文獻(xiàn)精析系列五：疫情期間的超額儲(chǔ)蓄歷史視角下的國(guó)際比較

目錄疫情期間的超額儲(chǔ)蓄：歷史視角下的國(guó)際比較 3如何量化疫情期間的超額儲(chǔ)蓄 4歷史上，經(jīng)濟(jì)衰退期間，超額儲(chǔ)蓄如何演變 5當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄的演變與歷史上有何不同？ 6超額儲(chǔ)蓄將在何時(shí)耗盡？ 7論文結(jié)論 8國(guó)君宏觀點(diǎn)評(píng)：超額儲(chǔ)蓄存量還重要嗎 8超額儲(chǔ)蓄還剩多少：幾種主流測(cè)算超額儲(chǔ)蓄的方法 8為什么不用居民資產(chǎn)負(fù)債表來刻畫超額儲(chǔ)蓄？ 超額儲(chǔ)蓄總規(guī)模已經(jīng)不重要了，重要的是儲(chǔ)蓄率的變動(dòng) 12風(fēng)險(xiǎn)提示 132023623（AccumulatedSavingsDuringthePandemic:AnIntnationalopaionithitoialPptive1FrncosdeSoyrs,Moore三位作者合作完成，三人均為美聯(lián)儲(chǔ)工作人員。值得說明的是，美聯(lián)儲(chǔ)的工作論文并不代表美聯(lián)儲(chǔ)的官方立場(chǎng)或觀點(diǎn)。11網(wǎng)址鏈接：https:///econres/notes/feds-notes/accumulated-savings-during-the-pandemic-an-international-comparison-with-historical-perspective-20230623.html圖1：各經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率在疫情期間的演變數(shù)據(jù)來源：Fed如何量化疫情期間的超額儲(chǔ)蓄本文將超額儲(chǔ)蓄定義為高于趨勢(shì)儲(chǔ)蓄率的累計(jì)儲(chǔ)蓄額本文使用mtn）濾波方法計(jì)算各經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率的趨勢(shì)值。超額儲(chǔ)蓄的流量定義為：（即家庭儲(chǔ)蓄率高于其趨勢(shì)儲(chǔ)蓄率圖2展示了本文對(duì)超額儲(chǔ)蓄累計(jì)存量的估計(jì)：202020212021年第2023年一季度已完全耗盡，而在其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，家庭仍GDP%圖2：各經(jīng)濟(jì)體超額儲(chǔ)蓄在疫情期間的演變數(shù)據(jù)來源：Fed歷史上，經(jīng)濟(jì)衰退期間，超額儲(chǔ)蓄如何演變934629次衰退。GDP增長(zhǎng)率通常更高，波動(dòng)性也更大，因此本文調(diào)整了對(duì)衰退1本輪疫情衰2）非疫情期間的“超額儲(chǔ)蓄型2530%伴隨著超額儲(chǔ)蓄，GDP2%GDP收縮幅度更為強(qiáng)烈，在發(fā)15%P的3.5%。（信貸標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格。但是表1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)衰退分類及其對(duì)應(yīng)的GDP、超額儲(chǔ)蓄的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Fed表2：新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)衰退分類及其對(duì)應(yīng)的GDP、超額儲(chǔ)蓄的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Fed當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄的演變與歷史上有何不同？本文將當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄的演變，與歷史上衰退期間超額儲(chǔ)蓄的演變進(jìn)行對(duì)比。GDP2023年一季度耗盡。與本輪疫情期間超額儲(chǔ)蓄的演變路徑不同，2080。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：與以往衰退期間超額儲(chǔ)蓄的演變相比，疫情期間超額儲(chǔ)蓄的變化速度更快，但與美國(guó)相比，其經(jīng)他濟(jì)發(fā)體達(dá)的超額儲(chǔ)蓄的變化更加緩慢，平均P6%2022GDP4%。GDPGDP0%圖3：各經(jīng)濟(jì)體超額儲(chǔ)蓄在疫情期間的演變VS歷史上衰退期間超額儲(chǔ)蓄演變數(shù)據(jù)來源：Fed超額儲(chǔ)蓄將在何時(shí)耗盡？美國(guó)的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)在2023年一季度耗盡，而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍存在大量超額2023年四季度耗盡。盡管以圖4：對(duì)各經(jīng)濟(jì)體超額儲(chǔ)蓄后續(xù)演變的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：Fed論文結(jié)論超額儲(chǔ)蓄還剩多少：幾種主流測(cè)算超額儲(chǔ)蓄的方法居民部門儲(chǔ)蓄率的變動(dòng)是測(cè)算超額儲(chǔ)蓄的關(guān)鍵1010%=10/100*100%A5理解會(huì)更直觀：第一步：確定基準(zhǔn)2020330%0（=30%-10%就被視為超額儲(chǔ)蓄部分。第三步：求和儲(chǔ)蓄率”時(shí)，意味著超額儲(chǔ)蓄的釋放，超額儲(chǔ)蓄總規(guī)模減少。候差異會(huì)較大。主流外資機(jī)構(gòu)主要有三種確定“正常儲(chǔ)蓄率”的方法（620202月的儲(chǔ)9.30%202353800800億美元。2019年的平均儲(chǔ)8.83%6610700億美元。20152019年7.46%1.4萬億美元，500億美元。上述三種方法確定的疫規(guī)模的估計(jì)規(guī)模也逐漸增大（5理解更直觀，因此假設(shè)的“正常儲(chǔ)蓄率”越高，對(duì)應(yīng)的估算的超額儲(chǔ)蓄總規(guī)模越小。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模的估計(jì)，無論哪種方法，都高于Fed論文中估計(jì)，根本原因在于Fed對(duì)儲(chǔ)蓄率的估算更高。上述市場(chǎng)對(duì)超額儲(chǔ)蓄的主流估計(jì)方法20235Fed論文中估算的超額儲(chǔ)2023年一季度已經(jīng)完全消耗了。兩者根本的差異在于，市場(chǎng)一般采用FedFed論文估算的儲(chǔ)Fed論文估算的美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)2023年一季度完全耗盡了。我們并不認(rèn)同F(xiàn)ed論文中對(duì)美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模的估計(jì)額儲(chǔ)蓄率規(guī)?？赡芙橛?800億美元至1.4萬億美元之間7.46%9.30%3800億美元至1.4萬億美元之間。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖6：疫后三種儲(chǔ)蓄率假設(shè)下，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄總規(guī)模的演變路徑數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，為什么不用居民資產(chǎn)負(fù)債表來刻畫超額儲(chǔ)蓄？個(gè)別做法是利用美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表中的存款項(xiàng)，將存款項(xiàng)高出趨勢(shì)值的部分視為超額儲(chǔ)蓄，但這種方法非常不準(zhǔn)確，沒有真正理解儲(chǔ)蓄的概念。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按季個(gè)季度的數(shù)據(jù)。因此個(gè)別做法是將居民資產(chǎn)負(fù)債表中的存款項(xiàng)視為居民的儲(chǔ)蓄，（無論是活期存款還是定期存款，（包括貨幣市場(chǎng)基金個(gè)別做法還會(huì)利用不同人群的存款規(guī)模，來估算各人群的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模，我們認(rèn)為這種估算方法也是不準(zhǔn)確的，原因同上。由于BEA只公布整體的儲(chǔ)蓄率，而（包括存款項(xiàng)圖8：利用居民存款數(shù)據(jù)估算超額儲(chǔ)蓄，但這種方法非常不準(zhǔn)確數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，超額儲(chǔ)蓄總規(guī)模已經(jīng)不重要了，重要的是儲(chǔ)蓄率的變動(dòng)雖然我們認(rèn)為美國(guó)居民當(dāng)前仍然有3800億美元至1.4萬億美元的超額儲(chǔ)蓄我們認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄的總規(guī)模已經(jīng)不重要了因：狀況和未來預(yù)期的反映1005%10%，那么對(duì)于儲(chǔ)蓄的另9590（即便整體狀況仍然比疫情前更好。其次，超額儲(chǔ)蓄規(guī)模的估計(jì)本身就存在很大的不確定性7.46%9.30%，但超額儲(chǔ)蓄的380014萬億美元。一個(gè)誤區(qū)。距離疫情時(shí)間越長(zhǎng)，超額儲(chǔ)蓄越傾向于沉淀為居民的資產(chǎn)1.4萬億美元的超額儲(chǔ)蓄體量來計(jì)算，其在居民總資產(chǎn)（168萬億美元0.8%風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)通脹粘性超預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)新一輪銀行危機(jī)。本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。改。策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的公司的董事。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（評(píng)級(jí)說明投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)投資評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)。以報(bào)告發(fā)布后的12個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對(duì)同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基準(zhǔn)。投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對(duì)同期的滬深300指數(shù)的漲跌幅。所

股票投資評(píng)級(jí)行業(yè)投資評(píng)級(jí)

評(píng)級(jí) 說明增持 相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅15%以上謹(jǐn)慎增持 相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅介于5%～15%之中性 相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅介于-5%～5%減持 相對(duì)滬深300指數(shù)下跌5%以上增持 明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)中性 基本與滬深300指數(shù)持平減持 明顯弱