周期疊加下的轉型節(jié)點與政策布局：涵煦徐行蓄勢而動

概 述周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點。從周期視角看，目前我國處于新一輪長周期的初期與第五輪中周期的二階復蘇期，疫情后的第二輪短周期已近尾段，慢補庫帶動小周期回升可期。年初以來政策集中于十大領域，消費、制造業(yè)、民生就業(yè)、支持中小微企業(yè)等是重點。從經濟增長看，三、四季度受低基數消退及修復波折性影響，GDP增速或在4.2%-4.8%，全年5%左右依然可期，投資端，房地產供需兩端仍低迷，后續(xù)認房不認貸、存量房貸利率下調等落地后，對市場提振效果待觀察；基建在三季度專項債發(fā)行加快下或有較好表現；消費端，二季度消費邊際轉弱，四季度有望回升，但全年增速難回疫情前；通脹方面，CPI在8月后或觸底回升，庫存位于低位，PPI料將進入上升區(qū)間；出口在外需偏弱下短期延續(xù)回落，中期有望企穩(wěn)，全年進口增速有望回升至-4.5%左右。財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進。

2011年后，我國財政與貨幣政策多種創(chuàng)新工具使用，進入了持續(xù)寬松期，目前看這一周期仍將持續(xù)。財政方面，今年1-7月財政收支放緩，進度偏慢；新增專項債限額已發(fā)行8成，三季度節(jié)奏有望加快

。2023年7月，中央政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，特殊再融資債券、SPV等工具的推出具有較大可能性，此輪特殊再融資債券或發(fā)行1.5萬億，可能涉及12個地方債務壓力較大的省份和地區(qū)。貨幣政策方面，年內將保持寬松態(tài)勢，降準降息可期，中期利率走廊、人民幣匯率對降息空間約束較弱。此外，借鑒海外流動性危機后政策，寬貨幣收效較低，財政配合貨幣政策多管齊下對經濟恢復較為有效。熱點關注：改革提升與產業(yè)新布局下的投資機會。熱點一：國改深化提升，探索建立健全ESG體系，進一步提升市場對國企的價值認可，央企方面，提高市值的方式包括吸收合并、資產重組、跨市場運作等，將資源向央企集團旗下優(yōu)勢企業(yè)和主業(yè)企業(yè)集中，逐步形成“一業(yè)一企、一企一業(yè)”的新格局，地方國企在政府引導基金的幫助下在戰(zhàn)略性新興領域做大做強，進入資本市場融資并實現國有資本增值，從而增加地方政府的稅收及分紅。

熱點二：科技產業(yè)突破。目前中央層面科技型企業(yè)改革政策體系已相對完備，國家級產業(yè)基金在未來產業(yè)發(fā)展中將起到重要推動作用，據不完全統計，2011年以來設立的國家級基金約有22個，總規(guī)模約為2.76萬億元，近期較為活躍的基金所投項目主要有：芯片、半導體、工業(yè)母機及機器人，新材料等領域。熱點三：對外開放新布局，促進內外貿一體化發(fā)展，“一帶一路”合作倡議及中非合作貿易推進加速，內外聯動在“一帶一路”沿線進行產業(yè)發(fā)展新布局，新建產業(yè)園區(qū)加強技能和技術轉讓。他山之石：日本經濟泡沫破滅后的政策應對。日本在1990年左右經歷了資產泡沫的破滅，我國目前也面臨著資產負債表擴張放緩、老齡化、青年失業(yè)率較高等問題，我們梳理了過去三十年日本政府所采取的政策措施，總結其中得失。財政政策方面，主要采取了減稅、擴大支出、大量發(fā)行國債以及財政貨幣化等措施；貨幣政策方面，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，政策利率逐步降至零以下，政策目標向數量型轉變，開啟QE和QQE；產業(yè)政策方面，在產業(yè)空心化和老齡化問題愈發(fā)突出的背景之下，日本政府更傾向于支持知識密集型的行業(yè)，并采取了一系列產業(yè)活性化的措施。風險提示：國內經濟復蘇低于預期，海外貨幣政策緊縮超預期，地緣政治風險。1熱點關注：改革提升與產業(yè)新布局下的投資機會他山之石：日本經濟泡沫破滅后的政策應對目 錄周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進2021412108641619791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025GDP:不變價:同比

GDP同比:3年移動平均%1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點第一輪目前我國處于新一輪長周期的初期與第五輪中周期的二階復蘇期。從經濟的擴展與收縮周期來看，長周期50-60年，通常由重大創(chuàng)新帶來的生產技術和效率極大提高引發(fā)，目前我們處于數字經濟的轉型期，也是新一輪長周期的初期階段，中周期通常有9-10年，1978年改革開放以來，按照“谷-谷”形態(tài)劃分，目前我們處于第五輪中周期。從經濟周期的波形來看，第一、二輪屬于“前峰型”，第三輪是“后峰型”，第四輪切換回“前峰型”，并出現了二階下探的形態(tài)，目前處于第五輪中周期，如果與上一輪的波形呈對稱形態(tài)，考慮到疫情的沖擊影響，二階復蘇期可能持續(xù)至2025年。

我國當前處于1978年以來的第五輪中周期

第二輪第三輪第四輪第五輪wind、西南證券整理3-10-505101580901001101201999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07宏觀經濟景氣一致指數PPI:當月同比（右軸）%1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點疫情后的第二輪短周期已近尾段，慢補庫帶動小周期回升可期。一個中周期中通常包括3個短周期，短周期波動受國內外經濟環(huán)境、貨幣投放、財政政策、產業(yè)政策導向等影響，1999年以來我國經歷了6輪完整的短周期，疫情前的5輪周期平均長度為41個月，與40個月的存貨周期基本一致。疫情后第一個短周期拉長至49個月，目前，處于疫情后的第二個短周期（已有41個月），考慮到疫情對周期拉長的影響在減弱，以及PPI增速與產成品庫存增速較強的一致性，PPI在7月已出現觸底回升，國內經濟可能在今年四季度至明年一季度迎來新一輪補庫，從而帶動小周期回升。

我國目前處于疫后第二短周期的尾聲階段

第五輪中周期第三輪中周期第四輪中周期wind、西南證券整理4注：紅色字體為高于全國增速，綠色字體為低于或等于全國增速，2023年上半年增速是5.5%；橙色底色為上半年增速較一季度增大，綠色底色為增速較一季度減小。wind、各省市人民政府、統計局，西南證券整理地區(qū)省市2023年GDP增速目標2023年上半年GDP同比增速2023年上半年

vs

一季度增速（個百分點）地區(qū)省市地方兩會2023年GDP增速目標2023年上半年GDP同比增速2023年上半年

vs

一季度增速（個百分點）東部地區(qū)北京4.5%以上5.5%2.4西部地區(qū)內蒙古6%左右7.3%1.7天津4%左右4.8%-0.7廣西5.5%左右2.8%-2.1河北6%左右6.1%1.0重慶6%以上4.6%-0.1上海5.5%以上9.7%6.7四川6%左右5.5%1.7江蘇5%左右6.6%1.9貴州6%左右4.4%1.9浙江5%以上6.8%1.9云南6%左右5.1%0.3福建6%左右3.8%2.1西藏8%左右8.4%0.2山東5%以上6.2%1.5陜西5.5%左右3.7%-1.6廣東5%以上5.0%1.0甘肅6%6.8%6.8%6.5%0.11.7海南9.5%左右8.6%1.8青海5%左右中部地區(qū)山西6%左右4.7%-0.3寧夏6.5%左右-1.0安徽6.5%左右6.1%1.3新疆7%左右5.1%0.2江西7%左右2.4%1.2東北地區(qū)遼寧5%以上5.6%0.9河南6%3.8%-1.2吉林6%左右7.7%-0.5湖北6.5%左右5.6%0.5黑龍江6%左右4.7%-0.4湖南6.5%左右3.6%-0.5分區(qū)域來看，上半年31個省市自治區(qū)中有15個省市的GDP增速超過全國增速5.5%，東部地區(qū)的平均增速最快，其次是東北和西部地區(qū)，最后是中部地區(qū)。上半年，受基數影響上海增速最快，海南、西藏、吉林等增速也較快，江西、廣西和湖南等增速較低。與一季度相比，除天津外，東部地區(qū)二季度增速均加快，對全國經濟增長有明顯帶動。

各省上半年經濟增速對比

1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點5wind、西南證券整理-10-505101520876543210-1-22019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09E2023-12E拉動率：資本形成總額拉動率：最終消費支出拉動率：貨物和服務凈出口

GDP:當季同比（右軸）%-40-30-10-20100203040-6-40-24268% 102019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06政府消費支出和投資環(huán)比拉動率私人投資環(huán)比拉動率商品和服務凈出口環(huán)比拉動率個人消費支出環(huán)比拉動率

美國:GDP

:不變價:環(huán)比折年率:季調（右軸）百分點 %國內疫后增長主要驅動力在內循環(huán)，5%全年目標力保不破。國內疫情限制全面放開后，上半年經濟增速5.5%，從結構來看，一季度、二季度消費對經濟的拉動率明顯抬升，這與美國疫后消費修復的狀態(tài)較為類似；國內投資拉動率也體現出較強的韌性，與美國疫后初期的投資相比對經濟的支撐力更強；凈出口受內外部因素影響，二季度以來對經濟的拉動率明顯下行。7月政治局會議后，政策組合拳頻出，8月，國務院第二次全體會議上強調“確保完成全年目標任務”，我們預計三、四季度受低基數消退及修復波折性影響，增速或在4.2%-4.8%，全年5%左右的增速依然可期。疫情后內循環(huán)對國內經濟的拉動率上升 2023年美國消費拉動率向疫情前回歸1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點6注：以上統計截至8月24日。資料來源：國務院、央行、財政部、發(fā)改委、商務部、住建部、工信部等官網，西南證券整理我們對今年以來國務院及部委出臺的政策措施按月度進行分類統計，主要集中于十大重點領域，消費、制造業(yè)、民生就業(yè)、支持中小微企業(yè)等是重點。截至8月末，出臺的主要政策總計95條，其中國務院共發(fā)布15條。政策頻次逐季遞增，1-3季度分別為26、30、39條，7、8月份政策密集推出，支持中小微企業(yè)、活躍資本市場等新增政策顯著增加。國務院發(fā)布的政策主要集中在民生和就業(yè)、穩(wěn)外貿穩(wěn)外資以及基礎設施建設等領域。2023年以來國務院及主要部委的政策發(fā)布頻次71

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點政策支持領域2023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.8總計消費131246118民生和就業(yè)22112210制造業(yè)421412317房地產111227基礎設施建設1112112110中小微企業(yè)11810民營經濟224活躍資本市場66鄉(xiāng)村振興21216穩(wěn)外貿穩(wěn)外資1111127合計12689615162395供需兩端仍低迷，二手房熱度持續(xù)回落。銷售端來看，7月商品房銷售面積同比下降24.1%，相比6月降幅略有收斂，新建住宅成交價格下行，一線城市二手房成交量下行、掛牌量上升；投資端來看，7月100大中城市成交土地占地面積為4811.8萬平方米，同比下降51.1%，降幅較上月擴大31.2個百分點。土地溢價率也由6月的5.84%回落至5.05%，

房地產開發(fā)投資同比降幅擴大至-8.5%。5月以來商品房銷售價格與總額同比負增長4月后房地產投資增速與土地溢價率走低-2002040602500020000150001000050000-50002018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07%萬平方米一線城市二手房掛牌量與成交量占比1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點05101520253035

100大中城市：成交土地占地面積100大中城市：成交土地溢價率（右軸）房地產開發(fā)投資完成額：累計同比（右軸）01000002000003000004000001月 2月3月4月5月6月 7月 8月掛牌量：北京掛牌量：廣州

二手房成交量占比：北京（右軸）掛牌量：上海掛牌量：深圳二手房成交量占比：上海（右軸）

二手房成交量占比：廣州（右軸）

二手房成交量占比：深圳（右軸）套%-5005010015001000020000300002017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07商品房銷售面積:當月值商品房銷售額:當月同比（右軸）70個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比（右軸）萬平方米%wind、諸葛找房、上海中原研究院，西南證券整理；注：在售掛牌量截至8月20日，銷售量占比截至8月24日87月以來，

中央和地方房地產調控政策出臺頻次高于此前，尤其是在中央政治局會議定調“適時調整優(yōu)化房地產政策”后，國務院及部委頻頻發(fā)聲，存量房貸利率下調在即、認房不認貸在各地陸續(xù)落地。7月，地方出臺房地產調控政策48條，其中寬松性政策34條，較6月有所增加。7-8月中央和主要城市房地產刺激政策出臺情況

1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點6712111766

548059344948545647

3832

340204060140120100801602023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-04寬松性政策 中性政策 緊縮性政策數據和資料來源：中國政府網、各省市政府官網、中房研協測評研究中心、wind、西南證券整理條日期中央主要政策內容7月10日央行、國家金融監(jiān)督管理總局延長金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關政策期限。7月24日中央政治局會議適應我國房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。7月27日住建部進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。7月31日國務院要調整優(yōu)化房地產政策，根據不同需求、不同城市等推出有利于房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的政策舉措，加快研究構建房地產業(yè)新發(fā)展模式。8月1日央行因城施策精準實施差別化住房信貸政策，繼續(xù)引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導商業(yè)銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。8月17日央行加大對城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度

延續(xù)實施保交樓貸款支持計劃至2024年5月末。8月18日央行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會積極推動城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設。調整優(yōu)化房地產信貸政策。8月25日住建部、央行、金融監(jiān)管總局居民家庭申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機構均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策日期城市主要政策內容7月3日深圳調整住房公積金繳存基數，發(fā)布保障房“1+3”新政7月6日廈門調整2023年度住房公積金繳存基數和繳存比例7月10日溫州家庭住房公積金最高貸款額度調整至100萬元，二手房可帶押過戶7月12日珠海多子女家庭首套公積金最高貸款額度可上浮20%7月28日合肥大膽穩(wěn)妥推進商品房“現房銷售”試點，大力推動貨幣化安置、房票安置等多元化安置方式等8月3日鄭州明確落實“認房不認貸”，未開工建設的安置房，原則上以貨幣化安置為主等8月4日南京對購買新建商品住房實施補貼，對集體土地房屋征收推行房票安置8月8日太原支持居民換購住房退還個人所得稅等8月16日金華2021年8月3日至2022年6月9日期間在市區(qū)范圍內購買的新建商品住宅和二手住宅，不再執(zhí)行限售限制政策。8月17日南昌首次購房首付比例最低執(zhí)行20%，二套房首付比例最低執(zhí)行30%

地方出臺房地產刺激政策數量

91

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07新增債券:專項債券:當月值（右軸）基建投資(不含電力)：當月同比廣義基建投資：當月同比基建投資仍保持較快增長，新基建推進成效顯現。1-7月，廣義基礎設施建設投資同比增長9.4%，增速較1-6月下滑0.7個百分點，目前維持全年增速9%左右的判斷。上半年，新建投資同比增長16.2%，占全部基礎設施投資的比重較去年同期提高0.4個百分點，

其中5G

、數據中心等信息類新型基礎設施投資增長13.1%，工業(yè)互聯網、智慧交通等融合類新型基礎設施投資增長34.1%，均高于總體基建投資增速。三季度專項債發(fā)行有望加快，8月基建投資或有較好表現。截至8月25日，新增專項債發(fā)行進度已接近80%，有望在9月底前發(fā)行完畢，10月底前使用完畢，對下半年基建投資增速有所支撐。從高頻數據上看，8月以來石油瀝青裝置開工率逐步回升，截至8月第四周，8月石油瀝青裝置開工率平均約為44.7%，較7月均值上升了8.9個百分點，8月基建投資增速或有邊際回升。專項債發(fā)行對基建投資形成支撐 石油瀝青裝置開工率8月回升較快20253016000

億元

%

4014000

3012000

2010000 108000 06000 -10

354000 -202000 -300 -4040455002周04周06周08周10周12周14周16周18周20周22周24周26周28周30周32周34周36周38周40周42周44周46周48周50周52周201920222023%wind、西南證券整理10-10-50510-18-8212222023.1-7月

vs

1-3月（右軸）2023.1-7

月

累計同比%百分點加快前五

下滑前五

商品零售增速變化較大的商品類別

餐飲消費占比小幅上升，同比增速放緩-100-50050891011二季度消費邊際轉弱，四季度有望回升，但全年增速難回疫情前。1-7月同比增長7.3%，7

12月，社會消費品零售總額同比僅增長2.5%，低于6月0.6個百分點，連續(xù)三個月增速下行，一季度疫后報復性消費釋放后，二季度后消費疲態(tài)逐漸顯現，三季度后消費刺激政策密集出臺，但收入預期仍未有明顯改善，預計四季度在低基數和節(jié)日效應下消費增速會有所回升，全年消費增速或為6.5%-7%，仍未恢復至疫情前。2023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-03餐飲收入:累計占比

餐飲收入:當月同比（右軸）汽車與房地產相關消費增速與占比%%

100注：房地產相關包括建筑及裝潢材料，家具，家用電器和音響器材[值]28.79.37.3-5005001020302019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

零售額:房地產相關:累計占比零售額:汽車類:當月同比（右軸）wind、西南證券整理11

零售額:汽車類:累計占比零售額:房地產相關:當月同比（右軸）40

%% 1001

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點資料來源：商務部等部委、各省市人民政府、商務廳等、西南證券整理日期部委文件/通知主要內容7月12日商務部等《全面推進城市一刻鐘便民生活圈建設三年行動計劃(2023-2025)》到2025年，在全國有條件的地級以上城市全面推開，推動多種類型的一刻鐘便民生活圈建設，形成一批布局合理、業(yè)態(tài)齊全，功能完善、服務優(yōu)質，智慧高效、快捷便利，規(guī)范有序、商居和諧的便民生活圈7月18日商務部等關于促進家居消費若干措施的通知織開展家居煥新活動，加大優(yōu)惠力度，支持居民更換或新購綠色智能家居產品、開展舊房裝修。7月21日發(fā)改委等《關于促進汽車消費的若干措施》的通知優(yōu)化汽車限購管理政策、支持老舊汽車更新消費、加快培育二手車市場、加強新能源汽車配套設施建設、著力提升農村電網承載能力、降低新能源汽車購置使用成本、推動公共領域增加新能源汽車采購數量、加強汽車消費金融服務等7月21日發(fā)改委等《關于促進電子產品消費的若干措施的通知持續(xù)推動家電下鄉(xiāng)、完善電子產品銷售配送體系、開展綠色智能電子產品展銷活動等7月21日國家體育總局《關于恢復和擴大體育消費的工作方案》出臺了16條具體舉措。內容涵蓋加大優(yōu)質體育產品和服務供給、豐富體育消費場景、夯實體育消費基礎三個維度7月31日發(fā)改委國家發(fā)展改革委發(fā)布關于恢復和擴大消費的二十條措施包括穩(wěn)定大宗消費、擴大服務消費、促進農村消費拓展新興消費等方面。8月14日商務部等《縣域商業(yè)三年行動計劃（2023-2025年）》繼續(xù)支持新能源汽車、綠色智能家電、綠色建材和家具家裝下鄉(xiāng)，加快農村充換電設施建設，完善售后回收服務網絡，促進農村大宗商品消費更新換代。8月21日商務部等《關于推動商務信用體系建設高質量發(fā)展的指導意見》到2025年，信用信息、信用產品和信用服務在商務領域廣泛應用，信用交易規(guī)模和質量不斷上升，商務信用經濟發(fā)展壯大。日期地區(qū)文件/通知主要內容7月11日河南《河南省實施擴大內需戰(zhàn)略三年行動方案（2023—2025年）》從8個方面提出77條任務舉措，并在“整體謀劃推進”的基礎上開展“重點攻堅突破”，聚焦“重大事項”與“重大項目”，研究制定“2張清單”，明確一批標志性、牽引性的舉措和項目7月12日云南《云南省貫徹落實擴大內需戰(zhàn)略的實施方案》在提升傳統消費方面，促進吃穿用、出行、居住等傳統消費提檔升級、提質擴容，鼓勵家電家具家裝下鄉(xiāng)，擴大汽車、家電等大宗消費，促進住房消費健康發(fā)展；在發(fā)展服務消費方面，拓展多樣化、個性化、定制化旅游產品和服務，大力發(fā)展文創(chuàng)消費7月13日浙江《浙江省完善高質量充電基礎設施網絡體系促進新能源汽車下鄉(xiāng)行動方案（2023—2025年）的通知》到2025年，全省累計建成充電樁230萬個以上、鄉(xiāng)村不少于90萬個，其中建成公共充電樁12萬個、鄉(xiāng)村不少于萬個，滿足400萬輛以上新能源汽車充電需求；新能源汽車年銷量達到100萬輛以上，建成新能源汽車維保服務網點超500家。8月3日廣東廣東省商務廳相關負責人對媒體表示下半年將重點抓好大宗消費、文旅消費、銷售龍頭和縣域消費。目前，廣東正推動放寬廣州、深圳“限牌”；支持廣州、深圳等汽車大市實施購車補貼、以舊換新，擴大新能源車銷量。8月4日河南《關于印發(fā)持續(xù)擴大消費若干政策措施的通知》聚焦汽車、住房、家電、文旅、體育等重點領域，提出10條舉措“真金白銀”鼓勵消費、擴大內需。8月9日廣州《廣州市關于培育羊城夜市先行區(qū)助力國際消費中心城市建設的若干措施從夜間消費載體、夜間經營監(jiān)管、夜間活動組織、夜間配套支撐四方面，提出18條促進廣州夜間消費的具體措施8月14日福建《關于進一步促消費擴內需若干措施支持各地聚焦汽車、家電、家居、服裝鞋帽等重點消費，圍繞中秋、國慶、雙11等重要消費節(jié)點，策劃開展美食節(jié)、家居節(jié)、網購節(jié)、年貨節(jié)、直播大賽等重點主題促銷活動5000場次以上。8月15日山東《關于進一步提振擴大消費的若干政策措施的通知》通過出臺40條政策措施進一步提振擴大消費，包括新能源汽車購置稅減免、推動新能源汽車下鄉(xiāng)、充電基礎設施建設、加大汽車消費信貸支持、發(fā)展保障性租賃住房、開展家居家裝促銷、促進文旅消費、擴大餐飲和住宿消費、提升健康服務消費、增加養(yǎng)老和托育服務供給等。27-8月中央和主要省市促消費政策推出情況

1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點12-10-50510152018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09中國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比%CPI表現偏弱，下半年將現小幅回升之勢。7月，CPI同比較6月下降0.3個百分點至-0.3%，自2021年2月以來再次轉負，但核心CPI漲幅擴大至0.8%。其中，食品CPI同比轉為下降1.7%，主因是去年同期豬肉價格大漲，而在暑期游和油價上行的影響下，非食品CPI同比由下降轉為持平。根據前期能繁母豬存欄量的變化，預計下半年生豬出欄量逐步收緊，豬價或震蕩上行。8

月開始

CPI

有望逐步回升，全年呈

U

型走勢。庫存位于低位，PPI料將進入上升區(qū)間。7月，受基數效應及部分大宗商品價格回升影響，PPI同比降幅較上月收窄1.0個百分點至-4.4%，觸底回升。目前，海外市場對聯儲結束加息的預期較強，國內刺激政策持續(xù)出臺，加之庫存處于相對低位，三季度后部分工業(yè)品價格有望繼續(xù)走高，且去年同期基數走低，預計后續(xù)PPI同比增速將持續(xù)回升。CPI和PPI預計將相繼進入回升通道6050403020100-10-202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03中國:采礦業(yè):產成品存貨:同比中國:制造業(yè):產成品存貨:同比中國:電力、燃氣及水的生產和供應業(yè):產成品存貨:同比%三大門類工業(yè)企業(yè)庫存已處于低位1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點wind、西南證券整理1314.014.915.417.315.717.315.716.115.715.417.116.617.014.414.55.96.04.95.14.71.911.941.77

3.003.2201020304050602022.1-72023.1-32023.1-7出口占比：歐盟出口占比:日本2019.1-7 2020.1-7出口占比:東南亞國家聯盟出口占比:美國出口占比:俄羅斯%-10001002002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07服裝及衣著附件出口金額:同比汽車包括底盤出口金額:同比機電產品出口金額:同比400

%300外需偏弱，出口和進口增速都在負值區(qū)間，且近期回落程度逐漸加深。按美元計，1-7月份我國貨物貿易進出口總額同比減少6.1%，其中出口同比降低5%，基數仍高疊加外需放緩導致出口增速繼續(xù)回落。外需走弱趨勢不改，出口短期內或仍承壓，但8月后基數效應減弱，且人民幣匯率仍在較低位，出口增速有望逐步企穩(wěn)回升。從結構看，我國對主要貿易伙伴進出口增速下滑，但與一帶一路、拉丁美洲、非洲等貿易關系較穩(wěn)定。主要出口商品，尤其勞動密集型商品出口下滑明顯；大多商品進口也繼續(xù)下滑。1-7月，從出口數量看，勞動密集型產品出口數量同比增速大多回落，糧食出口數量增速回升，上游原材料出口數量分化，機電產品中大多品類增速回升，這與基數及行業(yè)需求都有一定關系；從出口金額看，大多商品，包括勞動力密集型商品、上游產品等出口金額增速大多較前值回落，機電產品和高新技術產品出口金額增速也下滑。我國對主要貿易伙伴出口占比變化 我國主要出口產品同比增速wind、西南證券整理141

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點7.28.69.79.84.65.15.35.242.839.033.735.011.813.513.012.91.31.42.22.2-40-20020406080010203040506070802019.1-7 2022.1-72023.1-3 2023.1-7進口占比:農產品進口占比:鐵礦砂及其精礦進口占比:原油農產品進口額:同比進口占比:機電產品進口占比:煤及褐煤鐵礦砂及其精礦進口額:同比

機電產品進口額:同比

原油進口額:同比

煤及褐煤進口額:同比%%wind、西南證券整理6050403020100-10-20-3010008006004002000-200-400-600-8002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07貿易差額:當月值進口金額:當月同比(右軸)1200

億美元%內需偏弱3月后進口增速持續(xù)走弱，擴內需政策對進口增速形成支撐。1-7月進口同比-7.6%，較1-6月繼續(xù)回落0.9個百分點，貿易順差4895.7億美元，累計同比3.46%，較1-6月放緩6.13個百分點。7月，進口PMI指數為46.8%，較前值回落0.2個百分點，連續(xù)4個月在榮枯線下運行，顯示出國內需求依然較弱。但7月后穩(wěn)增長政策密集推出，三季度后內需有望保持相對韌性，疊加四季度基數效應影響，全年進口增速有望回升至-4.5%左右。上游原材料進口額占比較疫情前上升，但進口增速今年二季度有所放緩。與疫情前相比，今年前7個月主要進口品類中，鐵礦砂及其精礦、農產品、原油、煤及褐煤的進口額占比上升，機電產品進口額下降。今年1-7月，煤及褐煤、農產品累計增速實現正增長，與一季度相比，除機電產品外，其余四大類原料進口額增速均有所放緩。這與目前國內經濟仍處恢復期，需求偏弱，及海外市場承壓有關。2021年下半年以來我國進口增速持續(xù)回落 我國主要進口產品占比與增速1

周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點目 錄熱點關注：改革提升與產業(yè)新布局下的投資機會他山之石：日本經濟泡沫破滅后的政策應對周期疊加下的預期目標：二階發(fā)力點與轉型節(jié)點財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進162

財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進1978年以來，與通脹和經濟周期相關聯，財政貨幣的政策多種組合交替出現，其中貨幣政策的靈活性調控性更強。1990年代后，財政貨幣政策更加體現出逆周期調節(jié)的作用，其中貨幣政策的逆周期調節(jié)體現的更加明晰。1998年亞洲金融危機爆發(fā)后，利率和存款準備金率多次下調，廣義財政赤字率從1998年的0.73%上升至2002年的2.59%；2008年全球金融危機爆發(fā)后，集中實施降準降息，政府公共投資擴張。2011年后，我國財政與貨幣政策多種創(chuàng)新工具使用，進入了持續(xù)寬松期，目前看這一周期仍將持續(xù)。-5051015202530024681012142023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981198019791978廣義財政赤字率 政策利率（1年期） CPI（右軸）wind、西南證券整理；注：1979-1988年采用1年定期存款利率(整存整取)，1989-

2012年采用1年期貸款基準利率；2013年及之后采用1年期LPR；廣義財政赤字包括公共財政收支差、特別國債、地方政府新增專項債、PSL，2023年CPI為1-7月累計值。廣義財政赤字率≥3是寬財政，1.5-3是穩(wěn)財政，<1.5是緊財政，紅底色代表財政與貨幣雙寬，藍色代表一寬一穩(wěn)，綠色代表雙緊。% %1978年后財政與貨幣政策組合周期變化-20020406080100-10010203040占比：2023-7占比：2019-7占比：2022-7累計增速：2023-7(右軸)%%3040506070802016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07

全國政府性基金預算收入進度全國政府性基金預算支出進度公共財政收入預算進度公共財政支出預算進度wind、西南證券整理財政收支放緩，進度偏慢。1-7月，全國公共財政收入和支出分別同比增長11.5%和3.3%，

較1-6月增速均放緩，完成全年預算進度分別為64.1%和55.1%，均慢于2021、2019年同期；政府性基金預算收支同比分別下降14.3%

和23.3%，完成進度分別為36.6%和41.7%，從近5年來看，收入增速和完成進度僅快于2022年同期。從結構來看，收入端增值稅收入增長較快，主因

-20去年留抵退稅基數較低，消費稅和企業(yè)所得稅降幅較大；支出端社會保障和就業(yè)增速最高，其次是衛(wèi)生健康、教育等，交通運輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務、文旅體與傳媒累計同比下降。%

1-7月財政兩本賬收支進度完成情況

疫情前后財政主要收入結構占比

2

財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進1086420-2-4-6-805101520占比:2023-7占比:2019-7占比:2022-7累計增速：2023-7(右軸)%%

疫情前后財政主要支出結構占比

數據來源：各省市財政部、wind、西南證券整理100005000015000123456789101112月月

月月月月月月月月月

月2021年

2022年

2023年億元新增專項債限額已發(fā)行8成，三季度節(jié)奏有望加快。Wind數據顯示，截至8月25日，地方政府新增專項債已發(fā)行3.04萬億元，占全年限額的80%

左右，8

月專項債發(fā)行規(guī)模明顯增大，8、9月發(fā)行有望提速。地方層面：1-7月，地方新增專項債發(fā)行量較大的是廣東、山東、四川等省份。上半年，廣東、山東、江蘇、浙江等省份債務余額較大，但債務率水平較低，北京、廣東以及上海部分區(qū)隱債清零，后續(xù)或有較大加杠桿空間；而青海、吉林、貴州等地區(qū)政府杠桿率相對較高，化債的緊迫性較強。近三年地方政府新增專項債發(fā)行進度2

財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進省/直轄市2023年6月末地方政府債務余額（億元）2023年1-6月政府債務率（地方政府債務余額/GDP）（%）2023年1-7月新增專項債券發(fā)行額（億元）北京1163756.4949天津8761111.795河北1734483.51290上海887041.5324江蘇2241737.11111浙江2177856.21473福建1344952.61443山東2575058.42164廣東2830245.02820海南3772109.1231山西685458.6362安徽1466263.51306江西1204378.2967河南1633752.21184湖北1493156.9964湖南1652568.9816內蒙古954187.8245遼寧1165083.2635吉林7274118.3237黑龍江7688116.4421廣西1041882.1535重慶1098776.6991四川1936569.41812貴州12558122.9130云南1265389.3472西藏56853.10陜西1050667.8738甘肅6463116.7416青海3124173.747寧夏207514.831新疆9697113.563419資料來源：中國政府網、財政部、wind、西南證券整理2008年后，共開啟過三輪地方債務置換，每次提出債務置換都是在穩(wěn)增長壓力加大的時期，如2015、2019和2020年。從發(fā)行置換債券到特殊再融資債券，不斷優(yōu)化地方政府存量債務結構。2023年7月，中央政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，特殊再融資債券、SPV等工具的推出具有較大可能性。開始重視地方債務風險（2010-2013年）開啟地方債務置換（2015-2017年）隱債控增量、化存量（2018-2019年）一攬子化債方案（2023年-）2014年，進行第三次地方政府性債務審計，新《預算法》通過，規(guī)定發(fā)行債券為地方政府融資的唯一途徑；2015-2018年，通過置換債券來置換存量債務。置換債券累計發(fā)行12.2萬億元2017年，首次提出不得新增隱性債務；2018年，全面開啟地方政府隱性債務審計工作，要求地方政府在5-10年內化解隱性債務；2019年，選取6個省份開啟建制縣隱性債務試點工作，仍是采用置換債方式，全年置換債券發(fā)行1579億元2020-2022年，采取特殊再融資債券，主要償還隱性債務，共發(fā)行1.12萬億元左右的特殊再融資債2020-2021年9月，主要用于建制縣區(qū)隱性債務化解試點；2021年10月-2022年6月，主要用于全域無隱債試點2010年，國務院發(fā)布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題》，要求對融資平臺公司債務進行一次全面清理；2011年和2013年分別對地方政府性債務進行審計摸底2023年：中共中央政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”；特殊再融資債券或重啟，央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)特殊再融資債券啟動（2020-2022年）地方政府性債務化解的歷程2

財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進20020406080100120140160180200020004000600080001000012000青海貴州吉林甘肅黑龍江新疆天津海南云南內蒙古河北遼寧廣西江西重慶四川湖南陜西安徽山西山東湖北北京浙江西藏福建河南廣東上海江蘇寧夏2023年地方政府債務限額-2023年上半年余額(測算) 2023年上半年政府債務率（地方政府債務余額/GDP）（右軸）%億元資料來源：各省財政廳、wind、西南證券整理2023年全國地方政府債務限額約為42.2萬億元，其中，一般債務限額16.55萬億元，專項債務限額25.62萬億元。截至2023年6月末，全國地方政府債務余額約37.8萬億元，其中，一般債務余額為14.87萬億元，專項債務余額為22.93萬億元。此輪特殊再融資債券或發(fā)行1.5萬億，可能涉及12個地方債務壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、貴州、云南、陜西、重慶等。各地政府債務率與化債限額2

財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進21年內貨幣政策將保持寬松態(tài)勢，降準降息可期。8月15日，

MLF操作利率為2.50%，較上月下降15bp，7天逆回購操作利率下調10bp至1.8%

，21日，一年期LPR調降為3.45%，較前值3.55%下降10個基點，五年期LPR為4.2%，持平于前值。隨著一年期LPR下降，商業(yè)銀行存款利率也有望調整，進一步緩解銀行凈息差問題。9-12月將有2.4萬億MLF到期，降準置換的概率較大。從我國利率走廊的寬度看，降息仍有空間。2022年9月，《深入推進利率市場化改革》（央行

“走中國特色金融發(fā)展之路”系列第四篇

）發(fā)布，指出目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機制有效運行的央行政策利率體系。值得注意的是，相比以往新增了利率走廊機制的表述。2020年4月7日起，央行決定將超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%

，是央行12年來首次調整超額存款準備金利率。央行以常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限，超額準備金利率作為利率走廊下限，通過逆回購等公開市場操作進行調節(jié)，使DR007圍繞著央行7天逆回購利率波動。2

財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進302520151050-5-10-152016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0150-3202M1-M2M1:同比M2:同比%

M1M2剪刀差仍趨于下行

0123452016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08中國:常備借貸便利(SLF)利率:1個月中國:超額存款準備金率中期借貸便利(MLF):利率:1年%

利率走廊收窄，但降息仍有空間

wind、西南證券整理228月，央行發(fā)布《2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，綜合施策、穩(wěn)定預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅決防范匯率超調風險。隨著人民幣匯率形成機制不斷完善，人民幣匯率雙向浮動彈性進一步增強，匯率雙向波動的適應度明顯提升。7月末，我國外匯儲備規(guī)模為32043億美元，黃金儲備為6869萬盎司，對外支付能力和調節(jié)國際收支實力穩(wěn)健。人民幣匯率短期低位波動，中長期或穩(wěn)中趨升，對貨幣政策空間的約束趨弱。從外部環(huán)境看，主要經濟體面臨通脹仍在相對高位，利率也因為加息處于高位，經濟增長不確定性增強；從國內環(huán)境看，隨著國內各項穩(wěn)經濟政策和舉措不斷發(fā)揮效應，經濟增長有望持續(xù)回升。短期在中外貨幣政策差及國內復蘇曲折波動影響下，人民幣匯率仍在相對低位。中期隨著美聯儲加息節(jié)奏放緩、國內經濟回升向好，支撐人民幣走強的積極因素將逐步顯現。

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財政與貨幣的協同效應：寬貨幣打底、財政穩(wěn)進5.56.06.57.0-100-50050100150200

7.52015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

中國企業(yè)經營狀況指數(BCI)出口金額:當月同比平均匯率:美元兌人民幣(右軸)%-2-10123280003000032000340003600038000400002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08官方儲備資產:外匯儲備中債國債到期收益率:10年-美國:國債收益率:10年（右軸）億美元%企業(yè)經營與出口對匯率有所拖累 外儲規(guī)模穩(wěn)健，中美國債利差持續(xù)走低wind、西南證券整理23數據來源：中國人民銀行、wind，西南證券整理2