房地產(chǎn)行業(yè)2023年半年報(bào)綜述：行業(yè)業(yè)績?nèi)猿袎航?jīng)營性現(xiàn)金流改善；房企調(diào)整與分化并行銷售投資融資均縮量

目錄經(jīng)營情況分析：銷售投資持續(xù)縮量，各梯隊(duì)調(diào)整與分化并行 7銷售：百強(qiáng)房企銷售增速自二季度以來持續(xù)下行，民營房企市占率持續(xù)下降 7拿地：百強(qiáng)房企拿地強(qiáng)度有所回升，央企與優(yōu)質(zhì)區(qū)域型房企拿地相對積極 10融資：規(guī)模仍處于歷史較低水平，融資成本持續(xù)下行 13行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：業(yè)績、利潤率、現(xiàn)金短期均承壓；銷管費(fèi)率與經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善 16行業(yè)營收同比恢復(fù)正增長；業(yè)績雖扭虧為盈，但同比仍下滑 16盈利能力：利潤率顯著承壓，后續(xù)有回升空間 18償債能力：有息負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定，短債占比同比下降 20現(xiàn)金流：籌資性現(xiàn)金流承壓，貨幣資金持續(xù)負(fù)增長 20TOP20房企財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：央國企、區(qū)域型優(yōu)質(zhì)企業(yè)整體財(cái)報(bào)質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況較好 地方國企與區(qū)域深耕型房企業(yè)績表現(xiàn)較好，混合所有制與民企內(nèi)部顯著分化 22盈利能力：頭部規(guī)模房企、央國企的利潤率水平相對更高 26償債能力：地方國企有息負(fù)債合理增長，同時(shí)杠桿率保持相對較低的水平 30現(xiàn)金管理能力：央國企和區(qū)域深耕型房企現(xiàn)金同比正增長 35投資建議 37風(fēng)險(xiǎn)提示 38圖表目錄圖表1.2023年1-8月百強(qiáng)房企全口徑銷售金額4.21萬億元，同比下降10.0% 7圖表2.2023年1-8月百強(qiáng)房企權(quán)益口徑銷售金額2.97億元，同比下降9.7% 7圖表3.2023Q1銷售同比增速持續(xù)提升，3月單月全口徑銷售額增速提升至Q2以來，增速持續(xù)下滑，8月降至最低點(diǎn)（-39.4%） 7圖表4.2023年1-8月CR5、CR10、CR20、CR50、CR100全口徑銷售額增速分別為-5.0%、-4.9%、-5.0%、-8.4%、-10.0% 8圖表5.2022年百強(qiáng)房企銷售權(quán)益比例為70.1%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；2023年1-8月回升至70.4% 8圖表6.CR5梯隊(duì)的銷售權(quán)益比例相對最高 8圖表7.2023年1-8月百強(qiáng)房企銷售均價(jià)為1.78萬元/平，同比增長12.6% 9圖表8.CR5銷售均價(jià)增速相對更高，2023年1-8月為16.9% 9圖表9.2023年1-8月TOP20房企銷售目標(biāo)完成率的均值在66%，高于2022年同期水平 9圖表10.2023年1-7月CR20行業(yè)集中度同比小幅回升 10圖表2023年1-8月民企銷售占比持續(xù)下降至47.9% 10圖表12.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地金額合計(jì)9619億元，同比下降12.9% 圖表13.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地建面合計(jì)8551萬平，同比下降8.4% 圖表14.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地樓面均價(jià)為1.12萬元/平，同比下降4.9% 圖表15.2023年1-8月CR5、CR10、CR20、CR50、CR100拿地強(qiáng)度分別為27.2%、27.4%、25.5%、23.4%、22.8%...................................................................11圖表16.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地金額集中度為47.4%，同比提升4.7個(gè)百分點(diǎn)11圖表17.2023年1-8月百強(qiáng)房企中民企拿地金額占比提升至36.3% 12圖表18.2023年1-8月拿地金額TOP20房企中，華潤、保利、萬科、建發(fā)、綠城拿地金額均超過500億元 12圖表19.2023年1-8月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券、海外債、信托、ABS發(fā)行規(guī)模合計(jì)5332億元，同比下降14.5% 13圖表20.2023年1-8月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券、海外債、信托、ABS平均發(fā)行利率3.74%，同比下降0.36個(gè)百分點(diǎn) 13圖表21.2023年1-8月行業(yè)融資中國內(nèi)債券占比61%，ABS占比32% 13圖表22.2023年1-8月主流房企中招商蛇口、華潤置地、首開股份、金融街、萬科國內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)模較大，均超過100億元 14圖表23.2023年9-12月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)外債券到期規(guī)模合計(jì)2607億元 14圖表24.2024年1月、2024年3-6月主流房企債務(wù)到期規(guī)模相對較大 15圖表25.從當(dāng)月債務(wù)到期規(guī)模/月均流入來看，除融創(chuàng)和遠(yuǎn)洋外，其余主流房企月均權(quán)益銷售額與月均融資額均能完全覆蓋當(dāng)月到期債務(wù) 15圖表26.2023年上半年房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入1.08萬億元，同比增長4.3% 16圖表27.2023年上半年房地產(chǎn)板塊歸母凈利潤為348億元，同比下降8.3% 16圖表28.2023年上半年房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)和信用減值損失分別為40、34億元 17圖表29.2023年上半年房地產(chǎn)板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用364億元，同比增長3.4% 17圖表30.2023年上半年房地產(chǎn)板塊投資收益193億元，同比下降27.6% 17圖表31.109家A股房企中，53家營業(yè)收入同比下滑，占比49%，56家營業(yè)收入同比保持正增長，占比51% 圖表32.109家A股房企中，有39家（占比36%）出現(xiàn)虧損，有37家（占比34%）出現(xiàn)歸母凈利潤下滑，僅33家（占比30%）歸母凈利潤仍保持正增長 17圖表33.2023年6月末房地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款為2.77萬億元，同比下降16.2% 18圖表34.2023年6月末房地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款/上年?duì)I業(yè)收入為1.04X 18圖表35.2023年上半年房地產(chǎn)板塊毛利率、凈利率、歸母凈利潤率分別為18.0%、4.7%、3.2%18圖表36.2023年上半年房地產(chǎn)板塊三費(fèi)率為8.8% 18圖表37.2023年上半年房地產(chǎn)板塊ROE為4.2% 19圖表38.2022年家A股房企中82家房企（占比71%）毛利率同比下滑 19圖表39.2023年上半年109家A股房企中96家房企（占比88%）毛利率同比下滑 19圖表40.2023年上半年房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益157億元，同比下降22.0% 19圖表41.2023年上半年房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益/凈利潤為31.0% 19圖表42.2023H1末房地產(chǎn)板塊有息負(fù)債為3.15萬億元，同比下降1.5% 20圖表43.2023H1末房地產(chǎn)板塊剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為70.3%，凈負(fù)債率為78.1%，現(xiàn)金短債比為1.15X 圖表44.2023年6月末房地產(chǎn)板塊貨幣資金為1.02萬億元，同比下降7.7% 20圖表45.2023年上半年房地產(chǎn)板塊經(jīng)營性、籌資性、投資性現(xiàn)金流凈額分別為1312、-1339、451億元 20圖表46.2023年上半年房地產(chǎn)板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為1.11萬億元，同比增長2.9% 21圖表47.2023年上半年房地產(chǎn)板塊購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為7081億元，同比下降9.4% 21圖表48.2023年上半年房地產(chǎn)板塊（取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金）/償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為98% 21圖表49.2023年上半年房地產(chǎn)板塊購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為64% 21圖表50.選取克而瑞銷售榜單（2023年1-8月）前20房企作為樣本，并從三個(gè)維度分類進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：1）銷售規(guī)模；2）標(biāo)的公司屬性；3）區(qū)域布局策略22圖表51.2023H1規(guī)模在1000-2000億元的房企營收同比增速最高，達(dá)14% 23圖表52.2023H1規(guī)模在2000億元以上的房企歸母凈利潤同比降幅相對最小，僅2%....................................................................................................................................23圖表53.2023H1地方國企營業(yè)收入增速高達(dá)20% 23圖表54.2023H1地方國企歸母凈利潤正增長（23%，民企虧損515億元 23圖表55.2023H1區(qū)域深耕型房企營業(yè)收入增速高達(dá)15% 24圖表56.2023H1區(qū)域深耕型房企歸母凈利潤同比增長28% 24圖表57.2023H1O20房企中營收增速最快的房企為：濱江集團(tuán)（150%、建發(fā)國際集團(tuán)（44%） 24圖表58.2023H1O20房企中歸母凈利潤增速最高的為建發(fā)國際集團(tuán)（52%綠城中國（41%） 圖表59.2023年6月末規(guī)模在2000億元以上的房企預(yù)收賬款增速最高，為1%25圖表60.截至2023年6月末，規(guī)模在700億元以下房企的預(yù)收賬款/上年?duì)I業(yè)收入最高，達(dá)1.8X 圖表61.2023年6月末地方國企的房企預(yù)收賬款增速最高，為32% 25圖表62.截至2023年6月末，民企的預(yù)收賬款/營業(yè)收入最高，達(dá)1.9X 25圖表63.2023年6月末區(qū)域深耕型房企預(yù)收賬款增速最高，為30% 25圖表64.截至2023年6月末，區(qū)域深耕型房企的預(yù)收賬款/營業(yè)收入最高，達(dá)2.1X 25圖表65.2023H12000億元以上規(guī)模房企毛利率最高，達(dá)20.9% 26圖表66.2023H12000億元以上規(guī)模房企歸母凈利潤率最高，達(dá)10.5% 26圖表67.2023H1央國企毛利率較高，分別為20.5%和17.3% 26圖表68.2023H1央國企歸母凈利潤率較高，分別為9.8%、6.1% 26圖表69.2023H1區(qū)域深耕型房企毛利率最高，達(dá)17.5% 27圖表70.2023H1區(qū)域深耕型房企歸母凈利潤率最高，達(dá)5.8% 27圖表71.2023年上半年華潤置地、中國海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、保利發(fā)展毛利率相對較高，均大于20% 27圖表72.2023H1頭部房企三費(fèi)率更低，2000億元以上規(guī)模的房企三費(fèi)率為5.8%28圖表73.2023H1的地方國企和混合所有制房企的三費(fèi)率相對較低，分別為6.5%和6.3% 28圖表74.2023H1區(qū)域深耕型房企的三費(fèi)率相對較低，為5.7% 28圖表75.700億元以下銷售規(guī)模的房企由于利潤率水平較低，相對較低，年化后的ROE僅為6.9% 29圖表76.2023H1地方國企年化后的ROE相對較高，達(dá)12.2% 29圖表77.2023H1區(qū)域深耕型房企年化后的ROE相對較高，達(dá)12.7% 29圖表78.TOP20房企中2023H1年化后的ROE相對較高的房企為華發(fā)股份、綠城中國、濱江集團(tuán)，ROE分別為20.8%、14.0%、13.0% 圖表79.2023H1末，從銷售規(guī)模劃分，各梯隊(duì)有息負(fù)債增速相差不大 30圖表80.2023H1末，地方國企有息負(fù)債增速相對較高，為4% 30圖表81.2023H1末，區(qū)域深耕型房企有息負(fù)債規(guī)模同比下降1% 30圖表82.2023年6月末越秀地產(chǎn)、萬科、中國金茂、招商蛇口、華發(fā)股份、華潤置地有息負(fù)債增速相對較高 31圖表83.2023H1末，2000億元以上規(guī)模的房企剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率最低為61.5% 31圖表84.2023H1末，2000億元以上規(guī)模的房企凈負(fù)債率最低，為41.0% 31圖表85.2023H1，2000億元以上、1000-2000億元規(guī)模的房企現(xiàn)金短債比相對較高 圖表86.2023H1末，央企剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率最低，為62.6% 32圖表87.2023H1末，央企凈負(fù)債率最低，為47.7% 32圖表88.2023H1末，地方國企現(xiàn)金短債比最高，為5.72X 32圖表89.2023H1末，區(qū)域型房企剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率最低，為65.3%.32圖表90.2023H1末，區(qū)域型房企凈負(fù)債率最低，為52.2% 32圖表91.2023H1末，區(qū)域深耕型房企現(xiàn)金短債比高達(dá)4.4X 33圖表92.TOP30房企中72%的房企為綠檔房企 33圖表93.截至2023年6月末，保利、萬科、華潤、中海、招蛇、龍湖、建發(fā)、濱江、金地、越秀、華發(fā)、新城、美的為綠檔房企 34圖表94.TOP20房企中2000億元以上規(guī)模的房企融資成本最低，僅4.1%，較2022年下降了0.1個(gè)百分點(diǎn) 圖表95.2023H1央企融資成本相對最低，僅4.2%，較2022年下降0.1個(gè)百分點(diǎn)35圖表96.2023H1區(qū)域深耕型房企和全國布局的房企融資成本基本相當(dāng) 35圖表97.2023H1中國海外發(fā)展、華潤置地、萬科、保利發(fā)展、招商蛇口融資成本相對較低，均在3.8%以下 圖表98.2023H1末，僅2000億元以上規(guī)模房企貨幣資金仍保持持平 36圖表99.2023H1末，央企和地方國企貨幣資金同比分別增長4%、15% 36圖表100.2023H1末，區(qū)域深耕型房企貨幣資金同比增長17% 36圖表101.2023H1末，濱江集團(tuán)、招商蛇口、建發(fā)國際、越秀地產(chǎn)、華潤置地貨幣資金同比增幅相對較大 圖表102.報(bào)告中提及上市公司估值表 37經(jīng)營情況分析：銷售投資持續(xù)縮量，各梯隊(duì)調(diào)整與分化并行銷售：百強(qiáng)房企銷售增速自二季度以來持續(xù)下行，民營房企市占率持續(xù)下降1-8月百強(qiáng)房企銷售同比降幅一成，二季度以來單月銷售增速持續(xù)下行前八月百強(qiáng)房企銷售同比下降一成。2023年1-8月百強(qiáng)房企全年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額4.21萬億元，同比下降10.0%，權(quán)益口徑2.97萬億元，同比下降9.7%。從月度走勢來看，2022年下半年以來百強(qiáng)房企整體銷售增速波動上升。一季度銷售同比增速持續(xù)提升，3月單月全口徑銷售額增速提升至29.1%，二季度以來，增速持續(xù)下滑，8月降至最低點(diǎn)（-39.4%）。圖表12023年1-8月百強(qiáng)房企全口徑銷售金額4.21元，同比下降10.0%

圖表2.2023年1-8月百強(qiáng)房企權(quán)益口徑銷售金額2.97億元，同比下降9.7%80,00060,00040,00020,0000

銷售金額（全口徑）及增速

6040200-20-40-60

0

銷售金額（權(quán)益口徑）及增速

6040200-20-40-60CR100銷售金額（億元） 同比增速 CR100權(quán)益口徑銷售金額（億元） 同比增速CR100銷售金額（億元） 同比增速CR100權(quán)益口徑銷售金額（億元） 同比增速資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，圖表3.2023Q1銷售同比增速持續(xù)提升，3月單月全口徑銷售額增速提升至29.1%，Q2以來，增速持續(xù)下滑，8月降至最低點(diǎn)（-39.4%）單月百強(qiáng)房企銷售金額（全口徑）增速201801201803201805201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307資料來源：克而瑞，各梯隊(duì)房企規(guī)模增速也呈現(xiàn)一定的分化，CR20房企銷售降幅相對較小。2023年1-8月CR5、CR10、CR20、CR50、CR100全口徑銷售額增速分別為-5.0%、-4.9%、-5.0%、-8.4%、-10.0%。我CR205%CR21-1005-10%之間。隨著行業(yè)逐步出清，在市場長期低迷的情況下，CR20規(guī)模房企營銷、產(chǎn)品、融資、土地等各方面優(yōu)勢凸顯，普遍去化也好于尾部房企，因此銷售降幅相對小于尾部房企。圖表4.2023年1-8月CR5、CR10、CR20、CR50、CR100全口徑銷售額增速分別為-5.0%、-4.9%、-5.0%、-8.4%、-10.0%各梯隊(duì)房企全口徑銷售額同比增速

2022 2023.1-8-5.0 -4.9 -5.0-8.4-10.0-34.4-33.2-36.0-5.0 -4.9 -5.0-8.4-10.0-34.4-33.2-36.0

-42.0

-42.3CR5 CR10 CR20 CR50 CR100CR5 CR10 CR20 CR50 CR100資料來源：克而瑞，近年來房企合作開發(fā)明顯增多，銷售權(quán)益比例逐年下降，不過2023年開始小幅回升。從銷售來看，20220.170.1%，處于歷史最低位。這都反映出房企合作增多，我們認(rèn)為降成本、擴(kuò)規(guī)模、分散風(fēng)險(xiǎn)是合作開發(fā)增多的主要原因。20231-8月銷售70.4%0.2個(gè)百分點(diǎn)。頭部房企權(quán)益比例明顯更高，對項(xiàng)目仍保留了較大的話語權(quán)和操盤權(quán)，2023年1-8月CR5、CR10銷售權(quán)益比例分別為74.1%和71.5%，顯著高于其余CR10后的房企。圖表5.2022年百強(qiáng)房企銷售權(quán)益比例為70.1%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；2023年1-8月回升至70.4%

圖表6.CR5梯隊(duì)的銷售權(quán)益比例相對最高90.0.583.480.2.583.480.273.572.470.2 70.1 70.485.080.075.070.065.0CR5CR10CR20CR50CR10060.0CR5CR10CR20CR50CR100

百強(qiáng)房企銷售權(quán)益比例

各梯隊(duì)房企銷售權(quán)益比例74.173.574.173.571.570.570.470.169.769.669.770.02016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023.1-8資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，百強(qiáng)房企銷售均價(jià)保持雙位數(shù)正增長。2023年1-8月百強(qiáng)房企銷售均價(jià)為1.78萬元/平，同比增長12.6%，增速顯著好于全國商品房銷售均價(jià)（1-7月同比增長5.3%）。具體來看，CR5銷售均價(jià)增速相對更高，達(dá)16.9%，我們認(rèn)為這一方面或許是因?yàn)轭^部房企相對布局能級更高的地區(qū)，房價(jià)更具韌性，銷售修復(fù)相對較好；另一方面或許是因?yàn)轭^部房企產(chǎn)品力和品牌力相對更好，定價(jià)相對更高，同時(shí)相對降價(jià)促銷的力度更小。圖表7.2023年1-8月百強(qiáng)房企銷售均價(jià)為1.78萬元/平，同比增長12.6%百強(qiáng)房企銷售均價(jià)增速

圖表8.CR5銷售均價(jià)增速相對更高，2023年1-8月為16.9%42420864202412.611.39.18.410.110.76.3294.07.42.12 2.65.6665.90.32.81.4-3.2123.021.016.915.515.115.123.021.016.915.515.115.113.612.68.68.4120.015.010.0-20132014201520162017201820192020202120222023.1-8-20132014201520162017201820192020202120222023.1-8百強(qiáng)房企銷售均價(jià)增速 全國商品房銷售均價(jià)增速2022 2023.1-8百強(qiáng)房企銷售均價(jià)增速 全國商品房銷售均價(jià)增速CR5CR10CR20CR50CR100CR5CR10CR20CR50CR100資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，頭部房企銷售分化顯著，當(dāng)前銷售目標(biāo)完成率顯著好于去年同期頭部房企銷售分化顯著，央國企表現(xiàn)相對優(yōu)異。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，1）TOP5房企中已經(jīng)不存在純民企，行業(yè)前三從2020年前的萬科、碧桂園、恒大轉(zhuǎn)變?yōu)楸＠?、萬科、中海。2）2023年1-8月全口徑銷售額同比正增長的有：越秀地產(chǎn)（+60%）、華發(fā)股份（+39%）、建發(fā)國際（31%）、招商蛇口（+24%）、華潤置地（+22%）、濱江集團(tuán)（+22%）、中國海外發(fā)展（17%）、中國鐵建（+12%）、保利發(fā)展（+6%）、中國金茂（+1%），均為央企和區(qū)域型房企。2）越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、美的置業(yè)、濱江集團(tuán)銷售排名提升較多，而碧桂園、融創(chuàng)中國、金地集團(tuán)排名下滑較明顯。3）當(dāng)前目標(biāo)完成率顯著好于去年同期水平。9家房企公布了銷售指引，1-8月銷售目標(biāo)完成率的均值在66%，高于2022年同期水平（202249%）。圖表9.2023年1-8月TOP20房企銷售目標(biāo)完成率的均值在66%，高于2022年同期水平銷售排名公司排名變化1-8月全口徑金額（億元）同比2023年銷售目標(biāo)（億元）預(yù)計(jì)2023年銷售增速銷售目標(biāo)完成率1保利發(fā)展+129906.1%2萬科+12463-11.7%3中海地產(chǎn)+2211417.3%353720%60%4華潤置地持平207721.5%在22年3013億元銷售額的基礎(chǔ)上保持低增長，保持行業(yè)前五69%5招商蛇口+1206123.7%330010%62%6碧桂園-51889-41.1%7龍湖集團(tuán)+21231-2.5%21326%58%8建發(fā)國際+2118630.8%1860-202910-20%61%9綠城中國-11180-6.9%自投：2000-2100持平58%10濱江集團(tuán)+3113322.2%占全國商品房銷售額的1%，爭取排名前15（22年公司實(shí)際銷售1539億元，若預(yù)期今年全國銷售13萬億元，預(yù)計(jì)公司目標(biāo)銷售約1300億元）87%11金地集團(tuán)-41088-22.4%12越秀地產(chǎn)+4101760.2%13206%77%13中國金茂-19740.5%14華發(fā)股份+489938.9%15綠地控股-1743-13.9%16中國鐵建-164712.3%17融創(chuàng)中國-6614-54.3%18新城控股+1542-36.7%19旭輝控股-2511-45.8%20美的置業(yè)+4491-8.4%8001%61%資料來源：克而瑞，各公司公告，公司業(yè)績會，CR20集中度回升；行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化2023年以來行業(yè)CR20的集中度有所回升，但CR20后房企的市占率仍在下滑。2023年1-7月CR5、CR10、CR20權(quán)益口徑銷售額集中度分別為11.2%、17.0%、23.7%，同比分別提升了0.2、0.8、0.8個(gè)百分點(diǎn)，隨著行業(yè)逐步出清，頭部房企格局逐步穩(wěn)定，其集中度也有望企穩(wěn)；CR50、CR100權(quán)益口徑銷售額集中度分別為32.3%、38.4%，仍處于下滑的通道中，同比分別下降0.3、權(quán)益口徑銷售額集中度2021年1-7月2022年1-7月2023年權(quán)益口徑銷售額集中度2021年1-7月2022年1-7月2023年1-7月CR513.8%11.0%11.2%CR1020.9%16.2%17.0%CR2029.6%22.9%23.7%CR5044.1%32.6%32.3%CR10053.4%39.9%38.4%資料來源：克而瑞，國家統(tǒng)計(jì)局，行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，民企持續(xù)出清。過去從銷售規(guī)模來看，民企的占比較高，2016-2020年占73%-78%；2021年下半年以來民營房企暴雷事件頻出，其銷售占比會逐步降低，2021年全472.4%，202214.158.3%，2023年1-8月再度下降至47.9%，隨著本輪陣痛期結(jié)束，市場加速出清，我們預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)市占率將逐40%。信用風(fēng)險(xiǎn)較低、融資渠道暢通、安全性較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定的央國企將更多受益政策松綁和樓市回升，保持良好的發(fā)展勢頭。而對于民營房企，我們認(rèn)為一部分民營房企將會出清，另一未來規(guī)模面臨萎縮。整體而言，央國企：民營房企銷售占比將從3：7逐步變?yōu)榧s6：4的格局。圖表11.2023年1-8月民企銷售占比持續(xù)下降至47.9%百強(qiáng)房企權(quán)益銷售金額占比73.078.073.078.077.472.458.347.935.329.318.217.917.720.216.812.47.65.15.24.85.97.4807060504030201002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-8月中央國有企業(yè) 地方國企 民企中央國有企業(yè) 地方國企 民企資料來源：克而瑞，拿地：百強(qiáng)房企拿地強(qiáng)度有所回升，央企與優(yōu)質(zhì)區(qū)域型房企拿地相對積極百強(qiáng)房企拿地強(qiáng)度略有回升，拿地集中度也明顯回升2023年以來百強(qiáng)房企拿地量同比仍下滑，但拿地強(qiáng)度略有回升。2023年1-8月百強(qiáng)房企全口徑拿961912.9%，百強(qiáng)房企拿地強(qiáng)度（拿地金額銷售金額）為22.8%，與2022年全年相比小幅提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)85518.4%1.12萬元/平，同比下降4.9%。頭部房企的拿地金額增速和強(qiáng)度相對較高，CR5、CR10、CR20拿地金額同比增速分別為-6.4%、-9.2%、-8.3%，拿地強(qiáng)度分別為27.2%、27.4%、25.5%，與2022年全年相比拿地強(qiáng)度分別提升了2.0、1.6、2.0個(gè)百分點(diǎn)。圖表12.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地金額合計(jì)9619億元，同比下降12.9%百強(qiáng)房企拿地金額及增速

圖表13.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地建面合計(jì)8551萬平，同比下降8.4%百強(qiáng)房企拿地建面及增速500004251050000425104479925.8%40000370893562437913402030000-3.9%0%-12.8%-15.4%16503-12.9%-200009619-10000-56.5%0--20%40%60%8 2019 8 2019 CR1002021CR100同比增速20

0

89901 907490.9%76778 -15.4%

52616-34.7%13719 18 2019 2020 2021CR100 CR100同比增速18 2019 2020 2021CR100 CR100同比增速

20%0%-8.4%-20%-40%-60%-80%2017 201

22 2023.1-8

2017 20

2022 2023.1-8資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，圖表14.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地樓面均價(jià)為1.12萬元/平，同比下降4.9%

圖表15.2023年1-8月CR5、CR10、CR20、CR50、CR100拿地強(qiáng)度分別為27.2%、27.4%、25.5%、 23.4%、22.8% 14000121200014000121200067.0%1000080007206600019.7%29.7%4000200002017201-13.6%20192020202120222023.1-CR100CR100速8

0%-4.9%-20%8

0.0%

各梯隊(duì)拿地強(qiáng)度

2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5 CR10 CR20 CR50 CR1002023.1-82017 2018 2019 2020 2021 2022CR5 CR10 CR20 CR50 CR100資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，百強(qiáng)房企整體拿地集中度同比明顯回升。2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地金額集中度（拿地金額/全國300城土地成交總價(jià)）為47.4%，同比提升4.7個(gè)百分點(diǎn)。CR5、CR10、CR20房企拿地金額集中度分別為15.7%、24.7%、32.4%，同比分別提升了2.5、3.4、4.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為拿地集中度有所回升主要是出于土地市場持續(xù)低迷長達(dá)兩年的時(shí)間，房企過去兩年普遍拿地較少，也存在一定的補(bǔ)庫存意愿，適當(dāng)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地資源為銷售景氣度回暖后的推盤做準(zhǔn)備。圖表16.2023年1-8月百強(qiáng)房企拿地金額集中度為47.4%，同比提升4.7個(gè)百分點(diǎn)各梯隊(duì)拿地集中度80.0%60.0%40.0%

83.0%65.1%65.0%65.1%65.0%53.8%57.3%47.4%32.4%0.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.1-8CR5 CR10 CR20 CR50 CR100CR5 CR10 CR20 CR50 CR100資料來源：克而瑞，數(shù)據(jù)說明：拿地金額集中度=該梯隊(duì)拿地金額總計(jì)/全國300城土地成交總價(jià)從前端拿地來看，央國企：民企拿地占比從2020年的3:7逐步變?yōu)?022年7:3的格局,2023年以來民企拿地有所回升。20231-8月地方國企“托底”的情況明顯減少，地方國企拿地金額占比降至29.4%，央企占比降至34.4%，民企占比提升至36.3%。不過我們認(rèn)為，短期拿地主體仍舊會以央國企為主，占比仍有超過六成，且投資愈發(fā)集中，其中深耕房企增儲訴求明確，將形成未來土地市場的重要力量；民企今年雖然投資的積極性在復(fù)蘇，但以城市深耕型民企為主，隆、偉星等持續(xù)在深耕城市拿地，本土民企緊抓“撿漏”機(jī)遇，參與到搖號中，坤和、天陽等多家民企在大本營均有所斬獲。整體而言，民企仍存在一定資金壓力，未來參拍熱情、動力仍有待觀察。圖表17.2023年1-8月百強(qiáng)房企中民企拿地金額占比提升至36.3%百強(qiáng)房企拿地金額占比73.673.670.273.673.670.272.757.535.626.236.036.334.429.421.920.319.420.516.328.47.96.17.06.8706050403020100中央國有企業(yè) 地方國企 民企2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-8月中央國有企業(yè) 地方國企 民企資料來源：克而瑞，拿地金額排名靠前的為龍頭央企和優(yōu)質(zhì)區(qū)域深耕型房企拿地金額排名前五的為龍頭央企和優(yōu)質(zhì)混合所有制房企，前二十中不乏優(yōu)質(zhì)區(qū)域深耕型民企（以深耕杭州為主）。1）2023年1-8月拿地金額靠前的房企有華潤置地（745億元，同比-2%，拿地強(qiáng)度35.9%）、保利發(fā)展（668億元，-18%，22.3%）、萬科（616億元，+15%，25.0%）、建發(fā)國際（578億元，+24%，48.7%）、綠城中國（572億元，+31%，48.5%）。2）TOP2040%。圖表18.2023年1-8月拿地金額TOP20房企中，華潤、保利、萬科、建發(fā)、綠城拿地金額均超過500億元2023年1-8月TOP20房企拿地金額與拿地強(qiáng)度800 60700 50600500 40400 30300 20200100 102023年1-8月拿地金額（億元） 拿地強(qiáng)度0 2023年1-8月拿地金額（億元） 拿地強(qiáng)度資料來源：克而瑞，融資：規(guī)模仍處于歷史較低水平，融資成本持續(xù)下行2023年以來行業(yè)整體融資規(guī)模仍在收縮，融資成本持續(xù)下行。2023年1-8月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券、海外債、信托、ABS533214.5%2022年相比明顯收3.74%0.36個(gè)百分325961.1%1.6%3.57%，同0.091352.5%32.9%，平均發(fā)行利7.60%1.942354.4%68.4%，平均發(fā)7.17%0.4個(gè)百分點(diǎn)；ABS170331.9%13.9%，3.29%0.06個(gè)百分點(diǎn)。主流房企中，2023年1-8月招商蛇口、華潤置地、首開股份、金融街、萬科國內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)模較大，均超過100億元。圖表19.2023年1-8月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券、海外債、信托、ABS發(fā)行規(guī)模合計(jì)5332億元，同比下降14.5%

圖表20.2023年1-8月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券、海外債、信托、ABS平均發(fā)行利率3.74%，同比下降0.36個(gè)百分點(diǎn)國內(nèi)債券、海外債、信托、ABS發(fā)行規(guī)模 國內(nèi)債券、海外債、信托、ABS合計(jì)平均發(fā)行利率3000025000

023939-14.517652-26.323939-14.517652-26.384575332-50.7

7.006.00

6.30200001500010000

5.005.543.943.744.005.543.943.743.002.005000

1.0002020年

2021年

2022年

2023年1-8

0.00

2020年 2021年 2022年 2023年1-8月國內(nèi)外債券、信托、ABS發(fā)行規(guī)模（億元） 同比增速 平均發(fā)行利率國內(nèi)外債券、信托、ABS發(fā)行規(guī)模（億元） 同比增速平均發(fā)行利率資料來源：中指院， 資料來源：中指院，圖表21.2023年1-8月行業(yè)融資中國內(nèi)債券占比61%，ABS占比32%發(fā)行規(guī)模（億元）同比增速占比平均發(fā)行利率（%）同比增減（PCT）國內(nèi)債券3259-1.6%61.1%3.570.09海外債券135-32.9%2.5%7.601.94信托235-68.4%4.4%7.17(0.40)ABS1703-13.9%31.9%3.29(0.06)合計(jì)5332-14.5%3.74(0.36)資料來源：中指院，圖表22.2023年1-8月主流房企中招商蛇口、華潤置地、首開股份、金融街、萬科國內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)模較大，均超過100億元2023年1-8月典型企業(yè)融資企業(yè)名稱國內(nèi)債券（億元)海外債(億元)合計(jì)(億元)招商蛇口242242華潤166166首開147147金融街127127萬科100100珠江實(shí)業(yè)9494中交房地產(chǎn)8888金茂672188保利8080鐵建7777綠城7575首創(chuàng)6262華發(fā)股份5252建發(fā)4848濱江4343美的置業(yè)3636越秀03434光明房地產(chǎn)3333中華企業(yè)3030新城20727碧桂園1717綠景44資料來源：中指院，數(shù)據(jù)說明：海外債發(fā)行額按發(fā)行當(dāng)月最后一天匯率換算成人民幣。2023年行業(yè)國內(nèi)外債券到期規(guī)模總量將超過2022年，但年內(nèi)償債小高峰已過。2022年全年房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)外債券到期規(guī)模合計(jì)8795億元，2023年、2024年分別為9470、6886億元。2023年1-8686372%，9-1226079、10、11、12735、762、574、536億元。2024年1、3、4、8月為國內(nèi)外債券到期小高峰，到期規(guī)模分別為921、1068、937、907億元。圖表23.2023年9-12月房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)外債券到期規(guī)模合計(jì)2607億元國內(nèi)債券、海外債到期規(guī)模440350618440350618288529392622315529392622315765303329433513329433513222234291416120421153234291416120421153785800國內(nèi)債券（億元） 海外債（億元）國內(nèi)債券（億元） 海外債（億元）資料來源：中指院，

153507507

122474474根據(jù)我們對主流房企債務(wù)到期壓力測試，央國企債務(wù)到期壓力明顯小于民企和混合所有制房企。從到期規(guī)模來看，今年年內(nèi)債務(wù)到期小高峰已過，未來2024年1月、2024年3-6月主流房企債務(wù)到期規(guī)模相對較大。20238月-2024年年末債務(wù)到期規(guī)模超2005020239月、20241202310月、2024420243202472024620239月；保利2024年3月；中海2024年5月；華潤2024年2月；招商蛇口2023年8月。從當(dāng)月債務(wù)到期規(guī)模/月均流入來看，除融創(chuàng)和遠(yuǎn)洋外，其余主流房企月均權(quán)益銷售額與月均融202310月、2024420247月月均銷售與融資無法覆蓋當(dāng)月到期債務(wù)。央國企債務(wù)到期壓力明顯小于民企和混合所有制房企。圖表24.2024年1月、2024年3-6月主流房企債務(wù)到期規(guī)模相對較大2023年8月-2024年國內(nèi)外債券到期規(guī)模（億元）主流房企年8月-年合計(jì)2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月民企碧桂園305073128477102039811003102融創(chuàng)中國271030530004406700036132900龍湖集團(tuán)1854200102735200150152000010新城控股12425110190000217001800032混合所有制金地集團(tuán)2832013020023061252015034401515萬科199000402004520244323020000綠城中國142201000350275150010014520遠(yuǎn)洋集團(tuán)187200001630025026050020000綠地控股10900000180000560000036地方國企華發(fā)股份1831055182015080900181551010建發(fā)國際59100010000400510510005越秀地產(chǎn)29002900000000000000央企保利發(fā)展2650107452516071250256500300中國海外發(fā)展250250362415300005020200001713華潤置地1961500001050250300202100025招商蛇口17862070160021703515000150中國金茂6800000000300180002000資料來源：中指院，圖表25.從當(dāng)月債務(wù)到期規(guī)模/月均流入來看，除融創(chuàng)和遠(yuǎn)洋外，其余主流房企月均權(quán)益銷售額與月均融資額均能完全覆蓋當(dāng)月到期債務(wù)當(dāng)月到期規(guī)模/（23年1-7月月均權(quán)益銷售金額+月均融資額）主流房企月均2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月民企碧桂園9%0%37%0%14%24%36%0%10%20%4%5%0%0%1%0%0%1%融創(chuàng)中國 34% 0%64%113%0%0%0%94%0%144%0%0%0%76%28%61%0%0%龍湖集團(tuán)10%40%0%0%1%0%25%33%19%0%14%0%14%19%0%0%0%10%新城控股 14%48%21%0%37%0%0%0%0%5%33%0%0%34%0%0%0%62%制金地集團(tuán) 20%23%1%35%23%0%27%0%72%29%23%18%0%40%5%0%18%18%萬科5%0%0%0%2%0%9%0%20%9%11%19%10%0%9%0%0%0%綠城中國8%2%0%9%0%0%33%0%25%5%14%0%0%9%0%13%5%19%遠(yuǎn)洋集團(tuán) 31%56%0%0%0%45%83%0%70%0%72%0%139%0%54%0%0%0%綠地控股7%0%0%0%0%0%20%0%0%0%0%63%0%0%0%0%0%40%地方國企華發(fā)股份11%10%56%19%21%15%0%8%0%9%0%0%18%15%5%10%1%0%建發(fā)國際3%8%0%0%8%0%0%0%3%0%0%4%8%4%8%0%0%4%越秀地產(chǎn)2%0%0%34%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%央企保利發(fā)展6%0%4%3%16%9%6%0%25%9%0%9%2%2%0%0%11%0%中國海外發(fā)展6%10%0%14%9%6%12%0%0%0%19%8%8%0%0%0%7%5%華潤置地5%7%0%0%0%0%5%23%11%0%14%0%9%10%0%0%0%11%招商蛇口6%33%0%4%0%9%0%0%11%4%0%19%8%0%0%0%8%0%中國金茂4%0%0%0%0%0%0%0%0%29%0%17%0%0%0%19%0%0%資料來源：中指院，克而瑞，/(231-7+)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：業(yè)績、利潤率、現(xiàn)金短期均承壓；銷管費(fèi)率與經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善行業(yè)營收同比恢復(fù)正增長；業(yè)績雖扭虧為盈，但同比仍下滑上半年行業(yè)竣工同比增長，對應(yīng)行業(yè)整體營收規(guī)?；謴?fù)正增長。109A股上市房企作為樣本分析行業(yè)整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)。2023年上半年109家A股上市房企實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.08萬億元，同比增長4.3%，恢復(fù)正增長，主要原因在于從竣工結(jié)算來看，一方面，去年的部分工程延期至今年竣工，另一方面，2020年下半年至2021年上半年新開工體量相對較高，按照2-3年的結(jié)算期考慮，今年這部分項(xiàng)目或?qū)⒔桓叮习肽晷袠I(yè)整體累計(jì)竣工同比增長19.0%109家A股房企中，56家營業(yè)收入同比下滑，占比51%，53家營業(yè)收入同比保持正增長，占比49%。上半年行業(yè)整體業(yè)績同比下滑，七成房企業(yè)績出現(xiàn)虧損或下滑。20233482022888.3%的下滑。109A股房39家（36%）37家（34%）出現(xiàn)歸母凈利潤下滑，僅33家（占比30%）歸母凈利潤正增長。我們認(rèn)為房企歸母凈利潤普遍下滑的主要原因有：1）低利潤的地塊持續(xù)進(jìn)入結(jié)算期，整體行業(yè)毛利率持續(xù)承壓，20221.818.0%；2）資產(chǎn)和信用減值計(jì)提規(guī)模增加：受房地產(chǎn)市場景氣度持續(xù)低迷的影響，在綜合評估銷售回款和資產(chǎn)規(guī)模之后多數(shù)房109A股403410億元。外匯波動造成匯兌損失，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升：109A3.4%364億元，匯兌損失跟人民幣兌美元匯率貶值有關(guān)。此外，外匯波動造成匯兌損失也計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，相較于發(fā)行階段的匯率而言，持有的以美元計(jì)價(jià)的外幣借款、美元債及利息等因人民幣對美元匯率下降109A920225億元有所增加。盡管匯兌損失占凈利潤的比例比較小，但考慮到房企流動性比較緊張，因此增加了房企的財(cái)務(wù)壓力。4）由于上半年非并表合作項(xiàng)目收益減少，109家A股房企投資收益同比下降27.6%至193億元。圖表26.2023年上半年房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入1.08萬億元，同比增長4.3%

圖表27.2023年上半年房地產(chǎn)板塊歸母凈利潤為348億元，同比下降8.3%0

房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入及增速20.12899022.0120.12899022.0123132585411.82657312.11895815780108194.3-8.3

2520151050-5

0

房地產(chǎn)板塊歸母凈利潤及增速

230321.01989230321.01989197116441--8.36883482017 2018 2019 20202021-65.12022-882023H114.45.820100營業(yè)收入（億元） 同比增速 歸母凈利潤（億元） 同比增速營業(yè)收入（億元） 同比增速歸母凈利潤（億元） 同比增速資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表28.2023年上半年房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)和信用減值損失分別為40、34億元

圖表29.2023年上半年房地產(chǎn)板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用364億元，同比增長3.4%0

房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)和信用減值損失（億元）0020172292018-22-85-402022-9022021-7142020-374-127-176-127-176-207-207

0

房地產(chǎn)板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用率7827843.47827843.42.4 4475882.32.13313643.02.7財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率

資產(chǎn)減值損失信用減值損失 資產(chǎn)減值損失信用減值損失資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表30.2023年上半年房地產(chǎn)板塊投資收益193億元，同比下降27.6%房地產(chǎn)板塊投資收益及增速0

519

-0.2

662 27.8

-1.6

538

-17.4

621

193

403020100-27.6-30投資收益（億元） 同比增速2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1投資收益（億元） 同比增速資料來源：中指院，圖表31.109家A股房企中，53家營業(yè)收入同比下滑，占比49%，56家營業(yè)收入同比保持正增長，占比51%

圖表32.109家A股房企中，有39家（占比36%）出現(xiàn)虧損，有37家（占比34%）出現(xiàn)歸母凈利潤下滑，僅33 家（占比30%）歸母凈利潤仍保持正增長 109家A股房企2023年上半年?duì)I收表現(xiàn) 109家A股房企2023年上半年歸母凈利潤表現(xiàn)53,4956,5137,3439,3653,4956,5137,3439,3633,30正增長負(fù)增長虧損正增長負(fù)增長資料來源：萬得， 資料來源：萬得，預(yù)收賬款規(guī)模同比雖下降，但業(yè)績保障程度整體保持穩(wěn)定在較高水平。202362.7716.2%，2022年、2023年上半年持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長；預(yù)收賬款上年1.04X0.1X1.0X。圖表33.2023年6月末房地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款為2.77萬億元，同比下降16.2%房地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款及增速

圖表34.2023年6月末房地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款/上年?duì)I業(yè)收入為1.04X房地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款/營業(yè)收入350000

2017 2018 2019 2020 2021 2022

4033.732790304292772033.7327903042927720281432813823900178771--16.214.27.78.17.820100

1.401.201.000.800.600.400.200.00

1.261.261.221.181.131.131.061.042017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1預(yù)收賬款（億元） 同比增速 預(yù)收賬款/營業(yè)收入預(yù)收賬款（億元） 同比增速預(yù)收賬款/營業(yè)收入資料來源：萬得， 資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：2023H1業(yè)績保障倍數(shù)=2023H1末預(yù)收賬款/2022年?duì)I業(yè)收入。盈利能力：利潤率顯著承壓，后續(xù)有回升空間行業(yè)盈利能力顯著承壓，當(dāng)前處于2017年以來的最低位。盈利能力指標(biāo)持續(xù)下行：2023年上半年房地產(chǎn)板塊毛利率為18.0%，同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)榇饲皹鞘凶顭釙r(shí)期房企高價(jià)拿地項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，利潤空間受到擠壓，行業(yè)利潤率已經(jīng)逐步觸底。業(yè)績承壓的情況下，上半年板塊凈利率、歸母凈利潤率分別為4.7%、3.2%，同比分別下降0.9、0.4個(gè)百分點(diǎn)。具體來看，202396家房企（88%）毛利率同比出現(xiàn)下滑。我們認(rèn)為2022年以來土地端確有出現(xiàn)利潤率改善的情況，后續(xù)行業(yè)結(jié)算端的盈利能力有望觸底回升。受利潤率下滑的影響，行業(yè)年化后的ROE為4.2%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。銷管費(fèi)用率明顯下降：20238.8%0.8個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)榉科笞⒅毓芾砑t利和費(fèi)用管控，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率同比分別下降0.6、0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.0%、2.5%。合作項(xiàng)目減少致使少數(shù)股東損益占比下降：過去幾年房企合作已成常態(tài)，雖然通過合作開發(fā)，步削弱母公司的盈利能力。疊加部分合作方也存在暴雷隱患，房企合作項(xiàng)目有所減少，109A15722.0%3.6個(gè)百31.0%。圖表35.2023年上半年房地產(chǎn)板塊毛利率、凈利率、歸母凈利潤率分別為18.0%、4.7%、3.2%

圖表36.2023年上半年房地產(chǎn)板塊三費(fèi)率為8.8%房地產(chǎn)板塊毛利率、凈利潤率、歸母凈利潤率31.81027.39831.81027.39821.272.32.73.03.418.2 18.0 612.6 54.04.03.829.73025 2015 12.6 13.3

房地產(chǎn)板塊三項(xiàng)費(fèi)用率1010.4 10.5 10.05

10.17.6

4.1

0.8

3.23.02.72.82.92.72.82.72.54.7 33.23.02.72.82.92.72.82.72.520 2.4 03.22017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1-5 -0.3

102017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1毛利率 凈利潤率 歸母凈利潤率 銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率毛利率 凈利潤率 歸母凈利潤率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表37.2023年上半年房地產(chǎn)板塊ROE為4.2%

房地產(chǎn)板塊ROE及杜邦分解7.17.47.47.17.47.47.26.66.80.220.210.210.210.2213.314.214.40.1811.310.410.510.03.97.62.442-.54.0 103.052.001.00.0 -5權(quán)益乘數(shù)（左軸） ROE 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 歸母凈利潤率2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1權(quán)益乘數(shù)（左軸） ROE 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 歸母凈利潤率資料來源：萬得，圖表38.2022年115家A股房企中82家房企（占比71%）毛利率同比下滑

圖表39.2023年上半年109家A股房企中96家房企（占比88%）毛利率同比下滑115家A股房企2022毛利率同比變化表現(xiàn) 109家A股房企2023年上半年毛利率變化表現(xiàn)33,2982,7113,1296,8833,2982,7113,1296,88下降提升下降提升資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表40.2023年上半年房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益157億元，同比下降22.0%

圖表41.2023年上半年房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益/凈利潤為31.0%0

房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益及增速50.663260152951250.6632601529512352307--22.0157-40.019.05.213.5

6050403020100

0

房地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益/凈利潤42.742.731.017.621.0 20.724.32017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1少數(shù)股東損益（億元） 同比增速 少數(shù)股東損益/凈利潤少數(shù)股東損益（億元） 同比增速少數(shù)股東損益/凈利潤資料來源：萬得， 資料來源：萬得，2.3償債能力：有息負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定，短債占比同比下降行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定，期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化。202363.15萬億元，同比下降1.5%，整體規(guī)?？刂频卯?dāng)。其中一年內(nèi)到期的短期有息負(fù)債占比同比下降2個(gè)百分28%7.7%1.02萬億元。2023670.3%0.2百分點(diǎn)；凈78.1%3.21.15X，同比基本持平。圖表42.2023H1末房地產(chǎn)板塊有息負(fù)債為3.15萬億元，同比下降1.5%

圖表43.2023H1末房地產(chǎn)板塊剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為70.3%，凈負(fù)債率為78.1%，現(xiàn)金短債比為1.15X35000

房地產(chǎn)板塊有息負(fù)債及增速

16.72708532367315793165531483299312321216.727085323673157931655314832993123212-1.510.50.2-2.48.1

1.41

房地產(chǎn)板塊“三道紅線”指標(biāo)

1.630000250002000015000

15 858010755

86.3

1.3786.2

1.1379.5

1.2971.6

1.20

1.151.0876.9

1.41.21.00.80.61000050000

0 65-5

71.8

72.8

71.5

71.8

71.2

71.3

70.3

0.40.20.0有息負(fù)債（億元） 同比增速現(xiàn)金短債比：右軸 剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債率2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1有息負(fù)債（億元） 同比增速現(xiàn)金短債比：右軸 剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債率資料來源：萬得， 資料來源：萬得，2.4現(xiàn)金流：籌資性現(xiàn)金流承壓，貨幣資金持續(xù)負(fù)增長現(xiàn)金流持續(xù)負(fù)增長，籌資性現(xiàn)金流持續(xù)承壓。截至2023年6月末，房地產(chǎn)板塊貨幣資金1.02萬億元，同比下降7.7%，再度出現(xiàn)負(fù)增長的情況，主要是由于融資不到位（籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)），房企到位資金普遍承壓。2023年上半年房地產(chǎn)板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入1312億元，同比大幅增長155.8%；其中上半年因銷售修復(fù)，銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金（銷售回款為主）為1.11萬億元，同比增長2.9%；購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金（土地投資+施工建安投資）為7081億元，同比下降9.4%；我們以購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金作為投資強(qiáng)度的參考，房地產(chǎn)板塊2023年上半年該比例同比下降了8個(gè)百分點(diǎn)至64%。（用百分比）籌資性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，上半年凈流出1339億元，較2022年同期凈流出1158億元有所擴(kuò)大；其中6173、2275.6%29.8%，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為6502億元，同比下降2.5%。（取得借款收到的現(xiàn)金發(fā)行債券收到的現(xiàn)金）/償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為98%，同比下降5個(gè)百分點(diǎn)，小于100%（用百分比），當(dāng)前行業(yè)整體借新還舊的能力仍然承壓。圖表44.2023年6月末房地產(chǎn)板塊貨幣資金為1.02萬億元，同比下降7.7%

圖表45.2023年上半年房地產(chǎn)板塊經(jīng)營性、籌資性、投資性現(xiàn)金流凈額分別為1312、-1339、451億元1600017.41600017.4140001200011094100009449

15.313580124721177915.31358012472117796.210741 10242-7.7-13.9-8.215

3636

房地產(chǎn)板塊三條現(xiàn)金流凈值35102994

20998000

10 5 0

492

1913556

314

131260004000

-5

-1000

2017

2018

2019

2020

2021

2022-975

-45120000

2017

2018

2019

2020

2021

2022

-2000-3000

-2599

-1725

-2053-2611

-1339貨幣資金(億元） 同比增速 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元）籌資性現(xiàn)金流凈額(億元）投資性現(xiàn)金流凈額(億元）貨幣資金(億元） 同比增速經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元）籌資性現(xiàn)金流凈額(億元）投資性現(xiàn)金流凈額(億元）資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表46.2023年上半年房地產(chǎn)板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為1.11萬億元，同比增長2.9%

圖表47.2023年上半年房地產(chǎn)板塊購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為7081億元，同比下降9.4%

房地產(chǎn)板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金及增速

3020100

房地產(chǎn)板塊購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金及增速

302010019.73201619.732016295260.02035524366224752.911126-29.88.18.42017 2018 2019 2020 2021 2022

21.62255921.62255921472204581681916798156890.07.2-9.47081-25.55.05.12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1

銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金(億元） 同比增速 購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金（億元） 同比增速銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金(億元） 同比增速購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金（億元） 同比增速資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表48.2023年上半年房地產(chǎn)板塊（取得借款收到的現(xiàn)金發(fā)行債券收到的現(xiàn)金）/償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為98%

圖表49.2023年上半年房地產(chǎn)板塊購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為64%600

131115112131115112959998

房地產(chǎn)板塊借新償舊的能力

7757573707757573706964767472706866646260

房地產(chǎn)板塊投資強(qiáng)度（取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金）/償還債務(wù)支付的現(xiàn)金購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1（取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金）/償還債務(wù)支付的現(xiàn)金購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金資料來源：萬得， 資料來源：萬得，3．TOP20房企財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：央國企、區(qū)域型優(yōu)質(zhì)企業(yè)整體財(cái)報(bào)質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況較好我們選取克而瑞銷售榜單（2023年1-8月）前20房企作為樣本，從三個(gè)維度分類進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：1）銷售規(guī)模；2）標(biāo)的公司屬性；3）區(qū)域布局策略。1、在我們定義下的區(qū)域深耕型房企為在所深耕的城市市占率達(dá)到一定規(guī)模，部分房企雖然已經(jīng)全國化，但在大本營已然擁有堅(jiān)實(shí)的用戶基礎(chǔ)，發(fā)家地仍是最重要的糧倉，那么這類房企在某種程度上也是我們定義下的區(qū)域深耕房企，例如濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)等。2TOP20企業(yè)中國鐵建、旭輝控股集團(tuán)（中報(bào)延期發(fā)布）不在樣本范圍。圖表50.選取克而瑞銷售榜單（2023年1-8月）前20房企作為樣本，并從三個(gè)維度分類進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：1）銷售規(guī)模；2）標(biāo)的公司屬性；3）區(qū)域布局策略按銷售規(guī)模分2000億以上規(guī)模（5家）保利發(fā)展、萬科A、中國海外發(fā)展、華潤置地、招商蛇口1000-2000億規(guī)模（7家）碧桂園、龍湖集團(tuán)、建發(fā)國際集團(tuán)、綠城中國、濱江集團(tuán)、金地集團(tuán)、越秀地產(chǎn)700-1000億規(guī)模（3家）中國金茂、華發(fā)股份、綠地控股700億規(guī)模以下（4家）融創(chuàng)中國、新城控股、美的置業(yè)按公司屬性分央企（5家）保利發(fā)展、中國海外發(fā)展、華潤置地、招商蛇口、中國金茂地方國企（3家）建發(fā)國際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份民企（7家）碧桂園、龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)、融創(chuàng)中國、新城控股、美的置業(yè)混合所有制（4家）萬科A、金地集團(tuán)、綠城中國、綠地控股按布局策略分區(qū)域深耕型房企（5家）綠城中國、建發(fā)國際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份全國布局房企（13家）保利發(fā)展、萬科A、中國海外發(fā)展、華潤置地、招商蛇口、碧桂園、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)、中國金茂、綠地控股、融創(chuàng)中國、新城控股、美的置業(yè)資料來源：克而瑞，我們發(fā)現(xiàn)，整體而言，無論是從成長性、盈利能力、償債能力以及現(xiàn)金流的角度來看，地方國企和區(qū)域深耕型房企的表現(xiàn)均顯著優(yōu)于其他。我們認(rèn)為，在行業(yè)下行期，地方國企和區(qū)域深耕房企得益于安全的財(cái)務(wù)以及深厚的客戶基礎(chǔ)，反而表現(xiàn)出更強(qiáng)的彈性。主要得益于：管理半徑小，管理效率更高，節(jié)省運(yùn)營管理費(fèi)用，因此相對三費(fèi)率，尤其是管理費(fèi)用率也較低。在當(dāng)?shù)負(fù)碛休^高的資源稟賦優(yōu)勢。更注重口碑，在當(dāng)?shù)鼐哂休^高的認(rèn)可度和信任度。在房企頻頻暴雷、很多項(xiàng)目面臨爛尾風(fēng)險(xiǎn)的情況下，購房者更青睞深耕房企。此外，區(qū)域深耕型對當(dāng)?shù)厥袌鲎兓用舾?，更能快速匹配客戶需求，做出更符合客戶需求的產(chǎn)品，例如綠城、濱江等在浙江擁有大批忠實(shí)客戶，產(chǎn)品力和品牌價(jià)值都較高。在房企普遍面臨資金壓力的背景下，區(qū)域深耕型房企將投資重點(diǎn)放在自己深耕的區(qū)域，在該地區(qū)拿地積極，土地儲備豐富，為未來發(fā)展提供保障。3.1地方國企與區(qū)域深耕型房企業(yè)績表現(xiàn)較好，混合所有制與民企內(nèi)部顯著分化地方國企、區(qū)域深耕型房企的成長性明顯較好。2023H1TOP201.37萬億元，4%12480%，TOP207674.7%，降幅好于行業(yè)整體。從銷售規(guī)模劃分來看，二梯隊(duì)房企（銷售規(guī)模在1000-2000億元）注重規(guī)模增長，營業(yè)收入同比增長14%。頭部房企的歸母凈利潤降幅也相對最小，2000億元以上規(guī)模房企上半年歸母凈利潤2%1000-2000億元、700317、123億元，主要是因?yàn)楸坦饒@和融創(chuàng)中國分別位列這兩個(gè)梯隊(duì)。碧桂園和融創(chuàng)中國營業(yè)收入保持正增長，而業(yè)績虧加之前期低毛利項(xiàng)目逐漸進(jìn)入結(jié)算周期及計(jì)提減值規(guī)模較大，對毛利及利潤構(gòu)成了顯著壓力。從標(biāo)的公司屬性來看，地方國企成長性和業(yè)績表現(xiàn)明顯好于其余企業(yè)，混合所有制與民企內(nèi)部分化顯著。20%、23%，增幅均超兩成，業(yè)績增速甚至好于營收增速；其中建發(fā)國際、越秀地產(chǎn)營收增速分別為44%、150%，歸母凈利潤同比分別增52%、28%1%1%，整體保持穩(wěn)定。混合所有制房企6%18%16%515億元。其中混合所有制和民企之中分化較為嚴(yán)重，龍湖集團(tuán)、綠城中國、濱江集團(tuán)歸母凈利潤仍能分別保持8%、41%、27%的正增長，民企碧489、154億元。從區(qū)域布局策略來看，區(qū)域深耕型房企的成長性和業(yè)績表現(xiàn)明顯好于全國化布局的房企。區(qū)域15%、28%，均出現(xiàn)雙位數(shù)正增長。具體而言，TOP20房企中上半年?duì)I收增速最快的兩家房企為：濱江集團(tuán)（150%）、建發(fā)國際集團(tuán)（44%）；歸母凈利潤增速最高的為：建發(fā)國際集團(tuán)（52%）、綠城中國（41%），均為區(qū)域深耕型房企。圖表51.2023H1規(guī)模在1000-2000億元的房企營收同比282528252020--2212022-2-15-35-36-27-47-60-41-42-80

圖表52.2023H1規(guī)模在2000億元以上的房企歸母凈利潤同比降幅相對最小，僅2%6040200-20

TOP20房企營業(yè)收入增速151316151316182022171491132020202114202204-2023H1-9-16

500

TOP20房企歸母凈利潤增速-40-352000億以上規(guī)模1000~2000億規(guī)模700~1000億規(guī)模700億以下規(guī)模TOP20-40-352000億以上規(guī)模1000~2000億規(guī)模700~1000億規(guī)模700億以下規(guī)模TOP20-150-1402000億以上規(guī)模1000~2000億規(guī)模700~1000億規(guī)模700億以下規(guī)模TOP20資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表53.2023H1地方國企營業(yè)收入增速高達(dá)20% 圖表54.2023H1地方國企歸母凈利潤正增長（23%），民企虧損515億元TOP20房企營業(yè)收入增速80586044

TOP20房企歸母凈利潤增速1923101923107911-2-32022-40-36-34-24-41-1-72-802004017 200

12

2516

1817

20161

-20-402020 2021

2023H1

-60-20-40

-5 -6-18

-6

-80-100央企地方國企民企混合所有制TOP20 央企地方國企民企混合所有制TOP20央企地方國企民企混合所有制TOP20央企地方國企民企混合所有制TOP20資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表55.2023H1區(qū)域深耕型房企營業(yè)收入增速高達(dá)15% 圖表56.2023H1區(qū)域深耕型房企歸母凈利潤同比增長28%40 3430

TOP20房企營業(yè)收入增速3429

TOP20房企歸母凈利潤增速29281442928144120202-39-36-45-41023H12022202120020 1516100

1617

152

-20-40-60-10-20

2020

2021

2022-2022-9

2023H1

-80-100-120

-80-95區(qū)域深耕型房企 全國布局房企 TOP20 區(qū)域深耕型房企 全國布局房企 TOP20區(qū)域深耕型房企 全國布局房企 TOP20區(qū)域深耕型房企 全國布局房企 TOP20資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表57.2023H1TOP20房企中營收增速最快的房企為：濱江集團(tuán)（150%）、建發(fā)國際集團(tuán)（44%）

2023H1TOP20營業(yè)收入及增速

15044 3915044 393627 2520153 0 -2-3-9-14-14-35

50