Ch公司治理的國(guó)際比較

公司治理的國(guó)際比較公司治理機(jī)制的進(jìn)化意大利公司的治理體系——“家族模式”德國(guó)和日本公司的治理體系——“關(guān)系模式”美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”公司治理不同模式產(chǎn)生的原因比較公司治理研究1公司治理機(jī)制的進(jìn)化

公司治理機(jī)制的演進(jìn)是一種適應(yīng)性改變的過(guò)程，是針對(duì)問(wèn)題的解決方案不斷被現(xiàn)實(shí)接受并固化為制度的過(guò)程。不同國(guó)家在公司治理的進(jìn)化程度上是不同的。它們?cè)诟玫剡m應(yīng)巿場(chǎng)壓力，并且把巿場(chǎng)壓力轉(zhuǎn)化為企業(yè)行動(dòng)方面存在差異。公司治理機(jī)制在不同歷史時(shí)期、不同社會(huì)發(fā)展階段，會(huì)有不同的模式選擇。根據(jù)公司治理機(jī)制的進(jìn)化過(guò)程，可以將公司治理機(jī)制分為以下三種模式：1、家族控制模式2、關(guān)系控制模式3、市場(chǎng)控制模式2家族控制模式家族控制模式是公司治理最原始的形式。家族控制模式是企業(yè)創(chuàng)立家族通過(guò)復(fù)雜的交叉持股取得對(duì)公司的絕對(duì)控制。其特點(diǎn)是公司往往都存在著實(shí)際控制人，而經(jīng)理人通常是實(shí)際控制人或者其代表。這種模式的最大問(wèn)題是，控制性股東通過(guò)控制公司的重要決策，侵犯小股東和其他利益相關(guān)者的利益。3意大利公司的治理體系——“家族模式”

某種意義上來(lái)說(shuō)，意大利的資本主義是在很多有大股東存在的資本主義經(jīng)濟(jì)中非常典型的一種情況。意大利的公眾公司處于一種等級(jí)制的金字塔結(jié)構(gòu)中。處于最上層的是由家族控制的控股公司，控制家族可能同其他企業(yè)集團(tuán)之間進(jìn)行交叉持股。像菲亞特、貝納通、好利獲得這樣的大型公司概莫能外。由于法律上對(duì)投票權(quán)的限制，在一個(gè)控制集團(tuán)內(nèi)部，很少有交叉持股的現(xiàn)象；但是，在集團(tuán)之間，交叉持股的情況比較多見(jiàn)。4意大利公司的治理體系——“家族模式”金字塔形的集團(tuán)控制方式是介于純家族企業(yè)和公眾公司之間的形式。一方面，控制家族可以與集團(tuán)管理者建立很強(qiáng)的聯(lián)系，并對(duì)外部管理者實(shí)行密切的監(jiān)督。另一方面，控制家族通過(guò)投票可以控制更多的其他股東，達(dá)到杠桿效果。在這個(gè)過(guò)程中，代理問(wèn)題是兩層的：一是大股東與經(jīng)理之間；一是大股東與小股東之間。很多大型集團(tuán)都是米蘭證券交易所的上巿公司，但它們的大多數(shù)股份都處于像迷宮一樣復(fù)雜的持股網(wǎng)絡(luò)之中。意大利投資銀行Mediobanca則處于大多數(shù)這種網(wǎng)絡(luò)的核心位置。5意大利公司的治理體系——“家族模式”在米蘭證券交易市場(chǎng)上，60%的資本是由一個(gè)大股東控制的機(jī)構(gòu)持有的，巿場(chǎng)交易量也相當(dāng)?shù)?。這樣的“一股獨(dú)大”的環(huán)境使得公司控制巿場(chǎng)不可能發(fā)展起來(lái)，因?yàn)榻庸?0%的公司股份沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義，而且，在公司章程和關(guān)聯(lián)股東之間的明確的或隱含的關(guān)系中都不支持股權(quán)爭(zhēng)奪和控制爭(zhēng)奪。如果我們把對(duì)大股東進(jìn)行認(rèn)真的監(jiān)督，同時(shí)能夠?qū)π」蓶|進(jìn)行必要的保護(hù)作為好公司治理的標(biāo)準(zhǔn)，那么，意大利對(duì)于小股東的保護(hù)是相當(dāng)弱的。在法律上，小股東絕對(duì)處于弱者地位，沒(méi)有任何有效的。巿場(chǎng)監(jiān)管者也沒(méi)有能力設(shè)計(jì)和實(shí)施出足以保護(hù)小股東的披露原則。6意大利公司的治理體系——“家族模式”在大多數(shù)意大利上市公司中，都設(shè)有包括審計(jì)委員會(huì)在內(nèi)的董事會(huì)。但是，董事會(huì)并不獨(dú)立于大股東，董事會(huì)雖然名義上有托管的權(quán)力和義務(wù)，但是，權(quán)力非常有限，而且在絕大多數(shù)決策中只代表大股東。在1994年進(jìn)行的一次關(guān)于500家最大上巿公的調(diào)查中，83%的董事會(huì)成員認(rèn)為他們是代表控股股東的。只有12%認(rèn)為他們是代表小股東的。在意大利，很少有真正意義上的獨(dú)立董事。64%的公司董事會(huì)成員是在先前的經(jīng)理或企業(yè)顧問(wèn)中選拔的；26%是股東或者他們的親戚；只有6%的董事會(huì)成員與公司沒(méi)有什么關(guān)系。7意大利公司的治理體系——“家族模式”在很多國(guó)家，證券市場(chǎng)是吸引公眾投資的地方，并且可以進(jìn)行大宗股票的交易，從而為投資者提供一個(gè)退出企業(yè)的渠道。但是，在意大利，巿場(chǎng)的這個(gè)作用是非常不足的，股票的價(jià)值與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)并不密切。在這樣的情況下，意大利的機(jī)構(gòu)投資者并不發(fā)達(dá)，現(xiàn)存的機(jī)構(gòu)投資者也沒(méi)有把自己的資金放入股市進(jìn)行長(zhǎng)期投資，更不是一個(gè)積極的公司治理的關(guān)注者。8意大利公司的治理體系——“家族模式”意大利由銀行控制的共同基金持有相當(dāng)數(shù)量的公司股票。但被持股的公司往往屬于某個(gè)聯(lián)盟集團(tuán)，共同基金按照其母公司事先明確的戰(zhàn)略進(jìn)行投票表決。在意大利占?jí)艛嗟匚坏耐顿Y銀行Mediobanca在其中發(fā)揮著紐帶的作用，這家銀行在意大利的“關(guān)系資本主義”(cronycapitalism)體制中扮演著重要的角色。因此，投資者傾向于向中等規(guī)模企業(yè)進(jìn)行直接投資，而不是那些管理不透明的大企業(yè)。有學(xué)者曾預(yù)言，遲早意大利這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的大蜘蛛網(wǎng)會(huì)解體，小股東將得到意大利金融巿場(chǎng)管理者早就許諾的保護(hù)。但是，這種頂言在今天都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的跡象。9意大利公司的治理體系——“家族模式”在意大利，銀行固然是企業(yè)的重要融資渠道，但是，銀行與企業(yè)的關(guān)系是“好好”關(guān)系，銀行不愿意參與到對(duì)企業(yè)的監(jiān)督過(guò)程中去。意大利學(xué)者認(rèn)為，在意大利的金融制度以及現(xiàn)有的人員和管理?xiàng)l件下，不能指望銀行具有事前評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目和事后監(jiān)督控制項(xiàng)目實(shí)施的能力。在意大利，沒(méi)有主銀行制度，一個(gè)企業(yè)可以同時(shí)在不同銀行獲得貸款，沒(méi)有像德日模式中的書(shū)銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。國(guó)家對(duì)銀行如何監(jiān)管企業(yè)也沒(méi)有建立起相應(yīng)的規(guī)范，所以，銀行本身是沒(méi)有效率的，根本無(wú)法指望銀行可以發(fā)揮公司治理的作用。10意大利公司的治理體系——“家族模式”研究意大利模式對(duì)于理解很多發(fā)展中國(guó)家的公司治理是非常有意義和啟發(fā)性的。許多發(fā)展中國(guó)家或轉(zhuǎn)型國(guó)家的公司治理模式都是在家族控制下發(fā)展起來(lái)的。在這些國(guó)家中，先前的經(jīng)濟(jì)常常是由許可證制度加以控制的，這有利于那些與政府比較接近的家族迅速發(fā)展起來(lái)。于是，有關(guān)系的家族企業(yè)發(fā)展成為一個(gè)個(gè)“帝國(guó)”。11意大利公司的治理體系——“家族模式”同時(shí)，在這些國(guó)家中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的巨大陰影籠罩著家族企業(yè)許多年，只是在近些年，國(guó)有企業(yè)才迅速解體和完成私有化。家族企業(yè)剛剛獲得一些機(jī)會(huì)，但面臨著改善公司治理的壓力，家族集團(tuán)希望吸引最好的管理者來(lái)經(jīng)營(yíng)自己的企業(yè)。但在這些國(guó)家里，公司治理都非常不規(guī)范，盡管有很多這樣或那樣與英美或德日模式類(lèi)似的規(guī)定，但實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是另外一回事。12關(guān)系控制模式關(guān)系導(dǎo)向的模式，也可以叫做“銀行導(dǎo)向的模式”，是指股東主要通過(guò)一個(gè)值得信賴(lài)的中介組織，通常是一家銀行來(lái)代替他們控制與監(jiān)督公司經(jīng)理的行為，從而達(dá)到參與公司控制的目的。關(guān)系控制模式，以德、日為代表，包括一部分OECD國(guó)家，特點(diǎn)是股權(quán)集中在銀行和相互持股的企業(yè)手中，企業(yè)融資以銀行系統(tǒng)為主，主要通過(guò)公司內(nèi)部的直接控制機(jī)制對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督。13

德國(guó)公司的治理體系——“關(guān)系模式”

德國(guó)之所以形成了利益相關(guān)者在公司治理體系中占有重要地位的體制，與德國(guó)的歷史傳統(tǒng)和如下幾個(gè)歷史事件相關(guān):1、普魯士道路與國(guó)家的作用；2、銀行成為主要融資渠道；3、社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)民主。14普魯士道路與國(guó)家的作用正是在與法國(guó)的戰(zhàn)爭(zhēng)中輸給了法國(guó)，德國(guó)（當(dāng)時(shí)主要是普魯士邦）才開(kāi)始引發(fā)出社會(huì)改革，并出現(xiàn)了不同于其他資本主義國(guó)家的"普魯士道路"。德國(guó)的工業(yè)化和資本主義經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，是在容克資產(chǎn)階級(jí)的專(zhuān)制統(tǒng)治下實(shí)現(xiàn)的，國(guó)家扮演了重要的角色。在國(guó)家的種種政策和制度當(dāng)中，高等教育體系的發(fā)展、新興工業(yè)的促進(jìn)、向企業(yè)融資體系的建立，對(duì)后來(lái)德國(guó)獨(dú)特公司治理體系的形成發(fā)揮了至關(guān)重要的影響。15普魯士道路與國(guó)家的作用德國(guó)人不斷促進(jìn)科技創(chuàng)新，把新發(fā)明投入到應(yīng)用中，用先進(jìn)科技改造落后的工業(yè)部門(mén)和生產(chǎn)設(shè)備。這樣，技術(shù)革命使德國(guó)工業(yè)有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，德國(guó)成為了世界很多行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者,如電力、化工、鋼鐵等。在這個(gè)過(guò)程中，工業(yè)界和科學(xué)技術(shù)以及教育領(lǐng)域還建立了非常好的互相促進(jìn)、相互配合的良性互動(dòng)關(guān)系。科學(xué)家和技術(shù)人員努力幫助企業(yè)獲得技術(shù)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，德國(guó)企業(yè)也不斷支持科學(xué)家的工作，很多企業(yè)的研究所和工程師都達(dá)到了很髙的水平。16普魯士道路與國(guó)家的作用當(dāng)然，隨著企業(yè)的技術(shù)水平的提髙，對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理也成為了比較困難的事情，不是有錢(qián)進(jìn)行投資就一定可以進(jìn)行管理。于是，這導(dǎo)致了投資者和管理者職能的分離，一部分有經(jīng)驗(yàn)的工程師成為了職業(yè)經(jīng)理。逐漸地，有技術(shù)背景的人開(kāi)始占據(jù)各個(gè)大型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)崗位。當(dāng)然，也有創(chuàng)業(yè)家族保留公司領(lǐng)導(dǎo)地位的情況。但是，在這種情況下，家族成員通常都具有工程技術(shù)方面的知識(shí)，可以有效地參與企業(yè)決策。17銀行成為主要融資渠道在今天的德國(guó)股份公司里面，銀行代理投票制度非常多見(jiàn)。在很多情況下，不是股東出席股東大會(huì)，而是銀行代表投資者進(jìn)行投票，參與表決，這有如下幾個(gè)原因：1、很多投資者的股權(quán)來(lái)自于銀行。銀行最開(kāi)始是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，但是，當(dāng)他們貸款需要償還的時(shí)候，他們并沒(méi)有簡(jiǎn)單地向企業(yè)收取現(xiàn)金，而是把企業(yè)變成了股份公司，把自己的債權(quán)轉(zhuǎn)化成為向大眾出售的股權(quán)，獲得回報(bào)；18銀行成為主要融資渠道2、小投資者在獲得由銀行轉(zhuǎn)賣(mài)的股份之后，也往往由于相信銀行而愿意把股票寄放到銀行。同時(shí)，俾斯麥政府頒布了一項(xiàng)法令，如果投資者的股票是放在銀行信托賬戶(hù)中的，在稅收上有減免。也就是說(shuō)，為了鼓勵(lì)德國(guó)企業(yè)在股權(quán)多元化之后還能夠保持穩(wěn)定，銀行承擔(dān)了一定的證券交易所的功能；19銀行成為主要融資渠道3、從德國(guó)歷史傳統(tǒng)上看，它不是一個(gè)"資本民主"非常嚴(yán)格的國(guó)家。在很早，德國(guó)就推行起"累進(jìn)表決比例"和"總票數(shù)最高限額"的制度。在普魯士時(shí)代，鐵路公司發(fā)展的促進(jìn)者David在印刷材料中曾對(duì)公司的表決方法作了安排。他本人贊成在他稱(chēng)之為的民主治理方式與貴族式治理方式之間搞"折衷"。"折衷"的意思就包括低起點(diǎn)或最低限額。在這個(gè)限額之下的股東將沒(méi)有表決權(quán)；而超過(guò)"髙起點(diǎn)"和"最高限額"之后，股東將取得額外表決權(quán)；在這兩者之間，有一個(gè)累進(jìn)比例。20社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)民主在德國(guó)的公司治理體系里面，有很多職工參與的內(nèi)容。這與二戰(zhàn)之后德國(guó)推行“社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”體制的基本格局有非常大的關(guān)系。在德國(guó)體系中有許多勞動(dòng)者或其代表參與企業(yè)管理的內(nèi)容。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，德國(guó)公司治理體系是其歷史發(fā)展的結(jié)果，并且也將隨著其經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步發(fā)展有所變化。21德國(guó)的銀行與公司治理德國(guó)的銀行沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券業(yè)與銀行業(yè)的分離，銀行有權(quán)收購(gòu)或持有任何法律形式的公司的股份，德國(guó)的銀行因此也被稱(chēng)為"全能銀行"（Universalbank)。所謂"全能"的含義，一是作為商業(yè)銀行，進(jìn)行存貸款業(yè)務(wù)；二是作為投資銀行，擁有企業(yè)的股權(quán)。在德國(guó)，銀行持有的股份主要集中在上市的股份公司身上。在德國(guó)公司治理體系中，扮演關(guān)鍵角色的銀行，是一些"主辦銀行"。所謂“主辦銀行”（hausbank)，是指對(duì)企業(yè)擁有股份、發(fā)放貸款最大，并且為公司辦理經(jīng)常性業(yè)務(wù)的銀行。在德國(guó)，各種類(lèi)型和規(guī)模的企業(yè)均有自己的主辦銀行。但一般來(lái)說(shuō)，主辦銀行制主要體現(xiàn)在大銀行與大企業(yè)之間。22德國(guó)主辦銀行體制形成的條件1、企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴(lài)。德國(guó)的資本市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)，直接融資相對(duì)較弱，所以，企業(yè)依賴(lài)從銀行獲得的貸款融資。企業(yè)愿意將大量的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給主辦銀行，與銀行保持穩(wěn)定的關(guān)系；2、銀行也需要了解企業(yè)，從熟悉的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得利益。比如，主辦銀行可以通過(guò)吸收企業(yè)存款、運(yùn)作企業(yè)結(jié)算賬戶(hù)、發(fā)行企業(yè)債券、參與企業(yè)外匯交易等獲利，因而也愿意對(duì)企業(yè)增加貸款和承擔(dān)比一般債權(quán)人更大的責(zé)任；23德國(guó)主辦銀行體制形成的條件3、德國(guó)主辦銀行得以存在的基礎(chǔ)是其持有企業(yè)股份。主辦銀行持有企業(yè)股份，才能以有影響的企業(yè)股東身份，影響企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策，并在充分掌握信息的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。同時(shí)，正是由于主辦銀行是企業(yè)的股東，它才會(huì)在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)、其他銀行不愿貸款甚至收回貸款時(shí)，承擔(dān)起救助企業(yè)的責(zé)任?？梢?jiàn)，持有企業(yè)股份是主辦銀行制存在的基礎(chǔ)。24德國(guó)的主辦銀行體制由于主辦銀行對(duì)企業(yè)承擔(dān)了不同于其他銀行的責(zé)任，所以，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要置于主辦銀行的指導(dǎo)、監(jiān)督之下。企業(yè)在獲得貸款、開(kāi)始經(jīng)營(yíng)后，要定期向它的主辦銀行提供財(cái)務(wù)報(bào)表，通報(bào)投資新增生產(chǎn)能力狀況、原材料供應(yīng)狀況、產(chǎn)銷(xiāo)狀況。銀行如果發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，則有權(quán)要求企業(yè)提出抵押擔(dān)保或停止貸款，并要求企業(yè)用產(chǎn)品銷(xiāo)售收入歸還銀行貸款。銀行對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的指導(dǎo)和監(jiān)督，還可以通過(guò)向企業(yè)派駐監(jiān)事等方式，在充分掌握企業(yè)內(nèi)部信息的基礎(chǔ)上，有效地對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理行為進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督。25德國(guó)的主辦銀行體制銀行通過(guò)持有股票、股票投票權(quán)和向董事會(huì)派出代表控制企業(yè)。德國(guó)銀行在公司治理中扮演著重要角色。監(jiān)督委員會(huì)是銀行和其他大股東對(duì)公司實(shí)施影響的機(jī)構(gòu)，它們直接持股和擁有的代理投票權(quán)的份額，決定了其在監(jiān)事會(huì)中席位的多寡。主辦銀行通過(guò)監(jiān)督委員會(huì)控制著公司的經(jīng)理階層。但是，作為全能銀行，德國(guó)銀行的動(dòng)機(jī)和行為是很復(fù)雜的。作為持股者和作為貸款者，其目標(biāo)差異明顯。雖然從理論上講，貸款融資和長(zhǎng)期持股相結(jié)合有助于克服利益沖突，一來(lái)它可以控制銀企關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)，二來(lái)可以減輕公司股東和債權(quán)人之間的利益沖突，但是在現(xiàn)實(shí)操作中卻并不像理論中那樣輕松，這包括如下方面的例證。26德國(guó)的主辦銀行體制比如，撤資與保全財(cái)產(chǎn)之間的矛盾。作為股東，可以選擇撤股來(lái)表達(dá)對(duì)公司業(yè)績(jī)的不滿(mǎn)。但對(duì)于全能銀行來(lái)說(shuō)，需要在流動(dòng)性和控制之間權(quán)衡后果。全能銀行害怕股份出售帶來(lái)巨大的損失，甚至包括害怕公司的管理層通過(guò)終止現(xiàn)有的銀行業(yè)務(wù)來(lái)“懲罰”銀行。再比如，監(jiān)管動(dòng)力不足。純粹的投資者只有通過(guò)昂貴的監(jiān)管才能增加其股份的價(jià)值，股東持有的股份越高，他們?cè)接袆?dòng)力這么做。而全能銀行的這種動(dòng)機(jī)卻不明顯。作為貸款方，理論上說(shuō)為了使信用風(fēng)險(xiǎn)最小化，銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)督并控制企業(yè)的管理者。但實(shí)際上，對(duì)于全能銀行來(lái)說(shuō)，由于有抵押或賬目監(jiān)督等手段，它對(duì)于管理層的干預(yù)往往只是到了他們的決策威脅到公司的生存時(shí)才顯得緊要。27德國(guó)公司治理機(jī)制的某些特點(diǎn)：1、控制結(jié)構(gòu)是集團(tuán)或群體構(gòu)成的，很不透明。我們從公司股東大會(huì)的公告中很難判斷出該公司的實(shí)際決策過(guò)程是怎樣做出的，我們也看不清楚股東是怎樣施加其影響的。銀行在公司控制的過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，但這是一個(gè)什么機(jī)制，也不清楚。銀行也沒(méi)有必要進(jìn)行公開(kāi)披露；2、代理投票和代理表決制度很典型。我們無(wú)法判斷誰(shuí)是背后的股東或委托人，他們的結(jié)構(gòu)什么樣，我們也不知道銀行投票是基于自己的判斷，還是基于股東的指令；3、代理表決權(quán)很重要，足以保證銀行在監(jiān)督委員會(huì)占據(jù)席位。那么，在公司實(shí)際的決策中，監(jiān)督委員會(huì)中的這些成員是代表銀行這些債權(quán)人，還是代表法定股東？28德國(guó)公司治理機(jī)制中的雙委員會(huì)制1、監(jiān)督委員會(huì)監(jiān)督委員會(huì)類(lèi)似于英美國(guó)家董事會(huì)制度，監(jiān)督委員會(huì)的任務(wù)是為了股東的利益控制管理委員會(huì)，同時(shí)也保護(hù)公眾利益。監(jiān)事會(huì)的成員一般由股東代表和工人代表共同組成。比如在西門(mén)子公司，監(jiān)督委員會(huì)共20人，股東代表和工人代表各10人。如果銀行至少持股10%，則銀行管理委員會(huì)的一個(gè)成員通常被選到持股公司的監(jiān)督委員會(huì)里面。監(jiān)督委員會(huì)的主席比一般的監(jiān)事?lián)碛懈嗟男畔⒑蜋C(jī)會(huì)對(duì)公司施加影響。

在德國(guó)，有許多公司受大股東影響較大，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了監(jiān)督委員會(huì)成員的指定方式，即經(jīng)常由大股東指定監(jiān)督委員會(huì)主席及其成員。29監(jiān)督委員會(huì)在德國(guó)公司中，股東指定監(jiān)督委員會(huì)主席或成員的方式常常被認(rèn)為是不好的，因?yàn)檫@些公司經(jīng)常由股東指定個(gè)人來(lái)代表他們的權(quán)益，而不是由專(zhuān)家來(lái)?yè)?dān)負(fù)監(jiān)督委員會(huì)的監(jiān)督任務(wù)。如果股東不希望在監(jiān)督委員會(huì)中有他們自己的代表，則可以努力給監(jiān)督委員會(huì)配備在公司所有主要活動(dòng)領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗(yàn)的人員。30監(jiān)督委員會(huì)幾乎總是可以在監(jiān)督委員會(huì)內(nèi)找到一家銀行的代表，有時(shí)可以找到幾家銀行的代表，這些代表?yè)碛袑?zhuān)門(mén)財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)；監(jiān)督委員會(huì)成員也常常包括一些工程師，以監(jiān)督技術(shù)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)方面的情況；有時(shí)也會(huì)選擇一些營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家，以負(fù)責(zé)他們的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域；開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)的公司經(jīng)常尋找在外國(guó)取得了商務(wù)經(jīng)驗(yàn)或具有在國(guó)外工作的技能的人員作為監(jiān)督委員會(huì)成員。在大多數(shù)公司中，監(jiān)督委員會(huì)會(huì)按照法律要求建立一個(gè)執(zhí)行委員會(huì)。31德國(guó)公司治理機(jī)制中的雙委員會(huì)制2、管理委員會(huì)管理委員會(huì)就是公司的經(jīng)營(yíng)班子。它的職責(zé)是選擇和任命公司內(nèi)部重要崗位的管理人員，制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，向監(jiān)督委員會(huì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)績(jī)的報(bào)告等等。在大型公司里面，管理委員會(huì)的執(zhí)行委員會(huì)成員是公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策者。管理者報(bào)酬一般由固定工資和績(jī)效獎(jiǎng)金組成，水平通常取決于利潤(rùn)的髙低。只有少數(shù)公司采用股票期權(quán)作為報(bào)酬的一個(gè)組成部分。32德國(guó)公司治理機(jī)制中的交叉持股導(dǎo)致德國(guó)公司形成交叉持股局面至少有兩個(gè)制度上的原因：1、德國(guó)的共同決策制度無(wú)疑有助于交叉持股現(xiàn)象的存在。工人不愿意把公司經(jīng)營(yíng)的收益分配給更多的外部投資者，而愿意把財(cái)富保留在公司內(nèi)部。因?yàn)榘压臼找姹Ａ粼诠緝?nèi)部有比較多的自由現(xiàn)金流，有助于公司免受太大的外部壓力，同時(shí)也不至于讓公司老是在調(diào)整規(guī)模，使工人有被解雇的壓力。交叉持股顯然有助于公司保留贏(yíng)余。所以，共同決定機(jī)制客觀(guān)上會(huì)激勵(lì)交叉持股范圍的擴(kuò)大；33德國(guó)公司治理機(jī)制中的交叉持股2、德國(guó)法律對(duì)于銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等持有公司股份方面沒(méi)有什么約束，同樣對(duì)于公司或機(jī)構(gòu)之間相互持有股份在法律上也沒(méi)有什么大的限制。法律上對(duì)此的惟一規(guī)定是雙方交互持有投票權(quán)不能超過(guò)25%。這條立法的原意是為了防止雙方公司的管理層相互勾結(jié)，但實(shí)際上這條立法在現(xiàn)實(shí)中是落了空的。很多公司通過(guò)變通的方式都實(shí)現(xiàn)了相互控制的目的。并且，在實(shí)際的表決過(guò)程中，控制性股東往往不需要25%這樣的數(shù)量，就可以左右公司的決策方向。34德國(guó)公司治理機(jī)制中的經(jīng)理報(bào)酬?duì)顩r報(bào)酬激勵(lì)是公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容，尤其是經(jīng)理的長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬。在靠市場(chǎng)、靠股東作為公司控制體系原動(dòng)力的國(guó)家里面，報(bào)酬激勵(lì)主要采用股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)的方式。但是，在德國(guó)這樣的銀行控制和交叉持股的體系中，引入股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)計(jì)劃常常會(huì)因?yàn)榻徊娉止晒镜慕?jīng)理們可能的相互勾結(jié)而陷入激勵(lì)失效的危險(xiǎn)。35德國(guó)公司治理機(jī)制中的經(jīng)理報(bào)酬?duì)顩r如果公司是由銀行控制的，或者由于其他安排而與外部資本市場(chǎng)的壓力隔離開(kāi)來(lái)，那么股票期權(quán)計(jì)劃更可能會(huì)流于形式，甚至?xí)碳そ?jīng)理人達(dá)成勾結(jié)協(xié)議。也就是說(shuō)，由于缺乏必要的披露義務(wù)和幾乎完全缺乏必要的市場(chǎng)機(jī)制來(lái)對(duì)公司所披露內(nèi)容進(jìn)行解讀，股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)往往在形式上的意義大于實(shí)際內(nèi)容。甚至不排除它會(huì)成為經(jīng)理人剝奪投資者的一個(gè)工具。因?yàn)楣善逼跈?quán)的收益取決于股票的價(jià)格，于是，經(jīng)理人就有保留利潤(rùn)從而增加股票價(jià)格的動(dòng)機(jī)，他會(huì)減少公司的分紅，甚至減少必要的投資。36德國(guó)公司治理機(jī)制中的經(jīng)理報(bào)酬?duì)顩r在某些德國(guó)學(xué)者看來(lái)，在交叉持股比較嚴(yán)重或銀行掌握大量代理投票權(quán)的德國(guó)公司中，股東大會(huì)所批準(zhǔn)的股票期權(quán)計(jì)劃更多地是保護(hù)了經(jīng)理人的收益要求，違反了引入股票期權(quán)的初衷。在私人股東行使控制權(quán)越弱的公司，復(fù)雜而又不透明的股票期權(quán)計(jì)劃越有可能會(huì)被經(jīng)理人為了自己的利益而濫用。而且在缺乏與股票期權(quán)相關(guān)的披露義務(wù)的情況下，經(jīng)理人有著更大的為自己牟利的誘惑。37德國(guó)公司治理機(jī)制中的經(jīng)理報(bào)酬?duì)顩r另外，由于德國(guó)公司治理模式中沒(méi)有資本市場(chǎng)的監(jiān)管，單靠公司內(nèi)部人往往不能設(shè)計(jì)出良好的股票期權(quán)計(jì)劃。在很多情況下，引入股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)的主要目的，就是為了增加經(jīng)理人的薪酬。除了股票期權(quán)激勵(lì)這種典型英美國(guó)家的做法在德國(guó)不能有效執(zhí)行之外，銀行利用代理投票權(quán)的制度，也有效地阻止了外部力量對(duì)公司的敵意收購(gòu)。銀行的存在使外部接管者難以達(dá)到控制公司的必要股權(quán)份額，這使敵意收購(gòu)很難實(shí)現(xiàn)。資本巿場(chǎng)或公司控制巿場(chǎng)的力量在德國(guó)不能有機(jī)地發(fā)揮作用。38日本公司的治理體系——“關(guān)系模式”日本是典型的“關(guān)系導(dǎo)向模式”的代表。在日本的關(guān)系導(dǎo)向模式中，如果股東們對(duì)公司經(jīng)理不滿(mǎn)意，不像巿場(chǎng)導(dǎo)向國(guó)家那樣只是“用腳投票”，而是直接“用手發(fā)言”，發(fā)揮影響力。日本在早期也是家族控制企業(yè)，只是在企業(yè)發(fā)展到一定階段的時(shí)候，出現(xiàn)了進(jìn)一步融資以及吸引專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員和管理人員進(jìn)入到公司控制崗位的要求，才逐漸走上關(guān)系導(dǎo)向模式的道路。當(dāng)然，在日本關(guān)系導(dǎo)向模式形成的過(guò)程中，有一些重大事件發(fā)生了關(guān)鍵的作用。這些事件與日本社會(huì)的其他演變密切相關(guān)。39影響日本公司治理機(jī)制形成的重大事件：1、財(cái)閥控制體系的形成與發(fā)展2、交叉持股運(yùn)動(dòng)40財(cái)閥控制體系的形成與發(fā)展財(cái)閥是明治政府中那些能夠優(yōu)先獲得資源（包括礦產(chǎn)資源）的家族所擁有的公司。在不同的行業(yè)，財(cái)閥獲得財(cái)富的方式不同：在先前國(guó)家壟斷的行業(yè)，最成功的財(cái)閥是借助于私有化的方式形成。他們通常與政府有著非常好的關(guān)系，如三井、三菱等。在取得收益之后，這些財(cái)閥不斷地將累積的盈余收入投資到鋼鐵、造船和貿(mào)易等部門(mén)去，并雇傭了職業(yè)管理人員來(lái)經(jīng)營(yíng)他們的各種業(yè)務(wù)；41財(cái)閥控制體系的形成與發(fā)展而在日本的鐵路和棉紡織行業(yè)，先前并沒(méi)有財(cái)閥結(jié)構(gòu)，大規(guī)模企業(yè)是通過(guò)合資的形式形成的。合資的時(shí)候提出要保證10%的分紅比率。于是使得企業(yè)在財(cái)務(wù)上十分脆弱，很多企業(yè)后來(lái)以破產(chǎn)而告終。而有資本保障的企業(yè)得以大量吞并破產(chǎn)的公司，導(dǎo)致了集中的出現(xiàn)，并形成新的財(cái)閥。42財(cái)閥控制體系的形成與發(fā)展由于日本在50年代前不存在證券市場(chǎng)，因此成功的財(cái)閥家族用在已有的工業(yè)中獲得的收人進(jìn)行新的工業(yè)投資。在財(cái)閥企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金中，留存收益成為長(zhǎng)期增長(zhǎng)資金的主要來(lái)源。而財(cái)閥一般通過(guò)銀行對(duì)其留存收益和事業(yè)的再投資進(jìn)行控制。有學(xué)者認(rèn)為，財(cái)閥通過(guò)銀行進(jìn)行控制的形式，可能與日本銀行體系形成的歷史有關(guān)。在1868年明治維新之后，為了給工業(yè)持續(xù)發(fā)展提供資金保證，日本建立了郵政儲(chǔ)蓄系統(tǒng)，以吸收家庭儲(chǔ)蓄到政府的控制中，然后，國(guó)家將這些資金提供給那些資助工業(yè)發(fā)展的私人銀行，而這些銀行大多是由不同的財(cái)閥創(chuàng)建的。43財(cái)閥控制體系的形成與發(fā)展在銀行成為財(cái)閥控制中心環(huán)節(jié)的情況下，當(dāng)企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)的時(shí)候，銀行具有是否向工業(yè)企業(yè)提供貸款的決策權(quán)利。財(cái)閥控制的銀行通常要求貸款中必須要有一部分用于長(zhǎng)期投資。由于財(cái)閥集團(tuán)中企業(yè)與銀行的特殊關(guān)系，企業(yè)一般愿意采用而且能夠維持較高的債務(wù)與股權(quán)比例。這種高比例的債務(wù)與較高的資金留用率結(jié)合在一起，就為工業(yè)發(fā)展提供了必要的資金。44交叉持股運(yùn)動(dòng)二戰(zhàn)以后，盟軍為了打破戰(zhàn)爭(zhēng)和軍國(guó)主義賴(lài)以生存的財(cái)閥基礎(chǔ)，通過(guò)將股權(quán)分散到普通公眾的手中，解散了財(cái)閥。這樣，所有權(quán)就從財(cái)閥家族手中被轉(zhuǎn)移走了。不過(guò)，盟軍解散財(cái)閥的工作不夠徹底，財(cái)閥聯(lián)合結(jié)構(gòu)和各個(gè)財(cái)閥的組成部分，在這個(gè)過(guò)程中基本上保持了下來(lái)，管理工作仍由企業(yè)中負(fù)責(zé)長(zhǎng)期投資規(guī)劃的職業(yè)管理人員來(lái)執(zhí)行，這為后來(lái)解散財(cái)閥工作的復(fù)辟提供了基礎(chǔ)。45交叉持股運(yùn)動(dòng)在50年代中期，盟軍開(kāi)始逐漸退出對(duì)于經(jīng)濟(jì)的控制。為了防止來(lái)自于日本之外的經(jīng)濟(jì)力量的侵入，也為了穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，日本的主要工業(yè)公司和銀行發(fā)起了一場(chǎng)交叉持股運(yùn)動(dòng)。交叉持股運(yùn)動(dòng)基本上是按照原來(lái)的財(cái)閥體系進(jìn)行的，原來(lái)被打破的、被分開(kāi)的財(cái)閥集團(tuán)的各個(gè)部分，經(jīng)過(guò)了交叉持股運(yùn)動(dòng)，又重新恢復(fù)到一起來(lái)了。46交叉持股運(yùn)動(dòng)交叉持股運(yùn)動(dòng)的核心是原財(cái)閥關(guān)聯(lián)企業(yè)之間相互購(gòu)買(mǎi)股份，目的是保持股東的穩(wěn)定。這些股東約定不出售股份，也不要求提高分紅比率。1960年日本加入經(jīng)濟(jì)合作組織（OECD)后，日本商界再次加強(qiáng)了交叉持股，以保證外國(guó)企業(yè)不能通過(guò)巿場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)而接管日益成功的日本公司。47交叉持股運(yùn)動(dòng)通過(guò)交叉持股運(yùn)動(dòng)，日本商界實(shí)際上作出了一種集體保證：為了保證日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，停止傳統(tǒng)的財(cái)產(chǎn)權(quán)概念。當(dāng)股東之間相互投資，以及在向企業(yè)提供資金保證時(shí)，結(jié)合在一起的不是對(duì)股份可能產(chǎn)生收益的追求，甚至不是這些股份所包含的產(chǎn)權(quán)，而是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的商業(yè)關(guān)系以及存在于日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)中的共同利益。48日本公司的治理體系——“關(guān)系模式”由于上述這樣一些事件，今天日本的公司治理模式是非常獨(dú)特的，我們可以把它的治理體系分解為這樣一些要素：①主銀行制度。銀行通過(guò)派原來(lái)的員工參加公司董事會(huì)或派員列席董事會(huì)，對(duì)經(jīng)理進(jìn)行必要的監(jiān)控；②社長(zhǎng)會(huì)制度，以及高級(jí)管理人員的相互派遣。強(qiáng)化資本聯(lián)系與經(jīng)營(yíng)關(guān)系的協(xié)調(diào)，有一定的互相監(jiān)督的作用；③終生雇傭與年功序列制。建立以終生遞延的報(bào)酬制度。49日本公司的治理體系——“關(guān)系模式”關(guān)于日本的公司治理模式，在1990年代之前，一直受到人們的贊譽(yù)。有學(xué)者認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)之所以可以快速發(fā)展，都是由于日本企業(yè)獨(dú)特的運(yùn)行模式。日本企業(yè)的良好經(jīng)營(yíng)效果不是因?yàn)閭€(gè)人能力，而是一種組織能力，這些組織能力存在于公司內(nèi)外部多種關(guān)系之中。有學(xué)者甚至認(rèn)為，日本那種緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系“減少了代理?yè)p失，并且允許投資者對(duì)管理者進(jìn)行比美國(guó)更加有效的監(jiān)督”。這種監(jiān)督更有效地聯(lián)系了管理者與公司所有者之間的關(guān)系，使日本公司能夠比美國(guó)公司更好地對(duì)長(zhǎng)期收益項(xiàng)目進(jìn)行投資，管理者很少受到股東追求短期收益的壓力的影響。50日本公司的治理體系——“關(guān)系模式”不過(guò)，在今天，日本公司治理模式已經(jīng)遭到了越來(lái)越多的批評(píng)，尤其是在90年代末期亞洲金融危機(jī)之后。一些學(xué)者認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)，日本公司最大化的目標(biāo)是增長(zhǎng)率和市場(chǎng)份額，而不是利潤(rùn)和股價(jià)；日本公司的管理者所追求的目標(biāo)是公司的快速增長(zhǎng)，而不是股東的利益。管理者之所以能夠追求這樣一種目標(biāo)，是因?yàn)槿毡竟镜墓蓶|不能夠有效地對(duì)管理者進(jìn)行限制。美國(guó)著名學(xué)者M(jìn)ilgrom和Roberts甚至得出了“日本的公司并不是為了他們的股東利益而運(yùn)行”的結(jié)論。51市場(chǎng)控制模式以英、美為代表，股權(quán)分散在個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者手中，主要通過(guò)富有流動(dòng)性、生機(jī)勃勃的資本巿場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)融資也以從資本巿場(chǎng)獲得為主。上巿公司的股權(quán)比較分散，經(jīng)理人持股數(shù)量不多，通過(guò)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)和有效監(jiān)督有助于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，企業(yè)運(yùn)作高度透明，并且有比較完善的立法和執(zhí)法體系。董事會(huì)是公司治理中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。董事會(huì)直接對(duì)股東負(fù)責(zé)，并且定期向股東匯報(bào)公司的運(yùn)作情況。董事會(huì)首先要進(jìn)行戰(zhàn)略管理，并依據(jù)公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)理層提出要求和進(jìn)行監(jiān)督。被兼并的風(fēng)險(xiǎn)是保證公司管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)的主要激勵(lì)機(jī)制。52市場(chǎng)控制模式市場(chǎng)控制模式的一個(gè)特色是存在發(fā)達(dá)的經(jīng)理巿場(chǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama在1980年代的論文中首先提出經(jīng)理市場(chǎng)具有公司治理意義。他認(rèn)為，經(jīng)理市場(chǎng)的存在對(duì)于現(xiàn)任經(jīng)理會(huì)形成約束，用以替代不夠盡職或低能的經(jīng)理。公司內(nèi)部的經(jīng)理市場(chǎng)是由可能成為新經(jīng)理的管理者構(gòu)成的；而公司外的經(jīng)理市場(chǎng)則由公司外部有經(jīng)驗(yàn)或有業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成。經(jīng)理市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是一個(gè)重復(fù)博弈的過(guò)程，經(jīng)理以往經(jīng)營(yíng)歷程的業(yè)績(jī)可以用來(lái)作為經(jīng)理人能力信息的指標(biāo)。如果過(guò)去的業(yè)績(jī)廣為人知，它就可以被用于與新的委托人簽約。53市場(chǎng)控制模式披露與監(jiān)管，是市場(chǎng)控制模式中的重要部分。比如，按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，所有的上市公司都必須披露它的一些經(jīng)營(yíng)資料。披露出來(lái)的資料對(duì)于解決公司的治理問(wèn)題，是非常有意義的。比如，依靠這些數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家或金融學(xué)家可以比較出公司業(yè)績(jī)和經(jīng)理報(bào)酬之間的關(guān)系，揭示其中的冋題和不合理之處。這就為董事會(huì)、股東甚至是戰(zhàn)略投資者的決策提供了必要的依據(jù)，為其他各種治理機(jī)制的作用提供堅(jiān)實(shí)的支持。54美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

美國(guó)公司治理機(jī)制的最基本特征是依賴(lài)以“華爾街”為核心的資本巿場(chǎng)。由于公司的股東對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)管的機(jī)會(huì)相當(dāng)少，于是，外部股東通常采用分散風(fēng)險(xiǎn)的投資方式去持股。而當(dāng)他們對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿(mǎn)時(shí)，他們就通過(guò)“用腳投票”、賣(mài)掉股份的方式來(lái)表決，這樣，就會(huì)引起股價(jià)下跌。然后，公司控制權(quán)市場(chǎng)就會(huì)發(fā)揮作用，經(jīng)理被替換的威脅成為激勵(lì)公司管理層的壓力和動(dòng)力。也就是說(shuō)，股東用退出來(lái)施加壓力，而不是花時(shí)間和精力進(jìn)行抱怨。55美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，其公司治理機(jī)制的形成是基于由效率驅(qū)動(dòng)的制度演進(jìn)，美國(guó)社會(huì)的政治結(jié)構(gòu)和商業(yè)文化等因素強(qiáng)有力地決定了制度的最后走向。在1890年之前，美國(guó)工業(yè)企業(yè)以資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)合二為一為特征。創(chuàng)業(yè)者既是企業(yè)的所有者，又是經(jīng)營(yíng)者，他們用自己的和借來(lái)的資金來(lái)創(chuàng)建企業(yè)，依靠留用收入持續(xù)經(jīng)營(yíng)，融資主要靠信譽(yù)和關(guān)系。當(dāng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境非常好，機(jī)會(huì)也很多。企業(yè)主不僅建設(shè)廠(chǎng)房，而且還提供資金培訓(xùn)起關(guān)鍵作用的人并使他們留下，這些人后來(lái)成為了職業(yè)經(jīng)理。56美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

1890年，美國(guó)企業(yè)的大合并運(yùn)動(dòng)開(kāi)始了。合并使得巿場(chǎng)份額更加集中，企業(yè)的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，個(gè)人逐漸難以提供企業(yè)發(fā)展所必要的資金。在鐵路行業(yè)，錢(qián)德勒寫(xiě)到：建造鐵路所需的資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)購(gòu)買(mǎi)一座農(nóng)場(chǎng)、一個(gè)紡織廠(chǎng)甚至一個(gè)船隊(duì)所需的資本。因此，單個(gè)企業(yè)主、家族或幾個(gè)合伙人組成的小團(tuán)體幾乎不可能擁有一條鐵路。大量股東和他們的代表也并不經(jīng)營(yíng)鐵路。管理的任務(wù)非常繁重、多變而且復(fù)雜。他們需要專(zhuān)門(mén)的技術(shù)和培訓(xùn)，這只能由專(zhuān)職的支薪經(jīng)理來(lái)指揮，只有在籌集和配置資本、制定財(cái)務(wù)政策和選擇高層經(jīng)理人員的時(shí)候，所有者或他們的代表對(duì)鐵路管理才有發(fā)言權(quán)。這意味著所有權(quán)和控制權(quán)的分離。57美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

華爾街在這個(gè)時(shí)候大顯身手：1、對(duì)合并者提供資金支持；2、將迅速發(fā)展起來(lái)的資金密集企業(yè)的股份賣(mài)給公眾中的有錢(qián)人。由于合并而帶來(lái)的工業(yè)集中、公司在紐約證券交易所上市的嚴(yán)格要求、債券評(píng)估機(jī)構(gòu)的仔細(xì)審查和政府對(duì)新證券問(wèn)題中濫用職權(quán)的限制等，使得購(gòu)買(mǎi)股票的人越來(lái)越多，股權(quán)也越來(lái)越分散。股票發(fā)行將股票所有權(quán)由直接投資者轉(zhuǎn)移給證券投資者。通過(guò)這種轉(zhuǎn)移，所有者逐步退出工業(yè)舞臺(tái)，管理人員開(kāi)始控制大公司的決策權(quán)。58美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

企業(yè)的發(fā)展也遇到了和金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)該是與企業(yè)融資需要最緊密的機(jī)構(gòu)。美國(guó)的民主思想，對(duì)金融巨頭的恐懼，以及相應(yīng)的政治決策，影響了美國(guó)的融資體制。首先，美國(guó)人限制銀行的發(fā)展。我們看到，美國(guó)人在20世紀(jì)初期立法，限制銀行的并購(gòu)和跨州經(jīng)營(yíng)。其次，在1930年代，美國(guó)人也通過(guò)立法規(guī)范了他們的資本市場(chǎng)，這導(dǎo)致了一個(gè)強(qiáng)有力的法律體系的產(chǎn)生，也導(dǎo)致了一個(gè)管制投資的獨(dú)立機(jī)構(gòu)——證券交易委員會(huì)。

59美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

股權(quán)分散和市場(chǎng)有效性不斷提高，以及美國(guó)社會(huì)福利體系的建立，直接導(dǎo)致了從1960年代開(kāi)始機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。從那時(shí)開(kāi)始，個(gè)人投資逐漸讓位于機(jī)構(gòu)投資。這是因?yàn)?，與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者安排其證券組合，以獲取較高利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)和能力都要遜色。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)大量持股的優(yōu)勢(shì)可以獲得較高的收益水平。60美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者包括：養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司和銀行。在過(guò)去30年中，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展。1970年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所持有的資產(chǎn)僅為6,726億美元，到1980年已經(jīng)增長(zhǎng)到19,000億美元，翻了近3倍；而到1995年中期，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所持有的資產(chǎn)數(shù)額已經(jīng)達(dá)到102,000億美元，約占美國(guó)金融資產(chǎn)的22%。80年代初到80年代中期，機(jī)構(gòu)投資者所持有的資產(chǎn)平均以每年14.9%的速度增加；80年代以后，該增長(zhǎng)速度也在平均10%以上。61美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者不過(guò)，機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展也帶來(lái)公司治理上的重要問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注短期收益，關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的交易操作上。機(jī)構(gòu)投資者并不關(guān)心長(zhǎng)期投資收益，不關(guān)心公司治理的改善。這就是所謂的“公司治理消極主義”。有人按照投資目的不同，按照他們對(duì)公司控制所采取的態(tài)度和行為不同，將機(jī)構(gòu)投資者像“光譜”一樣排列起來(lái)。在“光譜”的一端是投資者（investor)，他們投資是為了獲得投資長(zhǎng)期收益，因此關(guān)心著公司的長(zhǎng)期發(fā)展和公司在未來(lái)創(chuàng)造收益的能力；在“光譜”的另一端是交易者（trader)。相對(duì)來(lái)講，他們更關(guān)心短期內(nèi)的投資收益，因此基本上不關(guān)心公司的長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r。62美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)然，從90年代開(kāi)始，機(jī)構(gòu)投資者中開(kāi)始出現(xiàn)了“積極主義”，這在一定程度上增加了人們的信心。這些機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始集中關(guān)注公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)職能。比如：公司的CEO和董事會(huì)主席是否應(yīng)該分離；外部股東的數(shù)量有多少；董事會(huì)的組成；代理投票機(jī)制；經(jīng)理報(bào)酬機(jī)制等等。這些問(wèn)題都是他們可以通過(guò)代理投票機(jī)制對(duì)公司施加影響的。63美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司控制美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司施加壓力，通常采用兩種不同的方法：1、在每年一度的股東大會(huì)上，提交股東關(guān)于公司治理問(wèn)題的提案或議案；2、呼吁某一特定的公司管理者或者董事會(huì)在公司的管理或戰(zhàn)略上做出改變。機(jī)構(gòu)股東的干預(yù)使得越來(lái)越多的首席執(zhí)行官被撤職，例如通用動(dòng)力、IBM、柯達(dá)和AmericanExpress。64美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司控制但是，機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)公司施加壓力時(shí)，面臨著各種各樣的信息成本；在組織力量去對(duì)公司管理者的行為施加影響時(shí)，還面臨著如何進(jìn)行集體行動(dòng)的問(wèn)題；同時(shí)，還存在法律條文上的限制，機(jī)構(gòu)投資者很難單獨(dú)擁有足夠多的股權(quán)來(lái)對(duì)公司實(shí)施影響；而且他們不能聯(lián)合起來(lái)行動(dòng)，也不能選舉他們內(nèi)部的成員作為董事會(huì)的候選人。這一切都使他們對(duì)公司控制的積極參與被限定在一個(gè)比較小的范圍內(nèi)，而且使用的方法也非常有限。65美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

從1980年代開(kāi)始，公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪和接管，成為市場(chǎng)控制模式的一個(gè)關(guān)鍵機(jī)制。垃圾債券的風(fēng)行刺激了這個(gè)機(jī)制的發(fā)展。美國(guó)著名學(xué)者M(jìn)dnne指出，公司控制權(quán)市場(chǎng)的基本前提是存在公司管理效率和公司股票價(jià)格高度相關(guān)。換句話(huà)說(shuō)，接管對(duì)管理者行為的約束依賴(lài)于資本市場(chǎng)要能夠正確反映管理者的能力。假設(shè)這種相關(guān)關(guān)系存在，沒(méi)有最大化公司價(jià)值的經(jīng)理，將會(huì)在公司被第三方收購(gòu)之后受到淘汰，收購(gòu)者將會(huì)以高于公司現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格、低于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)好時(shí)的公司價(jià)值來(lái)購(gòu)買(mǎi)公司股票。對(duì)于收購(gòu)者，套利是吸引他們參與公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)力。66美國(guó)公司的治理體系——“市場(chǎng)模式”

美國(guó)市場(chǎng)導(dǎo)向模式的主要問(wèn)題是大型公司越來(lái)越缺乏“內(nèi)部股東”，從而從內(nèi)部對(duì)經(jīng)營(yíng)班子進(jìn)行直接監(jiān)督。理論上說(shuō)，股東有權(quán)提名外部獨(dú)立董事進(jìn)入董事會(huì)，股東作為一個(gè)整體也有權(quán)選擇審計(jì)機(jī)構(gòu)為他們發(fā)揮信息識(shí)別與提供真實(shí)信息的作用。但是，由于在所有這些活動(dòng)中，經(jīng)營(yíng)班子都無(wú)一例外地要發(fā)揮作用，甚至是對(duì)過(guò)程實(shí)施控制。比如，獨(dú)立董事由經(jīng)營(yíng)班子來(lái)挑選和提名，審計(jì)機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事所能得到的信息都是來(lái)自于經(jīng)營(yíng)班子的。所以，股東的很多權(quán)利只是名義上的，從這個(gè)意義上說(shuō)，這是美國(guó)公司治理機(jī)制所面對(duì)的最深層次的挑戰(zhàn)。67公司治理不同模式產(chǎn)生的原因1、治理機(jī)制的收益與成本2、治理機(jī)制選擇的路徑依賴(lài)模型68治理機(jī)制的收益與成本當(dāng)股東進(jìn)行投資的時(shí)候，首先需要搞清有哪些公司治理機(jī)制可供選擇，接下來(lái)則需要權(quán)衡公司治理機(jī)制的收益和成本。要理解不同的治理機(jī)制選擇過(guò)程，就必須要了解交易的特征。威廉姆森在《合同關(guān)系的治理》一文中告訴我們：不同的交易意味著不同的契約關(guān)系，而不同的契約關(guān)系有著不同的最有效率的治理機(jī)制。應(yīng)該按照其交易特征（古典交易、新古典交易、關(guān)系交易）選擇最有效率的治理機(jī)制。衡量交易特征的因素主要包括交易頻度、資產(chǎn)專(zhuān)用性、不確定性以及文化、法律和道德的約束力量。69衡量交易特征的因素——交易頻度事后機(jī)會(huì)主義會(huì)不會(huì)產(chǎn)生首先取決于交易發(fā)生的頻度，越是頻繁發(fā)生的交易往往事后機(jī)會(huì)主義越少。比如，我們買(mǎi)一個(gè)東西，去商店里買(mǎi)和在街上推車(chē)買(mǎi)的，事后機(jī)會(huì)主義是不一樣的。越是大的店，你和它發(fā)生重復(fù)交易的可能性越大，你進(jìn)行交易的時(shí)候，擔(dān)心就會(huì)越少，因?yàn)槌霈F(xiàn)機(jī)會(huì)主義的可能性往往比較小。也就是說(shuō)，由于交易頻度比較高，出售商品的人會(huì)注重重復(fù)交易，就是我們講的注意吸引回頭客。而那種街邊推車(chē)的，他與你重復(fù)交易的頻度比較低，他的機(jī)會(huì)主義行為就會(huì)比較多，因?yàn)樗诹鲃?dòng)。所以交易的頻度不同，出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義的可能性會(huì)不一樣，治理的機(jī)制也應(yīng)該不同。70

交易過(guò)程中有關(guān)當(dāng)事人圍繞交易所進(jìn)行投資的專(zhuān)用性程度也是衡量交易特征的因素之一。如果交易伴隨的投資在專(zhuān)用性上很強(qiáng)，發(fā)生事后機(jī)會(huì)主義的可能性就越大，損失就越慘重。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)交易的一方進(jìn)行了專(zhuān)用性投資以后，交易的對(duì)象就可以利用他的交易優(yōu)勢(shì)進(jìn)行事后的機(jī)會(huì)主義行為，使其利益受損。所以，專(zhuān)用性投資的程度不同，治理的機(jī)制也應(yīng)該不同。71衡量交易特征的因素——資產(chǎn)專(zhuān)用性衡量交易特征的因素——不確定性衡量交易特征的另一因素，是交易所伴隨的不確定性。當(dāng)一個(gè)交易的不確定性很強(qiáng)時(shí)，它就會(huì)伴隨著較多的事后機(jī)會(huì)主義的可能。沒(méi)準(zhǔn)的事通常人們是不把它太當(dāng)真的，有的時(shí)候交易主體連自己的未來(lái)都不清楚會(huì)怎樣，怎么會(huì)維護(hù)交易對(duì)象的利益呢？所以，不確定性強(qiáng)的時(shí)候，往往會(huì)發(fā)生事后機(jī)會(huì)主義，對(duì)治理機(jī)制的要求也髙。72衡量交易特征的因素

——文化、法律和道德的約束力量社會(huì)文化、法律和道德的約束力，也是衡量交易特征的一個(gè)因素。當(dāng)文化、法律和制度環(huán)境等的約束性很差時(shí)，在這樣的環(huán)境里發(fā)生事后機(jī)會(huì)主義的可能性比較大。比如在一個(gè)交易規(guī)則和法律不能夠得到有效遵守的國(guó)家，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)生活中欺詐他人往往不會(huì)受到懲罰，而且在人的思想意識(shí)里好像并不覺(jué)得這個(gè)事情怎么樣。在這種情況下，事實(shí)上事后機(jī)會(huì)主義發(fā)生的可能性很大，對(duì)治理機(jī)制的要求也比較髙。73治理機(jī)制的收益與成本任何治理機(jī)制都是有成本的。有的時(shí)候一個(gè)治理機(jī)制很好，但是在特定環(huán)境下使用這個(gè)機(jī)制的成本會(huì)高到采用這個(gè)治理機(jī)制不劃算，所以什么時(shí)候選擇一個(gè)什么樣的治理機(jī)制，實(shí)際上是一個(gè)權(quán)衡的問(wèn)題。也就是怎么樣能夠保證在交易過(guò)程中經(jīng)濟(jì)主體的利益不受損，同時(shí)成本又不至于高到不劃算。所以，合適的治理機(jī)制不是千篇一律的。治理機(jī)制的選擇，是治理機(jī)制的成本和收益兩個(gè)方面的權(quán)衡。74治理機(jī)制選擇的路徑依賴(lài)模型除了公司治理機(jī)制使用的成本與收益比較問(wèn)題，對(duì)制度選擇過(guò)程具有決定性影響力的因素是"路徑依賴(lài)"問(wèn)題。從前面幾個(gè)國(guó)家的公司治理機(jī)制演進(jìn)的歷史看，路徑依賴(lài)是制度演進(jìn)的重要規(guī)則。比如，德國(guó)的工業(yè)化比英國(guó)，法國(guó)和美國(guó)晚，所以，它設(shè)計(jì)了用來(lái)促進(jìn)快速趕上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的法律與結(jié)構(gòu)，這包括了它的銀行制度。由于德國(guó)的銀行很快被強(qiáng)化起來(lái)，所以，德國(guó)企業(yè)家因此得到了很多用于投資和快速發(fā)展他們企業(yè)的資金。這就是公司治理機(jī)制的"德國(guó)模式"得以演化出來(lái)的前提條件。75治理機(jī)制選擇的路徑依賴(lài)模型由于治理機(jī)制的選擇是路徑依賴(lài)的，企業(yè)管理的實(shí)踐和歷史傳統(tǒng)在不同國(guó)家治理機(jī)制的確立和演進(jìn)中才會(huì)是至關(guān)重要的。這也就是為什么各國(guó)的公司治理機(jī)制非常的不同，有些甚至看上去根本不"現(xiàn)代"的原因。比如