(17)-10.資本結(jié)構(gòu)公司金融

11.1財務(wù)杠桿效應(yīng)（I）資本結(jié)構(gòu)問題：選擇一種資本結(jié)構(gòu)財務(wù)經(jīng)理的基本目標是什么？使股東財富最大化因此，我們希望能夠選擇可以使股東財富最大化的資本結(jié)構(gòu)股東財富最大化目標可以通過使公司價值最大化或者公司加權(quán)平均資本成本（WACC）最小化來實現(xiàn)16-2一個例子假設(shè)J.J.sprint公司的市場價值是1000美元。該公司目前沒有債務(wù)，100股普通股，每股銷售價格10美元。我們進一步假設(shè)該公司通過借款500美元，并將借款所得按照每股500美元/100=5美元，發(fā)放給股東作為額外股利，從而對自己進行了重組。這項重組會改變公司的資本結(jié)構(gòu)，但是不會直接影響公司的資產(chǎn)。馬上產(chǎn)生的后果是，債務(wù)增加了，權(quán)益減少了。然而，重組的最終影響是什么？下表說明了先前的無債務(wù)狀況和另外三種可能的結(jié)果。請注意，在第二種情況下，公司價值1000美元保持不變。在第一種情況下，公司價值上升到1250美元。在第三種情況下，公司價值為750美元，減少了250美元。我們還沒講到可能會導(dǎo)致這種改變的原因。目前，我們只把它們當(dāng)做可能的結(jié)果來進行說明。股票價值最大化和公司價值最大化是一回事由于我們的目的是使股東受益，因此，我們接下來，在下表中，就來看看每一種情況下對股東的凈回報。我們發(fā)現(xiàn)，如果公司價值保持不變，那么，股東所得到的額外股利正好被資本損失所抵消，這就是第二種情況。在第一種情況下，公司價值增加到1250美元，股東賺取了250美元。換句話說，在這種情況下，資本重組的NPV是250美元。第三種情況下的凈現(xiàn)值是-250美元。這里的一個很關(guān)鍵的觀察結(jié)果是，公司價值的改變對股東的凈影響一樣，因此，財務(wù)經(jīng)理可以探尋使公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。換句話說，NPV法則適用于資本結(jié)構(gòu)決策，而且整個公司價值的變動就是資本重組的NPV。因此，如果上述公司期待第一種情況，那么它就應(yīng)該借款500美元。當(dāng)然，確定公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵問題是哪一種情況可能會發(fā)生。財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿會不會影響公司的總體資本成本？財務(wù)杠桿會影響股東回報對凈利潤的敏感程度杠桿水平是如何影響到公司的EPS和ROE的呢？如果債務(wù)融資額提高，則固定的利息費用水平也增大如果公司當(dāng)年的經(jīng)營狀況非常好，則在支付了固定成本費用之后，還能為股東留下更多的盈余但如果當(dāng)年的經(jīng)營狀況差，仍然需要開支固定的成本費用，那么，能為股東留下的盈余就減少了杠桿放大了EPS和ROE指標的變動16-5例：財務(wù)杠桿，EPS和ROE（1）在現(xiàn)階段我們先不考慮稅的影響發(fā)行新的債務(wù)或者回購股份以后，EPS和ROE會發(fā)生怎樣的變化？16-6

目前計劃資產(chǎn)$5,000,000$5,000,000負債$0$2,500,000所有者權(quán)益$5,000,000$2,500,000負債/權(quán)益比01股票價格$10$10外發(fā)股數(shù)500,000250,000利率N/A10%目前的資本結(jié)構(gòu)：無債務(wù)計劃的資本結(jié)構(gòu):債務(wù)

=$250萬美元

衰退預(yù)期擴張

衰退預(yù)期擴張EBIT$300,000$650,000$1,000,000EBIT$300,000$650,000$1,000,000利息000利息250,000250,000250,000凈利潤$300,000$650,000$1,000,000凈利潤$50,000$400,000$750,000ROE6.00%13.00%20.00%ROE2.00%16.00%30.00%EPS$0.60$1.30$2.00EPS$0.20$1.60$3.00例：財務(wù)杠桿，EPS和ROE（2）ROE的變動目前：ROE的范圍在6%至20%之間計劃：ROE的范圍在2%至30%之間EPS的變動目前：EPS的范圍在$0.60至$2.00之間計劃：EPS的范圍在$0.20至$3.00之間隨著財務(wù)杠桿水平的增大，ROE和EPS波動性都增大了16-8

11.2財務(wù)杠桿效應(yīng)（II）EBIT臨界點（無差異點）定義：指能使目前和計劃兩種方案下的EPS相等的EBIT如果預(yù)期EBIT水平能高于EBIT臨界點，則使用負債就對股東有利如果預(yù)期EBIT水平將低于EBIT臨界點，則使用負債就對股東不利16-10例：EBIT臨界點16-11財務(wù)杠桿的影響取決于公司的EBIT。當(dāng)EBIT較高時，財務(wù)杠桿是有利的。在預(yù)期情況下，財務(wù)杠桿提高了采用ROE和EPS進行計量的股東報酬在計劃的資本結(jié)構(gòu)下，股東面臨較高的風(fēng)險，因為EPS和ROE對EBIT的變動變敏感了由于財務(wù)杠桿對股東預(yù)期報酬和股東風(fēng)險兩者的影響，資本結(jié)構(gòu)是個重要的考慮因素對否？基于以上計算的結(jié)論如果公司接受計劃的資本結(jié)構(gòu)，則一個持有50股股票的股東的盈余信息如下計劃的資本結(jié)構(gòu)

衰退預(yù)期擴張EPS$0.20$1.60$3.00每50股的盈余1080150凈成本50*10=500美元如果公司不接受計劃的資本結(jié)構(gòu)而維持原有資本結(jié)構(gòu)，則偏好計劃資本結(jié)構(gòu)的投資者可以自制財務(wù)杠桿（homemadeleverage）如下：投資者借入$500，再加上她自己的$500，購入100股原來的資本結(jié)構(gòu)和自制財務(wù)杠桿

衰退預(yù)期擴張EPS$0.60$1.30$2.00每100股的盈余60130200減去10%的利率下500元的利息505050凈盈余1080150凈成本100*10-500=500美元例：自制杠桿與ROE如果公司采取了計劃資本結(jié)構(gòu)，一個偏好原資本結(jié)構(gòu)的投資者可以如何自制財務(wù)杠桿？16-15原來的資本結(jié)構(gòu)

衰退預(yù)期擴張EPS$0.60$1.30$2.00每50股的盈余3065100凈成本50*10=500美元計劃的資本結(jié)構(gòu)與自制杠桿

衰退預(yù)期擴張EPS$0.20$1.60$3.00每25股的盈余54075加上10%的利率下250元的利息252525凈盈余3065100凈成本25*10+250=500美元例：自制杠桿計劃資本結(jié)構(gòu)投資者購入價值$250的股票（25股）和價值$250的、報酬率為10%的債券若已經(jīng)持有50股，則賣掉25股，并將買股票所得資金投資10%的債券回報為：衰退時：25(.20)+.1(250)=$30預(yù)期：25(1.60)+.1(250)=$65擴張時：25(3.00)+.1(250)=$100與在原資本結(jié)構(gòu)下，購入50股股票的回報是一樣的16-1611.3MM定理：情形I情形I–假定沒有公司稅或者個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形II–假定有公司稅，但沒有個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形III–假定有公司稅，但沒有個人所得稅有破產(chǎn)成本16-18資本結(jié)構(gòu)理論：MM定理Modigliani與Miller教授提出的資本結(jié)構(gòu)理論(簡稱MM理論)情形I–假定沒有公司稅或者個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形II–假定有公司稅，但沒有個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形III–假定有公司稅，但沒有個人所得稅有破產(chǎn)成本每種情形下：第一定理–公司價值第二定理–資本成本16-19情形I–第一定理第一定理公司價值不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響情形I–第一定理證明---基于套利理論兩家公司未來現(xiàn)金流完全相同，只有資本結(jié)構(gòu)不同未來現(xiàn)金流為永續(xù)年金，每期為$C所有現(xiàn)金流都用來支付股息因為風(fēng)險相同，若兩公司均為全部股權(quán)融資的話，兩公司應(yīng)具有相同的要求回報率r0,但其中一家公司有杠桿（VL=BL+SL)，另一家沒有(valueVU)情形I–第一定理證明---基于套利理論情形I–第一定理:VL=VUWhy?若以上不成立，則存在套利機會VL=BL+SLVU情形I–第一定理證明---基于套利理論組合1構(gòu)成:持有比例為a的有杠桿公司的股權(quán)初始成本:a*SL回報：永久現(xiàn)金流a(C-rBBL)

組合2構(gòu)成：投資aVU

購買無杠桿企業(yè)的股權(quán)，投資額中有aBL來自貸款融資初始成本：a*VU-a*BL回報:永久現(xiàn)金流a*C(fromtheequity)–rB*aBL(fromthedebt)總回報:a(C-rBBL)情形I–第一定理證明---基于套利理論組合1的未來永久現(xiàn)金流等于組合2的永久現(xiàn)金流，因此VU=VL

否則，存在套利機會。如果VU>VL?買入組合1,賣空組合2.現(xiàn)在0時刻的現(xiàn)金流:(aVU-aBL)-aSL=(aVU-aBL)-a(VL-BL)=a(VU–VL)>0未來每期的現(xiàn)金支出:a(C-rBBL)-a(C-rBBL)=0套利！情形I–第一定理證明---基于套利理論如果VU<VL?相反方向進行套利結(jié)論：VU=VL

，即證明了MM1.注意這一假定的重要性：投資者和公司有相同的借款利率公司的WACC不受資本結(jié)構(gòu)的影響證明：公司的價值就是由平均資本成本（WACC）折現(xiàn)的現(xiàn)金流考慮之前設(shè)定里的有杠桿和無杠桿公司二者都有相同的現(xiàn)金流二者都有相同的價值（在MM1定理的條件下）因此，二者必定有相同的平均資本成本情形1--第一定理的implication情形I–第二定理等式SinceWACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD

Rearrange,RE=RA+(RA–RD)(D/E)

權(quán)益成本取決于以下三個變量公司資產(chǎn)的要求回報率RA公司債務(wù)的要求回報率RD公司的負債/權(quán)益比率D/E

圖16.3資本成本負債/權(quán)益比率彈題數(shù)據(jù)對公司資產(chǎn)要求的必要報酬率=16%;債務(wù)成本=10%;資產(chǎn)負債率=45%權(quán)益成本率為多少?如果權(quán)益成本為25%，則負債與權(quán)益的比率應(yīng)該為多少？在這種情況下，股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比重是多少？彈題答案數(shù)據(jù)對公司資產(chǎn)要求的必要報酬率=16%;債務(wù)成本=10%;資產(chǎn)負債率=45%權(quán)益成本率為多少（20.91%）?RE=16+(16-10)(.45/.55)=20.91%如果權(quán)益成本為25%，則負債與權(quán)益的比率應(yīng)該為多少（1.5）？25=16+(16-10)(D/E)D/E=(25-16)/(16-10)=1.5在這種情況下，股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比重是多少（40%）？E/V=1/2.5=40%情形I–第二定理等式RE

=RA+(RA–RD)(D/E)杠桿的任何提高都會增加權(quán)益的風(fēng)險和其要求回報率總權(quán)益風(fēng)險可以分解為兩個部分：公司業(yè)務(wù)方面的風(fēng)險（riskfrombusiness）和融資方面的風(fēng)險（riskfromfinancing）RA表示公司承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的“代價”，即公司所擁有資產(chǎn)的風(fēng)險大小(RA–RD)(D/E)表示公司承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險的“代價”，即股東因為承擔(dān)了負債風(fēng)險而要求的額外報酬16-31資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、證券市場線（SML）和第二定理財務(wù)杠桿對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響如何？CAPM:RA=Rf+

A(RM–Rf)式中，

A表示公司的資產(chǎn)貝塔系數(shù)，計量了公司資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險大小第二定理替換CAPM公式中的RA，并且假定負債是無風(fēng)險的(RD=Rf)RE=Rf+

A(1+D/E)(RM–Rf)16-32經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險RE=Rf+

A(1+D/E)(RM–Rf)CAPM:RE=Rf+

E(RM–Rf)

E=A(1+D/E)因此，股票的系統(tǒng)性風(fēng)險取決于：資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險

A,(經(jīng)營風(fēng)險)杠桿水平D/E(財務(wù)風(fēng)險)16-3311.4MM定理：情形II情形I–假定沒有公司稅或者個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形II–假定有公司稅，但沒有個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形III–假定有公司稅，但沒有個人所得稅有破產(chǎn)成本16-35情形II-tax利息是可以在稅前予以扣除的因此，在其他條件相同的情況下，如果公司增加負債，則所得稅費用將減少而所得稅費用的減少將可以增加公司的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的增加對公司價值的影響是怎樣的呢？16-36情形II–例題無負債公司U杠桿公司LEBIT1,0001,000利息費用080應(yīng)稅收益1,000920所得稅(30%)300276凈利潤700644CFFA70072416-37利息的稅盾作用年利息的稅盾影響稅率乘以利息額借入8%的負債1,000，利息為=80年稅盾作用=.30(80)=24年利息稅盾作用的現(xiàn)值為簡單起見，假定負債將永遠持續(xù)下去PV=24/.08=300PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=1000(.30)=30016-38情形II–第一定理如果年利息稅盾作用的現(xiàn)值增加，則公司價值也增大杠桿公司的價值=無杠桿公司的價值+利息稅盾作用的現(xiàn)值假定現(xiàn)金流量是永續(xù)的VL

=VU

+PV（taxshield）VL

=VU

+D*TCVU=EBIT(1-TC)/RU假設(shè)公司U的資本成本是10%。我們把它叫做不利用杠桿的資本成本，我們將采用符號Ru來表示。我們可以把Ru看成公司沒有債務(wù)時的資本成本。公司的現(xiàn)金流量永遠是每年700美元，由于公司U沒有債務(wù)，適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率Ru=10%。不利用杠桿的公司價值就是：利用杠桿的公司的價值VL則為如下圖，債務(wù)每增加1美元，公司價值就增加0.3美元。換句話說，每1美元負債的NPV是0.3美元。很難想象為什么有的公司在這種情況下不舉借絕對的最大值。一旦考慮稅，那么資本結(jié)構(gòu)確實會有影響。然而，我們立即得到一個不合邏輯的結(jié)論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的債務(wù)。圖16-42總負債因為存在利息稅盾，公司的價值隨著債務(wù)總額的增加而增加。這就是有稅的MM第一定理。情形II–第一定理:彈題數(shù)據(jù)EBIT=$2500萬;稅率=35%;負債=$7500萬;負債成本=9%;無杠桿時的資本成本=12%VU=?VL=?E=?16-43彈題答案：情形II–第一定理數(shù)據(jù)EBIT=$2500萬;稅率=35%;負債=$7500萬;負債成本=9%;無杠桿時的資本成本=12%VU=25(1-.35)/.12=$13542萬VL=135.42+75(.35)=$16167萬E=161.67–75=$8667萬16-44情形II由于利息抵稅作用的影響，WACC隨著D/E比率的增加而下降其中，Ru公司沒有債務(wù)時的資本成本，即costofcapitalofanallequityfirm.16-45圖16-46Proof:

Forperpetuity,r

PV=CSinceE=VU–D(1-TC)andallthecashflowsareperpetuity,

ThusMM第二定理無稅情況第一定理：VL=VU含義資本結(jié)構(gòu)與公司價值不相關(guān)不管公司的資本結(jié)構(gòu)如何，WACC都一樣第二定理：RE=RA+(RA–RD)(D/E)含義權(quán)益成本隨著杠桿增大而增加權(quán)益風(fēng)險取決于兩個因素：公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險有稅情況第一定理：VL=VU+Tc*D含義最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%負債WACC隨著杠桿增大而降低第二定理MM定理小結(jié)11.5MM定理：情形III情形I–假定沒有公司稅或者個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形II–假定有公司稅，但沒有個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形III–假定有公司稅，但沒有個人所得稅有破產(chǎn)成本16-50情形III現(xiàn)在再加入破產(chǎn)成本的影響隨著D/E比率的增大，公司出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性也在增加這種破產(chǎn)可能性的加大，將使期望破產(chǎn)成本也增大到達某一點時，由利息的稅盾作用帶來的價值增加將恰好被增大的期望破產(chǎn)成本所抵消超過了這一點之后，隨著負債比例的加大，公司價值就將下降，而WACC則將增大16-51破產(chǎn)成本財務(wù)困境為兌現(xiàn)債務(wù)承諾而引起的重大問題經(jīng)歷財務(wù)困境的公司并不一定會進行破產(chǎn)直接破產(chǎn)成本法律費用與管理費用最終將導(dǎo)致債權(quán)人承擔(dān)額外的損失因此是債務(wù)融資的抑制因素間接破產(chǎn)成本（財務(wù)困境成本）16-52安然的破產(chǎn)費用例如，2001年12月，能源產(chǎn)品巨擘安然公司申請破產(chǎn)，從而成為截至當(dāng)時美國最大的破產(chǎn)案件。接下來的三年，安然公司都在進行破產(chǎn)清算程序，直至2004年11月被并購破產(chǎn)程序產(chǎn)生的直接費用是驚人的：安然公司在律師，會計師，咨詢公司和檢查機構(gòu)方面的花費超過了10億美元，而且最終的數(shù)額可能會更高。橘縣的納稅人損失了$16.9億

會計師一小時收費$325來審視財政總賬。律師們的薪酬是$385一小時。財務(wù)顧問一個月收費$150000來為納稅人工作。書記員站在復(fù)印機旁邊，（雇傭他們）有時又得花費超過$3000。

到目前為止，總計花費$2900萬。然而這遠遠還沒有結(jié)束

多方為了讓橘縣擺脫這個國家最嚴重的政府破產(chǎn)而付出的努力：以每月$2400000的速度消耗著納稅人的經(jīng)費，也就是平均每天花費$115000

洛杉磯時報報道：

更多間接破產(chǎn)成本細節(jié)間接破產(chǎn)成本高于直接破產(chǎn)成本，但更難度量和估計銷量下降、失去供應(yīng)商、雇員關(guān)系等等1970s，很多Chrysler的忠實顧客轉(zhuǎn)而購買其他汽車，因為該公司差點破產(chǎn)有時候破產(chǎn)的可能性就足以讓一家公司破產(chǎn)，AtlantisCasinoinAtlanticCity,MitchellsstoresinNewYorkCity股東總是希望避免進入正式的破產(chǎn)程序債權(quán)人希望保全公司現(xiàn)有資產(chǎn)，這樣他們至少能收到這一部分的價值清償由于管理層都將時間花在了避免破產(chǎn)成本而不是經(jīng)營企業(yè)上，資產(chǎn)的價值就會降低間接破產(chǎn)成本例如：2008年，通用汽車公司和福特汽車公司都陷入了巨額的財務(wù)困境。以至于人們覺得其中一家甚至兩家可能會最終申請破產(chǎn)。這兩家公司的負面消息嚴重地影響了公眾對它們的汽車產(chǎn)品的信心。一項研究表明，75%的美國公眾不會購買破產(chǎn)公司的汽車產(chǎn)品，因為這樣的公司不能夠提供有力的質(zhì)量保證，購買者也將很難獲得需要更換的配件。消費者出于這些方面的考慮，導(dǎo)致這兩家公司損失了大量的潛在購買者，這只能加劇他們的財務(wù)危機。圖

靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論（statictheoryofcapitalstructure)or靜態(tài)權(quán)衡理論（tradeofftheory）16-57最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和資