宏觀深度報告：美國經(jīng)濟下一步

正文目錄一、 美國經(jīng)濟表現(xiàn)好于年初預(yù)期 5二、 美國經(jīng)濟韌性的深層次原因 6財政與貨幣極致配合 6金融體系韌性強化 9去通脹意外順利 建筑周期”強勢開啟 三、 美國經(jīng)濟下一步 14圖表目錄圖表1 2023上半年美國主要經(jīng)濟指標(biāo)好于2023年1月美國咨商會預(yù)測 5圖表2 美國居民工資和勞動報酬收入保持高增 6圖表3 美國地產(chǎn)開工企穩(wěn)反彈、制造業(yè)建設(shè)投資高增 6圖表4 美國政府支出對經(jīng)濟的拉動高于疫情前水平 6圖表5 2023上半年美股表現(xiàn)積極 6圖表6 美國居民超額儲蓄和超額存款變化較為同步 7圖表7 美國居民利息收入增長夯實總收入增長 7圖表8 2020年以后，美國居民杠桿率上升相對有限 7圖表9 美國居民凈資產(chǎn)占可支配收入比重維持高位 7圖表10 美國公共基建投資撬動私人投資 9圖表美國高速路、水利、交通運輸?shù)韧顿Y受到提振 9圖表12 1960年代以來至2020年，美債收益率倒掛后的1-2年內(nèi)，美國經(jīng)濟均無一例外地隨之衰退 圖表13 美債收益率曲線倒掛后，金融體系壓力可能上升，但2008年以來美國金融體系更為穩(wěn)健 圖表14 美國銀行存款和信貸增速往往同步 圖表15 美國消費貸款增速仍保持高位 圖表16 美聯(lián)儲資產(chǎn)在地區(qū)銀行危機后擴張 圖表17 美國金融市場壓力在短暫上升后快速回落 圖表18 美國通脹驅(qū)動因素中供給占比高于“需求” 圖表19 全球供應(yīng)鏈狀況對美國CPI同比具有領(lǐng)先性 圖表20 油價下跌拉低美國CPI通脹率0.3個百分點 圖表21 美國長期通脹預(yù)期相對穩(wěn)定 圖表22 美國居民實際收入同比增速轉(zhuǎn)正 圖表23 美國居民消費信心逐漸修復(fù) 圖表24 隨著美國通脹有序回落，美聯(lián)儲逐步放緩加息，美股表現(xiàn)積極 圖表25 美國住房供給緊張，促進新屋開工企穩(wěn)回升 圖表26 美國商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款增速走高 圖表27 美國非住宅建造支出大幅增長 圖表28 美國或處于非住宅投資周期的上升期 圖表29 美國GDI實際增速弱于圖表30 零售銷售（經(jīng)PCE調(diào)整）增速弱于消費支出 圖表31 美國制造業(yè)去庫存仍在延續(xù) 圖表32 美國政策利率開始顯著高于通脹水平 圖表33 1980年美聯(lián)儲過早降息，1981年重啟加息 圖表34 1981-82年美股持續(xù)調(diào)整 實市一、美國經(jīng)濟表現(xiàn)好于年初預(yù)期前兩個季度（13美國住10環(huán)比增速超過10美國圖表2023上半年國主要濟指好于年1月美國咨會預(yù)測 2023Q1E2023Q1差距2023Q2E2023Q2差距實際GDP(Q/Q,%)(0.6)2.02.6(2.0)2.44.4實際GDP(Y/Y,%)1.21.80.60.82.61.8實際可支配收入(Q/Q,%)2.01.9(0.1)0.50.5(0.0)實際居民消費(Q/Q,%)0.04.24.2(1.5)1.63.1住宅投資(Q/Q,%)(15.0)(4.0)11.0(15.0)(4.2)10.8非住宅投資(Q/Q,%)(0.8)0.61.4(3.2)7.710.9庫存變動(bln$,年化)50.03.5(46.5)(8.0)9.317.3政府支出(Q/Q,%)3.05.02.03.22.6(0.6)出口(Q/Q,%)5.07.82.82.0(10.8)(12.8)進口(Q/Q,%)(2.0)2.04.0(1.5)(7.8)(6.3)失業(yè)率(%)3.43.50.13.53.60.1勞動參與率(%)62.462.60.262.362.60.3PCE物價(Y/Y,%)4.64.2(0.4)3.63.0(0.6)核心PCE物價(Y/Y,%)4.04.60.63.64.10.5政策利率(%,中間值,期末)4.8754.87505.1255.1250Wind,國咨會,平證券究所注：2023Q1E和為美咨商會2023年1預(yù)測值 工數(shù)量自2023年1和。0.850.450.35。圖表美國居民工和勞動酬收保持高增 圖表美國地產(chǎn)開企穩(wěn)反、制業(yè)建設(shè)資高增%美國居民收入:%美國居民收入:雇員報酬美國非農(nóng)非管理人員平均時薪141086420

千套

%美國新屋開工美國新屋開工折年數(shù) 同比美國私人固定投資:制造業(yè)建設(shè)(右)60400圖表美國政府支對經(jīng)濟拉動于疫情水平 圖表上半年美股表積極 百分點 美國政府消費和投資GDP環(huán)比拉動率2.01.00.50.0

0%

標(biāo)普500指數(shù):半年累計漲幅

15.9%-20.6%二、美國經(jīng)濟韌性的深層次原因財政與貨幣極致配合新冠疫情后，美國實施了年美國財政赤字占比6%6月，.。（。我們47%圖表美國居民超儲蓄和額存變化較同步圖表美國居民利收入增夯實收入增長 元美國商業(yè)銀行超額存款估算元美國商業(yè)銀行超額存款估算美國居民超額儲蓄估算5,0004,0003,0002,0001,000

% %美國居民:利息收入增速美國居民:利息收入增速(右)利息收入占總收入比重同比8.1 868.047.9 2020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01

7.8

0安證研究所注額儲蓄算于2014-2019 年美國居民儲蓄對數(shù)增長趨勢計算；超額存款估算基于2014-2019年美國銀行存款線性增趨勢算 460圖表82020年以后，美國居民杠桿率上升相對有限圖表9美國居民凈資產(chǎn)占可支配收入比重維持高位% 美國各部門杠桿率居民非金融企業(yè)居民非金融企業(yè)政府

美國居民總資產(chǎn)/% 美國居民總負債/80

0

美國居民凈資產(chǎn)/可支配收入000204060810121416182022（A0年8月（經(jīng)PPI調(diào)整圖表美國公共基投資撬私人資 圖表美國高速路水利、通運等投資到提振0

美國非住宅營建投資

億美元私人營建支出公共營建支出億美元私人營建支出公共營建支出

2021-11

美國非住宅營建投資=100生效=100生效總營建支出高速街道建設(shè)公共支出水供應(yīng)公共建設(shè)支出運輸私人支出FRED,美國財政部,。注：數(shù)據(jù)經(jīng)“PPI:中間需求:原材料和零部”調(diào)整

2021 FRED,美國財政部,。注：數(shù)據(jù)經(jīng)“PPI:間需求:原材料和零部”調(diào)整 金融體系韌性強化局部3年，1038次（）10圖表1960年代以至2020年美債益率倒后的年內(nèi)，美經(jīng)濟無一例地隨衰退 % NBER衰退區(qū)間 美債利差:10y-3m5432106769717375777981838587899193959799010305070911131517192123NBER,圖表13美債收益率曲線倒掛后，金融體系壓力可能上升，但2008年以來美國金融體系更為穩(wěn)健% 美債利差:10y-3m(逆序) 芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后金融狀況指數(shù)(右)金融壓力上升金融壓力上升0123456769717375777981838587899193959799010305070911131517192123

指數(shù)43210今年3（如前4.5圖表美國銀行存和信貸速往同步 圖表美國消費貸增速仍持高位 %美國商業(yè)銀行存款%美國商業(yè)銀行存款:6MA美國商業(yè)銀行信貸右)同比201050

% 同比 %%商業(yè)銀行消費貸款美國個人消費支出%商業(yè)銀行消費貸款美國個人消費支出:現(xiàn)價(右)同比25 151510 15 105 5 500-5

75808590950005101520

-10

-52012 2014 2016 2018 2020 2022今年3F）圖表美聯(lián)儲資產(chǎn)地區(qū)銀危機擴張 圖表美國金融市壓力在暫上后快速落 億美元美聯(lián)儲資產(chǎn):國債億美元美聯(lián)儲資產(chǎn):國債其他資產(chǎn)MBS總資產(chǎn)銀行危機1086420

%美國政策利率芝加哥調(diào)整后金融狀況指數(shù)(美國政策利率芝加哥調(diào)整后金融狀況指數(shù)(右)銀行危機54321022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07

0.0“去通脹”意外順利脹immcltesiltin了供給對通脹的驅(qū)動。731CPICPI圖表美國通脹動因素“供”占比于“求” 圖表全球供應(yīng)鏈況對美國CPI同比具有先性 % 美國CPI通脹驅(qū)動因素拆分需求驅(qū)動 介于中間 供給驅(qū)動7需求驅(qū)動 介于中間 供給驅(qū)動6543210-117-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-04

指數(shù) 全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSCPI) %美國CPI同比(美國CPI同比(右)4 832 61 402(1)0OECD,WTI85/670美元CPI通脹率的歷史相關(guān)性，我們測算，如果油價保持在85美元/桶，今年1-6月美國CPI通脹率或少回落0.2-0.3個百分點。與0年代超過%.%圖表油價下跌低國通脹率個百分點圖表美國長期通預(yù)期相穩(wěn)定 % 美國同比:實際值

美元/桶

% 克利夫蘭聯(lián)儲模型十年通脹預(yù)期美國CPI同比估算:假設(shè)WTI原油=85美元/桶8 原油:實際值(右) 9078565 8047532 70

65432108285889194970003060912151821安證研究注估算法于2000年來CPI 同比和WTI油同比的回結(jié)果。 7圖表美國居民實收入同增速正 圖表美國居民消信心逐修復(fù) PCE同比同比% 美國個人可支配收入(不變價)PCE同比20151050

%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

指數(shù) %密歇根消費信心指數(shù)美國CPI密歇根消費信心指數(shù)美國CPI同比(右)89080 670 46050 240 0圖表隨著美國通有序回，美儲逐步緩加，美股現(xiàn)積極 % 美國CPI同比 美國政策利率 標(biāo)普500指數(shù)(右美聯(lián)儲放緩美聯(lián)儲放緩美聯(lián)儲放緩美聯(lián)儲放緩加息至加息至美聯(lián)儲暫停一次加息9876543210

4,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500“建筑周期”強勢開啟年維度年維度年2市年化10月均保10%圖表美國住房供緊張，進新開工企回升 圖表美國商業(yè)銀房地產(chǎn)款增走高 %

80 85 90 95 00 05 10 15

,3,000美國:美國:房屋空置率美國:新建住宅開工(右)折年2,0001,5001,0005000

當(dāng)0

月同比月同比% 美國商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款(經(jīng)20城房價指數(shù)調(diào)整)01030507091113151719212315事實上，從私人非住宅建造投資同比增速中，也可以觀察到類似的周期規(guī)律。圖表美國非住宅造支出幅增長 圖表美國或處于住宅投周期上升期 十億美元 美國建造支出非住宅非住宅非住宅非住宅:制造(右)0

十億美元500

同比% 美國私人建造支出非住宅:非住宅:制造(右)非住宅402000204060810121416182022 949698000204060810121416182022三、美國經(jīng)濟下一步不過，鑒于美國經(jīng)濟出現(xiàn)諸多新變化，未來經(jīng)濟、政策與市場的演繹存在仍不確定性。我們具體提示三方面風(fēng)險：）增速。又如，用于（經(jīng)PCE）負區(qū)間，也令人懷疑美國居民消費的成色。尤其注意到，類似的偏離在2007-08年次貸危機也出現(xiàn)過。圖表美國實際增弱于圖表零售銷售（經(jīng)調(diào)整）增弱于消支出%美國名義GDP-GDP%美國名義GDP-GDP平減指數(shù)美國名義GDI-GDP平減指數(shù)20151050200920112023

同比%美國實際個人消費支出同比美國零售銷售同比%美國實際個人消費支出同比美國零售銷售同比-PCE同比02005200720092011201320152017201920212023年3年8月最新預(yù)、、?0.8%同比增速在圖表美國制造業(yè)庫存仍延續(xù) 圖表美國政策利開始顯高于脹水平 美國有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)美國CPI同比預(yù)測% 美國庫存同比增速（含美國有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)美國CPI同比預(yù)測名義庫存實際庫存25 名義庫存實際庫存20 9815 710 655 40 3210。注：具體測算方法及邏輯請參考報告《美國庫存周期：一次什么一樣》

22-0122-