結(jié)構(gòu)化投融資與SPV

..構(gòu)造化投融資與SPV發(fā)表日期：2015-11-24來源：耀光瀏覽量：413分享：在構(gòu)造化金融領(lǐng)域，投資和融資是不可分割的，而SPV在構(gòu)造化金融里的作用，正如其名，"特殊目的載體〞，其存在的價值在于通過架構(gòu)設(shè)計、在風(fēng)險可控的情況下實現(xiàn)通常情況〔不采用SPV架構(gòu)〕所不能實現(xiàn)的特殊目的。今天，我們就SPV在構(gòu)造化金融中的角色進(jìn)展一個盡可能全面的介紹。主要分為四個局部，第一局部是SPV在資管投行化過程中的作用，第二局部是境金融產(chǎn)品中使用的SPV的類別，第三局部是境外投融資中的SPV，最后一局部是房地產(chǎn)投融資與REITs中SPV的形式。嚴(yán)格意義上，房地產(chǎn)的構(gòu)造化投融資也是構(gòu)造化金融的一局部，不過考慮到房地產(chǎn)行業(yè)獨特的金融屬性，以及CMBS、RMBS、REITs、REAT等特有構(gòu)造化產(chǎn)品的存在，因此我們把房地產(chǎn)投融資單單列為一章。而鑒于PPP的構(gòu)造化融資目前還處于執(zhí)行初期，因此將其歸為一般性構(gòu)造化產(chǎn)品，以后再進(jìn)展專題介紹。一、資管投行化和SPV利率市場化的進(jìn)展既是資產(chǎn)證券化快速成長的根本前提，也是資產(chǎn)管理蓬勃開展的重要原因，兩者相加帶動了整個資管行業(yè)的投行化。首先，我們介紹一下資管行業(yè)開展的大體情況，如下列圖所示，從2008年到2014年，各類資管產(chǎn)品的規(guī)模呈幾何級數(shù)增長。大資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模到達(dá)57.92萬億元，較2013年增加約17.27萬億元，增幅到達(dá)42.48%。到2014年末，銀行理財?shù)囊?guī)模已經(jīng)到達(dá)15萬億之巨，排名第二的信托的資金規(guī)模也高達(dá)13萬億。隨著理財產(chǎn)品規(guī)模的急速擴(kuò)，理財產(chǎn)品的投資標(biāo)的也在迅速變遷，早期基金、資管和理財?shù)耐顿Y標(biāo)的主要為股票、債券，而這些投資品種顯然不能滿足當(dāng)前理財產(chǎn)品的投資需求；另外一方面，根據(jù)目前分業(yè)監(jiān)管的實踐，不同的機(jī)構(gòu)在進(jìn)展投資的時候會受到一定的限制；上述兩點原因就催生出了各種類型的SPV，各類機(jī)構(gòu)可以使用各種SPV突破自身的投資限制，構(gòu)建更為廣泛的資產(chǎn)組合。在實踐中，我們發(fā)現(xiàn)各類資管產(chǎn)品的投資的根底資產(chǎn)類型相當(dāng)廣泛，包括債券、應(yīng)收賬款、收益權(quán)和受益權(quán)、信貸資產(chǎn)、股票、非上市股權(quán)、不動產(chǎn)等等，通過這些根底資產(chǎn)，最終使投資方和融資方的需求相匹配，在這些投資過程中，經(jīng)常出現(xiàn)SPV的身影。接下來，我們分析一下為什么在資管投行化過程中，構(gòu)造化產(chǎn)品，尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到越來越多的青睞。我們認(rèn)為有兩個原因，第一個原因，是由于利率市場化推動了各類理財?shù)拈_展，導(dǎo)致各類存款"搬家〞，以前的存款現(xiàn)在有更多投資的需求；第二原因，是銀行表貸款增速目前很難大幅提高、而債券的利率持續(xù)走低的情況下，銀行或其它資金方很難找到收益率符合要求的投資品種，而目前來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于存在新產(chǎn)品溢價、再投資風(fēng)險溢價和流動性溢價，收益率普遍高于一樣期限、一樣評級的短融中票〔數(shù)據(jù)見下列圖〕，因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是目前較好的投資品種，受到越來越多投資人的關(guān)注。在構(gòu)造化產(chǎn)品中，那些可以復(fù)制、可以定制、可以系列化、風(fēng)險相對可控或可計量、收益相對可觀的產(chǎn)品又是投資人最為熱衷的產(chǎn)品。試想一下，如果銀行理財或大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資金端按每周數(shù)十億的規(guī)模增長，該如何為這些資金尋找適宜的資產(chǎn)進(jìn)展投資？按照以往的思路，對單個、小規(guī)模的產(chǎn)品〔例如，不同的公司債券或特征獨特的單一ABS〕進(jìn)展信用分析、評估、上會、投資，顯然是不夠高效的，滿足不了大資金量對投資效率的要求。這種情況下，可系列化的ABS〔比方消費金融、租賃、具有大數(shù)據(jù)特征的小貸和供給鏈金融〕、REITs等產(chǎn)品就成了性價比擬高的投資品種。當(dāng)然，廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅包括銀行間市場、交易所市場所發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，還包括其它一些構(gòu)造化的產(chǎn)品，例如互聯(lián)網(wǎng)金融的構(gòu)造化產(chǎn)品、信托的構(gòu)造化產(chǎn)品等其它非標(biāo)準(zhǔn)化的構(gòu)造化產(chǎn)品。那么，對于廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，又有哪些類型的SPV呢？下列圖是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品常用的SPV，由于在本系列第二講〔見洪浩的"資產(chǎn)證券化中的SPV〞〕已經(jīng)對其進(jìn)展了詳細(xì)的討論，此處不再贅述。對于非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，常見的SPV有如下幾類：1.信托公司：單一資金信托方案、集合資金信托方案、財產(chǎn)權(quán)信托2.基金子公司：單一客戶專項資管方案、多客戶專項資管方案3.保險資管：根底設(shè)施債權(quán)方案、不動產(chǎn)方案、保險資管產(chǎn)品〔其中投連險、萬能險等又是與互聯(lián)網(wǎng)金融證券化對接的較好的SPV〕、工程資產(chǎn)支持方案4.券商資管：定向資產(chǎn)管理方案、集合資產(chǎn)管理方案5.商業(yè)銀行：直接融資工具、資產(chǎn)管理產(chǎn)品/理財產(chǎn)品〔實際上，早期的銀行理財資金經(jīng)常與信貸資產(chǎn)對接，賺取一級市場/二級市場溢價、零售投資者/機(jī)構(gòu)投資者銷售溢價，盡管構(gòu)造不夠精細(xì)，卻可視為套利型CLO的雛形，有意思的是我國真正標(biāo)準(zhǔn)化的套利型CLO還未出現(xiàn)〕。二、境金融產(chǎn)品的SPV1.

信托方案無論從法律角度、還是實際操作角度，我們認(rèn)為信托方案是目前較為完美的SPV。信托方案在破產(chǎn)隔離、稅收和法律等處理比擬完善，而且信托公司本身在財務(wù)和法律方面的建立都較為領(lǐng)先，因此各類信托產(chǎn)品是投資銀行等機(jī)構(gòu)包裝構(gòu)造化金融產(chǎn)品比擬喜歡使用的載體。目前，信托方案在構(gòu)造化融資方面的應(yīng)用主要有如下幾類〔并非法律分類〕：在股權(quán)投資方面，信托方案作為股東進(jìn)展股權(quán)登記，在目前來看除了影響IPO外，幾乎沒有什么障礙的，與合伙企業(yè)類似。這是與券商資管等其它SPV相比的一個優(yōu)勢。在信托貸款方面，信托是非銀機(jī)構(gòu)唯一具有貸款資格的SPV，而其它的SPV只能通過委托貸款來實現(xiàn)，而由于近期監(jiān)管對委托貸款業(yè)務(wù)收緊，委托貸款這一途徑也有了較大的不確定性。收購債權(quán)主要表達(dá)在BT/BOT工程中，信托公司通過收購債權(quán)的方式來幫助融資主體進(jìn)展融資。PPP基金也是一個極具潛力的方向。信托由于可以同時進(jìn)展股權(quán)投資、債權(quán)投資，是介入PPP基金的一個較好主體。財產(chǎn)權(quán)信托是指委托人以自己的財產(chǎn)設(shè)立信托，然后將份額拆分，進(jìn)展銷售和融資。在目前信托保護(hù)基金和凈資本管理體系下，是降低中間本錢的有效載體。證券化信托，信托在資產(chǎn)證券化中有幾個作用，一是作為信貸資產(chǎn)證券化的SPV受讓根底資產(chǎn)，發(fā)行證券，二是在雙SPV的交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中進(jìn)展根底資產(chǎn)的重構(gòu)。另外，以信托作為載體的信托型ABN創(chuàng)新也在積極推進(jìn)中。2.

證券公司資產(chǎn)管理方案目前證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在與基金子公司、期貨公司資產(chǎn)管理等私募類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)展一致化整合，不過目前尚未落地，因此此處所指的整合之前的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。定向方案完全是委托關(guān)系，主要是一對一的代客理財作用，投資圍根據(jù)合同約定，具有很大的靈活性。不過只能對接單一資金使得定向方案難以起到募集資金的效果。特定集合方案主要投資證券、銀行理財為主的產(chǎn)品，也可以投資集合信托。但投資夾層等非標(biāo)資產(chǎn)時，還是需要通過信托方案、基金子公司專項方案等通道進(jìn)展投資。券商的專項方案，目前根本只能進(jìn)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要走資產(chǎn)證券化的相應(yīng)流程。因此，證券公司的資產(chǎn)管理方案，在靈活性方面，不及信托方案和基金子公司的專項方案。特別是在投融資結(jié)合領(lǐng)域，基金子公司專項方案根本處于進(jìn)可攻、退可守的狀態(tài)——符合標(biāo)準(zhǔn)ABS條件的資產(chǎn)可以發(fā)行資產(chǎn)支持專項方案，不符合標(biāo)準(zhǔn)ABS條件的資產(chǎn)也可以專項資產(chǎn)管理方案予以非標(biāo)對接。3.基金子公司的專項資產(chǎn)管理方案基金子公司的專項方案的投資圍較券商的資管方案更為廣泛，根本上除了不能發(fā)放貸款之外，可以投資根本上所有的資產(chǎn)。因此，除了可以用作ABS的SPV之外，還可以用作非標(biāo)資產(chǎn)的投資通道?；鹱庸镜膶ｍ椃桨概c信托方案相比，劣勢有二，一是不能發(fā)放貸款，二是基金子公司在規(guī)模、人員配置方面與信托還存在一定距離；與信托相比的優(yōu)勢也有兩處，一是不受凈資本管理方法的限制，二是不需要繳納保障基金。4.保險債權(quán)方案保險根底設(shè)施債權(quán)方案在過去幾年開展較快，而且是銀監(jiān)會體系外少數(shù)可以被認(rèn)定為貸款關(guān)系的投資方案。保險債權(quán)方案初期主要用于投資城市的根底設(shè)施建立，審批周期略長，現(xiàn)在，隨著保監(jiān)會的簡政放權(quán)和審批效率的提高，審批周期得到大大縮短。目前從規(guī)模上看，保險債權(quán)方案主要表達(dá)為保險資管公司與銀行的合作展開，銀行發(fā)揮的主要作用是工程提供和增信。除了保險債權(quán)方案，還有保險的不動產(chǎn)方案和工程方案。交易構(gòu)造與保險債權(quán)方案大體一樣，如下列圖所示。5.工程公司嚴(yán)格意義上來講，我國的公司法下，很難構(gòu)造特殊目的公司，而且也不容易到達(dá)海外特殊目的公司的避稅或上市作用。但隨著PPP業(yè)務(wù)的推出，工程公司也可以被視為一類SPV，借助PPP工程公司，可以有效緩解有關(guān)地方政府私募融資或負(fù)債的限制，也可以打通銀行和資管對優(yōu)質(zhì)政府工程的投資需求。各類SPV與工程公司的對接大致如下列圖所示：6.封閉式公募基金最近，萬科和鵬華基金在前海推出公募REITs，使用的載體就是封閉式公募基金。實際上，封閉式公募基金進(jìn)展非上市股權(quán)融資〔而非進(jìn)展股票和債券等場證券〕并非沒有先例，中石化在混合所有制改革時，就引入了嘉實元和封閉式基金，用來投資未上市公司股權(quán)。我們估計，隨著政策開發(fā)，封閉式基金會逐漸成為一個有效的投融資的SPV，無論是在混合所有制改革、REITs還是CDO等領(lǐng)域。三、跨境投融資與SPV1.跨境證券類投資SPV跨境證券類投資的交易構(gòu)造很簡單，因為證券投資本來就是QFII和RQFII的投資標(biāo)的，目前發(fā)行的證券化產(chǎn)品已經(jīng)有跨境投資者參與。當(dāng)然，具體如何參與還取決于境外投資主體是否有市場的會員資格，是否需要代持等等。對于境外投資者而言，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是較為適宜的投資品種，原因有以下幾點：一是歐美的資產(chǎn)證券化大局部都是信貸資產(chǎn)證券化，特別是汽車貸款證券化、RMBS等，與國外產(chǎn)品的相似度非常高，比擬容易被承受。二是國的信托體系比擬完善，海外的評級機(jī)構(gòu)很多時候都能給到較好的評級。而交易所發(fā)行的ABS，境外投資人進(jìn)展投資存在一定的障礙，這個障礙并不是指投資資格的障礙，而是由于目前的券商資產(chǎn)管理專項方案和基金子公司專項方案，并不受信托法的保護(hù)，海外投資者對于其破產(chǎn)隔離的效果存在一定疑慮。境外評級機(jī)構(gòu)對此也有一定擔(dān)憂。2.跨境非證券類投資SPV對于境外資金進(jìn)展股權(quán)和債權(quán)等非標(biāo)類投資，主要涉及的牌照是QFLP和RQFLP。投資的模式如下列圖所示。3.跨境SPV之融資租賃融資租賃也是目前資金進(jìn)出的主要渠道。主要的方式是在海外發(fā)放債券，借得資金，再在國投放。這類產(chǎn)品的主要作用有兩個，第一是保外貸，國有銀行增信，在海外發(fā)放債券，融得資金直接用于工程；二是借此通道，將國企業(yè)在發(fā)放的點心債獲得的資金進(jìn)展回流。四、房地產(chǎn)投融資和REITs房地產(chǎn)投融資是構(gòu)造化融資里較為特殊的一類，這主要是原因房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)、具有較高金融屬性的本質(zhì)。1.房地產(chǎn)投融資的主要渠道房地產(chǎn)融資的主要渠道無非三類，一是銷售回款，二是債權(quán)融資，三是股權(quán)融資。如下列圖所示。2.可用于房地產(chǎn)融資的構(gòu)造化模式概括如下列圖所示。在這些房地產(chǎn)構(gòu)造化金融產(chǎn)品中，國還未出現(xiàn)真正CMBS產(chǎn)品，海印股份等交易所雙SPV產(chǎn)品有了CMBS產(chǎn)品的概念，但仍不具備標(biāo)準(zhǔn)CMBS產(chǎn)品的全部特征，2006年萬達(dá)海外CMBS應(yīng)該是中國地資產(chǎn)進(jìn)展CMBS的示案例，該產(chǎn)品的海外雙SPV構(gòu)造使得持有物業(yè)工程的公司做到了與負(fù)責(zé)籌資的公司別離，起到了躲避法律風(fēng)險和擔(dān)保束縛的目的。而在REITs或REAT領(lǐng)域，國以啟航、寧云商類REITs產(chǎn)品為特點的交易所資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了突破，而地資產(chǎn)通過類似紅籌架構(gòu)、工程收購或其他創(chuàng)新模式在海外市場上市也已有多單先例，租金毛利率、稅務(wù)和商務(wù)/外管審批成為關(guān)鍵點。3.房地產(chǎn)工程各階段的構(gòu)造化融資在建立期，信托和各類資管方案發(fā)揮了較大的作用；但在持續(xù)運營期，資產(chǎn)證券化和REITs那么將法規(guī)更重要的作用。各階段融資過程中，構(gòu)造化產(chǎn)品的應(yīng)用可概括為下列圖。4.REITsREITs的交易構(gòu)造如下列圖所示。REITs目前國已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品包括：啟航、寧云商〔可以理解為單體工程公司、SPV、私募基金、專項方案四層SPV〕和海印股份(雙SPV信托貸款的類CMBS產(chǎn)品)。5.案例-越秀房托越秀房托的交易構(gòu)造如下列圖所示。越秀房托成功上市和當(dāng)時國有關(guān)稅收、境外公司投資房地產(chǎn)等限制較為寬松這一宏觀環(huán)境是分不開的。越秀房托的根底物業(yè)被裝入離岸的工程公司，由越秀房托持有離岸工程公司的股權(quán)，這樣可以享受較多的稅收優(yōu)惠，包括所得稅的優(yōu)惠等。越秀房托成功發(fā)行的另一個原因是其根底資產(chǎn)的租金收益率都比擬高〔除國金中心外，都高于7%。國金公司是后期收入REITs的，由于當(dāng)時的法律環(huán)境，不能采取離岸工程公司的架構(gòu)，因此稅收本錢較其他物業(yè)要高〕，因此能獲得較高的評級，并以較低本錢發(fā)行。越秀房托目前在國較少被復(fù)制的原因也有很多，目前國企業(yè)在或海外發(fā)行REITs受到幾方面的限制，一是隨著外管局和商務(wù)部相關(guān)政策的收緊，效率較低；二是因為國稅總局發(fā)布的【2009】第698號文，REITs的稅收優(yōu)惠不復(fù)存在，因此對發(fā)行本錢有較大影響；當(dāng)然，國的租金收益率較低也是另外一個重要因素，目前國的毛租金收益率根本都低于5%的水平，因此很難到達(dá)REITs分紅率的要求。6.REITs案例—開元名都開元名都REITs案例正好展現(xiàn)了"工程建立階段由私募基金參與，工程建成之后通過REITs退出〞這樣的路徑。凱雷集團(tuán)作為開元名都的股東，主導(dǎo)開展REITs的主要目的就是為了進(jìn)展架構(gòu)重構(gòu)、實現(xiàn)退出。開元名都的架構(gòu)重構(gòu)流程主要有下面幾個步驟：(1)股東凱雷集團(tuán)的股權(quán)交換；(2)通過開元酒店想開元酒店管理轉(zhuǎn)讓假設(shè)干酒店物業(yè),劃分資產(chǎn)；(3)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及員工；(4)結(jié)清關(guān)聯(lián)方結(jié)余；(5)歸還現(xiàn)有借款；(6)在成立開元產(chǎn)業(yè)信托及管理人；(7)