白酒-研究新范式系列專題一：為何酒價波動在收斂

業(yè)研究業(yè)研究證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉載斂?口前言：近期我們觀察到行業(yè)有兩大分歧爭議：過去幾年需求承壓而業(yè)績仍能相對平穩(wěn)的穿越周期、批價高位盤整亦是久未回落。正因如此，即使板塊經(jīng)過兩年的調整，當前估值已回落至較低水平，市場仍有較大爭議和擔憂，一是擔心未來盈利預測仍有下修風險，二是擔憂批價仍有大幅回落的風險，針對以上兩點分歧我們做出系列研究回應，首篇先對批價問題予以解答：茅臺批價波動減弱，如何穿越周期？透過茅臺批價，審視行業(yè)框架變化。復盤來看，茅臺批價歷史上曾三起速飆漲達到峰值超越歷史峰值大約是上一輪起點價格的3.5倍，峰值過后價格亦是在相對較短的時間內快速回落。然近兩三年行業(yè)需求承壓，但茅臺批價及業(yè)績相對穩(wěn)定，未來是否能延續(xù)平穩(wěn)，同時若茅臺周期性減弱，板塊內其他酒企能否跟隨龍頭穿越周期，各價格帶在行業(yè)新框架中又將走出如何分化的邏輯？也請關注我們后續(xù)系列報告?？谧芬颍好┡_批價為何如此堅挺？供給端：“有形的手”積極作為，影響批價的有效供給并未增加。1)從超級單品到航母艦隊：產(chǎn)品結構多元壓力分散，普飛得以主動調控保障平穩(wěn)。過去茅臺更多是大單品戰(zhàn)略，穿越周期依靠飛天自身放量和修復。當前結構多元，飛天穩(wěn)價控量，向上增量非標，有力分擔收藏禮贈需求；向下發(fā)力千元1935，承接飛天價溢出的開瓶需求。2)渠道結構從單一到多元，數(shù)字賦能強化管理。公司近年大力發(fā)展直營、電商直面C端，滿足節(jié)點性、多元化需求，數(shù)字化加強渠道管理。傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道嚴控配額。3)經(jīng)銷商實力與心態(tài)今非昔比。受益于經(jīng)銷商實力增強，資金成本和杠桿率下降、茅臺配額稀缺性凸顯，渠道甩貨風險已大大降低。4)普飛的增量都去哪了？普飛的增量主要投放至非500ml標準規(guī)格產(chǎn)品及TOC渠道，我們認為公司主動控制，影響批價的有效供給實際并未增加。需求端：內外均已多元穩(wěn)定，新需求被開發(fā)放大。1)高端堅挺，基本盤穩(wěn)健。茅臺酒消費/社交/收藏/投資四類需求，其中受益于高凈值群體占比穩(wěn)定且抗風險能力更強，高端消費及禮贈需求韌性較強，周期性更強的收藏投資需求早期已得到較好引導，相對穩(wěn)態(tài)。2)場景多元，平滑周普飛需求也可被分為“1499”的大眾低頻消費與“2800”的商務宴請高頻消費兩檔，公司供給增量基本投放給TOC渠道，滿足了很多過去缺失的需求，相當于開發(fā)出全新需求增量，我們認為影響批價的總體需求并未明顯縮減。擾動因子短期風險不大。行業(yè)外部的政策、輿情、自然條件等短期無虞。口展望：供需關系仍是價格的底層邏輯，期待更加市場化的經(jīng)營節(jié)奏，若公司能做到幾個關鍵點，預計飛天批價將“上有頂，下有底”平穩(wěn)穿越周期。以上原因分析闡述了飛天價格過去幾年波動較小的主要原因，不難發(fā)現(xiàn)供需關系仍是底層邏輯，干預手段只能起到輔助作用。未來產(chǎn)能平穩(wěn)增長和出廠價的市場化是在業(yè)績釋放和供需平衡之間最重要的關鍵核心，批價波動也源于此。目前產(chǎn)品和渠道結構相對完善穩(wěn)定，需求端和經(jīng)銷商也更理性穩(wěn)定，若公司能繼續(xù)堅持有力控制供給，加快出廠價等經(jīng)營節(jié)奏的市場化，飛天批價或將呈現(xiàn)“上有頂，下有底”態(tài)勢，圍繞2700元中樞小幅波動，穩(wěn)定穿越周期?？谕顿Y建議：業(yè)績和價盤指標有望平穩(wěn)穿越周期，優(yōu)選確定性龍頭。以茅臺為首，當前行業(yè)頭部酒企管理水平已顯著提升，產(chǎn)品端趨向矩陣式布局，渠道體系化數(shù)字化等改革加速推進，供給端較以往周期更加“有為而治”，頭部酒企或將化解價格和業(yè)績波動性的風險。當前地產(chǎn)、利率、稅收等系列宏觀政策切實落地，需求和信心得以托底，消費從負循環(huán)扭轉企穩(wěn)的信號已現(xiàn)，年內看當前頭部企業(yè)回款進度均較超預期，渠道指標保持健康，業(yè)績確定性較強。下半年費，看好23Q4備貨行情。首選茅臺(業(yè)績確定性強，經(jīng)營治理全面改善)；老窖(管理層和團隊最市場化，業(yè)績彈性仍足)，汾酒(估值極具性價比，營銷體系已回正軌，業(yè)績及基本面依然強勢)。其次推薦五糧液、今世緣、洋河、古井等公司，均具備較強的基本面和較高性價比的估值，均建議加大關注?？陲L險提示：消費復蘇進度不及預期、行業(yè)競爭加劇、酒企部分改革不及預期。究所證券分析師：沈昊業(yè)編號：S0360521050001證券分析師：歐陽予業(yè)編號：S0360520070001券分析師：田晨曦業(yè)編號：S0360522090005券分析師：劉旭德業(yè)編號：S0360523080010證券分析師：董廣陽業(yè)編號：S0360518040001行業(yè)基本數(shù)據(jù)只)相對指數(shù)表現(xiàn)%對表現(xiàn)2022-09-07~2023-09-0614%2%22/0922/1123/0123/0423/0623/09-22%白酒滬深300相關研究報告南煙3-08-20秋備貨前的分歧與潛在亮點》053.76021.7209224.3% 均已多元穩(wěn)定 11 13 變：無為而治到有為而治 14 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3.4 ，%) 9 圖表11中國短期貸款利率處于波動下行趨勢(%) 11 圖表15歷年飛天增值相對平穩(wěn)(元/瓶) 13 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4穿越周期、批價高位盤整亦是久未回落。正因如此，即使板塊經(jīng)過兩年的調整，當前估值已回落至較低水平，市場仍有較大爭議和擔憂。針對以上兩點分歧我們做出系列研究以來更是將一些長期擔憂短期化反映在板塊估值中，結合近兩年多輪壓力測試看，目前估值底部信號相對明確。但市場對基本面是否見底仍存較大爭議，核心是以往承壓周期中，均會出現(xiàn)頭部酒企業(yè)績或批價回調等見底信號，而本輪調整中板塊業(yè)績和批價始終具備保障。景受損，然供給端酒企業(yè)績多保持不錯增長，價盤亦相對堅挺，其中茅臺平穩(wěn)，五糧液以下僅出現(xiàn)10-50元不等的微幅回落，較其他歷史調整周期表現(xiàn)較好。站在當圖表1過往承壓周期均以酒價或業(yè)績回落實現(xiàn)行業(yè)出清，本輪批價及業(yè)績相對堅挺凈利率增速(%)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5板塊一二線酒企業(yè)績置信度均強新目款進度情況及對比20222021021年×.5個月0.5%1.2%22年×實現(xiàn)酒業(yè)營收過千億，集目標團利稅過千億實現(xiàn)雙位數(shù)雙位數(shù)雙位數(shù)5.5%√15%2個月≥15%≥15%-21.7%24.0%5.3%21年×0%收入450億+、實現(xiàn)行業(yè)三分天下必有其一25.0%30.0%20.0%31.3%42.8%17.6%21年√2-3個月500億，雙溝銷售額突破百億≥15%15%0.0%18.8%20.1%-8.8%√%+2-3個月24年營收達200億，省外收入占比40%15.3%16.6%11.4%26.0%28.9%世緣22年√26.8% (百億)2-3個月營收過百億，爭取150目標 億，躋身行業(yè)第一方陣實現(xiàn)25.1%們以茅臺批價為抓手，重新審視行業(yè)底層邏輯的變化。復盤來看，茅臺批價歷史上曾三起三落，周期波動性較強。然21年下半年以來，茅臺批價(散瓶)始終維持在2700元12年：金融需求驅動價格飆升，大起大落。該階段茅臺批價在短短動地產(chǎn)等快速升溫。行業(yè)因業(yè)外資本進入、渠道炒作等過熱，茅臺金融屬性放大。第三輪2015-2021年：供需缺口拉大，價格突破歷史高點后高位趨穩(wěn)。該階段茅臺等背景下逐步修復，消費升級驅動商務和大眾消費崛起。茅臺在“第一品牌”，加持下金融屬性再次放大。二是供給端因早年生產(chǎn)及渠道改革因素相對緊缺，疊加證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6：三起三落(元/瓶)，近兩年批價高位堅挺。9動承壓明顯，CPI/PPI/M2/地產(chǎn)等關聯(lián)指標走弱，但茅臺業(yè)績逆勢保持15%+復證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7(一)供給端“有形的手”積極作為穩(wěn)過去長期是大單品戰(zhàn)略，承壓期更靠飛天自身的放量和修復。公司過去產(chǎn)品端克制且專天打造為超級高檔單品，在規(guī)模、壁壘、周轉力、定價權等方面均為卓越。過程中雖亦壓背景下更多是靠飛天放量和修復穿越周期。)飛天茅臺銷量(噸/左軸)非標茅臺銷量(噸/左軸)飛天茅臺銷量占比(%/右軸)90%85%80%75%70%65%60%55%50%83%77%74%73%7飛天茅臺銷量占比(%/右軸)90%85%80%75%70%65%60%55%50%83%77%74%73%72%71%83%80%80%70%66%63%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201120132015201720192021當前航母艦隊式矩陣布局正在形成，產(chǎn)品帶和價格帶定位完整清晰，有序平衡推進。近1)5000元以上價格帶為尊品(過去的年份酒)，主打投資收藏，延承前期定位拉升量投放后性價比顯現(xiàn)，升級部分飛天高端宴請及收藏需求；4)2000元價格帶為飛天大單品，穩(wěn)價控量為主；5)千元價格帶為新品茅臺1935，著力推動宴席及飲用?；Y構為主，后續(xù)有望貢獻量增彈性。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8單品到航母艦隊后：主品飛天穩(wěn)價控量，附近價格帶(精品/生肖和茅臺。一是飛天方面嚴控配額。先是21年下半年通過加大放量(中秋國慶加大投放/空瓶換購等)、調整過于非市場化手段(調整拆箱政策、取消茅臺大酒店購酒政策、調整。i端宴請、收藏禮贈的需求。三是茅臺1935橫空出世卡位千元，滲透定價培養(yǎng)開瓶，放量底氣足節(jié)奏快。新品天未來的潛力消費者，亦向上拉升系列酒高度。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9位：元)資料來源：今日酒價，華創(chuàng)證券2、渠道結構從單一到多元生態(tài)體系，數(shù)智賦能強化管理渠道長期以線下扁平小商模式為主，終端觸達與價盤管控力偏弱。公司長期以線下扁平整依然是圍繞線下經(jīng)銷額度分配，市場觸達、感知與掌控力仍待提升。圖表9茅臺長期以線下傳統(tǒng)經(jīng)銷模式為主，22年直營占比快速提升(億元，%)資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券大力發(fā)展直營，線上創(chuàng)新性推出i茅臺與巽風平臺，線下增加直主力銷售職能，按月回款發(fā)貨，節(jié)奏靈活精準，批量性升級第三代專賣店，并加強證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10資源，同時亦可帶動異業(yè)合作、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。份持續(xù)夯實數(shù)字底座、強化全鏈路管理能力。除了理清渠道體系，公司亦在強化數(shù)據(jù)化賦能更多業(yè)務環(huán)節(jié)。前形成多元渠道生態(tài)體系按月打款發(fā)貨，公司根據(jù)市場實時情況靈活調整發(fā)貨量及發(fā)貨節(jié)奏，優(yōu)化集團營銷公司等，可加強對終端的觸達和感知力，有效遏制投機炒作需求，并培育未來潛力消費群體3、經(jīng)銷商實力與心態(tài)已今非昔比經(jīng)銷商實力與心態(tài)已今非昔比，拋貨踩踏行為出現(xiàn)的概率已大大降低。一是宏觀層面，是茅券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11沒以致丟失配額。波動下行趨勢(%)月至1年(含)配額稀缺(個，萬元/個)經(jīng)銷商數(shù)量(個/左軸)單個經(jīng)銷商收入(萬元/右軸)350030002500200015001000500031023083310237943741379433992482224822276 3146 2189221892150 2230 168414631341463 45004000350030002500200015001000500020152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華創(chuàng)證券(二)需求端內外均已多元穩(wěn)定堅挺，基本盤穩(wěn)健飛天茅臺需求模型拆解：從消費到金融，周期性由弱到強。作為白酒第一品牌，飛天集下而上看，需求從“實”到“虛”，從消費最為基礎的是消費屬性，即核心客群日常高端宴請飲用需求，價格敏感度低，開瓶。第二層為社交屬性，存量時代大眾品牌意識強化，而茅臺第一品牌具備社交便利性需求。第三層為收藏屬性，基于茅臺老酒及存貨增值屬性，資深愛好者會有收藏需求，大重要場合使用”而收藏。資需求，價格上漲/長期收益經(jīng)驗/價格多軌是該需求的核心驅動，金融屬性進一步放大，開瓶率及穩(wěn)定性相對偏弱，周期波動性更強。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12資料來源：華創(chuàng)證券整理量維持穩(wěn)定，其抗風險能力更強，價格敏感度更低，高端消費穩(wěn)定，但大眾升級消費需在春節(jié)及端午等節(jié)假日均展現(xiàn)出不錯韌性。三是同屬高端消費的愛馬仕及LVMH亞洲優(yōu)秀為擁有千萬人民幣及以上家庭凈資產(chǎn)的戶數(shù)周期性更強的金融需求早期已得到較好引導。家聯(lián)誼會，監(jiān)督茅臺品藏館，發(fā)布《茅臺老酒市場研究報告摘要》等，規(guī)范老酒交穩(wěn)。投資需求早期已得到較好的引導，當前價格多軌制下保持穩(wěn)態(tài)。茅臺因漲價預期催生的投機炒作需求在21年下半年就已得到有效平抑(加大投放、分流、拆箱等)，理念較深等背景下投資需求仍具支撐，未出現(xiàn)以往周期下大幅降價負循環(huán)的局面。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13天增值相對平穩(wěn)(元/瓶)3400330032003100330030003300293529403000305030703130293529403000305030703130318028002700兩年投機需求降低，弱化價格波動資料來源：華創(chuàng)證券整理2、場景多元，平滑周期波動費結構早于15年就已完成由過去的單一政商場景，向投資收藏、大眾/商務宴請、自飲變化更強(三)擾動因子短期風險不大歷史上部分行業(yè)外的因素亦會擾動供需，短期看暫無強沖擊性擾動因子。茅臺價格核心由上述分析的供需決定，但有時亦會受到政策、輿情等產(chǎn)業(yè)外的第三方因素擾動。一類是政策因素，如流動性、通脹水平等利好價格上行，酒駕入刑、禁酒令等會壓制需求，12年塑化劑事件等。此外自然條件(如15年自然條件影響出酒)、消費觀念(疫后少飲酒、追求健康的觀念)等亦會對需求造成擾動。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14華創(chuàng)證券整理(一)底層邏輯嬗變：無為而治到有為而治茅臺長期是單一產(chǎn)品單一渠道布局，產(chǎn)能受限于產(chǎn)地、工藝等擴張相對穩(wěn)定，因此供給調控端相對“無為而治”，價格隨需求變化周期波動性更強。景氣周期經(jīng)濟上行，高端消費群體擴大，疊加流動性及財富效應增強，放大社交禮贈及中產(chǎn)大眾升級消費需求，茅臺批價良性上漲，高渠道利潤和持續(xù)漲價預期進一飆升累積泡沫。壓力周期下經(jīng)濟增速放緩，終端消費意愿減弱，渠道波動耐受率低、資金鏈承壓，資料來源：華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15簡單經(jīng)營的專業(yè)釀酒企業(yè)，全面升級為具有現(xiàn)代化經(jīng)營理念、系統(tǒng)化經(jīng)營能力的企業(yè)。通過完善的產(chǎn)品矩陣和多元的渠道生態(tài)，有效引導分化飛天需求，抑制相對泡沫的投機充足資料來源：華創(chuàng)證券整理(二)批價趨勢展望：周期性減弱，預計高位平穩(wěn)預計價格周期波動性減弱，維持高位穩(wěn)定，“上有頂，下有低”。需求端有望多元穩(wěn)定，供不應求的缺口是最好的安全墊。如上文所述，當前行業(yè)層歷史經(jīng)驗亦表明，高凈值群體支撐的底層高端消費需求可持續(xù)穿越周期，而當前茅臺在白酒行業(yè)中第一品牌的地位無可替代，社交剛需的禮贈需求亦有望持續(xù)穩(wěn)定，大的投資需求在穩(wěn)定的價格面前亦會相對穩(wěn)定。過熱。若批價承壓，可直接調整發(fā)貨量及節(jié)奏保證稀缺性，業(yè)績端可適度發(fā)力其他渠道及消費者更理性。當批價保持穩(wěn)態(tài)，渠道及消費者就不會因漲價預期過度囤貨亦會進入長期“穩(wěn)態(tài)自加強”機制。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16”資料來源：華創(chuàng)證券整理部酒企給端較以往周期更加“有為而治”，頭部酒企或將化解價格和業(yè)績波動性的風險。當前地產(chǎn)、利率、稅收等系列宏觀政策切實落地，需求和信心得以托底，消費從負循環(huán)扭轉企穩(wěn)的信號已現(xiàn)，年內看當前頭部企業(yè)回款進度均較超預期，渠道指標保持健康，業(yè)績確其次推薦五糧液、今世緣、洋河、古井等公司，均具備較強的基本面和較高性價比證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17食品飲料組團隊介紹入分析師：范子盼分析師：彭俊霖研究員：田晨曦學碩士，2020年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：楊暢研究所。助理研究員：劉旭德證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號