電商行業(yè)2023年二季度財(cái)報(bào)總結(jié)：市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇拼多多領(lǐng)跑電商大盤

正文目錄一、電商：線上零售穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度可控 51、電商持續(xù)滲透，價(jià)格戰(zhàn)溫和進(jìn)行 52、Q2業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入及盈利普遍超預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)影響可控 83、未來(lái)展望：利潤(rùn)及投入彈性空間大，遠(yuǎn)期滲透空間仍廣 4、重點(diǎn)推薦公司:首推拼多多,推薦阿里巴巴、京東、唯品會(huì) 二、即時(shí)零售:宏觀影響下增速不及預(yù)期，但仍保持較快增長(zhǎng),各玩家增速分化121、美團(tuán)閃購(gòu)：高基數(shù)下單量持續(xù)高增,持續(xù)滲透外賣用戶 2、達(dá)達(dá)集團(tuán)：雙平臺(tái)收入保持快速增長(zhǎng)，Non-GAAP凈利如期轉(zhuǎn)正 133、叮咚買菜：高基數(shù)+關(guān)城影響下收入承壓，繼續(xù)保持Non-GAAP盈利 144、基于當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境，調(diào)整行業(yè)達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模的時(shí)點(diǎn)至2027年 15三、本地生活：線上化空間大，美團(tuán)外賣及到店強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇 171、美團(tuán)：外賣強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，到店份額逐步企穩(wěn) 172、發(fā)展趨勢(shì)：外賣持續(xù)滲透，美團(tuán)到店格局穩(wěn)固 19四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖1：社零及電商零售額及增速 5圖2：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比整體呈提升趨勢(shì) 5圖3：京東分品類銷售額同比增速 6圖4：天貓分品類銷售額同比增速 6圖5：淘寶、京東DAUQ2呈增長(zhǎng)趨勢(shì) 7圖6：京東下調(diào)免郵門檻 8圖7：拼多多新超星扶持計(jì)劃開展直播內(nèi)容化建設(shè) 8圖8：阿里巴巴國(guó)際商業(yè)收入及增速 9圖9：Temu美國(guó)市場(chǎng)活躍用戶數(shù)快速增長(zhǎng) 9圖10：電商公司季度銷售費(fèi)用率 10圖11：電商公司季度管理費(fèi)用率 10圖12：美團(tuán)閃購(gòu)近季度GMV規(guī)模及增速（億，%） 13圖13：美團(tuán)閃購(gòu)近季度單量規(guī)模及增速（億，%） 13圖14：美團(tuán)閃購(gòu)近季度收入規(guī)模及增速（億） 13圖15：美團(tuán)閃購(gòu)近季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（億） 13圖16：達(dá)達(dá)集團(tuán)近季度收入規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 14圖17：達(dá)達(dá)快送近季度收入規(guī)模及yoy（百萬(wàn)） 14圖18：京東到家近季度收入規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 14圖19：JDDJ近季度GMV及增速（億） 14圖20：叮咚買菜近季度收入規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 15圖21：叮咚買菜近季度GMV規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 15圖22：叮咚買菜近季度單量規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 15圖23：叮咚買菜近季度Non-GAAP虧損率（%） 15圖24：即時(shí)零售行業(yè)空間測(cè)算：調(diào)整預(yù)測(cè)至預(yù)計(jì)2027年達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模 16圖25：閃購(gòu)各季度OPM趨勢(shì)（%） 16圖26：JDDJ各季度Directmargin趨勢(shì)（%） 16圖27：叮咚買菜毛利率已明顯高于履約費(fèi)率 17圖28：叮咚買菜Non-GAAP凈利率已轉(zhuǎn)正 17圖29：美團(tuán)外賣近季度交易筆數(shù)（百萬(wàn)） 17圖30：美團(tuán)近季度外賣收入（億） 17圖31：美團(tuán)外賣近季度經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（億） 18圖32：美團(tuán)外賣近季度經(jīng)調(diào)整OPM（%） 18圖33：Q2以來(lái)餐飲社零保持較高增速 18圖34：美團(tuán)近季度到店業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增速（%） 18圖35：美團(tuán)到店近季度GTV規(guī)模及增速（億） 19圖36：美團(tuán)到店近季度經(jīng)調(diào)整OPM（%） 19圖37：本地生活部分細(xì)分行業(yè)規(guī)模及線上化率（億，%） 20圖38：本地生活市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億） 20圖39：美團(tuán)和抖音定位差異化明顯 20表1：2023年618電商平臺(tái)折扣玩法 6表2：2023Q2電商公司收入情況 9表3：2023Q2電商公司盈利情況 10表4：2019-2025E社零及電商滲透率 11一、電商：線上零售穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度可控1、電商持續(xù)滲透，價(jià)格戰(zhàn)溫和進(jìn)行一、電商：線上零售穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度可控消費(fèi)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，電商滲透率同比持續(xù)提升Q2Q25618.4%12.7%年CGR分別為6%6%1%Q27Q1為%，整體呈穩(wěn)步復(fù)蘇節(jié)奏。電商維持快于社零大盤增長(zhǎng)，滲透率同比持續(xù)提升。23年以來(lái)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額保持高于社零增速增長(zhǎng)，4、5、620.8%、16.9%、7.1%CAGR7.7%8.9%6.2%7月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額比重達(dá)26.4%，同比+0.8pct。疫后實(shí)體零售逐步復(fù)蘇的同時(shí)，電商憑借對(duì)消費(fèi)者“多快好省”需求的更好滿足，滲透率保持同比穩(wěn)步提升。圖1：社零及電商零售額及增速 圖2：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比整體呈提升趨勢(shì)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、招商證券 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、招商證券分品類來(lái)看，可選品類恢復(fù)較好，Q2穿戴類、帶電類等實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。二季度Q2GMV同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，京東帶電類商品銷售收入同比增長(zhǎng)11.4%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。圖3：京東分品類銷售額同比增速 圖4：天貓分品類銷售額同比增速資料來(lái)源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券 資料來(lái)源：第三方數(shù)據(jù)、招商證券價(jià)格戰(zhàn)溫和進(jìn)行，整體競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度可控值進(jìn)一步凸顯，實(shí)現(xiàn)高于電商大盤的增速。二季度以來(lái)電商行3103P3P1P3P3P2）阿里巴巴：組織架構(gòu)調(diào)整后，淘天集團(tuán)在戰(zhàn)略布局中將價(jià)618C20拼多多：61861820020810015（85）15025（83）。表1：2023年618電商平臺(tái)折扣玩法折扣玩法 對(duì)比2022京東淘寶天貓

1、全場(chǎng)價(jià)格直降2、每天額外補(bǔ)貼60元：每天可領(lǐng)3張滿200減20補(bǔ)貼券3、跨店滿減：滿300減504205、百億補(bǔ)貼“買貴雙倍賠”"1、聚劃算直降：聚劃算專場(chǎng)商品直接降價(jià)（8折）、無(wú)需湊單2、百億補(bǔ)貼全網(wǎng)比價(jià)買貴必賠3、跨店滿減：滿300減50（83折）

整體優(yōu)惠力度加大：額外60元補(bǔ)貼券（滿減基礎(chǔ)上再享9折）跨店滿減額度無(wú)變化（20222998滿減額度無(wú)變化（202261830050）抖音電商 跨店滿減：滿150減25（83折）資料來(lái)源：各平臺(tái)官方公眾號(hào)、招商證券價(jià)格力戰(zhàn)略下各平臺(tái)在用戶及商家的規(guī)模及質(zhì)量增長(zhǎng)方面均取得一定成效：1）側(cè)，23Q2Q2DAU實(shí)現(xiàn)6以上同比正增長(zhǎng)，7月DAU同比+7，且618期間支付單量與每單GMV2）商家側(cè)，Q23P日活躍廣告付費(fèi)商家數(shù)同比增長(zhǎng)20平臺(tái)生態(tài)不斷繁榮。各平臺(tái)加大營(yíng)銷投放力度致使部分平臺(tái)利潤(rùn)承壓，但整體競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度可控，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的平臺(tái)受影響相對(duì)較小。價(jià)格力戰(zhàn)略下平臺(tái)營(yíng)銷支出普遍擴(kuò)張，部分平臺(tái)圖5：淘寶、京東DAUQ2呈增長(zhǎng)趨勢(shì)

折扣力度加大：2022年618三檔滿減力度“滿99減15”、“滿199減30”、“滿299減45”（85折）資料來(lái)源：Questmobile、招商證券重視用戶體驗(yàn)，消費(fèi)者服務(wù)整體優(yōu)化53P物流服務(wù)：履約時(shí)效及價(jià)格改善。1）阿里：菜鳥自去年以來(lái)持續(xù)提升送貨上門2023620量千萬(wàn)級(jí)別以上的城市覆蓋率達(dá)到100”的目標(biāo)，進(jìn)一步改善履約時(shí)效。2）京89959內(nèi)容化：加大短視頻直播等內(nèi)容化建設(shè)力度，提升平臺(tái)活躍度。1）阿里：在今2023等內(nèi)容建設(shè)布局今年618期間平臺(tái)達(dá)人數(shù)量同比增長(zhǎng)100發(fā)布短視頻商家數(shù)同比增長(zhǎng)55短視頻日均觀看用戶數(shù)同比增長(zhǎng)113內(nèi)容化策略成效顯著2）GMV圖6：京東下調(diào)免郵門檻 圖7：拼多多新超星扶持計(jì)劃開展直播內(nèi)容化建設(shè)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、招商證券 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、招商證券2、Q2業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入及盈利普遍超預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)影響可控電商增速普遍超預(yù)期,拼多多穩(wěn)居貨架電商增速第一著，保持貨架電商增速第一。Q2比增長(zhǎng)13.9、7.6、66.3、13.6，各電商平臺(tái)增長(zhǎng)穩(wěn)步恢復(fù)，高于彭博一致商業(yè)化方面，消費(fèi)復(fù)蘇商家加大投流+中小商家扶持戰(zhàn)略下各平臺(tái)廣告收入增長(zhǎng)均有所改善Q2淘天集團(tuán)客戶管理收入同比增長(zhǎng)10高于市場(chǎng)預(yù)期拼多多廣告收入同比增長(zhǎng)50.7主站廣告TR同比進(jìn)一步提升電商整體商業(yè)化水平的改公司2023Q22023Q1收入（億元）實(shí)際公司2023Q22023Q1收入（億元）實(shí)際YoY收入（億元）彭博一致預(yù)期收入（億元）YoY阿里巴巴2341.5613.9%2229.998.5%2082.002.0%客戶管理收入796.6110.0%771.206.7%602.74-5.0%京東2879.317.6%2800.764.7%2429.561.4%京東零售2532.804.9%2449.551.4%2123.58-2.4%拼多多522.8166.3%432.8237.7%376.3758.18%廣告收入379.3350.7%320.6627.4%272.4450.0%唯品會(huì)278.7913.6%279.3413.9%275.369.1%資料來(lái)源：公司公告、招商證券Q2。二季度海外電商實(shí)的格勢(shì)持快長(zhǎng)Q2里際字業(yè)團(tuán)入比長(zhǎng)40.7，其中國(guó)際零售商業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng)60速賣通LazadaTrendyol均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)國(guó)際零售商業(yè)整體訂單同比增長(zhǎng)約25變現(xiàn)率亦同比大幅提升拼TemuQ237額及用戶規(guī)模環(huán)比高速增長(zhǎng)，據(jù)BusinessofAPPSTemu20231圖8：阿里巴巴國(guó)際商業(yè)收入及增速 圖9：Temu美國(guó)市場(chǎng)活躍用戶數(shù)快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告、招商證券 資料來(lái)源：statista、招商證券費(fèi)用端：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇營(yíng)銷投入增長(zhǎng)，管理效率提升消費(fèi)復(fù)蘇+價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇環(huán)境下電商整體營(yíng)銷投入力度同比加大，同時(shí)管理效率+5.7+16.7+54.6+60.6銷售費(fèi)用率分別同比-0.9pct+0.3pct、-2.5pct、+0.9pct，拼多多、淘寶天貓基于更高的投放效率實(shí)現(xiàn)高于營(yíng)銷投入增速的收入增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率仍同比降低，整體來(lái)看各平臺(tái)市場(chǎng)投入力度仍相對(duì)可-0.1pct-1.5pct-1.4pct，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步擴(kuò)大各平臺(tái)經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)一步提升。圖10：電商公司季度銷售費(fèi)用率 圖11：電商公司季度管理費(fèi)用率資料來(lái)源：公司公告、招商證券 資料來(lái)源：公司公告、招商證券價(jià)格戰(zhàn)影響下部分平臺(tái)零售利潤(rùn)承壓，但整體影響可控，經(jīng)營(yíng)效率提升+子業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)向好驅(qū)動(dòng)下綜合凈利潤(rùn)普遍超預(yù)期。價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇市場(chǎng)投入增長(zhǎng)，部分平臺(tái)EBITAmargin1.2pct，京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率0.16pct，但影響程度相對(duì)可控；拼多多性價(jià)比優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，其作為百億補(bǔ)貼先發(fā)平臺(tái)，skuUEQ2唯品會(huì)分別實(shí)現(xiàn)Non-gaap歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)42.731.941.750.8，各電商公司整體凈利潤(rùn)均超過(guò)彭博一致預(yù)期。表3：2023Q2電商公司盈利情況2023Q2公司實(shí)際彭博一致預(yù)期利潤(rùn)（億元）YoY利潤(rùn)（億元）YoY阿里巴巴non-gaap凈利潤(rùn)449.2248.5%364.1920.4%淘天集團(tuán)EBITA493.199.1%京東non-gaap歸母凈利潤(rùn)85.5731.9%77.4819.4%京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)81.43-0.4%83.602.3%拼多多non-gaap歸母凈利潤(rùn)152.6941.7%108.050.3%唯品會(huì)non-gaap歸母凈利潤(rùn)24.0150.8%18.9218.8%資料來(lái)源：公司公告、招商證券3、未來(lái)展望：利潤(rùn)及投入彈性空間大，遠(yuǎn)期滲透空間仍廣收入端復(fù)蘇節(jié)奏或?qū)⒂兴啪徳鏊儆型嘏?月社零同比增長(zhǎng)2.5，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)5.0基數(shù)效應(yīng)減弱影響下增速相比6月均有所放67Q3Q30-5。整體上Q3電商增長(zhǎng)或?qū)⒂兴鶞p緩，預(yù)Q4Q2長(zhǎng)期來(lái)看，電商行業(yè)滲透率提升空間仍廣。電商相比實(shí)體零售對(duì)消費(fèi)者多、快、好、省四大基本需求進(jìn)行了更好的滿足，維持高于零售大盤的增速穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025超過(guò)30。表4：2019-2025E社零及電商滲透率2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2022-2025E社會(huì)消費(fèi)品零（十億

41164.9 39198.1 44082.3 43994.1 47073.7 49898.2 52393.1YOY 8.1% -4.8% 12.5% -0.2% 7.0% 6.0% 5.0% 6.0%實(shí)物商品網(wǎng)上 8523.9 9759.0 10804.2 11964.2 13194.1 14550.4 15905.5零售額（十億）YOY 19.5% 14.8% 12.0% 6.2% 10.3% 10.3% 9.3% 10.0%（實(shí)物網(wǎng)上零售額占比）

20.7% 24.9% 24.5% 27.2% 28.0% 29.2% 30.4%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、招商證券測(cè)算拼多多：性價(jià)比優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，Temu拓寬長(zhǎng)期想象空間。拼多多受益于穩(wěn)固性價(jià)比Q2Temu23non-gaap498扭虧為盈+temu減虧驅(qū)動(dòng)下未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR有望達(dá)30+，給予23年non-gaap25PE137.8阿里巴巴：組織變革初顯成效，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力保持穩(wěn)固。23Q2FY2024-2026Non-GAAP1774/1953/2172億元，分部估值法下給予阿里巴巴集團(tuán)目標(biāo)價(jià)126.17-142.73/股，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。京東：業(yè)務(wù)調(diào)整影響短期增速,長(zhǎng)期自營(yíng)壁壘穩(wěn)固、平臺(tái)心智改善有望挖掘增長(zhǎng)Q23P3P2023Non-GAAP15PE175.19/股。唯品會(huì)：穿戴類復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，正品特賣心智及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期穩(wěn)固。Q2唯品會(huì)穿戴類快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)向好，長(zhǎng)期看公司正品特賣心智+供應(yīng)鏈2023Non-GAAP10PE21.58較快增長(zhǎng)，各玩家增速分化消費(fèi)力仍在恢復(fù)，即時(shí)零售增速受宏觀影響有所放緩，但仍保持較快增長(zhǎng)。即時(shí)202240%+的高增速有所回落，但仍保50%+GMVGMV20%-30%區(qū)20%+1、美團(tuán)閃購(gòu)：高基數(shù)下單量持續(xù)高增,持續(xù)滲透外賣用戶23Q2667萬(wàn)單，同比+55%，51300GMV增長(zhǎng)，23Q2GMV55%+491圖12：美團(tuán)閃購(gòu)近季度GMV規(guī)模及增速（億，%） 圖13：美團(tuán)閃購(gòu)近季度單量規(guī)模及增速（億，%）資料來(lái)源：公司公告、招商證券估算 資料來(lái)源：公司公告、招商證券估算UE好于預(yù)期100%+，23Q270%UE方1毛，UE好于預(yù)期。展望后續(xù)季度，由于閃購(gòu)仍處于成長(zhǎng)期，業(yè)務(wù)1單一塊錢。圖14：美團(tuán)閃購(gòu)近季度收入規(guī)模及增速（億） 圖15：美團(tuán)閃購(gòu)近季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（億）資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算 資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算2、達(dá)達(dá)集團(tuán)：雙平臺(tái)收入保持快速增長(zhǎng)，Non-GAAP凈利如期轉(zhuǎn)正23Q1達(dá)達(dá)23Q228.1億18.3億9.8億/+20.2%。23Q2Non-GAAP0.08億，Non-GAAPNon-GAAP23Q127%+，受宏觀影響，23Q223Q1略有放緩。達(dá)達(dá)快送：配送單量快速增長(zhǎng)，騎手供給充足助推單均毛利改善。Q2達(dá)達(dá)快送單量持續(xù)高增長(zhǎng)，6181.5Q2達(dá)達(dá)快送活躍騎手30%，單均配送成本明顯改善。具體來(lái)看，1）KA業(yè)務(wù)：商超品0.5元/2）落地配：去年高基數(shù)下單量繼續(xù)保持正增長(zhǎng)。3）SME&C2C：下沉市場(chǎng)、流量50%。圖16：達(dá)達(dá)集團(tuán)近季度收入規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 圖17：達(dá)達(dá)快送近季度收入規(guī)模及yoy（百萬(wàn)）資料來(lái)源：公司公告、招商證券 資料來(lái)源：公司公告、招商證券GMV我們估算23Q2GMV185億/+23.4%，在去年同期高基數(shù)下仍然維持快速增長(zhǎng)。本季度京東到家持續(xù)擴(kuò)充品類及擴(kuò)大商家基數(shù)，23Q2京東到家年活躍門店30萬(wàn)家GMV實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。（城市）頻道日活用戶同比增長(zhǎng)超100%，成交額同比增長(zhǎng)超3倍。圖18：京東到家近季度收入規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 圖19：JDDJ近季度GMV及增速（億）資料來(lái)源：公司公告、招商證券 資料來(lái)源：公司公告、招商證券估算3、叮咚買菜：高基數(shù)+關(guān)城影響下收入承壓，繼續(xù)保持Non-GAAP盈利Non-GAAP盈利。公司本季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.4億/-27.0%GMV52.6億GMV疫情影響下用戶即時(shí)到家需求高漲，基數(shù)較高；2）公司運(yùn)營(yíng)策略轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)后用戶補(bǔ)貼減少，以235價(jià)（；4）Q2圖20：叮咚買菜近季度收入規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 圖21：叮咚買菜近季度GMV規(guī)模及增速（百萬(wàn)）資料來(lái)源：公司公告、招商證券 資料來(lái)源：公司公告、招商證券估算效率提升+23Q2Non-GAAP凈利潤(rùn)0.07億，Non-GAAP0.2%23Q2公司毛利31.0%0.3%；在供應(yīng)鏈效率優(yōu)化及商品力建設(shè)驅(qū)動(dòng)下，23.7%0.2%，履約效率持續(xù)改善。同時(shí)，公司在商4.2%，繼續(xù)維持較高投入。圖22：叮咚買菜近季度單量規(guī)模及增速（百萬(wàn)） 圖23：叮咚買菜近季度Non-GAAP虧損率（%）資料來(lái)源：公司公告、招商證券估算 資料來(lái)源：公司公告、招商證券4、基于當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境，調(diào)整行業(yè)達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模的時(shí)點(diǎn)至2027年行業(yè)萬(wàn)億空間可期，預(yù)計(jì)萬(wàn)億規(guī)模延后一年至2027年達(dá)成20272026年的即時(shí)零售滲透率假設(shè)有所下調(diào)，預(yù)計(jì)行業(yè)延后一年至2027201914%為基準(zhǔn)，結(jié)合各品類（即時(shí)性需求越強(qiáng)滲透率越高（遠(yuǎn)場(chǎng)履約難度越高，則滲透率越高）20272027年即時(shí)零售億，2022-2027CAGR27%。其中，預(yù)計(jì)平臺(tái)到家在即時(shí)零80%，20278928億，2022-2027CAGR29%；自營(yíng)20272232CAGR18%。圖24：即時(shí)零售行業(yè)空間測(cè)算：調(diào)整預(yù)測(cè)至預(yù)計(jì)2027年達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模資料來(lái)源：歐睿，招商證券測(cè)算玩家逐步趨向扭虧為盈，盈利能力獲得驗(yàn)證Directmargin目前平臺(tái)型即時(shí)零售主要玩家DirectmarginJDDJ的盈利能力均將逐步提升。圖25：閃購(gòu)各季度OPM趨勢(shì)（%） 圖26：JDDJ各季度Directmargin趨勢(shì)（%）資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算 資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算前置倉(cāng)：競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)趨緩，叮咚買菜繼續(xù)驗(yàn)證前置倉(cāng)模式盈利性。前置倉(cāng)模式相對(duì)較重，行業(yè)新進(jìn)玩家有限，預(yù)計(jì)后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)趨緩。UE方面，隨著叮咚對(duì)供應(yīng)鏈的持續(xù)深耕，供應(yīng)鏈效率不斷提升，帶動(dòng)損耗率持續(xù)下降，毛利率持續(xù)上升；Non-GAAP盈利已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。圖27：叮咚買菜毛利率已明顯高于履約費(fèi)率 圖28：叮咚買菜Non-GAAP凈利率已轉(zhuǎn)正資料來(lái)源：公司公告、招商證券 資料來(lái)源：公司公告、招商證券復(fù)蘇1、美團(tuán)：外賣強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，到店份額逐步企穩(wěn)美團(tuán)外賣：?jiǎn)瘟?單均收入驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，外賣維持高景氣TR提升驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高速增長(zhǎng)2023Q229%47.95204萬(wàn)單。單量高增長(zhǎng)的同時(shí)，外賣變現(xiàn)率繼續(xù)提升，本季355.131.1%。圖29：美團(tuán)外賣近季度交易筆數(shù)（百萬(wàn)） 圖30：美團(tuán)近季度外賣收入（億）資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算 資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算廣告TR提升+運(yùn)力充足，外賣充分釋放盈利彈性。23Q2外賣商家數(shù)再創(chuàng)新高，Q2新商家同比增長(zhǎng)兩倍，帶動(dòng)平臺(tái)外賣廣告收入明顯增長(zhǎng)。同時(shí)成本側(cè)來(lái)看，今年上半年騎手供給充足，單均配送成本下行。23Q2外賣單均OP環(huán)比同比均明顯提升，預(yù)計(jì)Q2外賣OPM提升至20%+，充分體現(xiàn)UE彈性。圖31：美團(tuán)外賣近季度經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（億） 圖32：美團(tuán)外賣近季度經(jīng)調(diào)整OPM（%）資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算 資料來(lái)源：公司公告、招商證券測(cè)算到店業(yè)務(wù)：消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)到店反彈，盈利能力再度提升GTV及收入強(qiáng)勁反彈。2023Q2消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)23Q24-6月餐飲零售43.8%、35.1%、16.1%。美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)同比強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，年23Q2GTV同比增120%GTV23Q258.4%。圖33：Q2以來(lái)餐飲社零保持較高增速 圖34：美團(tuán)近季度到店業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增速（%）資料來(lái)源：公司公告、招商證券 資料來(lái)源：公司公告、招商證券業(yè)務(wù)規(guī)模提升+投放ROI提升，OPM好于預(yù)期。到店酒旅板塊得益于消費(fèi)復(fù)蘇OPM23Q2OP39.723.3%5ROI逐步提升，23Q2OPM好于預(yù)期，預(yù)計(jì)約為35%+。圖35：美團(tuán)到店近季度GTV規(guī)模及增速（億） 圖36：美團(tuán)到店近季度經(jīng)調(diào)整OPM（%）資料來(lái)源：公司公告、招商證券估算 資料來(lái)源：公司公告、招商證券估算2、發(fā)展趨勢(shì)：外賣持續(xù)滲透，美團(tuán)到店格局穩(wěn)固外賣：長(zhǎng)期餐飲社會(huì)化大勢(shì)所趨，外賣日均1億單可期1（日本中食同我國(guó)外賣3%20251.06億單，對(duì)應(yīng)CAGR20%。我國(guó)當(dāng)前家庭小型化趨勢(shì)下，餐飲社會(huì)化為大趨勢(shì)；同時(shí)我國(guó)1億單可期。表5：外賣空間測(cè)算：對(duì)標(biāo)日本中食，預(yù)計(jì)到2025年達(dá)到日均一億單年份2019202020212025E日本中食/（中食+外食）22.90%29.20%22.90%22.90%我國(guó)餐飲業(yè)零售額（億）46,72139,52746,89559,204CAGR 9.7%（2016-2019） 6%（2021-2015）我國(guó)外賣滲