房地產(chǎn)行業(yè)市場分析

房地產(chǎn)行業(yè)市場分析1、房地產(chǎn)基本面復(fù)蘇幾何？銷售持續(xù)復(fù)蘇，一二手房單月銷量創(chuàng)新高在經(jīng)濟恢復(fù)和積壓需求釋放帶動下，2023年春節(jié)后新房二手房成交持續(xù)復(fù)蘇。據(jù)wind數(shù)據(jù)，35城2023年1-3月新房銷售面積5326萬方，前三月累計同比-1.0%，其中3月單月成交2451萬方（創(chuàng)2022年6月以后的單月最高水平），環(huán)比+51.3%，同比+29.8%。15城2023年1-3月二手房銷售面積2337萬方，前三月累計同比+53.1%，其中3月單月成交1144萬方（創(chuàng)近三年的單月最高水平），環(huán)比+56.6%，同比+83.6%。百強房企銷售恢復(fù)超預(yù)期，累計同比轉(zhuǎn)正。2023年1-3月百強房企全口徑銷售16635億元，累計同比+2%；3月單月全口徑銷售7457億元，環(huán)比+44%，同比+29%。頭部房企銷售表現(xiàn)亮眼。1-3月累計看，TOP30房企中21家同比轉(zhuǎn)正，其中越秀地產(chǎn)、保利置業(yè)、象嶼集團增幅超200%。3月單月看，TOP30房企中29家環(huán)比增長，24家同比增長；其中中海地產(chǎn)、華潤置地、招商蛇口、綠城中國、建發(fā)房產(chǎn)等12家房企單月同環(huán)比增速均超過50%。購房總需求量增長，二手房復(fù)蘇情況更好。從同時跟蹤一二手房高頻數(shù)據(jù)13城的總成交量看，13城2023年1-3月一二手房總成交面積5258萬方，累計同比+19.7%；其中3月單月成交2519萬方（近三年新高），環(huán)比+56.9%，同比+53.9%。從一二手房成交結(jié)構(gòu)看，新房成交面積占比呈下降趨勢，2023年2、3月新房占一二手房總成交面積比例分別為54%和55%，連續(xù)兩個月低于60%，而在2021年9月其占比為74%。二手房表現(xiàn)比新房好的主要原因為：①停工斷貸事件影響剛需，購房者更傾向于買配套相對完善的二手房，所見即所得，無交付風險；②房企在一季度普遍新推盤量較小，且多數(shù)城市核心區(qū)域新增供給以改善產(chǎn)品為主，剛需要在核心板塊買房只能選擇二手房；③二手房房價前期調(diào)整更到位。銷售復(fù)蘇仍呈分化態(tài)勢，一二線及強三線城市恢復(fù)更好。據(jù)監(jiān)測的重點59城月度銷售數(shù)據(jù)顯示，一線城市在2022年至今的大部分月度同比表現(xiàn)好于二線和三四線城市，2023年3月延續(xù)此態(tài)勢：①4個一線城市商品住宅銷售面積環(huán)比+53.6%，同比+62.1%，且除深圳外前三月累計同比均已轉(zhuǎn)正；②25個二線城市環(huán)比30.7%，同比41.9%，杭州、武漢、廈門等城市表現(xiàn)亮眼；③30個三四線城市環(huán)比+15.1%，同比+40.8%，東莞、揚州、徐州、惠州等珠三角、長三角強三線城市同比增速超50%,而部分弱三四線同比增幅較小。投資熱度回暖，拿地利潤有保障土地成交量受供地影響仍同比下滑，溢價率水平有所提升。2023年重點城市兩集中供地政策進一步優(yōu)化，各地推地速度有所減緩，全國300城2023年1-3月土地供應(yīng)面積同比下滑36.1%，成交面積同比下滑26.0%。在銷售復(fù)蘇帶動下，房企拿地意愿有所提升，全國300城成交溢價率走勢打破自2021年7月起的持續(xù)下滑，連續(xù)三個月增長，2023年升至7.19%，而流拍率也有所下滑，降至15.5%。二線重點城市溢價率提升速度較快。分城市能級來看，一線城市近年來土拍溢價率普遍高于二線和三四線城市（但因為供地頻率原因波動較大）；二線城市土拍溢價率自2022年11月起穩(wěn)步提升，2023年3月升至7.97%；三四線城市整體土拍溢價水平偏低，進入2023年后也有提升，3月升至6.48%。近期深圳、杭州、合肥、成都、寧波等核心城市土拍，土地市場熱度較高。從成交情況來看，深圳5宗地塊中3宗觸頂成交；寧波10宗地塊中4宗觸頂成交；合肥6宗地塊中5宗觸頂、1宗高溢價成交；成都7宗地塊中5宗觸頂成交；杭州10宗地塊中6宗觸頂、1宗高溢價成交。從溢價率情況來看，核心城市的成交溢價率已進入上行通道，熱度較2022年低點有明顯回升，其中杭州、深圳、合肥、成都平均溢價率已超過10%。即使土拍熱度提升，在現(xiàn)行土拍政策下，房企拿地利潤仍有保障。2021年下半年起，各地調(diào)整土拍規(guī)則，降低土拍門檻，讓利于房企，包括但不限于降低起拍價、設(shè)置封頂溢價率、延長付款周期、提高售價上限、取消自持配建等；而從地塊本身素質(zhì)而言，地方政府推地位置更偏主城核心區(qū)，去化更有保障，房企拿地有合理利潤空間。當前重點城市土拍溢價率提升，但因為有15%的封頂溢價率存在，且沒有2021年上半年以前的競自持、競配建環(huán)節(jié)，直接搖號確定競得人，拿地仍有相對確定的利潤空間。以杭州2023年二批次某地塊為例，總土地建面11.14萬方，成交總地價18.7億元，成交樓面價16796元/平方米（12%封頂溢價率搖號）：①若在12%溢價率+20%自持情況下，實際樓面價會提升31%；②若在12%溢價率+10%自持情況下，實際樓面價會提升13.8%；③即使在無溢價+10%自持的情況下，實際樓面價也會提升1.9%。融資環(huán)境改善，流動性壓力有所緩解在政策支持和銷售復(fù)蘇背景下，房企發(fā)債規(guī)模提升。2022年11月以來，中央層面對房企端“三支箭”的融資支持政策持續(xù)落地，在一定程度緩解房企債務(wù)壓力，2023年前三個月房企國內(nèi)信用債和海外債新發(fā)行量均同比增長。從季度看，1Q23房企公開債券（含國內(nèi)信用債和海外債）發(fā)行金額2467億元，同比+40.7%，其中海外債同比+108.7%。新發(fā)債券基本能覆蓋到期公開債券規(guī)模，2023-2024年每年平均到期債券金額在6000億元左右，其中2Q23、3Q23到期債券金額分別為1754億元、1871億元。疊加市場銷售的逐步復(fù)蘇，房企流動性壓力將有所緩解。出險房企持續(xù)推進債務(wù)重組。2023年以來尤其是春節(jié)后，銷售市場持續(xù)復(fù)蘇，寬松政策不斷落地，為處置出險房企遺留的債務(wù)問題提供了相較去年更為積極的環(huán)境，同時今年兩會也提出了防范化解風險的政策導(dǎo)向。在此背景下，3月底以來，多家出險房企加速推進重組工作，融創(chuàng)、花樣年、奧園、恒大、世茂等房企取得了一定進展。出險房企在債務(wù)方面的妥善處理有利于恢復(fù)行業(yè)的信心。供給側(cè)持續(xù)出清，行業(yè)格局加速優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷房改以來的第三次拐點（供給側(cè)出清）。中國房地產(chǎn)行業(yè)在1998年房改后的二十余年里中國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，商品房銷售金額從1998年的2513億元增長2021年的18190億元，突破18萬億元人民幣，而2022年受到系列內(nèi)外因影響，銷售規(guī)模大幅下降至13萬億的水平。我們在2022年外發(fā)的《步入良性循環(huán)正軌，布局地產(chǎn)正當時》等多篇報告中強調(diào)，行業(yè)正經(jīng)歷三次低谷，供給側(cè)正在出清。①第一次低谷：2008-2009年，金融危機下房地產(chǎn)行業(yè)受到明顯沖擊，2008年銷售金額同比下降16.1%。②第二次低谷：2014-2015年，2010年后房地產(chǎn)行業(yè)進入全面調(diào)控階段，2013年新國五條的頒布降低市場對調(diào)控放松的預(yù)期，2014年房地產(chǎn)市場供求嚴重惡化，行業(yè)再次跌入低谷，當年銷售金額同比下降6.3%。③第三次低谷：2021下半年至今，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)去杠桿，部分高負債高杠桿企業(yè)債務(wù)違約，影響市場信心，行業(yè)陷入不良循環(huán)，2022年銷售金額同比下降26.7%。每一輪行業(yè)周期的轉(zhuǎn)換都將孕育新的發(fā)展模式。2008-2009年萬科、保利發(fā)展、華潤置地等房企憑借金融紅利，銷售規(guī)模大幅提升；2014-2016年，三四線市場機會大，碧桂園、中國恒大舉債擴張下沉，成為行業(yè)龍頭；對于本輪行業(yè)洗牌，我們在2022年9月外發(fā)的《行業(yè)洗牌、拐點確立，優(yōu)質(zhì)房企布局好時機》報告中指出，未來10年房地產(chǎn)行業(yè)的銷售規(guī)模中樞在10億方左右，銷售投資能逆勢增長、擁有穩(wěn)健財務(wù)結(jié)構(gòu)、高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)、精細化管理等核心競爭力的房企能實現(xiàn)彎道超車，并鞏固自身強者恒強的地位。供給側(cè)出清開始，頭部央國企和改善型房企強者恒強的態(tài)勢基本確立。進入2021年以后，由于頭部中國恒大、融創(chuàng)中國以及一系列的原TOP30房企出現(xiàn)債務(wù)違約或展期，行業(yè)集中度有所下滑，進入重新洗牌階段，2022年CR10、30、50和100市占率分別降至22.8%（-2.2pct）、38.2%（-7.6pct）、45.4%（-11.9pct）和54.7%（-14.7pct）。而頭部央國企和改善型房企市占率逆勢增長，保利發(fā)展、中國海外發(fā)展、華潤置地、綠城中國、濱江集團和建發(fā)地產(chǎn)市占率分別達3.43%（+0.49pct）、2.22%（+0.19pct）、2.26%（+0.52pct）、2.25%（+0.32pct）、1.15%（+0.22pct）和1.28%（+0.37pct）。出險房企逐步出清，頭部房企座次已有大調(diào)整。多數(shù)民企出險，銷售相應(yīng)下滑，30家出險房企占百強房企的銷售比例自2021年以來逐步下降，2022年降低至15.7%，中國恒大、華夏幸福、藍光發(fā)展等房企自2021年下半年以后基本無新增銷售。從歷年TOP30中各類型房企來看，2020年以前民營房企平均高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)在銷售規(guī)模方面取得較好成績，2020年TOP30中有21家民營房企，僅6家央國企；而2022年，TOP30中民企房企降至13家，央國企升至14家。而從2022年拿地分布來看，民企拿地比例持續(xù)走弱，以及未來央國企的市場份額將進一步提升。優(yōu)質(zhì)房企要素一：銷售、投資有積極表現(xiàn)頭部央國企和改善型房企銷售、投資均表現(xiàn)亮眼。銷售端：隨著行業(yè)供給側(cè)的出清，市場銷售競爭減弱，能在行業(yè)低谷實現(xiàn)良好銷售的房企地位能快速提升。TOP30房企中，越秀地產(chǎn)全年累計同比為正（+6.6%），華潤置地（-4.6%）、建發(fā)房產(chǎn)（-0.5%）、濱江集團（-9.0%）、華發(fā)股份（-1.4%）銷售同比降幅也在10%以內(nèi)。從房企排名來看，頭部房企中保利發(fā)展升至第2位（2021年第4）、華潤置地升至第4（2021年第8）、綠城中國升至第8（2021年第13，不含代建部分）；頸部房企中建發(fā)房產(chǎn)升至第10（2021年第21）、濱江集團升至第13（2021年第22）、越秀地產(chǎn)升至第16（2021年第37）。在2022年行業(yè)整體低迷的情況下，以上房企憑借優(yōu)質(zhì)的土儲布局、良好的經(jīng)營管理能力渡過難關(guān)，在未來銷售持續(xù)復(fù)蘇的背景下，更能具有主動性，提升行業(yè)地位。投資端，從地塊本身素質(zhì)而言，房企在2021年下半年以后獲取的地塊利潤率相對較高，且區(qū)位核心去化有保障；同時2023年入市項目面臨的競爭壓力相對較小，入市項目利潤率或?qū)⒒厣?，因而?021年以后積極拿地的房企利潤水平或改善。期間，保利發(fā)展、華潤置地、中海地產(chǎn)等頭部房企拿地持續(xù)強勢，改善型房企綠城中國、建發(fā)房產(chǎn)和濱江集團緊隨其后，地方龍頭國資房企越秀地產(chǎn)等也在積極拿地。優(yōu)質(zhì)房企要素二：資產(chǎn)質(zhì)量高，流動性強當前和未來較長一段時間，房企間的競爭是資產(chǎn)流動性的競爭。誰能拿好地、快速去化，誰就能獲得更好的利潤水平，搶占更高的市場份額，土儲和資產(chǎn)質(zhì)量高、流動性好的房企，未來發(fā)展空間更大。①從存貨結(jié)構(gòu)看，已竣工但未售的存貨比例越低，說明房企去化的流動性更高，改善型房企如建發(fā)國際集團、綠城中國整體存貨結(jié)構(gòu)健康，竣工存貨占總存貨比例多小于10%。②從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，貨幣資金和存貨這類流動性高的資產(chǎn)占比越高，公司周轉(zhuǎn)效率越高，如越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展、建發(fā)國際集團等房企資產(chǎn)流速（貨幣資金和存貨占總資產(chǎn)比例）在70%以上。③從歸母凈資產(chǎn)情況看，歸母凈資產(chǎn)體量越高，公司絕對價值越高，如中國海外發(fā)展(歸母凈資產(chǎn)3545億元，銷售金額2948億元)、華潤置地（歸母凈資產(chǎn)2440億元，銷售金額3013億元）、萬科A（歸母凈資產(chǎn)2427億元，銷售金額4170億元）等房企歸母凈資產(chǎn)總體量超過2000億元；而歸母凈資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例越高，表明公司權(quán)益比例越高，對自身生產(chǎn)經(jīng)營控制能力越強，如中國海外發(fā)展該比例超過95%，華潤置地也超過70%。優(yōu)質(zhì)房企要素三：財務(wù)結(jié)構(gòu)合理，現(xiàn)金流安全穩(wěn)健良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀態(tài)是房企持續(xù)發(fā)展的有力保障。頭部央國企和改善型房企擁有健康的債務(wù)結(jié)構(gòu)，短期有息負債占比較低，短期償債壓力較小，如建發(fā)國際集團、中國海外發(fā)展、綠城中國、越秀地產(chǎn)短期有息負債占比低于20%；良好的債務(wù)結(jié)構(gòu)提升公司的融資能力，降低融資成本，2022年，中國海外發(fā)展、華潤置地、招商蛇口、中國金茂和保利發(fā)展5家房企融資成本低于4%（較2021年增加1家）；建發(fā)國際、綠城中國等改善型房企融資成本也相對較低，都在4.5%以下。房企償債能力和投入產(chǎn)出比相關(guān)。在2020年提出“三道紅線”要求后，部分房企控制有息負債規(guī)模，而加大供應(yīng)鏈融資和永續(xù)債、優(yōu)先股等其他權(quán)益工具的融資；在企業(yè)視角，無論是供應(yīng)鏈的應(yīng)付賬款及票據(jù)，還是永續(xù)債等都需償還。因此將有息負債、其他權(quán)益工具和應(yīng)付賬款及票據(jù)視為待償負債（現(xiàn)金流出項），銷售額（現(xiàn)金流入項）對其的覆蓋倍數(shù)越高，則償債能力越高，同時投入產(chǎn)出比高。典型房企中，綠城中國、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際集團待償負債覆蓋倍數(shù)在1.2倍以上（每借1元債務(wù)，可產(chǎn)生1.2元以上銷售額）。3、地產(chǎn)板塊行情啟動需要哪些條件？地產(chǎn)歷史級行情需要政策、銷售、業(yè)績等多因素共振短期房地產(chǎn)板塊行業(yè)受事件性因素影響較大。自2020年四季度以來，房地產(chǎn)板塊走勢呈震蕩下行走勢（基本面走弱），每有典型房企出險或其他風險事件發(fā)生（如恒大、融創(chuàng)出險，停工斷貸事件等）都會加速指數(shù)的下行，而后隨著系列支持政策的出臺也會有階段性的恢復(fù)，如2022年11月三支箭政策的出臺，帶動板塊股價整體上行。中長期看，歷史級別的大行情需要政策、銷售和業(yè)績的共振。對標地產(chǎn)板塊的超額收益和基本面銷售看，二者基本同頻變動，期間或因政策預(yù)期的變化會使基本面銷售和股價產(chǎn)生1-3個月左右不等的時差；而從歷史看，板塊大行情也伴隨房企利潤率水平提升，但因為結(jié)算原因通常會滯后1年體現(xiàn)。A股地產(chǎn)板塊兩次大行情分別在08-09年和14-16年：08-09年金融危機后的困境反轉(zhuǎn)，金融支持政策頻出，房地產(chǎn)銷售增速也加大，而報表利潤率層面提升主要在09年之后；14-16年期間銷售在14年觸底，而后系列供需兩端政策持續(xù)落地，帶動銷售在15年后持續(xù)恢復(fù)，報表利潤率的提升主要體現(xiàn)在17-19年期間。2021年下半年至今的本輪周期，已經(jīng)基本具備政策寬松、銷售復(fù)蘇、利潤水平改善三大要素，具有形成板塊歷史級別行情的可能性。此前兩輪行情，銷售快速增長后導(dǎo)致土地競爭加劇，疊加限價影響，利潤率又回落；而本輪伴隨著多數(shù)民營房企的出清，即使央國企間的競爭加劇，但在較友好的土拍規(guī)則下，利潤率仍將保持較好的水平，因而預(yù)計本輪行業(yè)的持續(xù)性或更強。政策端：調(diào)控基調(diào)仍偏寬松，需求側(cè)寬松措施持續(xù)出臺中央對房地產(chǎn)調(diào)控定調(diào)積極的信號不變。2022年4月中央政治局會議首次提出要“支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管”，奠定了未來一段時間內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控寬松的基調(diào)。12月中央經(jīng)濟工作會議提出要“滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況…因城施策，支持剛性和改善性住房需求…”。一系列的寬松政策和定調(diào)充分體現(xiàn)中央穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的決心。供給側(cè)政策應(yīng)出盡出。2022年7月起供給側(cè)地方和中央部委積極推進“保交樓”，設(shè)立紓困基金、AMC幫扶出險房企、探討通過中債增信方式支持民營房企融資等。2022年11月以來五項措施先后出臺并快速落地（房企“三支箭”、保交樓專項借款、預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化），從“保項目”到“保主體”，預(yù)計房企現(xiàn)金流狀況或能邊際改善，有望提振市場預(yù)期和信心，促進行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。需求側(cè)寬松政策預(yù)計將持續(xù)出臺。中央層面，2022年至2023年一季度，期間分別進行3次降準和降息，為房地產(chǎn)在信貸端提供有力支持，是市場企穩(wěn)回暖，行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的基石。地方政府層面，自2022年3月鄭州、衢州和秦皇島率先寬松以來，全國各能級城市均有松綁限售限購、降低房貸利率、降低首付比例、購房補貼、稅費減免等措施落地促進購房需求釋放。當前復(fù)蘇較快的一線城市政策出臺或放緩，而二線及以下城市的支持繼續(xù)加大，近期常州、揚州相繼出臺政策放松限購限售、長沙三套房開放貸款等，同時有全國層面對“帶押過戶”政策的定調(diào)，增強存量房流動性。整體寬松的需求政策將支持行業(yè)的平穩(wěn)復(fù)蘇?；久妫盒袠I(yè)或邁入去庫存，復(fù)蘇可持續(xù)行業(yè)在售庫存基本見頂，后續(xù)或開啟去庫存。截至2023年3月底，典型12城商品房在售庫存為1.6億平米，環(huán)比-0.3%，基本企穩(wěn)。以3個月移動平均商品房成交面積計算，去化周期為19.6月，較去年同比-1.1個月。而典型城市中上海、杭州等城市在售庫存量已經(jīng)出現(xiàn)降低，從去化周期來看，2023年3月底，一線城市平均去化周期16.0個月，較22年底高點下降約2個月；二線城市平均去化周期22.0個月，較22年底高點下降約4個月。市場供求關(guān)系或改善，銷售復(fù)蘇可持續(xù)。我們在2023年2月外發(fā)的《市場逐步復(fù)蘇且具備持續(xù)性》報告中明確提出市場供求將改善，銷售具有持續(xù)性的觀點。當前市場總體在售庫存已經(jīng)基本企穩(wěn)，從后續(xù)供給來看，2022年全年300城土地成交量同比-30.8%，而開發(fā)意愿較弱的地方平臺拿地占比42.6%，假設(shè)地方平臺拿地20%能形成有效供應(yīng)，預(yù)計2022年成交土地形成的供應(yīng)僅為2021年的45.6%，即形成的供應(yīng)縮量約54.4%。在供應(yīng)下降而需求逐步恢復(fù)的背景下，市場供求關(guān)系將得到明顯改善，疊加二手房價