重組之道：中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例-辛國奇

三友誠品

SANYOU

重組之道

中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例

辛國奇著

企業(yè)管理出版社

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSE

重組之道

中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例

辛國奇著

企業(yè)管理出版社

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSE

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

重組之道：中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例/辛國奇著.—北京：

企業(yè)管理出版社，2020.10

ISBN978-7-5164-2254-0

Ⅰ.①重…Ⅱ.①辛…Ⅲ.①資產(chǎn)重組—案例—中國

Ⅳ.①F279.23

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2020）第196147號

書名：重組之道：中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例

作者：辛國奇著

責任編輯：尚元經(jīng)鄭小希

書號：ISBN978-7-5164-2254-0

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

地址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號郵編：100048

網(wǎng)址：http：//

電話：編輯部（010）68414643發(fā)行部（010）68701816

電子信箱：qiguan1961@163.com

印刷：北京市密東印刷有限公司

經(jīng)銷：新華書店

規(guī)格：170毫米×240毫米16開本21.5印張388千字

版次：2020年12月第1版2020年12月第1次印刷

定價：108.00元

版權所有翻印必究·印裝錯誤負責調(diào)換

序言

提升防范化解系統(tǒng)性金融風險的專業(yè)處置能力

——為《重組之道：中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例》之序

巴曙松教授中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家

北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長

中國宏觀經(jīng)濟學會副會長

歐洲有一句流傳廣泛的諺語：“不要輕視失敗者的勸告，他在不應該

做什么的問題上是權威?！便y行不良資產(chǎn)的形成與處置，實際上是

銀行整個業(yè)務流程中因為種種風險因素導致的經(jīng)營失敗環(huán)節(jié)，正視這些

不良資產(chǎn)，深入分析其形成機制，探索其化解與處置之道，并從中積累

風險管理與金融監(jiān)管體制不斷完善的線索與思路，才能不斷提高整個金

融體系防范和化解系統(tǒng)性風險的專業(yè)處置能力。

中國銀行業(yè)推動全面改革的邏輯起點，實際上來自于對當時積累在

國有銀行資產(chǎn)負債表上的大規(guī)模的不良資產(chǎn)的冷靜評估。正是因為決策

者客觀評估了當時不良資產(chǎn)形成的歷史原因，才相應在后續(xù)的銀行股改

與公司治理改革中，針對性地對這些風險因素進行了管理，并通過不良

資產(chǎn)剝離，使得銀行可以輕裝上陣，也達到“花錢買機制”的政策效果。

將國有銀行體系歷史積累的不良資產(chǎn)剝離到資產(chǎn)管理公司之后，國

有銀行可以專注于在新的治理機制下創(chuàng)新業(yè)務模式，提高風險管理能

力，防范新的不良資產(chǎn)大規(guī)模形成與積累，這也成為整個中國金融體系

穩(wěn)定的基石，即使到今天，國有銀行改革取得的成果還在為整個中國的

金融體系的穩(wěn)定提供強有力的支持。與此形成對照的是，資產(chǎn)管理公司

需要通過專業(yè)的不良資產(chǎn)處置方法，立足中國市場的特點，充分借鑒國

際經(jīng)驗，創(chuàng)造性地探索處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗。這些經(jīng)驗不僅為將來可能

出現(xiàn)的不良資產(chǎn)處置活動提供借鑒和經(jīng)驗積累，也為整個銀行體系改進

風險管理體系提供了鮮活的案例，同時還為監(jiān)管機構完善監(jiān)管框架提供

了現(xiàn)實的參照基礎。從風險管理體系的完善角度看，尤其不能簡單生硬

地將剝離不良資產(chǎn)之后的銀行經(jīng)營活動與資產(chǎn)管理公司的活動完全隔開

來看，而是要相互印證，相互檢驗，共同提高。

經(jīng)濟波動有擴張與收縮的不同周期，商業(yè)銀行則是典型具有親經(jīng)濟

周期特征的金融機構。在經(jīng)濟調(diào)整時期、不同產(chǎn)業(yè)以及企業(yè)的調(diào)整階段，

不良資產(chǎn)的出現(xiàn)是資源在企業(yè)生命周期和宏觀經(jīng)濟周期交互作用下出現(xiàn)

錯配的一種客觀現(xiàn)實，會在經(jīng)濟周期性的波動中產(chǎn)生和積聚，如不能及

時進行處置，風險就會逐步積累，并可能會在一定條件下誘發(fā)系統(tǒng)性金

融風險。資產(chǎn)公司也是世界各國有效處置不良資產(chǎn)的重要途徑和模式之

一。隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，以及供給側(cè)結構性改革的需要，多元化的不良

資產(chǎn)市場處置主體的新格局應運而生。各參與主體各有比較優(yōu)勢，需要

各方業(yè)務開展既有側(cè)重又有合作，實現(xiàn)功能互補。其中，四家國有金融

資產(chǎn)管理公司有條件做好系統(tǒng)性、綜合性和引領性的風險防范化解工作。

這既是經(jīng)濟發(fā)展對四家金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)實需求，也是資產(chǎn)公司在

新的歷史條件下履行職責使命、實現(xiàn)存在價值的必然要求。

可以說，從整個中國金融體制改革的進程看，金融資產(chǎn)管理公司在

中國金融體系中誕生之始，就肩負著決策者賦予的化解金融風險的歷史

使命。縱觀資產(chǎn)公司改革發(fā)展的不同階段，面對因社會資源錯配而積淀

的大量低效和無效的存量資產(chǎn)，以及由此可能誘發(fā)的區(qū)域性或系統(tǒng)性金

融風險，資產(chǎn)公司常常能發(fā)揮不良資產(chǎn)主業(yè)優(yōu)勢，及時有效地化危為安、

變危為機，涌現(xiàn)出許多值得系統(tǒng)總結的案例。以長城資產(chǎn)化解中國鐵物

債務危機為例，無論是在危機爆發(fā)后主動介入，或是在債務重組一度陷

入僵局，果斷收購17.6億元私募債，促進債務重組方案的順利達成；還

是出于提振債權人信心、維護社會穩(wěn)定之初衷，承諾在滿足風控條件下

分階段為中國鐵物提供100億元償債的資金支持；以及出資20億元引導

和帶動其他6家機構投資者實施的中國鐵物債轉(zhuǎn)股，落實償付重組債務

資金來源；并通過推進債轉(zhuǎn)股主體的重組上市，最終實現(xiàn)了中國鐵物的

可持續(xù)發(fā)展等等，都彰顯了長城資產(chǎn)的大局意識和專業(yè)能力。而其對“貝

因美”的紓困幫扶，既是對中央支持民營企業(yè)政策的具體落實，也是對

民族品牌奶粉企業(yè)的有力支持。這些都體現(xiàn)了資產(chǎn)公司的政策導向作用。

在中國金融市場上，要有效處置不良資產(chǎn)，尋求系統(tǒng)性金融風險的

防范化解路徑，需要放眼全局的視野和大格局，運用重組的思維，對存

量不良資產(chǎn)進行有效的盤活，進而實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。這是一項

綜合性的、專業(yè)難度高，而且在有的環(huán)節(jié)還帶有藝術性的高難度專業(yè)工作。

它既無標準模板可依，也無固定的套路可循，而且情況復雜多變。要做

好這項工作，除了創(chuàng)新，別無他法。在書稿中的許多案例可以看到，長

城資產(chǎn)通過政策性時期“滬東金融大廈”“PT渝鈦白”“信邦制藥＂為代

表的重組案例，以及商業(yè)化轉(zhuǎn)型時期“＊ST超日”“科迪乳業(yè)”“廣譽遠”

等重組項目的成功實施，實現(xiàn)了對傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置技術的革新，探索

了不良資產(chǎn)業(yè)務新領域，體現(xiàn)了不良資產(chǎn)業(yè)務的“創(chuàng)新基因”。同時，我

們看到，與許多金融機構從增量上作用于經(jīng)濟的機制和路徑之不同，資

產(chǎn)公司主要是以不良資產(chǎn)債務重組切入企業(yè)的財務重組、資產(chǎn)重組、股

權重組乃至產(chǎn)業(yè)重組，通過有效盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化配置社會資源，達

到化解金融風險的目的。這都為資產(chǎn)公司防范化解系統(tǒng)性金融風險提供

了堅強支撐。

在實際業(yè)務過程中，不良資產(chǎn)的處理，以及系統(tǒng)性金融風險的防范化

解，涉及主體多、覆蓋范圍廣、利益沖突大、協(xié)調(diào)難度高，往往需要一個

專業(yè)和相對超脫的第三方參與其中。從資產(chǎn)公司成立以來，通過托管重組

新疆金融租賃、浙江金融租賃、漢唐證券、金谷信托等一系列問題金融機

構處置了“德隆系”問題企業(yè)的實踐看，其在防范化解系統(tǒng)性金融風險方

面具有較為豐富的專業(yè)基礎。其成功的關鍵之一，在于他們堅持共贏的理

念，力求設計一個能統(tǒng)籌兼顧各方利益的、一攬子的綜合性解決方案。以

化解國內(nèi)首單公募債“11超日債”違約事件為例，長城資產(chǎn)通過破產(chǎn)重整

一次性解決“＊ST超日”公司的巨額債務問題，同時引入財務投資者和產(chǎn)

業(yè)重組方幫助企業(yè)恢復生產(chǎn)，結果不但使企業(yè)起死回生復牌上市，而且助

力企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展能力，有效推進我國光伏行業(yè)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。

在此過程中，長城資產(chǎn)一方面為“11超日債”持有人提供連帶責任擔保，

保證了“11超日債”的全額兌付；另一方面設計了分級兌付方案，保護了

6000多戶中小債民的權益，維護了社會穩(wěn)定，實現(xiàn)了各方共贏。

《重組之道：中國長城資產(chǎn)十大經(jīng)典案例》，以多方調(diào)研、深度訪談

等方式，不僅還原了備受社會關注的國內(nèi)首單公募債“11超日債”違約，

以及央企首單私募債重組中國鐵物債券兌付等危機事件的化解始末，還

再現(xiàn)了以長城資產(chǎn)為代表的資產(chǎn)公司通過創(chuàng)新，開展不良資產(chǎn)并購重組

業(yè)務化解金融風險的艱辛歷程，更分享了他們20年專注實體企業(yè)危機化

解工作的經(jīng)驗心得。這對處于當下依然復雜嚴峻、不穩(wěn)定性不確定性較

大的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下的金融機構做好系統(tǒng)性金融風險的防范與化解具

有重要的現(xiàn)實借鑒意義。具體對金融資產(chǎn)管理公司來說，如同長城資產(chǎn)

所自我定位的那樣，通過系統(tǒng)梳理歷史經(jīng)驗，有助于促進他們成為防范

化解金融風險、維護社會經(jīng)濟穩(wěn)定的“國家隊＂，也有利于整個金融體系

共同提高對于不良資產(chǎn)化解和處理的專業(yè)能力，積累專業(yè)經(jīng)驗。

是為序。

2020年9月20日

目錄

001第一章超日危機中的“危與機＂

蒙頭闖入/002閉眼狂奔/005毀掉一切，只用兩年/010輿論發(fā)酵

致恐慌/013尋找起火的源頭/015扎進水里/017聯(lián)手協(xié)鑫，不

二之選/020苦練方案/023臨危決斷/026鉚著一股勁，擰成一股

繩/029始終留著后手/031從病人變強人/033超日背后/036

一線問答//040

方法論//041

啟示錄//045

董事長點評//047

時間軸//049

051第二章中國鐵物：“七個圈＂復活巨無霸央企

巨震/051亢奮/053“影子”/056美夢/058凈利潤：-76.51

億/062債務危機，168億！/065誠通接管/067“長城＂出馬

/069兩板斧，兩百億/0741.19簽約：沖在最前面/076轉(zhuǎn)股還

債，化險為夷/079“苦難的日子過去了”/081從“中國鐵物＂到

“中鐵物晟”/084“主刀＂復盤/086

一線問答//088

方法論//089

啟示錄//093

董事長點評//095

時間軸//097

099第三章東盛危機：“減＂出來的陜西首富

走出田野/100收購狂人/101盛極而衰/103緣起“收

包”/106解開死結/1099個月的談判/112“什么是偷工減

料？”/115“機關算盡”/117闖關/122第一次調(diào)整應變方案：

最后關頭減息/125再次變更方案：投行手法孵化廣譽遠/127

一線問答//130

方法論//133

啟示錄//134

董事長點評//136

時間軸//138

140第四章十年科迪：經(jīng)典的“22511＂

900元起步的“84派”/141巨投十年，巨虧十年/143資產(chǎn)深

加工的“原料”：3億元貸款/145組建“特種部隊”/149“22511”

方案出爐/151去美國上市？/154尋求雙贏/157沖刺

IPO/159一個案例一段回憶/161

一線問答//161

方法論//163

啟示錄//165

董事長點評//166

時間軸//167

169第五章摘帽PT渝鈦白：7億債權的救贖

夢境變絕境/169“生＂逢其時/1737晝夜熬出的超前方案

/176一句話，大半年/178從“救活”到“盤活”/181連摘

兩頂“帽子”/185牽手攀鋼/187

一線問答//191

方法論//192

啟示錄//193

董事長點評//195

時間軸//195

197第六章滬東金融大廈：爛尾如何變“藥引＂

唏噓/198“換電瓶”/199點亮“東北角”/201什么，做百貨？

/203趕點開業(yè)/207“內(nèi)憂外患”同時出現(xiàn)/210“五角場崛起的

揭幕者”/211再投資：從“并不支持”到“大力支持”/215“大

西洋”背后/218

一線問答//221

方法論//222

啟示錄//223

董事長點評//223

時間軸//224

226第七章再開先河：讓美國花旗“吃掉＂23億不良債權

與時間賽跑/226撞“南墻”？立潮頭？/228一點一點往

前“磨”/229“兩個封頂”/232最重要的附件/234價格拉鋸

/235“屏蔽＂所有風險/237闖入“空白區(qū)”/238

一線問答//240

方法論//243

啟示錄//244

董事長點評//245

246第八章紓困貝因美：民族奶企如何邁過生死坎

20年，從萌始到巔峰/247“很恐怖”“很復雜”/250竭力自

救/255盡調(diào)：前前后后、內(nèi)內(nèi)外外/257化解股權質(zhì)押危機

/26010億的救贖/263未來，充滿想象/266小團隊，大作戰(zhàn)

/269

一線問答//270

方法論//273

啟示錄//273

董事長點評//277

時間軸//277

279第九章信邦制藥：一個“好漢＂三個幫

特別的108萬注冊資本/279成為“二股東”/282向“應收過大”

開刀/285久違的IPO/290

一線問答//294

方法論//296

啟示錄//296

董事長點評//297

時間軸//298

299第十章粵東不良資產(chǎn)包：三個月轉(zhuǎn)乾坤

背景：不得不談的兩次大轉(zhuǎn)型/300回歸主業(yè)：加法容易減法難？

/305“翻了一倍！”/307撥云見日/309三個月！/310根治

癥結/313成為“導火線”/315

一線問答//317

方法論//319

啟示錄//320

董事長點評//321

324代后序“雙循環(huán)＂格局下資產(chǎn)公司防控金融風險的另類

投行策略

第一章超日危機中的“危與機”

我們要時時注意：勇氣常常是盲目的。因為它沒

有看見隱伏在暗中的危險與困難。因此，勇氣不利

于思考，但卻有利于實干。

——弗朗西斯·培根

“2014年3月，超日太陽公募債券違約，爆響史上第一雷。市場嘩然

震驚。債務壓頂、連年虧損，債券退市、股票掛星，超日太陽進退維谷。

上海灘打響了保衛(wèi)超日債券的隆隆槍聲，6000多名持券者與6萬名股東

被裹挾其中。阿特斯、東方日升集結18路供應商聚義蘇州，嗜血討伐，

｀抗日＇英雄真不少。產(chǎn)業(yè)投資人、財務投資人走上戰(zhàn)場，供給武器彈藥。

過河拆橋，還是見招拆招，國家隊長城資產(chǎn)飛機大炮，兩大法寶，撫平

戰(zhàn)壕。＂

這不是在說評書，而是一家名為“野火金融＂的公司在線上開設不

良資產(chǎn)培訓課的廣告語，培訓內(nèi)容即為國內(nèi)首例公募債違約事件“11超

日債＂的經(jīng)典處置手段。筆者注意到，有聽課者在課件后評論說：“經(jīng)典

案例，致敬長城！＂

2014年，“11超日債＂在海內(nèi)外引起巨大震動，而長城資產(chǎn)創(chuàng)意般

地運用前所未有的多重組合手法將其成功化解，讓舉世矚目的債務危機

處置，成為破產(chǎn)重整教科書級的經(jīng)典案例。

當一個不良資產(chǎn)案例可以用“評書＂來復述，并被后人奉為經(jīng)典反

復研究學習，可見其傳奇，可見其不易，亦可見其意義深遠。

在本書采寫過程中，長城資產(chǎn)的操盤者披露了大量細節(jié)信息。于是，

我們有幸了解到了“11超日債＂的處理全過程。其實，破產(chǎn)重整過程之

艱遠超外界想象，險象環(huán)生、波瀾壯闊、跌宕起伏這些形容詞，亦無法

準確描述長城資產(chǎn)的決策者、執(zhí)行者當時在信息不對稱、走向不確定、

形勢不掌控下所承受的壓力和所做出的努力。

比如，面對這一棘手的國內(nèi)首例公募債違約案，長城資產(chǎn)備受外界

贊譽的完美解決方案，其實一直面臨著三個巨大的風險，只是不為外人

所知。

蒙頭闖入

2003年，正是光伏行業(yè)風起云涌之時，其新潮的概念恰如當今大熱

的區(qū)塊鏈。加之多國政府對這一新能源項目予以大額補貼，各路人馬就

像19世紀初美國西部的淘金客般，紛紛挺進這一領域。沒有進入成功

的，也想效仿當年給淘金客賣耐磨牛仔褲發(fā)大財，看能否從上下游分一

杯羹。

是年6月，事件的主角上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡

稱“超日＂），用1.976億元注冊資本，迫不及待地成立了。公司定位為研

究、開發(fā)、利用太陽能資源的高科技民營企業(yè)。

公開資料顯示，超日太陽董事長倪開祿出身于農(nóng)民家庭，有著長三

角商人的普遍特質(zhì)——低調(diào)、精明又富有冒險精神。進入光伏產(chǎn)業(yè)之前，

倪開祿從事的是走外貿(mào)路線的加工制造業(yè)，他的公司生產(chǎn)并銷售童車，

主要銷往美國。

當時還沒有炙熱的貿(mào)易戰(zhàn)，但是有冰冷的“貿(mào)易壁壘＂。2000年圣誕

節(jié)前，美國監(jiān)管機構告知倪開祿，他們公司所生產(chǎn)的3萬輛童車，由于

缺少安全附件而被禁止銷售。很無奈，一紙禁令就讓倪開祿虧了幾百萬

人民幣，這對當時的倪開祿而言，是個很大的數(shù)目。

倪開祿決定不干了——這是他第一次受到貿(mào)易壁壘的傷害。當然這

充其量是一個絆腳石，此時的倪開祿肯定預料不到，10多年后的一場“貿(mào)

易戰(zhàn)＂——歐美對于光伏產(chǎn)業(yè)的反傾銷、反補貼調(diào)查，才將真正成為他

事業(yè)上的至暗時刻。

在離開童車行業(yè)數(shù)年后，倪開祿很偶然也很隨意地闖入了光伏行業(yè)。

此前他對光伏行業(yè)的了解，只限于某次出差時在交通信號燈上看到了太

陽能電池板。

2003年初，上海交通大學一位研究太陽能的教授找上門來要跟倪開

祿談合作，雙方一拍即合隨即開干。倪開祿當時投資500萬元做光伏并

沒有去調(diào)查、去論證，他事后接受媒體采訪時說，這有點“撞大運＂，因

為他當時根本沒有時間——估計也沒有心思去仔細了解這個新興行業(yè)。

倪開祿認為，光伏這個新技術絕對有著很好的應用前景，考慮過多，可

能就失去機會了。

的確，在產(chǎn)能還不過剩甚至稀缺的時代，倪開祿這樣膽大敢為的企

業(yè)家，確實抓住了機遇，也嘗到了甜頭。在管理學上有這樣的理念：在

誰都沒主意的情況下，主意本身就最有價值。誰都不知道往哪兒走、誰

都看不清楚的時候，先走開再說。在關鍵時刻，管理者一定是在信息不

完整、不明確的時候決策，先拍板了再說，拍板就有方向，有方向就能

凝聚力量，有力量就可能干成。

但這里的“關鍵時刻＂，適用范圍卻越來越小，先拍板大膽干也有了

越來越多的限定條件。慶幸自己果敢踏入光伏行業(yè)的倪開祿，這一次“賭＂

對了。但他所喜好的這種看似果敢實則盲目的決策方式，也為公司的未

來發(fā)展埋下了隱患。

光伏，即太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)，是利用半導體材料的光生伏特效

應，直接將光能轉(zhuǎn)化為電能的一種新型發(fā)電方式。而光伏產(chǎn)業(yè)則是以太

陽能發(fā)電為核心，涉及上游太陽能電池制造及下游光伏電站發(fā)電的復雜

產(chǎn)業(yè)鏈。

相較于傳統(tǒng)的油炭能源，光伏發(fā)電憑借綠色環(huán)保、可再生等特點成

為未來能源產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化的重要方向之一。在2000年前后，西歐發(fā)達國

家密集出臺的補貼政策開啟了光伏電站的建設熱潮，海外光伏組件的需

求也逐漸傳導至中國，超日也很是時候地在第一波產(chǎn)業(yè)浪潮中誕生，通

過電池組件封裝出口積累了后期擴張的原始資本。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要可分為硅料、硅棒、硅片、電池片、組件和發(fā)電系

統(tǒng)集成六大環(huán)節(jié)。先由硅礦加工形成高純度硅料，再通過高溫拉棒形成

硅棒，然后打磨切片形成硅片，再將硅片進行加工形成電池片，電池片

加工成電池組件提高牢固性，最后將組件集成形成規(guī)模發(fā)電的光伏電站。

其中最為核心、最有技術含量的一段是從硅棒切片到電池片制造的產(chǎn)業(yè)

鏈條。而中國光伏企業(yè)大多集中在利潤較小的光伏電池制造環(huán)節(jié)。

成立初期，超日生產(chǎn)的產(chǎn)品僅局限于太陽能電池組件，公司通過向

國內(nèi)上游企業(yè)采購晶硅太陽能電池片，結合背板、鋼化玻璃等輔料對電

池片進行封裝，提高電池片的壽命和抗擊強度，形成晶硅太陽能電池組

件產(chǎn)品。成品最后銷往歐洲光伏市場賺取外匯，然后轉(zhuǎn)回國內(nèi)繼續(xù)投入

擴大生產(chǎn)。

期間，由于《中華人民共和國可再生能源法》頒布，加上歐洲特別

是德國光伏市場爆發(fā)性增長，產(chǎn)品需求量猛增，這都使得中國成為全球

光伏制造業(yè)發(fā)展最快的國家。在倪開祿眼里，確實是德國市場造就了公

司發(fā)展的巨大空間?？梢哉f，超日就是中國加入WTO后，無數(shù)個加工制

造企業(yè)的縮影，憑借廉價的勞動力優(yōu)勢切入光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游的電池組件

環(huán)節(jié)，占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)附加值最低、增值空間最小的生產(chǎn)鏈條。

受益于歐元持續(xù)升值、上游工藝成本持續(xù)下降和優(yōu)越的貿(mào)易條件，

處于產(chǎn)業(yè)中間環(huán)節(jié)的超日在較為寬松的利潤空間下持續(xù)擴張，在電池組

件環(huán)節(jié)站穩(wěn)了腳跟。一組數(shù)據(jù)顯示了超日爆發(fā)式增長的軌跡：2005年，

超日銷售額兩個億，成為當?shù)刈畲蟮拿駹I企業(yè)；2006年，銷售額約4.3

億元；2007年，銷售額約7.5億元；2008年，超日的銷售業(yè)績獲得50%

的增長，當年實現(xiàn)銷售額12億元，凈利潤8000多萬；2009年，公司銷

售額猛增到15億元；2010年，銷售額突破了26億元；2011年，銷售額

達到33億元。

事實上，不僅僅是超日，所有中國的光伏企業(yè)那幾年都是風生水起。

2006年至2010年間，中國太陽能光伏電池產(chǎn)量連續(xù)5年增長接近翻番，

并且產(chǎn)量和產(chǎn)能長期居全球首位。各路光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)活得相當滋潤。

筆者查閱了這期間中國光伏企業(yè)的產(chǎn)能統(tǒng)計資料，發(fā)現(xiàn)所有企業(yè)的

產(chǎn)能幾乎每年都會翻番，呈幾何級數(shù)增長。

2010年的南非世界杯，“中國英利＂四個漢字赫然出現(xiàn)在全球矚目的

綠茵場上。彼時，這家九成業(yè)務在國外、總部位于河北保定的新能源公

司，耗資數(shù)億，成為中國首家獲得世界杯足球賽全球贊助權的企業(yè)，也

是全球范圍內(nèi)首家贊助世界杯足球賽的可再生能源公司。

與此同時，大量光伏企業(yè)開始走資本路線，紛紛開啟海外上市之旅。

尚德、英利、天合、賽維等十多家光伏企業(yè)，相繼在海外成功上市，形

成了中國光伏產(chǎn)業(yè)海外融資的第一波高潮。

閉眼狂奔

上市，也是有扎堆效應的，比如快遞業(yè)的中通、圓通、申通，“兄弟＂

幾個都是前后腳登陸資本市場。

別人都上市了，你還沒上市？素來敢為人先的倪開祿，覺得有些“掉

隊＂了。其實早年就有人奉勸他赴美上市。在失去海外上市的最佳窗口

期后，他決定要在國內(nèi)上市。

2007年，超日引入戰(zhàn)略投資者，完成股份制改造備戰(zhàn)上市，沒想到

過程卻一波三折：先是遇到金融危機，IPO大門緊閉。到了2009年7月，

超日申請公開發(fā)行A股，但當年8月3日被告知“未予核準＂。被否的原

因是：“募投項目上馬過快，擴張超行業(yè)平均增速＂——這似乎很有先見

之明，超日后來折戟沙場，與此原因別無二致。

事實上，倪開祿一直在覬覦晶硅、電池片、組件甚至電站，從而打

通上下游產(chǎn)業(yè)鏈。而當時國內(nèi)光伏行業(yè)已然出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，這依然抑

制不住超日的融資沖動。畢竟，這是一家從誕生就有著融資擴張基因的

公司。

有媒體報道稱，超日成立后便采取了令人眼花繚亂的增資擴股或股

權轉(zhuǎn)讓動作，玩兒起了“資產(chǎn)證券化＂的騰挪術。在資金捉襟見肘的時候，

超日公司也十分擅長“畫餅＂，從銀行獲取大筆融資。

看一個人可以“三歲看小，七歲看老＂，審視一家公司其實也一樣，

一家公司發(fā)展得再壯大，也可以找到其創(chuàng)業(yè)時期的性格痕跡。倪開祿幾

位創(chuàng)始人給超日的“原生家庭＂痕跡，似乎就是一件事沒有做到不會輕

易罷休。

2010年9月，超日再次沖擊IPO，其招股說明書如是寫道：“公司是

國內(nèi)最早從事晶體硅太陽能電池生產(chǎn)的企業(yè)之一，是最早獲得德國TUV

認證和國際IEC認證的國內(nèi)晶體硅太陽能電池組件制造商之一，并于

2009年10月獲得了美國UL認證，在國內(nèi)晶體硅太陽能電池組件行業(yè)處

于領先地位，公司2009年入選福布斯中國潛力100強企業(yè)，排名29位。＂

由此看來，超日在電池組件領域還是有一定的競爭力的。但為什么

不專注于這個領域呢，就因為利潤微?。?/p>

同時，超日描繪了如果進行上下游拓展將帶來的好處：“產(chǎn)業(yè)鏈的完

善將會顯著提升公司毛利率，同時降低流轉(zhuǎn)成本。預計三個生產(chǎn)性募投

項目達產(chǎn)后公司每年新增凈利潤近29559萬元。＂

不知29559萬元這么精準的數(shù)字是如何測算出來的，但往往看上去

誘人的花朵，反而都不會結出果實。

當年10月27日，超日上市獲得核準批復，并于11月18日上市交

易，股票代碼002506。在整個光伏企業(yè)的上市道路上，超日算是“晚到＂

的一個，但超日是唯一一家在國內(nèi)主板上市的光伏企業(yè)，依舊光環(huán)十足。

更何況，在2010年11月，光伏產(chǎn)業(yè)表面上還處于風光無兩的時期。

上市后，倪開祿及其女倪娜，合計持有超日太陽43.892%股份。如

果按照當日發(fā)行價36元/股計算，倪氏父女的身價可達133.3億元。百

億身家的倪開祿再也不是當年那個虧損幾百萬就承受不了、小打小鬧的

企業(yè)家了，他的冒進性格愈發(fā)暴露出來。

上市對企業(yè)來說，或許是件好事，就像一輛車配置了渦輪增壓，將

快速成長、發(fā)展。但如果開始瘋狂而不知節(jié)制，那上市就會變成“毒藥＂。

募集23億元資金后的超日，冒險進入了不熟悉的LED、水處理、煉

油等項目，同時還大肆進軍海外電站項目。在上市第二年的股東大會上，

倪開祿放出豪言：面對行業(yè)整合，超日要拉長上下游產(chǎn)業(yè)鏈、拓展海外

電站市場并在國內(nèi)市場加大投入力度。

其實，倪開祿的這幾大目標，每個同行都夢寐以求，但每一項都將

耗資不菲——對于大多數(shù)不敢冒進的光伏企業(yè)而言，只能想想。

在光伏領域，幾乎沒有企業(yè)像倪開祿這樣，斥巨資砸向每個環(huán)節(jié)。

即便是名聲在外的英利，發(fā)展初期也未曾涉足電站業(yè)務。但倪開祿卻敢

作敢為。

我們可以從當年超日的公告中窺豹一斑：2011年2月，出資4000萬

元收購洛陽賽陽硅業(yè)有限公司100%股權延伸至上游原料硅片企業(yè)，接著

以6000萬元價格收購上海衛(wèi)雪太陽能科技有限公司100%股權，擴充光

伏電池組件產(chǎn)能。2011年7月，投資7000萬元與天華陽光新能源投資有

限公司設立合資公司并持股70%，進入下游太陽能電站建設領域。同時

以2000萬元價格收購洛陽銀電光伏材料有限公司65%股權，涉足單晶硅

拉棒、鑄錠行業(yè)。

富有冒險精神的倪開祿，有著自己的帝國夢。他的設想是，以電池

組件環(huán)節(jié)為支點，利用金融杠桿撬動整個產(chǎn)業(yè)鏈條，搭建起一個光伏領

域的“超日帝國＂?？梢钥闯?，倪開祿似乎一直不滿足于在某個細分市場

“小打小鬧＂。他讓外人看不懂的邏輯是，從最上游的多晶硅開始，覆蓋

所有鏈條，這樣不僅能夠控制自身的產(chǎn)品質(zhì)量，還能消化自己的庫存。

這一邏輯，在全球產(chǎn)業(yè)分工的背景下，有些擰巴。也許，倪開祿是

想通過控制供應鏈、拉攏終端客戶的手段，來完成擴張并擠壓競爭對手。

但倪開祿沒有預料到的是，正當他籌備擴張時，光伏市場卻吹來了

猛烈的“寒流＂：一方面，瘋狂的擴張造成了嚴重產(chǎn)能過剩；另一方面，

2011年整個行業(yè)遭遇歐美反傾銷反補貼的“雙反＂訴訟，美國裁定中國

光伏企業(yè)存在傾銷行為，并給予31.14%至249.96%不等的臨時反傾銷稅

率——這相當于讓高速疾馳的光伏列車突然熄火。讓光伏企業(yè)處境更為

艱難的是，隨之而來的補貼下調(diào)，這導致產(chǎn)業(yè)“寒冬＂真正到來。

上市前還享受著鼎盛夏日陽光的倪開祿，準備大干一場收獲秋天的

碩果，結果等來的是轉(zhuǎn)瞬即至的寒冬。

不過，倪開祿卻依然樂觀，他當時接受媒體采訪時說：“很多人都認

為現(xiàn)在是寒冬，但在我們看來恰恰是光伏春天，還是有很多盈利機會。＂

于是，當同行們紛紛收縮戰(zhàn)線準備過冬時，倪開祿卻在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)跑

馬圈地，尤其把錢砸到了最為燒錢的電站投資上。

在超日2011年年報里，對于這些東突西進的擴張舉動有一句描述：

“公司形成了超日總部組件帶動，南北生產(chǎn)基地協(xié)調(diào)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)布局合理

配置，經(jīng)濟效益顯著提升的一體化發(fā)展的戰(zhàn)略格局。＂

當別人恐懼時并不一定意味著可以貪婪，擴張確實要講究方法，講

究對策，講究地方。嚴冬時泡泡腳讓毛細血管擴張會延年益壽，但心臟

的動脈血管如果擴張卻會得冠心病。

當時的光伏行業(yè)寒風凜冽，倪開祿沒有選擇休養(yǎng)生息，他將公司資

金的一半以上用于海外收購電站，放手一搏——這是因為公司的電池組

件產(chǎn)品發(fā)生了嚴重滯銷，超日在海外尋求境外合作方共建光伏電站，采

購相當于該電站規(guī)模所需的組件，待電站項目取得貸款或股權轉(zhuǎn)讓后再

收回組件銷售回款。

如果說當下有的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是送硬件靠軟件盈利，超日當時的

舉動則有點像自己花錢買個電腦機箱，還送里面的主板讓你先試用。

但在國外這一招并不奏效，超日反而多次被刁難：2012年前后，超

日分別于五個不同國家設立了55家全資或控股子公司。但回款速度極

慢，保加利亞電站甚至反過來要求征收一定的上網(wǎng)附加費。

其中的風險，閉著眼睛都可以嗅到。

此舉造成超日當年報表中的“應收賬款＂突然大幅增加，其同比增

幅甚至超過了營業(yè)收入的增幅，二級市場一片嘩然。不過，倪開祿當時

在和媒體交流時，卻對“應收賬款激增＂并不在意，反而對他領先于國

內(nèi)同行率先赴海外建設電站，顯得志在必得。

根據(jù)超日2011年年報，當年超日壞賬損失約為2億元，約80%來自

海外銷售。然而超日對外投資勢頭不減反增，依然選擇大手筆投資建設

光伏電站以消化產(chǎn)能，投資活動現(xiàn)金流出依然達到18.2億元。

彼時，招商證券的相關研報對超日激進的擴張舉動進行了如下評

述：“在2011年和2012年中，超日共計投資了44家直接從事電站項目

建設的公司，總?cè)萘繛?01.59MW。以650萬元/MW來估算，建設完這

些項目需要近6.5億元的資金。當時歐洲深陷債務危機，這些投資基本不

可能獲得當?shù)劂y行的貸款支持，完全依靠企業(yè)的自有資金。同時，電站

運行的效益預期也有待商榷，可以說超日當時選擇如此激進的對外投資

讓人難以理解。＂

凡事講究“度＂，而我們不少企業(yè)家的底層思維里貌似很少有“過猶

不及＂這個詞，反而一直被“過度＂占據(jù)著。

有統(tǒng)計顯示，2010年全球光伏組件產(chǎn)能是20.5GW，2011年則達

到60多GW，翻了4倍。而實際安裝量，2010年是17GW，2011年是

27.5GW，2012年也只是30GW。這一供求關系下，超日選擇在行業(yè)衰落

時期依舊過度擴張，顯然是重大戰(zhàn)略失誤。

當然，我們不能“事后諸葛亮＂般評價倪開祿和超日公司，畢竟資

金的魔力就像吸毒，一旦陷進去就是萬丈深淵。而且，國人一貫追求“做

大做強＂的思維習慣也讓超日難以自拔。據(jù)說當時光伏業(yè)內(nèi)最流行的說

法是“Swanson定律＂——規(guī)模每擴大一倍，成本下降20%。當時中國光

伏產(chǎn)業(yè)結構還較為畸形，原材料和終端市場兩端均在海外，中國光伏企

業(yè)大量“扎堆＂在加工環(huán)節(jié)。因為同質(zhì)化嚴重，倒逼著光伏企業(yè)只能采

取成本領先這一競爭策略，也就是進一步擴大產(chǎn)能，依靠規(guī)模效應降低

單位成本以獲得競爭優(yōu)勢。

幾乎所有國內(nèi)的光伏企業(yè)都經(jīng)歷過這一段利用資本迅速擴張的過程。

另一方面，我們的大部分企業(yè)還沒有經(jīng)歷過一個完整的經(jīng)濟周期，下手

越早、膽子越大、獲利越多，也是那一時期不少企業(yè)家的共同認知，他

們深諳此道并且屢試不爽，幾乎沒有碰過壁。這樣，他們只想著猛踩油

門，閉眼狂奔，而從沒想過掌握好發(fā)展節(jié)奏，休養(yǎng)生息。旁觀者清當局

者迷，也許，融資初期倪開祿還覺得自己步子邁得不夠大。但到了后期，

開弓沒有回頭箭，超日只能不斷繼續(xù)融資填補窟窿。

毀掉一切，只用兩年

在上市僅僅不到半年后的2011年，跨國界、跨行業(yè)擴張的超日就申

請發(fā)行公司債，目的是“為了歸還即將到期的銀行貸款并補充流動性資

金需求＂，規(guī)模10億元，債券票面利率為8.98%，存續(xù)期限為5年，是為

“11超日債＂。

超日當時說，這些募集資金到位后，將把其中的4億元用于償還貸

款，以進一步改善財務結構，降低財務費用，剩余部分則用于補充公

司的流動資金。而償付公司債券本息的資金主要來源于公司經(jīng)營活動現(xiàn)

金流。

2012年3月7日至9日，“11超日債＂順利完成網(wǎng)上向社會公眾投

資者公開發(fā)行與網(wǎng)下向機構投資者協(xié)議發(fā)行，4月開始便在深交所集中競

價系統(tǒng)和綜合協(xié)議交易平臺掛牌交易。彼時，行業(yè)龍頭無錫尚德和江西

賽維已深陷危機不能自拔。然而，在9%高利率的誘惑下，雖然超日公司

盈利面已出問題，“11超日債＂依然獲得投資者追捧。

發(fā)債顯然也沒有解超日的資金之渴，公司又陸續(xù)十多次將全部可用

股權進行抵押融資，最終形成約33億元人民幣的負債余額，再加上30

多億元的應收款和50億元相關項目的擔保，資產(chǎn)情況到了極度惡化的

局面。

筆者發(fā)現(xiàn)，超日公司上市當年的資產(chǎn)負債率為31.31%，2011年則飆升

至57.99%，此后一路攀升，2012年為84.21%，2013年竟然達到104.44%。

狂飆突進的超日帝國已經(jīng)到了暴風雨來臨的前夜。

紙永遠蓋不住火，對外表現(xiàn)一直超級自信的倪開祿，還是讓公司公

告掀開了遮羞布。2013年1月18日，超日發(fā)布最新業(yè)績預告，公司2012

年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為負9億元至負11億元，比去年同期

下降超1500%！降幅成為當時2012年A股業(yè)績預告下降之最。然而就

在3個月前，超日在2012年三季報中仍然預計2012年度與上年同期相

比扭虧為盈，歸屬于上市公司股東的凈利潤為1000萬元至3500萬元。

從2012年度預盈1千萬～3.5千萬元，一夜之間變?yōu)轭A虧9億～11億

元。對于如此突變的主要原因，超日的說法是：之前沒有將投資的幾十

個境外子公司納入合并范圍，所以母公司對子公司的銷售全部算作收入。

但將境外子公司納入合并范圍之后，由于投資和擴張的盲目性，這些子

公司大都經(jīng)營不善，集團內(nèi)部交易抵消，從而導致這一結果。

已然陷入債務泥潭的超日，成了媒體和公眾的眾矢之的。最終，

2012年的準確虧損數(shù)字是16.8億元。

2013年，倪開祿很長時間都待在國外，以至于被投資人質(zhì)疑為“跑

路＂。那時還沒有“下周回國賈躍亭＂，倪開祿其實是在國外變賣電站，

以改善公司的流動性。當時超日在德國、意大利、保加利亞、美國大舉

投入的電站，都被打折變現(xiàn)。四處“救火＂的倪開祿曾這么比喻自己：“這

一年我的感覺是，自己就像個消防隊長。＂

這一年，超日的公告里幾乎都有這樣一句話：“公司正在與各方積極

溝通，爭取幫助和支持。＂

但是，超日的流動性狀況并沒有得到改善，倪開祿想盡辦法也“開＂

不出來“祿＂。募集資金幾近消耗殆盡，據(jù)說當時超日把能抵押的資產(chǎn)都

抵押了——就連公司里的每把椅子都被抵押了。

截至2013年年底，超日總資產(chǎn)24.5億元，總負債卻有69.7億元，

凈資產(chǎn)為負45.2億元，凈利潤是負49.3億元。最終，超日3.8億的銀行

逾期貸款難以按期還款，成了壓垮超日的最后一根稻草。

風險里面的“風＂，往往不是七八級的大風，而有可能是臺風。危險

的來襲，往往是讓你預料不到的措手不及。

巨額虧損、貸款逾期、訴訟、停產(chǎn)紛至沓來，埋在債券市場的那顆

信用違約“炸彈＂，終于還是被超日公司引爆。2014年3月，“11超日債＂

當期利息8980萬元已無法按期全額支付，超日公告說，只能支付400萬

元——這還是從“牙縫里＂擠出來的。

2014年3月4日，上海超日不得不宣布違約?！?1超日債＂打破了

中國債券市場零風險的記錄，成為中國債市第一個違約案例被載入了金

融史。此前，許多人認為公司債和國家債一樣安全。

隨后，證監(jiān)會對超日違約事件進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)超日在經(jīng)營過程當

中存在六大違規(guī)之處，分別包括海外收購光伏電站項目、貸款項目中的

股權質(zhì)押、《電站公司管理協(xié)議》、虛假確認在途銷售收入、提前確認銷

售收入、產(chǎn)品價格調(diào)減的情況。

為自己購買防彈加長奔馳，為公司高管建“超日半島＂別墅群的倪

開祿，怎么也想不到會有資不抵債的這一天?！斑@一天是我永遠的恥辱

日?。⒄叫歼`約當日，倪開祿在自己的微信朋友圈里如此寫道：“成

了全國第一人，羞愧難言，無地自容。＂

超日沉浮，令人唏噓，這家上市還不到4年的公司就瀕臨破產(chǎn)。當

時，就有學者分析說，超日借助資本市場實現(xiàn)“騰飛＂的時候，企業(yè)還

遠未達到上市公司的管理水平，現(xiàn)代企業(yè)制度沒有健全，這才導致一連

串的重大決策失誤。

甚至有評論說：從500萬元起家到坐擁百億市值財富，倪開祿用了8

年時間，而毀掉這一切，只用了兩年。還有人質(zhì)疑，短短兩年，超日募

資接近50億元，這筆巨款究竟是如何“敗光＂的？

筆者留意到，在當時報道超日債違約的新聞評論區(qū)，有超日公司的

員工發(fā)帖道：“個人認為，有兩個原因?qū)е麓耸?。第一，超日是典型的?/p>

族企業(yè)，管理層混亂。第二，發(fā)展太快，沒扎好根。一心想上市，擴張

自己規(guī)模，沒給自己留什么后路。希望老板能反思一下，找出問題，解

決問題，重振光伏企業(yè)。＂

其實，不是命運在捉弄超日和倪開祿，超日僅僅是眾多光伏企業(yè)的

一個負面典型。披著環(huán)保、高科技靚麗外套的光伏產(chǎn)業(yè)背后，是同質(zhì)化

嚴重、產(chǎn)業(yè)結構畸形、核心競爭力缺失、研發(fā)能力缺乏、管理水平低的

暗影——光伏行業(yè)可以照亮別人，卻一直沒有投射到自己的陰影處。超

日對外部資金、國家補貼和政策支持高度依賴，加上對海外市場與宏觀

環(huán)境的雙重錯判，方才導致這一敗局。

輿論發(fā)酵致恐慌

“11超日債＂是國內(nèi)公募債首例違約事件，首次打破了債券產(chǎn)品的剛

性兌付，但該違約事件所引發(fā)的風暴遠超過事件本身。它不只震驚了素

來安穩(wěn)的債券市場，不少投資者甚至開始擔心鋼鐵、有色和煤炭等過剩

產(chǎn)能行業(yè)的信用債和信托產(chǎn)品。當時有證券分析人士認為，“11超日債＂

違約事件對資本市場有三大挑戰(zhàn)：挑戰(zhàn)了債券信用評級體系、挑戰(zhàn)了整

個債券中介承銷體系、挑戰(zhàn)了股票加債券審核體系。

業(yè)內(nèi)人士甚至將2015年比喻為“后超日時代＂，可見此事件帶來的

沖擊與影響力之大。

深陷財務危局而命懸一線的超日公司，在拖累了其股民賬戶市值的

同時，還重創(chuàng)了中國的債券市場，一時炸開了鍋，各路學者、官員也紛

紛對此事發(fā)表評論。

時任證監(jiān)會上市一部主任的歐陽澤華在當年的“兩會＂證券期貨系

統(tǒng)代表委員記者見面會上說，超日債違約是公司債券市場歷史上首個付

息債務違約事件，監(jiān)管部門將重點關注是否由此引發(fā)局部的或系統(tǒng)性的

風險。他同時為此事的處理方式定調(diào)，對待這個事件的總體原則是市場

化和法制化。

時任深交所理事長陳東征隨后在證監(jiān)會系統(tǒng)全國政協(xié)委員媒體見面

會上說：“超日債打破了債券的剛性兌付，是債券市場發(fā)展的進步。任何

金融產(chǎn)品都存在風險，目前最重要的是如何妥善處理中小企業(yè)債的風險

問題。＂

國泰君安固定收益部研究總監(jiān)周文淵則認為，超日的違約引起市場

非常高的關注，標準債務工具的實質(zhì)違約對市場預期會形成明顯沖擊。

經(jīng)濟學家管清友甚至擔心“各類債券違約或進入倒計時＂，他預測銀行將

更加謹慎，流動性或因此收縮。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委則深情地

寫下以下文字：古時，夸父逐日，以生命追求光明；今日，超日太陽，

以自身的隕落讓信用利差回歸正常。

更悲觀的是海通證券分析師姜超，他分析說，超日違約對民營高收

益?zhèn)a(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊。這將影響機構投資者行為，意味著銀行信貸和投

資將更重視安全，非標資金供給趨降，或影響社融總量，加劇經(jīng)濟下滑。

清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵的擔憂在于，超日債

違約會蔓延到信托市場，引起恐慌，使得投資者撤資。他說，應該讓風

險充分釋放出來，按照之前設計好的關于公司債的機制來進行重組。

全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈當時則表示，公募債券的“隱性

剛性兌付＂神話的破滅將為投資者上一堂風險課。出了問題，只能接受

債務重組，產(chǎn)品違約后，并不是血本無歸，但只能承認虧損的結果。就

像一個蘋果，把它爛的部分挖掉，然后剩下好的地方再來切分一下。

總體上看，大家普遍擔心超日債的風險會蔓延，同時都覺得應打破

剛性兌付的慣有思維，政府不應再兜底，市場性質(zhì)的問題就應由市場來

解決。但，這個燙手山芋，市場里誰敢接呢？

尋找起火的源頭

“超日太陽當時總債務高達58億元，面臨近百項訴訟和仲裁。＂長城

資產(chǎn)總部資產(chǎn)經(jīng)營三部總經(jīng)理許良軍雙手一展，向筆者介紹說，“和一

般企業(yè)遭遇破產(chǎn)危機不同，超日的牽涉面太大了！包括近6萬名股東、

6465名｀11超日債＇持有人——其中不乏用養(yǎng)老錢投資的退休老人，以

及大量上下游供應商和金融機構。資產(chǎn)情況很復雜，還有大量海外資產(chǎn)

需要處置。＂

債券屬于“固定收益產(chǎn)品＂，而“固定收益產(chǎn)品＂很容易被誤認為是“確

保固定收益＂的“低風險低收益產(chǎn)品＂，所以有不少人買債券從未想過會

有風險，他們買“超日債＂，目的竟然是為了“跑贏通脹＂。

忽視風險、單純追求高利率的背景下，超日發(fā)行的10億元“超日債＂

中，竟有高達7億元為散戶投資者持有。

“11超日債＂的違約，一度引起股東和債權人上訪維權，甚至有人把

“養(yǎng)老錢＂“救命錢＂之類的字眼抬出來，開始“一哭二鬧三上吊＂。超日

公司自身還有1000多名員工，員工安置同樣也是大問題，甚至超日還有

大量的民間借貸存在，超日總部所在的上海奉賢區(qū)因此承受了極大的維

穩(wěn)壓力和風險。

據(jù)當時媒體報道，在維權隊伍中，多數(shù)投資者是四五十歲以上的中

老年人，年齡最大的是一位來自武漢的投資者，已經(jīng)80多歲高齡。與股

票投資者不同，這些投資者并不能承擔較高的風險。

筆者發(fā)現(xiàn)，當時還大熱的門戶論壇天涯社區(qū)，充斥著“還超日債民

血汗錢?。⒌奶?。

各項危機信息撲面而來。其實，此前超日急速擴張造成資金鏈緊張，

長城資產(chǎn)上海辦事處已看到了其出現(xiàn)危機的苗頭。

“從2013年11月開始，上海辦在收購不良資產(chǎn)包過程中，通過梳理

大量數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，中行、農(nóng)行、廣發(fā)行、進出口行等多家金融機構擬轉(zhuǎn)

讓的資產(chǎn)包中，有部分不良債權都指向了同一家上市公司，即＊ST超日。＂

上海辦事處總經(jīng)理陶永平說。

巧的是，當時長城資產(chǎn)正處于商業(yè)化轉(zhuǎn)型初期，他們通過各個渠道

收集不良資產(chǎn)的資源和信息。而與長城資產(chǎn)上海辦打過交道的一位律師，

就給陶永平介紹來了超日的債權人——一家小額貸款公司。

“一般小貸公司會比較靈敏，出了問題錢收不回來，就比較急迫，到

處想辦法，就找到了我們。＂長城資產(chǎn)上海辦高級經(jīng)理趙明回憶說，加上

當時上海銀監(jiān)局把超日債列為急需化解風險的幾大項目之一，他們就開

始收集超日的所有資料“做功課＂。

但很快，趙明等人對這個項目從“有興趣＂變?yōu)椤坝悬c蒙＂。

畢竟債務太龐大了，而且錯綜復雜，對于當時還沒有太多商業(yè)化項

目處置經(jīng)驗的長城資產(chǎn)上海辦事處來說，幾十億的超日債確實像一座高

不見頂?shù)拇笊綑M在面前。

長城資產(chǎn)上海辦事處通過小額貸款公司聯(lián)系，約見了倪開祿。“第

一次談，雙方都互相不摸底，雖然倪開祿對我們了解超日債務問題很歡

迎，但也沒覺得你能解決什么大問題。＂趙明說。

隨后，長城資產(chǎn)上海辦去超日公司實地考察。此時正是2013年底，

超日債還未正式公告違約，前去調(diào)研的趙明已經(jīng)感到了超日公司上上下

下的焦急?！爱敃r感覺這一關他們沒法安然渡過了。＂不過，趙明也發(fā)現(xiàn)，

整個超日生產(chǎn)線還在正常運轉(zhuǎn)，各個生產(chǎn)部門的規(guī)章制度也較為健全。

這正是超日在竭力自救的最后時刻。而上海奉賢區(qū)政府和本地金融

機構，也在全力救助著超日。

和超日高管見了三次面之后，雙方還是沒有找到破解危機的切入口。

“因為剛開始了解的還是只言片語，對整個債務結構還沒有徹底摸透。＂

趙明說，此時對超日公司發(fā)展十分了解的時任上海奉賢區(qū)副區(qū)長繆京，

起到了很關鍵的作用?！坝幸淮?，繆區(qū)長專門把超日的整個債務結構給我

們講了一下，整體脈絡瞬間變得清晰了。＂

長城資產(chǎn)上海辦事處終于發(fā)現(xiàn)了蘊藏在“危急＂之中的“機會＂：超

日能在A股上市，說明其“底子＂還是過硬的。這次債務危機的導火索

是海外市場的盲目擴張后血本無歸，但超日的國內(nèi)生產(chǎn)線還是可以繼續(xù)

運轉(zhuǎn)的——這給長城資產(chǎn)團隊帶來了啟發(fā)。他們的關注點，不在于殼資

源的利用，而在于破產(chǎn)重組后對困境企業(yè)的價值重塑。

2014年年初，長城資產(chǎn)上海辦便提出了對＊ST超日進行重組的想法。

當其他金融機構都急于退出時，長城資產(chǎn)卻有點像一位“最美逆行＂的

消防戰(zhàn)士，在尋找起火的源頭。

扎進水里

在重組思路下，長城資產(chǎn)上海辦對超日進行了全面分析評估。陶

永平說，當時他們發(fā)現(xiàn)超日公司主要面臨幾大挑戰(zhàn)：主營業(yè)務附加值

低、回報率低、門檻低，競爭激烈，生產(chǎn)經(jīng)營極有可能陷入停滯；債務

問題龐雜，銀行賬戶及資產(chǎn)被凍結，出現(xiàn)了嚴重的流動性問題，處于退

市邊緣；海外擴張過快，合作方資金鏈斷裂，18億元應收賬款形成巨額

虧空。

陶永平覺得，＊ST超日債務問題主要是由于其主營業(yè)務附加值低、競

爭激烈，海外擴張過快、資金斷裂，以及管理團隊經(jīng)營不善造成的。而

只要厘清思路，超日就具備重組可能。一旦超日通過恢復生產(chǎn)帶來經(jīng)營

性利潤，那么一切問題便都可解?！八晕覀冋J為，超日當時貌似危機，

實則正是重組契機。＂

深交所決定超日公司股票自2014年5月28日起暫停交易，昔日光

鮮的超日面臨退市風險。隨著超日債務危機的持續(xù)發(fā)酵，相關機構債權

人組成了債委會，給出的解決方案最為“了斷＂：賣殼。一些企業(yè)也“跨

界而來＂，目的也是單純借殼。

2014年5月6日，超日公司的供應商上海毅華金屬材料有限公司以

超日不能清償?shù)狡趥鶆諡橛?，向上海市第一中級人民法院申請對超日進

行重整。

上海一中院于2014年6月26日裁定受理該破產(chǎn)重整申請，由于超

日公司所涉?zhèn)鶆找?guī)模大、重整時間緊、海外資產(chǎn)結構復雜等原因，上海

一中院采取市場化的方式，選擇了北京市金杜律師事務所上海分所和畢

馬威華振會計師事務所上海分所作為超日公司聯(lián)合管理人?？梢哉f，這

種優(yōu)勢互補的“律師事務所+會計師事務所＂的管理人模式為超日公司

的破產(chǎn)重整創(chuàng)造了基礎條件。

根據(jù)北京市金杜律師事務所上海分所和畢馬威華振會計師事務所上

海分所作出的評估報告，以2014年6月26日為基準日，超日太陽全部

資產(chǎn)的評估價值為4.76億元左右，全部債務也就是各方所主張的債權合

計約59.56億元。

這意味著，超日資產(chǎn)已不值錢。如果單純破產(chǎn)清算，債權受償率還

不足4%，各方面肯定都不會滿意，這如何是好？

而超日債處置是有時間大限的，為避免破產(chǎn)清算，2014年12月31

日要完成債務償還，并且要實現(xiàn)扭虧為盈，否則超日2015年將被退市，

一切都將成為空談。

這意味著，留給重整方的時間，最多只有半年！情急之下，即便單

純借殼可能都來不及，遑論盤整。

時間緊、問題大，光伏產(chǎn)業(yè)水也太深，弄不好就打了水漂，不要參

與其中的聲音開始出現(xiàn)。但時任長城資產(chǎn)副總裁的周禮耀聽取匯報后覺

得，可以試一試，光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩并不可怕，解決之道在于產(chǎn)能集中

整合后削減并優(yōu)化，“就像手指縮回來變成拳頭一樣＂。

不過，持續(xù)低迷的光伏行業(yè)大環(huán)境仍然不好，超日債又像一顆手

雷，人們避之不及，哪還會主動去合作。此外，超日此前的信息披露多

次出現(xiàn)矛盾之處，名聲已然“敗壞＂。這種情況下去談重組，真是難上

加難。

在辦公室看資料就像站在河邊看水，不下水永遠不知道水有多深，

更不知有多少暗流，又有多少可以借勢的潮涌。

“世界上唯一確定的是不確定。我們需要從不確定中盡可能地尋找確

定性。＂帶著這個想法，周禮耀決定出去轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)。他要帶團隊深入了解光

伏這個行業(yè)，他稱之為“邊學習，邊實踐，邊推進，邊總結＂。

調(diào)研之路并不順暢。有一次，周禮耀和涉及超日債的各家中介機構

溝通碰面后，準備去超日公司實地考察。結果消息傳到部分中小債民那

里，他們就去超日公司游行施壓，調(diào)研團隊不得不半道折回。

最終，長城資產(chǎn)團隊花了3個多月跑遍了光伏行業(yè)所有龍頭企業(yè)，

從基礎的多晶硅開始，到切片、組件、電站，全部看了一遍，哪個環(huán)節(jié)

當中能賺錢，哪個環(huán)節(jié)可能會出現(xiàn)問題，做到了如指掌。

趙明回憶說，幾乎所有光伏行業(yè)的上市公司他們都跑遍了，比如東

方日升、新日恒力、天龍光電等?！耙贿呎{(diào)研一邊談判，因為這些公司都

和超日有債務關聯(lián)，他們也愿意和我們談，但一旦談到能不能救助超日

時，他們都覺得不太可行。＂

美股上市的晶澳太陽能有些想法，但最后還是選擇了放棄?！罢劻巳?/p>

個多小時，他們還是覺得難度太大，或者說給自身帶來不了什么利益。

他們并不看好我們能救活超日。＂趙明說。

即便別人不看好，大家對于推進此事卻“有了底