全流通時(shí)代下的國有股資產(chǎn)市場(chǎng)研究透視央企無償收編地方上市公司現(xiàn)象

全流通時(shí)代下的國有股資產(chǎn)市場(chǎng)研究透視央企無償收編地方上市公司現(xiàn)象

一般來說，在整個(gè)流通時(shí)代，市場(chǎng)重組形式很容易受到投資者的影響，但事實(shí)恰恰相反。根據(jù)最近發(fā)生的中央公司重組案例，免費(fèi)行政重組更受投資者歡迎。為什么？。一、豐原生化后的市場(chǎng)表現(xiàn)豐原生化是國家燃料乙醇4家定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)之一,產(chǎn)能居4家之首,但公司資產(chǎn)負(fù)債率過高,本想賣給中國高新(央企),可半路卻殺出個(gè)中糧集團(tuán)(央企),2006年9月,中糧集團(tuán)以10億元價(jià)格獲得豐原生化20%的控股股權(quán)。經(jīng)此收購,中糧集團(tuán)獲取了國內(nèi)燃料乙醇4張生產(chǎn)牌照中的3張,擁有目前全國70%的燃料乙醇產(chǎn)能,一舉坐上了該行業(yè)的頭把交椅。投資者對(duì)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的豐原生化也充滿期待。可很快投資者就失望了,中糧集團(tuán)接手豐原生化之后的首個(gè)年報(bào)(2006年報(bào))就報(bào)出3.9億元的巨額虧損。這一年多的時(shí)間里,股市牛氣沖天,但豐原生化的股價(jià)始終在低位徘徊,截至2007年10月11日,豐原生化收盤價(jià)只有7.36元,而中糧集團(tuán)入手之時(shí)股價(jià)差不多就是5元,漲幅不到50%。一年之后,另外一只新能源龍頭股天威保變也被央企兵裝集團(tuán)收編。2007年9月27日天威保變發(fā)布公告稱:保定市國資委將持有的天威集團(tuán)100%股權(quán)無償劃撥給兵裝集團(tuán)。天威保變2006年7月股價(jià)一度下滑至14元,但此后股價(jià)隨著股市回溫逐漸回升,更受其參股公司天威英利海外成功上市及兵裝集團(tuán)收編等利好消息的影響,截至2007年10月11日,股價(jià)已漲至124.78元(復(fù)權(quán)),漲了700%多,尤其是此次受兵裝集團(tuán)入主的影響,天威保變股價(jià)連拉七個(gè)漲停,成為市場(chǎng)超級(jí)明星股。兵裝集團(tuán)收編天威的方式與中糧集團(tuán)收編豐原不同的是,前者是以無償劃轉(zhuǎn)的行政性重組方式進(jìn)行的,而后者是以支付對(duì)價(jià)的市場(chǎng)化方式進(jìn)行的?？赏顿Y者為何對(duì)市場(chǎng)化的重組反應(yīng)平平,而對(duì)行政性的重組卻反應(yīng)熱烈?二、強(qiáng)制強(qiáng)基固本,顯示了“無償麻黃”現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)和機(jī)理曾幾何時(shí),無償劃轉(zhuǎn)幾乎成為大型國企上市公司(尤其是央企)重組模式的代名詞,然而進(jìn)入全流通時(shí)代之后,國有股有了流通權(quán),有媒體預(yù)言依賴政府主導(dǎo)的無償劃轉(zhuǎn)即將謝幕,純市場(chǎng)化運(yùn)作正在登臺(tái)。某省國資委的一位人士更是撰文呼吁應(yīng)以市場(chǎng)化原則推進(jìn)中央企業(yè)與地方企業(yè)的重組,他認(rèn)為中央企業(yè)與地方企業(yè)之間重組,雖然是國有企業(yè)對(duì)國有企業(yè),但也不能再搞行政上的“拉郎配”?？啃姓袄膳洹苯M合起來的企業(yè),即使規(guī)模大,也是難以做強(qiáng)的,過去的大型國企股權(quán)的無償劃轉(zhuǎn),由于往往是政策的“包辦婚姻”,因此給重組埋下了隱患,而市場(chǎng)化的“自由戀愛”則完全不同,能夠充分配置資源,實(shí)現(xiàn)各方利益的最大化。但事實(shí)并非如此,筆者根據(jù)公開信息搜集到的資料顯示:僅2006年以來,至少有10家地方上市公司被央企通過“無償劃撥”或“整體劃轉(zhuǎn)”的方式收編。筆者發(fā)現(xiàn),進(jìn)入全流通時(shí)代,市場(chǎng)更流行“無償劃轉(zhuǎn)”這種“過時(shí)”的政府主導(dǎo)重組模式,這種“回歸”表面上與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背離,實(shí)質(zhì)不然。有分析人士指出:中糧收編豐原是中糧購買豐原之長(zhǎng),長(zhǎng)的溢價(jià)已經(jīng)支付給豐原集團(tuán)之股東,與其他股東無關(guān);而兵裝收編天威是壯大天威之長(zhǎng),壯大的溢價(jià)無疑使天威的其他股東可以分享。更有分析人士指出:我們不要見到行政劃撥,就一刀切地認(rèn)為這是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,是不好的。其實(shí),也不全是這樣,至少它有交易成本低、效率高的優(yōu)點(diǎn)。大家認(rèn)為它不好的原因是怕“亂點(diǎn)鴛鴦譜”,那么再來看看天威個(gè)案中是否出現(xiàn)了這樣的情況呢?現(xiàn)在天威要取得更大的發(fā)展,就需要資金和國家政策的扶持,那么天威找到兵裝集團(tuán)應(yīng)該是合情合理的。因?yàn)楸b集團(tuán)能提供天威需要的東西,而且兵裝集團(tuán)也需要尋找新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn);還有原來他們就是一個(gè)系統(tǒng)的,在溝通協(xié)調(diào)方面更便利。筆者認(rèn)為,單純的市場(chǎng)化股權(quán)轉(zhuǎn)讓只是公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,而“無償劃轉(zhuǎn)”表面上是“無償”的,實(shí)質(zhì)是“有償”的,這就是要求受讓方作出“資產(chǎn)(資金)注入”的承諾,如兵裝集團(tuán)承諾注入資金300億元,這為上市公司發(fā)展提供了有力的支持。地方將上市公司送給央企,央企反哺上市公司,上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期得到提升,這種收編模式自然受到投資者的追捧。那么地方為何甘愿白送上市公司給央企呢?圖的是巨額的資產(chǎn)(資金)注入給地方經(jīng)濟(jì)帶來的實(shí)惠,如就業(yè)、稅收、GDP的增長(zhǎng)等。三、重組股資產(chǎn)注入量表截至2007年10月11日,滬市A股平均市盈率為69倍,深市為75倍。相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料更是顯示:A股之間的市盈率分布明顯不均衡,100倍以上的A股達(dá)600多只,約占四成。剔除虧損股,目前40倍市盈率以下的A股不足100只。大牛市下高市盈率使資產(chǎn)注入變成一件非常有利可圖的事,資產(chǎn)注入成為最大概念,央企重組概念之所以受到追捧,就在于其資產(chǎn)注入概念。央企家大業(yè)大,擁有較大的資產(chǎn)注入空間,特別是具有特殊身份的資產(chǎn),如軍工資產(chǎn)、資源型資產(chǎn)及壟斷型資產(chǎn)注入更是受到市場(chǎng)的青睞。資產(chǎn)注入使重組股行情如火如荼,但注入的這些所謂“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”,其穩(wěn)定性還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。以前,房地產(chǎn)、證券、金融、保險(xiǎn)等資產(chǎn)不見得是好資產(chǎn),如今都成了香餑餑?，F(xiàn)在一些上市公司大股東急著將這類資產(chǎn)注入,在很大程度上是希望借助目前證券市場(chǎng)對(duì)這類“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的追逐和吹捧,實(shí)現(xiàn)“事半功倍”的效應(yīng):既可從注入資產(chǎn)獲取較高的對(duì)價(jià),又可以通過二級(jí)市場(chǎng)市盈率的放大作用獲取巨額的投資回報(bào)。這種帶有濃厚功利主義色彩的沖動(dòng)式資產(chǎn)注入,盡管可在短期內(nèi)迅速抬升上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī),但也使上市公司面臨著更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦樓市、股市的行情隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化由升轉(zhuǎn)跌,持有大量房地產(chǎn)、證券等資產(chǎn)的上市公司,其業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅下降,這反過來又加劇了樓市、股市的下跌,甚至導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。筆者認(rèn)為,當(dāng)前股市的瘋狂使非市場(chǎng)化的無償劃撥受到追捧,這固然有其理性因素,但也有非理性因素,亦即重組方充分利用了大牛市高市盈率溢價(jià)效應(yīng)玩轉(zhuǎn)“無償劃撥”概念。過去,民企借殼上市,也流行贈(zèng)與式的資產(chǎn)重組