2021年第三季度宏觀經(jīng)濟形勢分析與第四季度預測（一）

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第三季度全球經(jīng)濟格局判斷

2021年以來，全球經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。發(fā)達經(jīng)濟體基本與預期相符，其中歐元區(qū)強于預期的增長表現(xiàn)抵消了美國弱于預期的表現(xiàn)，但多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的生產(chǎn)率增長依然乏力；相比之下，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的增長略好于預期，巴西和俄羅斯的經(jīng)濟表現(xiàn)也比預期略好，巴西的深度衰退已經(jīng)初步呈現(xiàn)緩解跡象，俄羅斯經(jīng)濟在石油價格回升后也開始趨于穩(wěn)定。大宗商品出口國的投資普遍疲軟，因此全球工業(yè)活動和貿(mào)易低迷，但近幾個月，隨著新興市場國家基礎(chǔ)設施建設投入增加，全球大宗商品價格、工業(yè)活動和貿(mào)易均有所回升。

另一方面，全球經(jīng)濟面臨的風險日趨加劇。首先，英國投票退出歐盟的影響仍有待充分顯現(xiàn)，預計未來將導致全球金融條件收緊，并對信心產(chǎn)生更大影響。其次，持續(xù)的金融市場動蕩和全球避險情緒的上升可能帶來嚴重的宏觀經(jīng)濟影響，尤其脆弱經(jīng)濟體的金融體系壓力加大。最后，新興市場國家仍需實施大幅度的財政調(diào)整，尤其需要警惕財政風險向金融部門轉(zhuǎn)移。

值得注意的是，新興市場國家的經(jīng)濟復蘇并不穩(wěn)固，與之相伴的是國內(nèi)風險的加劇，尤其是繼續(xù)依賴信貸驅(qū)動經(jīng)濟增長導致最終發(fā)生破壞性調(diào)整的風險增大。

美聯(lián)儲何時加息是全球貨幣政策趨向的重要參考。在今年9月的議息會議上，聯(lián)儲公開市場業(yè)務委員會（fomc）會議決議以7：3票數(shù)通過，決定維持0.25%-0.5%的聯(lián)邦基金利率水平不變。就未來貨幣政策來看，美聯(lián)儲官員仍保留了2021年加息1次的余地，中長期利率預期也被下調(diào)。

中國當前經(jīng)濟運行的主要特征

2021三季度我國政府繼續(xù)推進供給側(cè)改革，同時推出了一系列穩(wěn)增長措施，主要經(jīng)濟指標平穩(wěn)增長，供給側(cè)改革促進經(jīng)濟中積極因素增多，經(jīng)濟增長略超市場預期，成績來之不易。消費、投資和工業(yè)增加值平穩(wěn)增長，服務業(yè)增幅略有回落，中上游企業(yè)利潤增速回升。預計當季gdp增長6.7%左右，經(jīng)濟增速位于預定的目標區(qū)間。季度cpi溫和上漲1.6%左右，ppi漲幅為負1%左右。消費品零售增速下降幅度減緩，總體消費增速基本平穩(wěn)

今年1-8月社會消費品零售總額累計同比增長10.3%，比去年同期下降0.2%；而去年同期消費品累計同比增速的降幅為1.6%。因此與去年相比，累計消費品零售增速下降的幅度已經(jīng)縮小，顯示平穩(wěn)增長的特點。

從限額以上單位商品零售數(shù)據(jù)看，8月份促進消費品零售額增長的消費品類別主要是石油制品、汽車、建筑及裝飾材料。

網(wǎng)上零售額增速繼續(xù)大幅下降。1-8月份，全國實物商品網(wǎng)上零售額增長25.5%，比去年同期降低10.1個百分點。網(wǎng)絡銷售改變了部分消費者購買消費品的模式，但影響消費的主要是消費者的持久收入預期，網(wǎng)絡銷售對總體消費額的邊際影響有限。

固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化

2021年以來，全國固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落。1-8月份，全國完成固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長8.1%，比去年同期低2.8個百分點，但增速與今年1-7月份持平。

投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。首先是第三產(chǎn)業(yè)投資仍保持兩位數(shù)增長。第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資分別增長21.5%、3.0%和11.5%，分別比去年同期低7.0%、5.5%和0.7%。但第三產(chǎn)業(yè)降幅遠低于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)。旅游、文體、健康等相關(guān)領(lǐng)域投入快速增長；科研、教育領(lǐng)域投資快速增長。其次，工業(yè)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-8月份，制造業(yè)投資增長2.9%，增速比1-7月份回落0.5個百分點。制造業(yè)當月投資增速已連續(xù)兩個月出現(xiàn)小幅回升；在國家有關(guān)政策的支持下，今年以來工業(yè)技改投資增勢良好；新舊發(fā)展動能轉(zhuǎn)換步伐加快。

進出口降幅持續(xù)收窄，外貿(mào)形勢依然嚴峻

隨著國家促進外貿(mào)回穩(wěn)向好政策措施效果逐步顯現(xiàn)，外貿(mào)進出口降幅持續(xù)收窄。1-8月累計，按美元計價出口下降7.1%，進口下降9.0%，與2021年2月份累計同比增速相比，出口和進口降幅分別縮窄12.3%和7.9%。1-8月累計貿(mào)易順差3548億美元，比去年同期減少45.1億美元。

如果以人民幣計算，我國外貿(mào)保持回穩(wěn)向好態(tài)勢更加明顯。1-8月，以人民幣計價的累計出口和進口同比分別下降1%和2.9%。從出口看，3月份以來，外貿(mào)出口累計降幅已連續(xù)6個月收窄。從進口看，受去年基數(shù)較低、大宗商品價格有所企穩(wěn)等因素疊加影響，8月月度進口轉(zhuǎn)正并創(chuàng)3年來最大單月增幅。8月月度出口、進口分別增長5.9%和10.8%，為2021年11月以來月度出口、進口首次實現(xiàn)“雙升”。導致這一變化的原因主要是：（1）人民幣實際有效匯率貶值有利于改善進出口規(guī)模萎縮的態(tài)勢。（2）進口商品價格大幅上漲。（3）進口數(shù)量大幅上升。

在看到進出口出現(xiàn)一些積極向好跡象的同時，還應該看到進出口仍然面臨嚴峻的形勢。1-8月以美元計價進出口同比指標仍然負增長7.1%和9.0%，按出口重量計算，出口累計同比負增長7%。工業(yè)增長趨穩(wěn)

1-8月累計，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.0%，連續(xù)三個月持平。8月份，工業(yè)增加值同比實際增長6.3%，增速較7月份加快0.3個百分點。8月份工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有進，積極因素增多。供給側(cè)改革繼續(xù)推進，采礦業(yè)降幅收窄、消費品制造業(yè)增速有所加快、高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)保持較快增長、新動能加快蓄積，導致部分能源、原材料價格回升較快。（1）市場需求有所改善，庫存下降。2021年4-7月，工業(yè)產(chǎn)品庫存已連續(xù)四個月同比負增長，這是2021年11月份以來首次出現(xiàn)。（2）去產(chǎn)能取得一定成效，工業(yè)企業(yè)效益有所改善。2021年1-7月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務收入同比增長3.3%；利潤總額同比增長6.9%，比2021年同期高7.9個百分點；今年1月至7月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額連續(xù)7個月正增長。

第三產(chǎn)業(yè)增速略有放緩

2021年第一和第二季度第三產(chǎn)業(yè)實際值累計增速分別為7.6%和7.5%，比去年全年增速分別降低0.7%和0.8%。8月份中國非制造業(yè)商務活動指數(shù)為53.5%，比上月回落0.4個百分點，繼續(xù)保持在臨界點之上，且與今年以來的均值持平，表明非制造業(yè)增速雖有所放緩，總體仍延續(xù)平穩(wěn)擴張態(tài)勢。

服務業(yè)繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢。服務業(yè)商務活動指數(shù)為52.7%，比上月微升0.1個百分點，為今年以來的次高點，且連續(xù)三個月保持升勢。

消費物價（cpi）超預期回落

8月份消費價格數(shù)據(jù)則明顯低于市場預期，8月cpi同比增速為1.3%，明顯低于7月的1.8%和預期的1.6%，盡管非食品價格也略弱于預期，但是超預期回落的主要原因是食品價格低于預期。

ppi降幅繼續(xù)收窄

今年3-8月的五個月中，只有6月份ppi環(huán)比負增長，其他四個月均為正增長，ppi環(huán)比正增長的態(tài)勢拉動ppi同比指標從2021年12月的-5.9%連續(xù)回升，8月ppi同比漲幅回升至-0.8%，比上月高0.9個百分點，基本扭轉(zhuǎn)了結(jié)構(gòu)性通貨緊縮預期。

根據(jù)各行業(yè)ppi環(huán)比數(shù)據(jù)計算顯示，與2021年12月相比，2021年1-8月份ppi累計上漲1%，分行業(yè)看，多數(shù)中上游行業(yè)累計漲幅達到1%左右。當前面臨的五大主要問題

固定資產(chǎn)投資增速存在下行壓力

投資大幅下降是經(jīng)濟增速減緩的主要原因。8月份以后，部分與投資相關(guān)的先行指標并未好轉(zhuǎn)，未來投資增長仍不樂觀。（1）民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落。1-8月份，民間固定資產(chǎn)投資累計同比名義增長2.1%，增速與1-7月份持平。（2）房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能放緩繼續(xù)。2021年一季度房地產(chǎn)銷售快速上升，帶動房地產(chǎn)投資從低位回升，但是二季度以后，房地產(chǎn)投資增速有所回落。因一線城市房價上漲過快，房價泡沫風險增大，新調(diào)控政策可能降低房地產(chǎn)投資增速。（3）后續(xù)基建投資繼續(xù)保持20%以上增速的可持續(xù)性存疑。基建投資周期長，回報率不高，現(xiàn)金流并不充沛，這些特點決定了基建投資長期維持20%以上的增速不可持續(xù)。（4）2021年一季度新開工項目數(shù)量和新開工項目計劃投資額大幅增長到階段性頂點后已開始回落，新開工項目對投資的拉動作用將減弱。

區(qū)域性差異需要大力度的結(jié)構(gòu)性調(diào)整

區(qū)域性差異主要表現(xiàn)在。（1）經(jīng)濟增長速度差異。上半年遼寧、山西、黑龍江、河北和云南五省gdp增速低于全國增速，其中遼寧負增長1%；貴州、重慶和西藏三省gdp增速超過10%。（2）工業(yè)生產(chǎn)增長速度差異。1-8月累計，遼寧、上海、山西、黑龍江、云南、北京、海南、_______、河北、甘肅十個省市工業(yè)增加值累計漲幅低于全國，其中遼寧、上海、山西漲幅分別為-8.6%、-2.3%和-0.6%；長江中上游地區(qū)的各省工業(yè)增加值漲幅高于全國。（3）房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性差異。在經(jīng)濟下滑背景下，房價上漲更多地是貨幣現(xiàn)象，貨幣超發(fā)、低利率和信貸杠桿刺激了購房需求，而地方政府土地供給節(jié)奏較慢。房價暴漲惡化了財富分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性。房價過高增加社會生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。

房地產(chǎn)市場總體處于小幅回落態(tài)勢

三季度，隨著新的因城而異的調(diào)控政策出臺，房地產(chǎn)市場總體處于回落態(tài)勢。首先是商品房銷售增速有所放緩。1-8月份，全國商品房銷售面積同比增長25.5%，增速比1-6月份回落2.4個百分點；同期銷售額增長38.7%，增速比1-6月份回落3.1個百分點。其次房價漲幅略有反彈。8月份70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格環(huán)比上漲的城市分別有64個和57個，分別比上月增加13個和6個。

隨著房地產(chǎn)銷售增速放緩，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速出現(xiàn)回落。2021年1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長5.4%，增速比1-6月份回落0.7個百分點。土地購置面積，1-8月份同比下降8.5%，降幅比1-6月擴大5.5%。另外新開工面積同比上漲12.4%，增速比1-6月回落2.7%。這些數(shù)據(jù)說明未來的房地產(chǎn)投資增速仍有回落壓力。

財政政策繼續(xù)支持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的難度加大

在經(jīng)濟的下行周期中，基建投資往往是我國“穩(wěn)增長”的主要抓手。財政政策直接通過擴大財政支出，啟動大規(guī)模的基建項目，為穩(wěn)增長提供了有力支撐。從一般公共預算財政收支差額累計值看，去年到9月份才出現(xiàn)逆差，今年提前到6月份就出現(xiàn)財政收支逆差。1-8月，全國財政收支盈余為-5942.0億元，比上年同期減少6598.8億元。這里提供的是一般公共預算的財政收支差額，沒有包括財政貼息的開發(fā)銀行和農(nóng)發(fā)行的專項建設基金的準財政利息支出。這意味著如果沿用當前的穩(wěn)增長路徑，未來可能需要更大的財政投入，對財政赤字擴大和政府債務規(guī)模上升必須有充分的心理準備。

從政府性基金收支情況看，全國政府性基金收入增速比去年出現(xiàn)較大改善，主要受益于地方政府賣地收入。1-8月累計，全國政府性基金收入同比增長10.7%，增速比去年同期高45.6%。政府性基金支出比去年同比增長。1-8月累計，全國政府性基金支出23671億元，同比增長7.3%。

隨著基建投資規(guī)模持續(xù)擴大，基建投資增速難以保持高位，基建投資單月同比增速可能繼續(xù)運行在15%-20%，市場關(guān)注的ppp進度緩慢且規(guī)模有限，難以對基建形成明顯拉動。當前工業(yè)企業(yè)盈利改善主要集中在中上游行業(yè)，主要是受益于供給側(cè)改革帶來的工業(yè)品價格上漲，由于需求依然沒有明顯起色，投資回報預期較差，企業(yè)制造業(yè)投資意愿較低。固定投資下行對應實體融資需求不足，社會融資大量集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，尤其是居民按揭貸款，而房地產(chǎn)企業(yè)回收資金后進一步開建新項目意愿有限，社會融資未能對實體經(jīng)濟形成有效傳導。政府部門債務水平不高，明年財政赤字或繼續(xù)提高，但同時明年財政收入可能明顯回落，財政赤字擴大更多是對沖收入下行和居民按揭貸款下降，難以對經(jīng)濟形成額外帶動。

經(jīng)濟下行壓力和低利率環(huán)境下貨幣政策兩難

近年來，全球經(jīng)濟總體上處于低增長、低通脹、低利率環(huán)境，結(jié)構(gòu)性改革和結(jié)構(gòu)性調(diào)整是全球經(jīng)濟共同面對的難題，多數(shù)國家不得不倚重寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟。在全球低利率環(huán)境中，我國貨幣政策處于兩難困境。（1）寬松貨幣政策刺激資產(chǎn)價格泡沫形成。經(jīng)濟增長下行過程中，實體經(jīng)濟投資回報率下降，我國經(jīng)濟面臨資產(chǎn)慌，資金脫實向虛嚴重。2021年4月到8月，新增居民戶中長期貸款每個月都高于新增非金融企業(yè)及機關(guān)團體中長期貸款，到2021年6月份以后，年度累計新增居民戶中長期貸款占中長期貸款的比重首次超過50%，這是有史以來的一個新現(xiàn)象。新增居民戶中長期貸款主要流向核心城市的房地產(chǎn)市場，低利率貨幣政策形成的過多流動性追逐過少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)泡沫風險上升。（2）資產(chǎn)泡沫限制貨幣進一步擴張，實現(xiàn)m2和社會融資規(guī)模存量增長目標難度加大。今年以來，m1增速大大超過m2增速。8月末，m2同比增長11.4%，比去年同期低1.9個百分點；狹義貨幣（m1）同比增長25.3%，比去年同期高16.0個百分點。另外，2021年1季度末，貸款和累計新增社會融資規(guī)模同比增速分別為14.7%和43.9%，二季度以后，資產(chǎn)泡沫擔憂加重，貸款和累計新增社會融資規(guī)模同比增速下降，2021年8月末貸款和社會融資規(guī)模存量同比增速分別降為13%和12.3%。m1增速大大超過m2增速，會提高m1比重，客觀上降低貨幣乘數(shù)；同時因外匯儲備下降，基礎(chǔ)貨幣擴張受限。今年政府工作報告中確定的m2和社會融資規(guī)模余額增長目標都是13%左右，目前m2以及社會融資規(guī)模增速都低于13%。

第四季度經(jīng)濟形勢預測

綜合前述分析，三季度供給側(cè)工業(yè)增速平穩(wěn)，第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)增速微幅下移；需求側(cè)消費、投資增速基本平穩(wěn)，出口負增長幅度繼續(xù)縮小。2021年四季度宏觀經(jīng)濟走勢仍受去產(chǎn)能、去泡沫和清理債務等供給側(cè)因素影響，基建投資、房地產(chǎn)投資增速可能回落，民間投資增速回升仍有較大難度，經(jīng)濟增長仍有下行壓力。如果繼續(xù)推進去產(chǎn)能，ppi漲幅有望轉(zhuǎn)正，同時，隨著食品價格回升，疊加工業(yè)品價格回暖，cpi增速也有望回升。全球低利率環(huán)境和美聯(lián)儲加息的不確定性對國內(nèi)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生極大挑戰(zhàn)，貨幣政策操作難度加大。四季度財政支出仍需加大力度。

預計四季度經(jīng)濟增長6.6%左右，消費物價指數(shù)上漲2.1%左右。全年gdp預期增長6.7%左右，cpi上漲2.0%左右?？傮w上，四季度仍需要宏觀政策繼續(xù)加力增效，經(jīng)過方方面面的努力，經(jīng)濟企穩(wěn)，物價漲幅略微回升，消費品零售增速基本平穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、貨幣供應的增幅也基本平穩(wěn)。

繼續(xù)推進結(jié)構(gòu)性改革

增強經(jīng)濟發(fā)展韌性

四季度國內(nèi)經(jīng)濟增速可能微幅下移，仍然屬于平穩(wěn)運行的范疇。應抓住時機，進一步實施積極有效的財政政策和穩(wěn)健靈活的貨幣政策，創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式方法，在保證國內(nèi)需求基本平穩(wěn)的前提下，繼續(xù)推進供給側(cè)改革，增強經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性，化解經(jīng)濟中潛藏的結(jié)構(gòu)性矛盾和風險，使經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間。

加大力度推進區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整當前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，經(jīng)濟增長速度下行是客觀事實，但從全國各省經(jīng)濟發(fā)展速度來看，少數(shù)省區(qū)gdp、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速等變量負增長，與全國平均增速偏離較大，已經(jīng)陷入了典型的區(qū)域性經(jīng)濟衰退。需要從全國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟布局的高度，采取有效措施協(xié)助這些地區(qū)淘汰落后產(chǎn)能、破除發(fā)展瓶頸、建立充滿活力的市場機制、增強政府服務功能，大力推進這些區(qū)域的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進區(qū)域性經(jīng)濟衰退早日結(jié)束。

在統(tǒng)一城鎮(zhèn)化發(fā)展的前提下，因城而異制定房地產(chǎn)調(diào)控政策