購物中心投資回報的三大指標(biāo)邏輯

從上世紀(jì)90年代廣州天河城廣場、上海港匯廣場、上海恒隆廣場、北京的國貿(mào)商城率先導(dǎo)入購物中心的開發(fā)運(yùn)營理念伊始，中國的購物中心發(fā)展走過了近30年的歷史。如今，購物中心已然成為各城市居民的休閑娛樂和社交的中心場所。購物中心的內(nèi)容隨著互聯(lián)網(wǎng)的進(jìn)化不斷推陳出新。而對投資者來說，無論購物中心業(yè)態(tài)如何變化，都離不開投資回報這一永恒話題。業(yè)態(tài)決定租金收入購物中心與百貨最本質(zhì)的區(qū)別是場所管理和零售經(jīng)營的分離，購物中心并不是直接介入面對消費(fèi)者的最終零售，其直接客戶都是零售商（商戶），而消費(fèi)者是購物中心的間接客戶。正因?yàn)榇嬖诮?jīng)營上的差異，購物中心和百貨商場在客群定位、服務(wù)對象、零售功能、經(jīng)營方式、渠道作用等方面均存在明顯的差異。傳蜿百覧商場購物中心客群定位龍掘收入和階層^分客群；根搖商詔品類的價搐定每高端，中高詠低炳：容*提袋率是衡量百貨主要指標(biāo):.以年齡、喜疑消費(fèi)習(xí)慣和行為等指標(biāo)世行喜稱立應(yīng)；聚集容群豈宜柏司的品牌相戶?服雰對彖業(yè)務(wù)是商品買賣「經(jīng)營的是商品；服務(wù)對救是相對集中且購騎W的舅確的嚴(yán).業(yè)務(wù)是物業(yè)出租』管理的是育戶；服務(wù)對象包括商戶禾唏在顧亀專售功能以服裝R跚、鞋帽箱包、化妝護(hù)膚品等高尋U品類為主；將同品類商品聚超行關(guān)聯(lián)銷售；按尿品牌提供的帝品品類劃分°將購椒餐悚休閑娛樂等不同業(yè)態(tài)進(jìn)行爼音，關(guān)注店鋪的品膽雇性」按瞞肖賽者需求劃分品牖紐合。經(jīng)營右式?jīng)鲆籢蜿Y營；利潤嗓怙￡商品扣點(diǎn)’對商品走紜現(xiàn)金流具有F自主札統(tǒng)一詡里、分歆經(jīng)營：利河核心在租金』品牌店錐具豈更大的自主經(jīng)莒空為哥ffl體現(xiàn)在百貨的自身品牌價值、農(nóng)促銷污形式的銷售額提升、聯(lián)官刃點(diǎn)曬抗風(fēng)險性，與連鎖百貨共同擴(kuò)■張，體現(xiàn)在為零售品牌揭共更寥的客流、更丈的昌牌設(shè)計空閭、主芬的類品牌相戸附加曾、用好的依驗(yàn)環(huán)境-資料來源：網(wǎng)絡(luò)、睿和智庫如果說百貨商場經(jīng)營的是品牌，那么購物中心經(jīng)營的就是業(yè)態(tài)。不同類別的業(yè)態(tài)在運(yùn)營面積、租金承擔(dān)能力、對顧客的吸引力等方面存在明顯不同，為購物中心帶來的引流貢獻(xiàn)和租金貢獻(xiàn)也存在明顯差異。比如，休閑娛樂的引流作用最大，商圈覆蓋面大，客戶消費(fèi)的目的性強(qiáng)，商業(yè)面積要求較大，但由于其單位面積的收益低，導(dǎo)致租金支付能力最低；餐飲業(yè)的引流作用比較明顯，商圈覆蓋面稍小，商業(yè)面積要求較大單位面積的收益能力一般。與休閑娛樂相比，餐飲的客單價相對較高些但通常沒有規(guī)模優(yōu)勢，租金支付能力較弱；零售業(yè)，單店覆蓋范圍較小顧客吸引半徑最小，但租金支付能力最強(qiáng)。類別特蟲呃物中卍醫(yī)減面包屋，西式快鋰廳等支付租金能力強(qiáng)、小面積裔業(yè)價值高的區(qū)域超甌家具家居*大型餐您等支付租金能力差、大面積商業(yè)諭值低的區(qū)域首甌化妝品、禮品.BE裝等隨機(jī)性1肖聶厘性昭示性強(qiáng)的位盲差容蓋岌*廻報訊KTV,畀院等巨的性泄壽屋性昭示性弱的位置資料來源：網(wǎng)絡(luò)、睿和智庫對于購物中心來說，不同的業(yè)態(tài)帶來不同的租金收入，經(jīng)營業(yè)態(tài)其實(shí)就是在經(jīng)營自己的租金收入。投資回報率：高出租率不等于高運(yùn)營質(zhì)量而從投資的角度來看，購物中心本質(zhì)是一種“資產(chǎn)管理”的概念。初期投資額較高，運(yùn)營期現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，但現(xiàn)金流回籠周期相對較長。所以，對于自持運(yùn)營模式的購物中心來說，投資回報率，即初期投資額和運(yùn)營期現(xiàn)金流的關(guān)系，是一個無法回避的問題，它決定了購物中心的可持續(xù)性。投資回報率（ROI）二年利潤或年均利潤/投資總額X100%顯然，決定購物中心投資回報率的因素來自兩方面，分子端的利潤和分母端的投資總額。而基于購物中心依賴租金收入的特點(diǎn)，我們采用租金回報率來衡量其投資回報率。租金回報率=租金收入/購物中心估值，租金收入=租金+管理費(fèi)先看分子端的租金收入，影響購物中心租金收入的因素有兩個，租金水平和出租率。由于購物中心下游需求通常會在一定時間內(nèi)維持較為穩(wěn)定的水平，因此購物中心項(xiàng)目的租金水平和出租率短期內(nèi)一般不會出現(xiàn)劇烈變化。也就是說，單個購物中心的租金收入通常相對穩(wěn)定。

而出租率是物業(yè)運(yùn)營質(zhì)量最基礎(chǔ)的表現(xiàn)，出租率低的物業(yè)說明其對下游需求的吸附力較弱，購物中心自身運(yùn)營壓力相對較大。以華潤置地的購物中心為例，其出租率均在90%以上。其中，進(jìn)入穩(wěn)定期和成熟期的購物中心出租率大都可以達(dá)到95%以上。不過出租率高，并不意味著物業(yè)運(yùn)營質(zhì)量高。企業(yè)可以通過降低租金水平等方式來留住租戶，進(jìn)而提升購物中心的出租率。因此，單純考慮出租率可能導(dǎo)致對于購物中心運(yùn)營質(zhì)量的高估。而相比出租率，租金水平可以更加真實(shí)的體現(xiàn)物業(yè)運(yùn)營質(zhì)量。運(yùn)營成功的物業(yè)通常會保持租金的穩(wěn)步上升，并維持較高的租金水平。依然以華潤置地萬象城系列購物中心為例，不同購物中心的租金水平差異較大，最高的深圳萬象城年租金水平達(dá)到0.64萬每平米，最低的無錫萬象城年租金水平僅0.08萬每平米。資料來源：華潤置地年報、睿和智庫再看分母端的購物中心估值。以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)評估方法主要為市場法和收益法，在現(xiàn)階段我國租售相對比較低的環(huán)境下，采用市場法對商業(yè)地產(chǎn)估值易出現(xiàn)高估情況。所以在對投資性房地產(chǎn)進(jìn)行價值評估時，采取收益法相比市場法更為合理。怙值方法主要指標(biāo)怙值企業(yè)租金收益法恨據(jù)未來一段時間的租金曲亍EJ全満折現(xiàn)現(xiàn)行市場租金、租金嗜恒率、資本化率（折現(xiàn)率）萬達(dá)商管、華潤首地可比市ta進(jìn)彗照地理位曹相近、走位相近的商業(yè)地產(chǎn)或交價恪參照物成交怕格新城控股資料來源：華潤置地年報、睿和智庫目前，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在對旗下購物中心進(jìn)行會計期末估值時，大都采用收益法，即根據(jù)未來一段時間的租金進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)。而從現(xiàn)階段我國購物中心租售比的實(shí)際情況來看，收益法估值的購物中心，其會計上的公允價值通常低于市場實(shí)際交易價格，但高于購物中心的自行建造成本。租金收入/商業(yè)地產(chǎn)估值租金回報率=租金收入/商業(yè)地產(chǎn)估值在對五家典型萬象城的租金回報計算以后可以發(fā)現(xiàn)，萬象城的租金回報率大都集中在10%-16%區(qū)間。橫向比較，各萬象城購物中心的租金回報率差異不大；縱向比較，租金回報率也比較穩(wěn)定，呈小幅增長趨勢。原因在于，華潤置地在每年會計期末會對旗下購物中心的公允價值進(jìn)行重新評估，采用的估值方法正是收益法。也就是說，只要華潤置地在估值時采用的資本化率（折現(xiàn)率）是穩(wěn)定的，通過公允價值計算得出的租金回報率必然也會是比較穩(wěn)定的。但是，上述租金收入沒能扣除成本費(fèi)用，并不是實(shí)際的購物中心利潤值。為進(jìn)一步精確購物中心的投資回報率，我們采用純租金收入來計算租金回報率的問題。純租金收入（年租金利潤）=租金收入*毛利率關(guān)于毛利率，一般來說，購物中心的毛利率通常受會計計量模式的影響，而呈現(xiàn)出較大差異。比如，以公允價值計量的購物中心由于不需要計提折舊，其租賃業(yè)務(wù)毛利率通常高于以成本計量的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)。中債資信評估公司通過對67家商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利率統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，其中所持物業(yè)以公允價值計量的37家企業(yè)，業(yè)務(wù)毛利率中位數(shù)為86.29%，毛利率超過75%的企業(yè)占比約為67.57%。而物業(yè)以成本計量的30家企業(yè)，毛利率中位數(shù)為55.13%，毛利率超過75%的企業(yè)占比僅為13.33%。從華潤置地購物中心數(shù)據(jù)來看，成熟期購物中心的毛利率達(dá)到80%以上，而培育期和穩(wěn)定期購物中心毛利率在70%左右。毛利率項(xiàng)目曲熟期購物中心注問萬贛城+4間萬皴i口00.60%80..a0%穗走期購樹中心苗間萬象城十4間萬蒯口&6%70.20%論自期圖物中心｛13fsl萬3!啞*9何萬穩(wěn)匯｝68.4Q%71%資料來源：華潤置地年報、睿和智庫我們按80%毛利率水平計算華潤置地典型萬象城的純租金收入，即：租金利潤=租金收入*80%，可以得出更精確的投資回報率，即：投資回報率=年租金利潤/商業(yè)地產(chǎn)估值。資料來源：華潤置地年報、睿和智庫從年租金利潤/商