策略·深度復(fù)盤(pán)：增長(zhǎng)中樞下移的投資模式以美股核心資產(chǎn)的四次跨越為例

內(nèi)容目錄美股50年行業(yè)輪動(dòng)與龍頭更迭 650年行業(yè)輪動(dòng) 6各階段龍頭公司 8產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷映射著資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期表現(xiàn) 9兩次轉(zhuǎn)型：從“去工業(yè)化”到“再工業(yè)化” 1270-00年代：去工業(yè)化與產(chǎn)業(yè)升級(jí) 1208年金融危機(jī)之后：再工業(yè)化的嘗試 15三次危機(jī)：驅(qū)動(dòng)力變化與產(chǎn)業(yè)調(diào)整 1770年代“大滯脹”：石油、漂亮50、新興科技 1700年科網(wǎng)泡沫：信息產(chǎn)業(yè)->金融地產(chǎn) 1908年金融危機(jī)：金融地產(chǎn)->新漂亮50 21美股核心資產(chǎn)的“四次跨越” 23第一次跨越：80-90年代內(nèi)需動(dòng)力與消費(fèi)升級(jí) 23第二次跨越：90-00年代行業(yè)集中度的提升 25第三次跨越：00-10年代全球化的擴(kuò)張 27第四次跨越：10之后，分紅回購(gòu)與科技應(yīng)用創(chuàng)新 29圖表目錄圖1：當(dāng)前各國(guó)股市的大類行業(yè)市值占比 5圖2：各國(guó)各行業(yè)的長(zhǎng)期投資收益率取決于長(zhǎng)期的盈利能力 5圖3：美股50年行業(yè)輪動(dòng)（年度漲跌幅排名，橙色塊為當(dāng)年漲幅前3名） 6圖4：美股50年行業(yè)輪動(dòng)（年度漲跌幅，橙色塊為當(dāng)年漲幅前3名，） 6圖5：美股50年行業(yè)輪動(dòng)（各階段漲跌幅與盈利估值拆分） 765030公司（灰——石油，藍(lán)——科技，橙——消費(fèi)醫(yī)藥）8圖7：美股各行業(yè)市值分布比例（歷史變遷） 9圖8：美股行業(yè)指數(shù)1973年-2023年的年化收益率（一級(jí)行業(yè)） 10圖9：美股行業(yè)指數(shù)1973年-2023年的年化收益率（細(xì)分行業(yè)） 10圖10：美股各行業(yè)的長(zhǎng)期投資收益率取決于長(zhǎng)期的盈利能力 11圖11：必需消費(fèi)品行業(yè)：資本開(kāi)支與ROE 11圖12：衛(wèi)生保健行業(yè)：資本開(kāi)支與ROE 11圖13：工業(yè)：資本開(kāi)支與ROE 11圖14：科技行業(yè)：資本開(kāi)支與ROE 11圖15：房地產(chǎn)：資本開(kāi)支與ROE 12圖16：能源行業(yè)：資本開(kāi)支與ROE 12圖17：美股指數(shù)的上漲長(zhǎng)期來(lái)看由盈利驅(qū)動(dòng) 12圖18：70年代開(kāi)始的去工業(yè)化與金融危機(jī)之后的再工業(yè)化 12圖19：1950-2021年美國(guó)各行業(yè)增加值占GDP的比重 13圖20：70年代-80年代，科技產(chǎn)業(yè)研發(fā)支出逆市高增 14圖21：90年代，科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段 14圖22：90年代-00年代，民民抵押貸款負(fù)債率持續(xù)向上 14圖23：90年代-00年代，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣周期持續(xù)向上 14圖24：美國(guó)制造業(yè)的GDP占比、就業(yè)人數(shù)占比、投資占比（） 15圖25：制造業(yè)、信息業(yè)金融地產(chǎn)、專業(yè)服務(wù)教育醫(yī)療娛樂(lè)餐飲的行業(yè)增加值GDP比走勢(shì)（） 15圖26：2021年底以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)的建造支出急劇上升 16圖27：計(jì)算機(jī)、電子和電氣部門(mén)的建造支出快速膨脹 17圖28：美國(guó)在60年代末期到80年代初期經(jīng)歷了4次經(jīng)濟(jì)衰退 18圖29：70-80年代，CPI、利率、失業(yè)率居高不下 18圖30：70年代，原油成了最大的贏家 18圖31：70年代，信息業(yè)逆勢(shì)高速擴(kuò)張 19圖32：80年代之后，生產(chǎn)效率的波動(dòng)與科技產(chǎn)業(yè)周期較一致 19圖33：70年代中后期漂亮50主要靠盈利增長(zhǎng)來(lái)消化估值 19圖34：2000年前后，美國(guó)GDP增速與CPI增速 20圖35：2000年前后，美國(guó)聯(lián)邦利率與M2增速 20圖36：2000年前后，美國(guó)三大主體杠桿率 20圖37：2000年前后，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速 20圖38：2000.3-2007.10（兩輪牛市峰值之間）行業(yè)指數(shù)漲幅分化顯著 21圖39：2008年前后，美國(guó)GDP增速與CPI增速 21圖40：2008年前后，美國(guó)聯(lián)邦利率與M2增速 21圖41：2008年前后，美國(guó)三大主體杠桿率 22圖42：2008年前后，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速 22圖43：2007.10-2021.12（兩輪牛市峰值之間）行業(yè)指數(shù)漲幅分化顯著 22圖44：二戰(zhàn)后的嬰兒潮帶來(lái)的人口紅利 23圖45：80-90年代，通脹回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng) 23圖46：人均GDP破萬(wàn)美元：美78年、日81年、中19年 24圖47：60-00年代，美國(guó)居民消費(fèi)支出占比持續(xù)向上 24圖48：1980-2010年，30年期間，漂亮50僅在4個(gè)年份跑輸標(biāo)普500 24圖49：1970-2019年，漂亮50在各階段的表現(xiàn) 24圖50：美國(guó)各行業(yè)營(yíng)收CR10變化（SIC行業(yè)分類） 25圖51：“漂亮50”中現(xiàn)存的14家世界500強(qiáng)公司 26圖52：美國(guó)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 27圖53：美國(guó)化工制造業(yè)海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 27圖54：美國(guó)食品制造業(yè)海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 27圖55：美國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 27圖56：美國(guó)儀器儀表制造業(yè)海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 27圖57：美國(guó)通信計(jì)算機(jī)電子制造業(yè)海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 27圖58：美國(guó)各行業(yè)典型的龍頭公司的PE、ROE、海外收入占比與長(zhǎng)期漲幅 28圖59：美國(guó)各行業(yè)的PE和ROE進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)（各區(qū)間中值） 28圖60：金融危機(jī)與新冠危機(jī)之后，政府部門(mén)均成為主要的加杠桿主體 29圖61：金融危機(jī)與新冠危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表均大幅擴(kuò)張，利率貼近零值 29圖62：標(biāo)普500回購(gòu)規(guī)模自08年之后趨勢(shì)上行 30圖63：2010-2022，標(biāo)普500漲幅拆分（回購(gòu)貢獻(xiàn)） 30圖64：標(biāo)普500指數(shù)及各行業(yè)的回購(gòu)率（2010-2022年，） 30圖65：典型個(gè)股的回購(gòu)率與ROE水平（2012-2022年） 31圖66：2000年之后，科技產(chǎn)業(yè)周期更多體現(xiàn)在技術(shù)迭代與應(yīng)用創(chuàng)新 31圖67：微軟、蘋(píng)果、特斯拉、谷歌、英偉達(dá)、亞馬遜的股價(jià)走勢(shì)（各年代起點(diǎn)股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為1） 32宏觀環(huán)境變化如何影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化？如何看待危機(jī)事件與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)？如何看待行業(yè)輪動(dòng)與時(shí)代的核心資產(chǎn)？資本市場(chǎng)長(zhǎng)期超額收益的決定因素與實(shí)現(xiàn)路徑？增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階過(guò)程中核心資產(chǎn)高收益的來(lái)源？案例分析：典型行業(yè)和個(gè)股如何實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)牛走勢(shì)？圖1：當(dāng)前各國(guó)股市的大類行業(yè)市值占比行業(yè)美國(guó)英國(guó)日本德國(guó)法國(guó)韓國(guó)科技30.1%1.6%13.9%14.9%5.4%39.8%可選消費(fèi)15.6%12.1%9.7%5.6%41.0%12.2%工業(yè)12.3%11.3%29.5%22.0%19.7%18.2%衛(wèi)生保健12.0%11.4%9.4%12.0%8.8%6.3%金融10.3%23.4%11.4%15.4%8.2%7.5%必選消費(fèi)5.3%15.0%7.1%2.8%4.1%2.0%能源4.5%10.3%0.8%1.5%4.8%1.4%公用事業(yè)2.8%3.4%1.5%8.5%2.2%0.8%房地產(chǎn)2.6%1.9%4.1%2.5%1.3%0.0%電信2.3%1.7%6.7%8.3%1.0%1.7%基本材料2.1%7.9%6.0%6.4%3.4%10.2%TOP358.0%50.4%54.7%52.4%69.5%70.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至202306。圖2：各國(guó)各行業(yè)的長(zhǎng)期投資收益率取決于長(zhǎng)期的盈利能力各國(guó)各行業(yè)年化收益率（1973-2023年）各國(guó)各行業(yè)年化收益率（1973-2023年）法-科技德-科技美-衛(wèi)生保健美-科技韓-基本材料美-工業(yè)美-必選英-工業(yè)日-電信英-能源法-可選韓-工業(yè)美-金融美-可選英-科技德-可選德-衛(wèi)生保健美-基本材料英-金融日-衛(wèi)生保健德-工業(yè)日-必選-科技日-工業(yè)法-衛(wèi)生保健法-工業(yè)德-基本材料法-基本材料美-能源英-基本材料韓-可選日 法-金融韓-必選日-可選韓-科技德-金融韓-能源德-公用事業(yè)德-必選法-必選英-必選英-公用事業(yè)法-公用事業(yè)美-公用事業(yè)美-電信日-基本材料日-能源日-金融德-電信日-公用事業(yè)法-電信平均值（1973-2023年）y=0.3691x+0.0149R2=0.375910.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至202306。美股50年行業(yè)輪動(dòng)與龍頭更迭50年行業(yè)輪動(dòng)505001972120236月的累38倍、43倍、1207.3、7.6、9.8。而且各個(gè)階段都有一些漲幅特別突出且持續(xù)的行業(yè)。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消費(fèi)品和衛(wèi)生保健，90年代的科技、地產(chǎn)和衛(wèi)生保健，00年代的地產(chǎn)、能源和基本材料，以及此后的科技和衛(wèi)生保健。圖3：美股50年行業(yè)輪動(dòng)（年度漲跌幅排名，橙色塊為當(dāng)年漲幅前3名）年份房地產(chǎn)科技衛(wèi)生保健基本材料能源工業(yè)必需消費(fèi)品非必需消費(fèi)品電信金融公用事業(yè)年份房地產(chǎn)科技衛(wèi)生保健基本材料能源工業(yè)必需消費(fèi)品非必需消費(fèi)品電信金融公用事業(yè)1973116521491037819981114910563278197411923610471851999918562114371019751592846311107200051138476910211976115107139824620012107384519611197726811594103712002111643827105919785249317108611200341927310611581979110632579114820041111062597483198025461389117102005374918510116219814105811926137200611011739682541982215911643107820071138126597104198341937286115102008982106713511419844106117938152200931529684117101985193611748521020102811153946710198621114910357862011673115924810119879142753681110201267381059241111988711610293145820131161872539410198910113957261482014241911857106319901131847269105201564110118235791991382711645101920161071142398156199226114107835192017914210385116719931211543107698201853111108946721994712465391081120195186112104937199511231074695182020914311572610819962179635811410202132651987114101997673119852411020229104517211863數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至202212。圖4：美股50年行業(yè)輪動(dòng)（年度漲跌幅，橙色塊為當(dāng)年漲幅前3名，）年份房地產(chǎn)科技衛(wèi)生保健基本材料能源工業(yè)必需消費(fèi)品非必電信金融公用事業(yè)年份房地產(chǎn)科技衛(wèi)生保健基本材料能源工業(yè)必需消費(fèi)品非必電信金融公用事業(yè)1973-51.3-21.9-19.1-2.16.5-17.5-25.8-34.3-8.8-22.0-23.41998-23.277.124.8-4.3-6.315.312.630.148.110.18.71974-62.6-35.5-22.6-25.1-27.9-38.7-27.1-31.1-10.7-32.0-27.71999-13.380.0-10.613.211.437.5-18.815.632.8-4.2-15.11975123.131.715.647.818.035.729.741.613.015.328.8200021.0-46.122.2-11.921.2-2.817.3-21.0-40.725.252.81976-6.018.10.915.225.223.96.912.024.821.615.420012.5-21.1-9.32.2-13.1-5.0-6.02.8-16.5-6.8-26.01977-2.2-5.9-7.7-26.8-5.7-8.4-4.9-15.5-4.0-6.80.52002-3.6-35.6-13.4-10.8-9.2-28.0-4.8-16.2-34.7-11.1-29.219784.112.25.1-1.65.615.12.2-3.6-0.42.4-11.4200327.440.614.429.720.827.813.022.91.524.016.8197966.8-6.90.516.330.27.2-4.0-6.1-12.413.2-5.3200424.1-1.03.614.423.815.28.712.415.59.818.9198043.617.318.516.865.030.99.89.7-5.513.52.720058.74.07.92.436.12.65.3-2.4-7.14.514.719819.3-19.36.0-12.9-26.6-15.511.42.319.910.71.3200631.79.84.115.620.712.216.614.230.417.117.7198245.751.126.08.7-15.021.631.343.84.518.016.52007-19.414.64.635.533.110.513.2-4.15.4-18.314.3198325.831.09.026.616.528.913.418.82.419.56.22008-44.7-40.1-20.9-48.9-34.5-37.6-20.2-27.2-32.8-49.5-30.419847.5-8.44.4-11.7-0.5-3.78.0-2.117.17.510.9200922.655.717.753.710.817.112.220.91.412.35.8198556.422.237.127.311.525.034.324.428.344.218.1201024.512.82.931.018.624.311.921.914.213.53.8198632.4-10.432.728.214.411.631.323.520.114.622.520111.3-2.27.9-17.72.1-3.510.23.7-2.7-16.512.91987-5.511.06.210.6-0.10.56.30.3-3.9-15.6-15.3201216.013.918.812.44.817.39.520.418.527.5-0.819889.1-0.613.16.116.36.715.717.414.913.28.92013-3.120.936.113.918.232.521.432.210.828.07.2198913.0-3.643.521.431.028.545.928.754.633.124.3201425.018.225.42.6-6.17.015.111.0-5.513.124.41990-43.32.911.3-16.9-3.1-10.510.5-8.5-18.1-20.5-6.82015-1.62.45.0-11.4-27.0-2.64.84.7-0.9-2.5-9.3199144.025.351.127.33.827.742.838.79.253.619.120161.111.7-3.915.320.916.11.93.322.314.113.7199214.210.6-5.211.8-0.98.63.213.011.720.02.520175.237.922.227.2-3.023.96.821.0-5.118.17.8199332.221.6-7.710.310.716.9-6.66.89.66.26.52018-8.9-2.92.7-21.3-19.9-12.9-13.5-5.9-9.7-10.6-0.31994-5.527.07.02.2-3.8-1.16.2-6.2-7.1-6.1-16.1201925.647.921.123.04.735.719.626.819.730.321.4199519.245.844.323.826.840.436.425.439.247.025.72020-4.145.215.816.8-35.414.65.542.010.1-5.4-1.6199633.640.720.114.122.626.622.615.1-3.226.4-1.1202134.035.517.620.243.614.214.417.51.733.812.9199731.129.536.115.821.327.933.137.934.950.620.02022-27.4-35.8-5.5-10.346.7-15.00.5-37.7-21.8-14.6-2.1資料來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至202212。圖5：美股50年行業(yè)輪動(dòng)（各階段漲跌幅與盈利估值拆分）年代漲幅衛(wèi)生保健科技必選消費(fèi)工業(yè)可選消費(fèi)金融基本材料房地產(chǎn)能源公用事業(yè)電信70年代1973-1979指數(shù)-29%-23%-30%-4%-45%-20%5%-35%47%-31%-4%估值-76%-71%-77%-66%-76%-76%-62%-81%-49%-66%-53%EPS198%165%203%179%128%230%176%246%187%103%105%80年代1980-1989指數(shù)464%100%523%221%337%301%187%645%131%136%273%估值95%14%118%84%100%110%53%48%136%104%252%EPS190%76%186%75%118%90%88%405%-2%16%6%90年代1990-1999指數(shù)315%1763%229%417%330%331%136%62%109%40%263%估值70%387%43%145%102%33%142%-19%169%7%54%EPS173%218%150%113%83%251%8%24%45%16%17%00年代2000-2009指數(shù)24%-53%61%-9%-12%-20%50%48%127%26%-67%估值-45%-60%-32%-41%-24%97%23%184%-50%-2%-54%EPS102%99%93%22%39%-12%95%-62%241%36%32%10年代2010-2019指數(shù)245%307%123%230%249%168%78%112%1%109%71%估值59%14%53%26%29%-51%-29%-19%-11%71%25%EPS110%197%52%159%165%138%20%272%-35%33%115%20年代2020-2022指數(shù)29%26%21%11%4%8%26%-7%36%9%-12%估值-13%-21%-13%-10%-4%1%-42%-27%-48%-5%-30%EPS17%25%16%3%0%17%56%21%139%3%8%【50年】1973-2022指數(shù)[降序]9079%6756%6120%5244%3206%3121%2286%2193%2124%557%545%估值-40%-42%-34%4%-8%-33%-30%-62%-26%18%1%EPS15084%11641%9388%5055%3507%4721%3302%5969%2889%455%540%數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至202212。注：（1）70S-80S和50年維度的EPS增速用指數(shù)和估值推算，其余時(shí)間段的EPS增速為真實(shí)增速；（2）若三者不能很好的匹配上，可能原因來(lái)自指數(shù)成份股和權(quán)重變化、個(gè)股拆股送股等的影響。各階段龍頭公司美股的行業(yè)輪動(dòng)也帶來(lái)了各個(gè)階段龍頭公司的變化——70年代“大滯脹”時(shí)代，美股市值前30大的榜單上，石油股占據(jù)半壁江山。代表公司：?？松?、阿莫科石油、斯倫貝謝、殼牌石油、標(biāo)準(zhǔn)石油等。80GDP默克、寶潔、強(qiáng)生、沃爾瑪?shù)取?0（科網(wǎng)泡沫至金融危機(jī)期間，金融地產(chǎn)也曾盛極一時(shí)，美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、摩根大通等也曾盤(pán)踞市值榜單，但得益于經(jīng)濟(jì)全球化和科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、科技應(yīng)用創(chuàng)新等，消費(fèi)、醫(yī)藥和科技巨頭長(zhǎng)期占據(jù)著美股市值前30大榜單三分之二的數(shù)量。代表公司：蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、強(qiáng)生、寶潔等。圖6：美股50年各階段市值前30公司（灰——石油，藍(lán)——科技，橙——消費(fèi)醫(yī)藥）市值19751980198519901995200020052010201520201IBMIBMIBMIBM通用電氣通用電氣通用電氣?？松梨谔O(píng)果蘋(píng)果2美國(guó)電話電報(bào)美國(guó)電話電報(bào)?？松桶？松蚐M控股?？松梨诎？松梨谔O(píng)果微軟微軟3埃克森石油?？松屯ㄓ秒姎馔ㄓ秒姎饷绹?guó)電話電報(bào)輝瑞微軟微軟埃克森美孚亞馬遜4西爾斯阿莫科石油美國(guó)電話電報(bào)奧馳亞集團(tuán)?？松退伎苹ㄆ焱ㄓ秒姎鈦嗰R遜特斯拉5通用電氣斯倫貝謝阿莫科石油英國(guó)鋼鐵可口可樂(lè)沃爾瑪沃爾瑪沃爾瑪通用電氣Meta6陶氏殼牌石油荷蘭皇家石油荷蘭皇家石油默克微軟寶潔雪佛龍強(qiáng)生谷歌7寶潔標(biāo)準(zhǔn)石油杜邦公司百時(shí)美施貴寶荷蘭皇家石油花旗美國(guó)銀行IBM富國(guó)銀行強(qiáng)生83M美孚石油貝爾南方默克奧馳亞集團(tuán)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)強(qiáng)生寶潔谷歌沃爾瑪9德士古公司雪佛龍西爾斯沃爾瑪寶潔默克美國(guó)國(guó)際集團(tuán)美國(guó)電話電報(bào)摩根大通摩根大通10阿莫科石油大西洋富田雪佛龍美國(guó)電話電報(bào)強(qiáng)生英特爾輝瑞強(qiáng)生MetaVisa11杜邦公司通用電氣美孚石油可口可樂(lè)微軟甲骨文奧馳亞集團(tuán)摩根大通寶潔萬(wàn)事達(dá)卡12荷蘭皇家石油荷蘭皇家石油大西洋富田寶潔沃爾瑪美國(guó)電話電報(bào)英特爾富國(guó)銀行美國(guó)電話電報(bào)寶潔13惠氏德士古公司標(biāo)準(zhǔn)石油阿莫科石油IBM可口可樂(lè)摩根大通甲骨文輝瑞聯(lián)合健康14默克哈里伯頓美國(guó)運(yùn)通貝爾南方英特爾IBMIBM可口可樂(lè)沃爾瑪?shù)鲜磕?5強(qiáng)生康菲石油寶潔雪佛龍美孚石油強(qiáng)生雪佛龍谷歌威瑞森通訊英偉達(dá)16雪佛龍海灣石油可口可樂(lè)杜邦公司百事可樂(lè)易安信伯克希爾美國(guó)銀行可口可樂(lè)伯克希爾17可口可樂(lè)美國(guó)優(yōu)尼科福特汽車強(qiáng)生美國(guó)國(guó)際集團(tuán)百時(shí)美施貴寶思科花旗美國(guó)銀行家得寶18美孚石油聯(lián)合太平洋斯倫貝謝美孚石油百時(shí)美施貴寶威瑞森通訊富國(guó)銀行輝瑞迪士尼Paypal19惠好公司蓋蒂石油威瑞森通訊威瑞森通訊貝爾南方荷蘭皇家石油瑞銀英特爾雪佛龍美國(guó)銀行20斯倫貝謝3M奧馳亞集團(tuán)百事可樂(lè)HP家得寶百事可樂(lè)伯克希爾家得寶威瑞森通訊21大西洋富田默克亞美達(dá)科大西洋富田通用電話電子禮來(lái)基因泰克斯倫貝謝伯克希爾Adobe22福特汽車杜邦公司3M禮來(lái)輝瑞寶潔安進(jìn)公司思科英特爾康卡斯特23康菲石油強(qiáng)生奈恩克斯通用電話電子杜邦公司奧馳亞集團(tuán)美國(guó)電話電報(bào)默克花旗奈飛24美國(guó)大陸投資天納克通用電話電子雅培公司伯克希爾江森自控可口可樂(lè)菲利普莫里斯甲骨文可口可樂(lè)25施樂(lè)太陽(yáng)石油強(qiáng)生3M阿莫科石油伯克希爾家得寶百事可樂(lè)Visa默克26卡特彼勒陶氏默克太平洋電信美國(guó)電話電報(bào)富國(guó)銀行聯(lián)合健康威瑞森通訊默克百事可樂(lè)27海灣石油寶潔惠氏亞美達(dá)科雪佛龍sun公司威瑞森通訊康菲石油吉利德美國(guó)電話電報(bào)28聯(lián)合碳化物HPHP廢物管理摩托羅拉摩根士丹利谷歌HP百事可樂(lè)輝瑞29花旗集團(tuán)奧馳亞集團(tuán)施貴寶美國(guó)電話電報(bào)雅培公司惠氏美聯(lián)銀行高盛思科賽富時(shí)30禮來(lái)史克必成太平洋電信惠氏美瑞泰克先靈葆雅HP伯克希爾康卡斯特英特爾數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷映射著資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期表現(xiàn)美國(guó)過(guò)去幾十年的宏觀環(huán)境的變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，也能夠很好地映射到資本市場(chǎng)市場(chǎng)份額的變化以及各行業(yè)長(zhǎng)期投資收益率的高低。每個(gè)年代的資本市場(chǎng)，份額擴(kuò)張的行業(yè)與宏觀層面的發(fā)展脈絡(luò)基本一致，說(shuō)明了在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，資本市場(chǎng)既提供了資源配置的需要，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化最客觀的體現(xiàn)。首先，從行業(yè)市值擴(kuò)張看：美股市場(chǎng)的行業(yè)擴(kuò)張與各時(shí)代的主旋律一致。70年代的滯脹與石油危機(jī)使得石油和天然氣、能源行業(yè)的占比提高；80年代的去工業(yè)化、發(fā)展服務(wù)業(yè)，使得工業(yè)服務(wù)、衛(wèi)生保健等行業(yè)得到擴(kuò)張；90源品的份額；2000石油然氣等；2010年之后，市場(chǎng)份額再次往科技行業(yè)集中?；静牧瞎檬聵I(yè)房地產(chǎn)能源基本材料公用事業(yè)房地產(chǎn)能源電信必需消費(fèi)品金融衛(wèi)生保健工業(yè)非必需消費(fèi)品科技0%科技科技消費(fèi)消費(fèi)30%20%10%衛(wèi)生保健50%40%地產(chǎn)70%60%能源能源100%90%80%美股行業(yè)市值分布比例（datastream一級(jí)行業(yè)）資料來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至202306。其次，從行業(yè)長(zhǎng)期收益看：年化收益率高的行業(yè)集中于科技、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)。1973年-20236（+11.2，/谷歌/美敦力(+10.1/雷神)（+9.7/泰科/家得寶（+9.4/英偉達(dá)（9，代表：默克/輝瑞、旅游和休閑（92，代表：麥當(dāng)勞/OING年化收益率后八位的行業(yè)：公用事業(yè)（3、電信（3、基本資源（4、銀行（5、汽車及零部件（5、傳媒（5、能源（6、房地產(chǎn)（65圖8：美股行業(yè)指數(shù)1973年-2023年的年化收益率（一級(jí)行業(yè)）12.0

1973-2023年，美股各行業(yè)指數(shù)年化收益率（%，Datastream一級(jí)行業(yè)）9.69.39.69.38.58.47.77.16.66.56.23.83.78.06.04.02.00.0科技

衛(wèi)生保健 必需消費(fèi)

工業(yè) 非必需消費(fèi)品 金融

基本材料 房地產(chǎn) 能源

電信 公用事業(yè)資料來(lái)源：Datastream，。衛(wèi)生保健包括設(shè)備和服務(wù)、制藥和生物技術(shù)等；科技包括軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)、半導(dǎo)體、電子元件、生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備等；工業(yè)包括航空和國(guó)防、電子電氣設(shè)備、工業(yè)工程、工業(yè)服務(wù)等。數(shù)據(jù)截至2023年6月。圖9：美股行業(yè)指數(shù)1973年-2023年的年化收益率（細(xì)分行業(yè)）1973-2023年，美股各行業(yè)指數(shù)年化收益率（%，Datastream細(xì)分行業(yè)）11.210.311.210.310.19.79.59.49.49.28.88.88.88.88.58.58.58.47.97.57.47.16.56.25.65.45.24.53.83.710.08.06.04.02.0軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)電子和電氣設(shè)備旅游和休閑工業(yè)工程工業(yè)運(yùn)輸食化學(xué)品個(gè)電信公用事業(yè)資料來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至2023年6月。另外，美股各行業(yè)的長(zhǎng)期投資收益率取決于長(zhǎng)期的盈利能力（ROE）的高低。73年-22ROE長(zhǎng)動(dòng)力、行業(yè)集中度的提升、海外市場(chǎng)拓展以及通脹效應(yīng)等（在第四部分有詳細(xì)分析。規(guī)律性正好相反，ROE料等傳統(tǒng)行業(yè)。圖10：美股各行業(yè)的長(zhǎng)期投資收益率取決于長(zhǎng)期的盈利能力美股各行業(yè)年化收益率（1973-2023年）美股各行業(yè)年化收益率（1973-2023年）半導(dǎo)體食品零售商和批發(fā)商消費(fèi)者服務(wù)軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)電子元件航空和國(guó)防醫(yī)療設(shè)備和服務(wù)電子和電氣設(shè)備計(jì)算機(jī)硬件技術(shù)硬件和設(shè)備建筑和材料保險(xiǎn)工業(yè)運(yùn)輸旅游和休閑工業(yè)工程制藥和生物技術(shù)食品飲料工業(yè)服務(wù)家庭用品藥品零售化學(xué)品休閑產(chǎn)品個(gè)人物品房地產(chǎn)工業(yè)金屬能源傳媒銀行汽車及零部件公用事業(yè)電信美股各行業(yè)ROE平均值（1973-2023年）y=0.3639x+0.0271R2=0.333112.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream，。數(shù)據(jù)截至202306。圖11：必需消費(fèi)品行業(yè)：資本開(kāi)與圖12：衛(wèi)生保健行業(yè)：資本開(kāi)與6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021

必需消費(fèi)品資本開(kāi)支/營(yíng)收 ROE（右軸）

28.0%23.0%18.0%13.0%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%

衛(wèi)生保健資本開(kāi)支/營(yíng)收 ROE（右軸）

25.0%20.0%15.0%10.0%資料來(lái)源：Datastream， 資料來(lái)源：Datastream，圖13：工業(yè)：資本開(kāi)支與ROE 圖14：科技行業(yè)：資本開(kāi)支與ROE8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021

工業(yè)資本開(kāi)支/營(yíng)收 ROE（右軸）

24.0%19.0%14.0%9.0%4.0%

17.0%12.0%7.0%2.0%

科技資本開(kāi)支/營(yíng)收 ROE（右軸）

25.0%15.0%5.0%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021資料來(lái)源：Datastream， 資料來(lái)源：Datastream，圖15：房地產(chǎn)：資本開(kāi)支與ROE 圖16：能源行業(yè)：資本開(kāi)支與ROE52.0%42.0%32.0%22.0%12.0%19821984198219841986198819901993199519971999200120032006200820102012

房地產(chǎn)資本開(kāi)支/營(yíng)收 ROE（右軸）

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201420162014201620192021

22.0%17.0%12.0%7.0%2.0%

能源資本開(kāi)支/營(yíng)收 ROE（右軸）

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%19821984198219841986198919911993199519982000200220042007200920112013201620182020資料來(lái)源：Datastream， 資料來(lái)源：Datastream，兩次轉(zhuǎn)型：從“去工業(yè)化”到“再工業(yè)化”507008這也分別對(duì)應(yīng)著美國(guó)“去工業(yè)化”與“再工業(yè)化”產(chǎn)業(yè)政策的起點(diǎn)，而在近40年的“去工業(yè)化”又可劃分為3個(gè)階段：消費(fèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型、科技產(chǎn)業(yè)興起、金融地產(chǎn)繁榮。圖17：美股指數(shù)的上漲長(zhǎng)期來(lái)看盈利驅(qū)動(dòng) 圖18：70年代開(kāi)始的去工業(yè)化金融危機(jī)之后的再工業(yè)化5000

200標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500EPS（美元，右軸） 標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500EPS（美元，右軸） 10050196019631966196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020

1.030.980.930.830.780.730.680.63

200美國(guó)全要素生產(chǎn)率（右軸）美國(guó)全要素生產(chǎn)率（右軸）美元，右軸）去工業(yè)化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)升級(jí)再工業(yè)化制造業(yè)回流10050195419571960195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，70-00年代：去工業(yè)化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)戰(zhàn)后馬歇爾計(jì)劃鑄造了美國(guó)制造業(yè)的輝煌，但70轉(zhuǎn)移的進(jìn)程，同時(shí)大力發(fā)展高附加值的新興科技產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)。發(fā)展利潤(rùn)率更高的服務(wù)業(yè)部門(mén)、金融部門(mén)和科技部門(mén)。第一，從宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看：70年代至今，美國(guó)行業(yè)增加值的GDP占比趨勢(shì)性提升的行業(yè)有：金融地產(chǎn)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療、信息業(yè)、餐飲業(yè)；相對(duì)應(yīng)的，70GDPGDP197022.7202211.0，下行斜率最大的80年代-90GDP19705.0202213.18.1個(gè)百分點(diǎn)，是提升幅度最大的行業(yè)；信息GDP19703.620215.5，基本是勻速增長(zhǎng)。圖19：1950-2021年美國(guó)各行業(yè)增加值占GDP的比重行業(yè)195019551960196519701975198019851990199520002005201020152022金融地產(chǎn)11.512.814.214.314.715.216.017.518.119.019.320.019.620.620.2專業(yè)服務(wù)3.53.94.34.75.05.36.27.58.99.310.811.111.812.313.1政府10.712.313.213.515.215.113.713.813.913.412.913.114.112.812.1批發(fā)零售15.314.214.514.314.514.813.813.712.913.312.812.211.611.911.6制造業(yè)27.027.825.325.722.720.620.017.816.715.915.113.012.011.711.0教育醫(yī)療2.02.32.73.03.94.54.85.36.57.16.87.48.78.68.4信息業(yè)3.03.03.33.43.63.73.94.24.14.24.64.95.04.95.5建筑業(yè)4.74.44.44.64.84.54.74.24.24.04.55.03.53.84.2娛樂(lè)餐飲3.02.82.82.82.92.83.03.13.43.43.83.73.74.14.0運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)5.75.14.44.13.93.73.73.33.03.13.02.92.93.13.2公用事業(yè)1.71.92.32.22.12.32.22.72.52.41.81.51.91.61.9采掘業(yè)2.62.42.21.81.52.13.32.51.51.01.11.72.01.41.7農(nóng)業(yè)6.84.53.83.12.63.12.21.81.61.21.01.01.01.01.1資料來(lái)源：，。第二，美國(guó)70年代以來(lái)的“去工業(yè)化”可進(jìn)一步劃分為3個(gè)階段：消費(fèi)服務(wù)主導(dǎo)的80年代、科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的90年代、金融地產(chǎn)繁榮的00年代。具體來(lái)說(shuō)：（1）70~80年代：服務(wù)行業(yè)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位——存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與消費(fèi)升級(jí)需求。701969受衰退的沖擊（長(zhǎng)期的減稅和財(cái)政擴(kuò)張之后，通脹上升，貨幣開(kāi)始收緊，此后一直持續(xù)到80年代初都處于繁榮與衰退交替出現(xiàn)的局面，而此時(shí)科技發(fā)展正處低潮、出口貿(mào)易份70年代的大滯脹環(huán)境。直到1980年前后，貨幣方面，沃爾克式抗通脹、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮貨幣，財(cái)政方面，里根到了1990（181（16（139批發(fā)零售（12.9、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（8.9（2）80~90年代：科技產(chǎn)業(yè)從培育階段到蓬勃發(fā)展階段——增量經(jīng)濟(jì)落地。集成電路和微型計(jì)算機(jī)等新興產(chǎn)業(yè)也誕生于70年代的大滯脹環(huán)境，快速發(fā)展于80許多科技明星企業(yè)都是在這段時(shí)間創(chuàng)立并上市，比如，微軟1975年創(chuàng)立、198619771980197719861978年創(chuàng)立、1984年上市；拉姆研究1980年創(chuàng)立、1984年上市等。（消費(fèi)服務(wù)業(yè)（硬件到軟件的科技產(chǎn)業(yè)，科技產(chǎn)業(yè)的研發(fā)支出保持著逆市的高增長(zhǎng)：73-80年，GP速由5到-010上行至2190最大的變化是互聯(lián)網(wǎng)的迅速普及，帶動(dòng)了整個(gè)信息產(chǎn)業(yè)的需求爆炸式發(fā)展。到了2000（193（15（129（12.8（10.8197020004.6。美國(guó):R&D投資:計(jì)算機(jī)及電子行業(yè):同比（%）美國(guó):GDP:不變價(jià):同比（%）圖20：70年代-80年代，科技產(chǎn)業(yè)研發(fā)支出逆市高增 圖21：90年代，科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段美國(guó):R&D投資:計(jì)算機(jī)及電子行業(yè):同比（%）美國(guó):GDP:不變價(jià):同比（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00

7.507.006.506.005.505.004.504.003.50197019711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985

美國(guó):行業(yè)增加值占GDP比重:信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè)%90年代，科技產(chǎn)業(yè)90年代，科技產(chǎn)業(yè)的體量爆炸式提升資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，（3）90~00年代：金融地產(chǎn)行業(yè)空前繁榮——后消費(fèi)時(shí)代。902008年信貸危機(jī)得以終結(jié)。另外，這個(gè)時(shí)期，伴隨發(fā)展中國(guó)家的快速發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)全球化加深（特別是01入WTO，美國(guó)以消費(fèi)企業(yè)和科技企業(yè)為代表的海外市場(chǎng)不斷拓展，全球份額持續(xù)提升。府加強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)條款，實(shí)際上是在社會(huì)缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)環(huán)境下進(jìn)行的供給側(cè)改革。到了2010（196（141（12專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（11.8、批發(fā)零售（11.68.7。圖22：90年代-00年代，民民抵押貸款負(fù)債率持續(xù)向上 圖23：90年代-00年代，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣周期持續(xù)向上0

美國(guó):信貸市場(chǎng)未償債務(wù):居民住房抵押（十億美元）美國(guó):家庭負(fù)債比率:抵押貸款（%，右軸）

7.507.006.506.005.505.004.504.00198019831986198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

美國(guó):新建住房銷售(萬(wàn)套)140 美國(guó):新建住房銷售:同比（%，右軸）1201001991199319911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

30.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，08年金融危機(jī)之后：再工業(yè)化的嘗試長(zhǎng)期的“去工業(yè)化”、產(chǎn)業(yè)空心化增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性。2008GDP12.2（197022.710.5百分點(diǎn)114（1970年為29185個(gè)百分點(diǎn)19.0（197021.42.4個(gè)百分點(diǎn)。圖24：美國(guó)制造業(yè)的GDP占比、就業(yè)人數(shù)占比、投資占比（%）36.00

制造業(yè):增加值占GDP比重 制造業(yè):非農(nóng)就業(yè)人數(shù)占比 制造業(yè):固定資產(chǎn)投資占比去工業(yè)化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 再工業(yè)化逆全球化31.0026.0021.00

70年代-00年代，去工業(yè)化，制造業(yè)GDP占比、就業(yè)人數(shù)占比、投資占比回落

2009年《重振美國(guó)制造業(yè)框架》2010年《制造業(yè)促進(jìn)法案》2013年《國(guó)家出口倡議》2018年《國(guó)家先進(jìn)制造業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃》2021年《美國(guó)供應(yīng)鏈行政令》、《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》2022年《芯片法案》、《通脹削減法案》16.0011.00服務(wù)業(yè) 科技產(chǎn)業(yè) 金融地產(chǎn)19471949195119471949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來(lái)源：，。圖25：制造業(yè)、信息業(yè)、金融地產(chǎn)、專業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療、娛樂(lè)餐飲的行業(yè)增加值GDP占比走勢(shì)（%）23.018.0

制造業(yè) 金融地產(chǎn) 專業(yè)服務(wù) 信息業(yè)（右軸） 教育醫(yī)療（右軸） 娛樂(lè)餐飲（右軸）80年代 90年代 00年代 10年代80年代90年代00年代10年代教育醫(yī)療金融地產(chǎn)70年代金融地產(chǎn)教育醫(yī)療金融地產(chǎn)70年代金融地產(chǎn)

9.58.57.513.0專業(yè)服務(wù)娛樂(lè)餐飲專業(yè)服務(wù)娛樂(lè)餐飲3.0

金融地產(chǎn)

教育醫(yī)療教育醫(yī)療專業(yè)服務(wù)專業(yè)服務(wù)娛樂(lè)餐飲

專業(yè)服務(wù)專業(yè)服務(wù)信息業(yè)專業(yè)服務(wù)娛樂(lè)餐飲專業(yè)服務(wù)

專業(yè)服務(wù)

教育醫(yī)療信息業(yè)教育醫(yī)療信息業(yè)

6.55.54.53.52.5資料來(lái)源：，。2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家特別是科技強(qiáng)國(guó)紛紛重新審視“去工業(yè)化”的思路，比如70始重視“再工業(yè)化”的戰(zhàn)略。20092009201020112012年2013措施吸引美國(guó)企業(yè)海外制造回流，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)優(yōu)勢(shì)高端制造業(yè)的保護(hù)。5G201814類代表性新興技術(shù)進(jìn)行出口限制。2020620211月簽署《購(gòu)買美國(guó)貨法案》行政令，支111.2萬(wàn)億美元；20228自2021圖26：2021年底以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)的建造支出急劇上升2,000

美國(guó):建造支出:折年數(shù):制造業(yè):季調(diào) 美國(guó):建造支出:折年數(shù):制造業(yè):季調(diào):同比

120.0100.01,500

80.060.01,000

40.020.0500

0.0-20.00 -40.0資料來(lái)源：，。年至202318個(gè)新的芯片制造工廠開(kāi)始建設(shè)。半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告說(shuō)，在《芯片法案》之后，已經(jīng)公布了50多個(gè)新的半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)項(xiàng)目。圖27：計(jì)算機(jī)、電子和電氣部門(mén)的建造支出快速膨脹資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，。三次危機(jī)：驅(qū)動(dòng)力變化與產(chǎn)業(yè)調(diào)整美國(guó)過(guò)去的每次產(chǎn)業(yè)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基本都對(duì)應(yīng)著特定時(shí)期的重大危機(jī)環(huán)境，以及為走出危機(jī)而“被迫”尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)的宏觀背景——“?！迸c“機(jī)”伴生。在這一部分，我們主要通過(guò)分析美股過(guò)去50年發(fā)生的三次重大危機(jī)事件，以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。三次危機(jī)事件分別是：700008年金融危機(jī)。這幾次879094年墨西哥金融危機(jī)、97年亞洲金融危機(jī)等。705、新興科技70年代-80年代美國(guó)的宏觀環(huán)境與產(chǎn)業(yè)變化經(jīng)歷了：①大滯脹時(shí)代與能源國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)。從60年代末期到80年代初期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入危機(jī)頻發(fā)階段：出現(xiàn)了4次衰退，分別是69-70年、73-75年、80年、81-82年；71年布雷頓森林體系瓦解；73年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)石油危機(jī)；79年伊朗革命導(dǎo)致第二次石油危機(jī)。也因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1969年開(kāi)始遭受衰退的沖擊，長(zhǎng)期的減稅、財(cái)政擴(kuò)張之后，通脹上升，貨幣被迫收緊。此后持續(xù)到80（放水拖經(jīng)濟(jì)VS加息抗通脹與逆周期調(diào)節(jié)并沒(méi)有起到效果，菲利普斯曲線和凱恩斯主義也均失靈。圖28：美國(guó)在60年代末期到80年代初期經(jīng)歷了4次經(jīng)濟(jì)衰退1.0 1973.10 1978.1第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng) 1980.91.0 1973.10 1978.1第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng) 1980.9兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)0.9（第一次石油危機(jī)）（第二次石油危機(jī)）1990.8海灣戰(zhàn)爭(zhēng)（第三次石油危機(jī)）1999.3科索沃戰(zhàn)爭(zhēng) 2008年2001.10阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng) 次貸危機(jī)2020年新冠疫情0.882022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)60.740.60.520.40.300.2-20.10.0-4資料來(lái)源：，。②原油成了最大的贏家。70年代能源價(jià)格高企帶來(lái)了能源板塊的高光時(shí)刻，原油從701.2美元/8040美元/桶。1973-19795008.6期間，一級(jí)行業(yè)實(shí)現(xiàn)正收益的只有兩個(gè)：能源+47.2、基本材料+4.6。198030圖29：70-80年代，CPI、利率、業(yè)率居高不下 圖30：70年代，原油成了最大的贏家14.012.010.08.06.04.0

美國(guó):貼現(xiàn)利率（%） 美國(guó):CPI同比（%，右軸）美國(guó):失業(yè)率（%，右軸） 16.0014.8014.0014.8014.0010.808.006.004.002.001970197119721970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988

16.014.012.010.08.06.04.0

美債:10年（%） 原油（美元/桶，右軸）

45.040.035.030.025.020.015.010.05.0197019711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，③危機(jī)中孕育著科技產(chǎn)業(yè)變革。705.6到10.221.5年見(jiàn)頂。市場(chǎng)開(kāi)始從存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)邁進(jìn)，消費(fèi)與科技相繼進(jìn)入最好的時(shí)代。值得一提的是，在此后的20年期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但世界局勢(shì)卻紛繁復(fù)雜。先后發(fā)生了拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)、日本經(jīng)濟(jì)泡沫、墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)等；也有地緣政治的動(dòng)蕩，比如柏林墻倒塌、東歐劇變、蘇聯(lián)解體、歐盟成立等。但美國(guó)在這一時(shí)期，全要素生產(chǎn)率從78持續(xù)上升至98，經(jīng)濟(jì)和股市都進(jìn)入了黃金發(fā)展階段。圖31：70年代，信息業(yè)逆勢(shì)高速擴(kuò)張 圖32：80年代之后，生產(chǎn)效率的波動(dòng)與科技產(chǎn)業(yè)周期較一致519541957195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

美國(guó)全要素生產(chǎn)率（右軸）信息業(yè):固定資產(chǎn)投資同比（%）

90年代，信息業(yè)另一波擴(kuò)張熱潮90年代，信息業(yè)另一波擴(kuò)張熱潮1.0012.79.36.20.909.06.70.8070年代，信息業(yè)逆勢(shì)高速擴(kuò)張2.20.700.60

半導(dǎo)體:銷售額:全球:三個(gè)月移動(dòng)平均值:同比全要素生產(chǎn)率同比（右軸，%）

2.52.01.51.00.50.0-0.519891991198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，④70年代中上期是“漂亮50”的熱身階段。7050”以消費(fèi)股為主，行情（二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來(lái)的人口紅利60段終結(jié)于73年，隨后進(jìn)入估值消化階段。石油危機(jī)引發(fā)的滯脹以及持續(xù)回升的利率最終5073年到82年的十年中，美債收益率從643970除去1973-1974年有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的兩年，其余年份漂亮50主要靠盈利增長(zhǎng)來(lái)消化估值，股價(jià)反而是上漲的。但80年代之后才是“漂亮50”真正的黃金時(shí)期，這部分內(nèi)容我們將在第四小節(jié)進(jìn)一步展開(kāi)分析。圖33：70年代中后期漂亮50主要靠盈利增長(zhǎng)來(lái)消化估值漂亮50標(biāo)普500年份年漲幅PE盈利增速估值漲幅年漲幅PE盈利增速估值漲幅19702.330.012.2-8.90.118.0-11.211.3197140.237.512.624.410.817.911.1-0.3197239.041.117.418.415.618.412.63.01973-15.228.721.9-30.4-17.412.027.1-44.51974-34.915.410.2-40.9-29.77.78.9-38.7197536.519.78.725.631.511.3-10.542.019767.317.320.5-10.919.110.824.5-5.41977-9.412.916.2-22.1-11.58.79.9-21.4197811.111.919.0-6.71.17.813.2-12.2197911.610.316.2-3.912.37.320.5-8.2198022.810.39.512.225.89.2-0.326.0平均10.121.414.9-3.95.311.79.6-4.4資料來(lái)源：WRDS，。注：利潤(rùn)增速為成份股的增速中位數(shù)。00年科網(wǎng)泡沫：信息產(chǎn)業(yè)->金融地產(chǎn)20009000科網(wǎng)行情具體可以從95年開(kāi)始算起。背景是：①90（92-00年平均GP為3CPI為2②同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)9592斷，如93年“信息高速公路”戰(zhàn)略、96年“下一代互聯(lián)網(wǎng)”計(jì)劃，互聯(lián)網(wǎng)被視為與18世紀(jì)的鐵路、1996年就警告“非理性繁美股在9900年310日達(dá)到行情的頂點(diǎn)5132.5在整（951002月525164①9966004（微軟當(dāng)時(shí)市值超過(guò)500060倍互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始下滑且估值200年3月-02年10月78、272008年。132000年二季度7911”事件、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等危GDP跌至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，從2001年1月開(kāi)始連續(xù)13次降息，利率由1.0使得經(jīng)濟(jì)走出泥潭。圖34：2000年前后，美國(guó)GDP增速與CPI增速 圖35：2000年前后，美國(guó)聯(lián)邦率與M2增速8.07.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)

美國(guó):GDP環(huán)比折年率（%） 美國(guó):CPI同比（%，右軸）

3.803.302.802.301.801.30

7.06.05.04.03.02.01.0

聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 美國(guó)M2同比（%，右軸）

危機(jī)爆發(fā)后，貨幣政策開(kāi)啟新一輪擴(kuò)張周期危機(jī)爆發(fā)后，貨幣政策開(kāi)啟新一輪擴(kuò)張周期8.06.04.02.01995-011995-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-07

0.80

0.0

0.0資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖36：2000年前后，美國(guó)三大體杠桿率 圖37：2000年前后，美國(guó)房?jī)r(jià)數(shù)同比增速聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 率:政府(%,右)7.0 杠桿率:非金融企業(yè)(%,右) 率:居民(%,右)

7.0 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） OECD美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比（%，右軸）6.05.04.06.05.04.03.0房?jī)r(jià)強(qiáng)勢(shì)調(diào)整后重拾升勢(shì)2.01.00.06.05.06.05.04.0居民與政府同時(shí)加杠桿3.013次降息以“救火”2.01.0858075706560555045

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，此后，科技板塊進(jìn)入修整階段，金融地產(chǎn)迎來(lái)加速泡沫化的8年。如同70年代中后期的地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，一是極寬松的利率和信貸環(huán)境，二是熱錢(qián)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)。7（0030710月5001500期驅(qū)動(dòng)的能源（170、地產(chǎn)（133、基本材料（104沫之后進(jìn)入修整期的科技（-49、電信（-48、非必需消費(fèi)品（14圖38：2000.3-2007.10（兩輪牛市峰值之間）行業(yè)指數(shù)漲幅分化顯著200%150%

170%

2000.3-2007.10指數(shù)漲幅133%104% 133%104% 101%53%40% 38%27%20%14%4%50%-50%-100% 資料來(lái)源：Datastream，

-36% -48% -49%08年金融危機(jī)：金融地產(chǎn)->新漂亮502008年的次貸危機(jī)是大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重、涉及范圍最廣的一次全球性金融危機(jī)。從危機(jī)20082000事件、財(cái)務(wù)造假事件、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)與伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等接二連三的打200113次降息，低利率刺激了抵押貸款和過(guò)度消費(fèi)，造成了房地產(chǎn)泡沫。2004年，基于通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。2004年6月到2006年8月，美1715.252006下半年開(kāi)始顯現(xiàn)，房?jī)r(jià)也開(kāi)始松動(dòng)，按揭違約風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，MBS/ABS/CDS/CDO等金融20074進(jìn)入2008年之后，次貸危機(jī)進(jìn)一步演變成全球性金融危機(jī)。2008年9月7日，美國(guó)政府9月15日有著15816擴(kuò)散至歐洲、亞洲等金融市場(chǎng)。貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向（0利率、3輪QE、財(cái)政刺激，危機(jī)慢慢解除。2007年9月2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息10次，利率下限降至0，同時(shí)創(chuàng)新使用了多種貨幣政策工具以釋200811QEMBS，壓低長(zhǎng)端利率，以促進(jìn)企業(yè)投資和居民消費(fèi)，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在2008年之后，美國(guó)政府均圖39：2008年前后，美國(guó)GDP增速與CPI增速 圖40：2008年前后，美國(guó)聯(lián)邦率與M2增速美國(guó):GDP同比（%） 美國(guó):CPI同比（%，右軸）5.03.903.503.903.503.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖41：2008年前后，美國(guó)三大體杠桿率 圖42：2008年前后，美國(guó)房?jī)r(jià)數(shù)同比增速聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 桿率:政府(%,右)6.0 杠桿率:非金融企業(yè)(%,右) 桿率:居民(%,右)

105

6.0 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） OECD美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比（%，右軸

10.0政府作為主要加杠桿主體政府作為主要加杠桿主體

5.04.05.04.0次貸危機(jī)，房?jī)r(jià)大幅回落3.02.01.00.04.0 850.03.0 75(5.0)2.0 651.0 55

(10.0)2002-012002-072003-012002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07

(15.0)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，——08年為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)先后實(shí)施3輪Q（QE1081-104、QE2：101-116、QE3：124-149，直到17年才進(jìn)入縮表階段，并持續(xù)到19年；時(shí)隔僅一年，20QE4萬(wàn)億美元擴(kuò)張到7萬(wàn)億美元，22年應(yīng)對(duì)高通脹再度被迫進(jìn)入縮表階段。一批“漂亮市走出10（分母利率下行、上市公司加大回購(gòu)力度（推升和股價(jià)（分子盈利上行）成了這個(gè)時(shí)代的主題。同樣以股市的兩個(gè)牛市峰值（07102112月）500211455+586+384保健+330-28+24+68種在下一輪周期中的表現(xiàn)都較落后。圖43：2007.10-2021.12（兩輪牛市峰值之間）行業(yè)指數(shù)漲幅分化顯著700% 2007.10-2021.12586%455%383%455%383%330%211%201%163%144%96%77%70% 68%24%500%400%300%200%100%-100% 資料來(lái)源：Datastream，

-28%美股核心資產(chǎn)的“四次跨越”美股的核心資產(chǎn)在過(guò)去50年能走出百倍甚至千倍以上的長(zhǎng)牛行情，背后有其很特殊的歷史背景和時(shí)代進(jìn)程。我們總結(jié)下來(lái)，美股核心資產(chǎn)前后共經(jīng)歷了“四次跨越”。第一次跨越：80-90年代內(nèi)需動(dòng)力與消費(fèi)升級(jí)對(duì)于消費(fèi)股占主體的“漂亮50”來(lái)說(shuō)，行情開(kāi)始于70年代初期，騰飛于80年代中期到90年代，其背景環(huán)境來(lái)自內(nèi)需動(dòng)能的持續(xù)釋放與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的消費(fèi)升級(jí)。（1）二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來(lái)的人口紅利以及消費(fèi)需求的釋放，加上減稅、財(cái)政刺激等政策舉60P比重由1965年持續(xù)2010年左右。（2）70年代之后，教育醫(yī)療、信息業(yè)、娛樂(lè)餐飲的GDP占比持續(xù)提升，政策也引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)、信息業(yè)轉(zhuǎn)型。（3）80-90年代，美國(guó)通脹大幅回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，并且隨著1978年，美國(guó)人均GDP過(guò)萬(wàn)，居民整體消費(fèi)力提升，內(nèi)需動(dòng)能持續(xù)釋放，進(jìn)入了大眾消費(fèi)時(shí)代。（4）90年代之后，消費(fèi)品龍頭公司開(kāi)始海外擴(kuò)張，盈利能力進(jìn)一步得到提升。圖44：二戰(zhàn)后的嬰兒潮帶來(lái)的人紅利 圖45：80-90年代，通脹回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)0

美國(guó):總?cè)丝谇?美國(guó):總?cè)丝?同比(%，右軸）

二戰(zhàn)后的嬰兒潮帶來(lái)的人口紅利以及消費(fèi)需求的釋放二戰(zhàn)后的嬰兒潮帶來(lái)的人口紅利以及消費(fèi)需求的釋放2.001.501.000.501931193519311935193919431947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019

15.00 美國(guó):CPI:同比% 美國(guó):GDP:不變價(jià):同比%13.0013.00年代（60-69），11.00經(jīng)濟(jì)整體增速較高，9.00通脹未大幅攀升7.00回落，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高5.003.001.00-1.00-3.00資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖46：人均GDP破萬(wàn)美元：美78年、日81年、中19年 圖47：60-00年代，美國(guó)居民消費(fèi)支出占比持續(xù)向上70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

美國(guó):人均GDP美元 中國(guó):人均GDP美元 日本:人均GDP美元

美國(guó):人均可支配收入美元 居民最終消費(fèi)支出:占GDP比重:美國(guó)（右軸,%）60年代-00年代，美國(guó)居民消費(fèi)支出占GDP的比重持續(xù)向上（起點(diǎn)在1965年左右）60年代-00年代，美國(guó)居民消費(fèi)支出占GDP的比重持續(xù)向上（起點(diǎn)在1965年左右）人均GDP破萬(wàn)美元：美——1978年日——1981年中——2019年 19641967人均GDP破萬(wàn)美元：美——1978年日——1981年中——2019年 19641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，“漂亮50”案例：7050”的熱身階段，80年代中期開(kāi)始，隨著通脹回落、50開(kāi)始迎來(lái)長(zhǎng)牛走勢(shì)——80年代，漂亮50231；9050168；007599。圖48：1980-2010年，30年期間，漂亮50僅在4個(gè)年份跑輸標(biāo)普50040.0%

年漲幅：漂亮50-普500 漂亮50/標(biāo)普500（右）

10.0030.0%20.0%10.0%

9.00【漂亮50】【漂亮50】75估值消化階段起步階段 盈利增長(zhǎng)+殺估盈利波動(dòng)加大多數(shù)公司進(jìn)入成熟階段1980-2010年，30年期間，漂亮50僅在4個(gè)年份跑輸標(biāo)普盈利持續(xù)高增長(zhǎng)階段盈利高增長(zhǎng)，殺估值年份多數(shù)出現(xiàn)在有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候7.006.005.000.0%

4.003.00-10.0%

2.001.00-20.0%

19691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019

0.00資料來(lái)源：WRDS，。注：采用漂亮50的平均月度收益計(jì)算凈值曲線，若標(biāo)的重組或退市，則計(jì)算剩余標(biāo)的的平均收益。圖49：1970-2019年，漂亮50在各階段的表現(xiàn)漂亮501973-1979年（%）70-19年代區(qū)間股價(jià)漲幅（%）[70-19]50年漲幅PE_72年P(guān)E_79年估值下跌盈利增速股價(jià)漲幅超額收益70-7980-8990-9900-0910-19哈里伯頓38.313.1-65.930.2102.1110.7506.949.5143.677.9-5.136倍路博潤(rùn)36.912.6-65.820.547.856.4119.0106.1124.8216.9-60倍路易斯安那25.617.4-32.118.444.753.3186.339.0---7倍百時(shí)美28.010.8-61.416.034.142.730.8751.0534.8-37.0250.8155倍輝瑞29.812.2-59.212.713.221.748.1390.51,263.6-23.7211.1234倍德州儀器46.512.1-74.024.37.115.759.445.72,336.0-42.0530.2206倍百事30.59.0-70.320.94.913.582.9967.8318.7107.3201.6510倍安普51.812.5-76.026.44.212.7142.6311.2---30倍IBM37.412.5-66.713.31.09.516.7119.7480.634.937.427倍默克46.114.7-68.214.7-4.93.758.7750.9550.9-18.7252.2251倍通用電氣26.58.3-68.716.4-8.40.286.0646.01,118.7-60.42.867.8倍百特國(guó)際80.815.7-80.526.1-10.6-2.070.0153.7291.8127.4214.8120倍普強(qiáng)41.19.7-76.419.4-12.2-3.6129.1571.1136.3--49倍施貴寶34.215.5-54.88.1-12.6-4.049.1----13倍寶潔32.010.3-67.911.2-19.6-11.074.8478.1658.938.0182.3298倍百得50.710.3-79.721.5-25.6-17.080.514.5219.446.7-10倍3M41.09.3-77.416.3-28.7-20.116.9380.8244.9113.2176.0113倍強(qiáng)生61.814.1-77.316.6-32.6-24.148.9476.3648.970.2206.1334倍國(guó)際電話電報(bào)17.59.1-47.7-0.7-33.8-25.3-28.3287.6290.1234.5287.1139倍旁氏39.78.9-77.617.7-37.8-29.214.6----4倍吉列26.27.2-72.56.2-41.1-32.5-21.21,106.4666.8--114倍可口可樂(lè)47.610.3-78.312.4-41.1-32.611.3964.7590.222.8163.6264倍麥當(dāng)勞85.29.6-88.827.0-41.8-33.2212.4822.7404.787.9326.21164倍先靈葆雅50.47.5-85.016.4-47.4-38.928.5710.4882.1--79.4倍國(guó)際香料香精76.411.8-84.618.4-48.7-40.210.1401.2126.039.1282.665倍施樂(lè)49.19.6-80.514.3-51.0-42.4-29.466.7230.2-59.3102.62倍迪士尼84.012.8-84.816.3-55.8-47.363.21,038.7233.524.1412.9393倍伊士曼柯達(dá)48.27.5-84.59.9-59.8-51.3-24.2203.6184.9-91.5-99.8-1倍西爾斯百貨30.86.5-78.85.5-60.0-51.4-28.1267.6181.1--15倍雅芳65.49.4-85.611.3-61.6-53.1-36.495.3398.8133.0-78.32倍平均45.311.0-72.416.3-15.9-7.366.0436.3510.047.3182.9-資料來(lái)源：WRDS，。第二次跨越：90-00年代行業(yè)集中度的提升從美國(guó)50年代以來(lái)的行業(yè)格局演變來(lái)看，多數(shù)行業(yè)長(zhǎng)期呈現(xiàn)集中度提升的趨勢(shì)。80（80年代（90年代在我們考查的24個(gè)SIC行業(yè)中，絕大多數(shù)行業(yè)集中度都是上升的：下游的消費(fèi)行業(yè)集中度穩(wěn)中有升，如批發(fā)零售、食品制造、醫(yī)藥制造等。標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，產(chǎn)品品類分散，或技術(shù)變革較頻繁的行業(yè)，集中度較難提升，比如文化娛樂(lè)、儀器儀表、科技行業(yè)等。圖50：美國(guó)各行業(yè)營(yíng)收CR10變化（SIC行業(yè)分類）行業(yè)營(yíng)收CR10（單位%）1960197019801990200020102021區(qū)間變化/百分點(diǎn)2000-19902010-20002021-2010批發(fā)和零售業(yè)53.733.139.739.735.139.254.9-4.64.115.7紡織業(yè)66.339.546.843.449.269.183.55.919.914.3交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)76.256.142.630.731.034.546.00.33.511.4衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)72.638.740.534.430.830.440.1-3.6-0.49.7醫(yī)藥制造業(yè)67.658.153.051.952.760.869.80.78.19.1通用設(shè)備制造業(yè)54.656.664.363.851.852.560.7-12.00.78.3通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備制造業(yè)67.264.860.957.933.837.945.9-24.14.17.9有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)85.469.579.9