創(chuàng)業(yè)板公司高管和大股東減持套藥之爭

創(chuàng)業(yè)板公司高管和大股東減持套藥之爭

一、信息優(yōu)勢與控制權2009年，中國的創(chuàng)業(yè)板市場正式開展。由于創(chuàng)業(yè)板市場的入市標準較低,為那些具有高增長潛力的中小高新技術企業(yè)提供了直接的融資渠道,同時,也為風險投資提供了快速的退出渠道。然而,創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績和成長性并不如人意。2010年創(chuàng)業(yè)板中105家公司的平均營業(yè)收入增長率甚至遠低于中小板上市公司,更讓投資者茫然不知所措的是公司大股東①和高管大額地拋售其股票套現(xiàn)。截至2011年12月底,我國的創(chuàng)業(yè)板市場已遭上市公司高管與大股東累計減持5.41億股,總金額超過120億元。其中,最令人矚目的事件是樂普醫(yī)療的某高管在2011年3月23日巨額減持公司1500萬股套現(xiàn)4.09億元。由于樂普醫(yī)療的業(yè)績良好,其減持行為更讓人費解。創(chuàng)業(yè)板的股東和高管在公司上市后紛紛減持,甚至不考慮公司的股價、業(yè)績、資產(chǎn)質(zhì)量、成長性和治理結構等因素不斷地減持,如此減持是一種理性行為還是非理性行為呢?一般認為,高管和大股東對比其他投資者來說占有信息上的優(yōu)勢,尤其是高管可以利用信息優(yōu)勢和管理控制權采取相應的策略交易謀取超額收益。非法的內(nèi)部人交易不僅破壞了證券市場的秩序,對股價產(chǎn)生了巨大的沖擊,嚴重損害了外部投資者的利益,降低了證券市場的效率。2007年4月5日,中國證監(jiān)會專門制定并頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》,其中第11條規(guī)定:“上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份發(fā)生變動的,應當自該事件發(fā)生之日2個交易日內(nèi),向上市公司報告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進行公告?！边@一規(guī)定讓投資者更好地了解了高管與大股東交易的時機與趨勢。但是,高管與大股東對信息的披露具有控制權,并可選擇交易時間,還是具有明顯的信息優(yōu)勢。被認為具有成長潛力的創(chuàng)業(yè)板上市公司,被視為具有冒險和創(chuàng)新精神的創(chuàng)業(yè)板公司的高管和大股東,在占有信息優(yōu)勢的條件下卻紛紛減持套現(xiàn),減持套現(xiàn)導致市值下降,其卻仍繼續(xù)減持套現(xiàn),這給傳統(tǒng)的金融理論和實踐帶來極大的挑戰(zhàn),形成了一些有趣的“中國特色問題”和“悖論”。自我國創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以來,具有本土特色的一些非理性現(xiàn)象如“三高”、“超募”、“高管減持”、“高管離職”、“破發(fā)”等引起了國內(nèi)外學術界的高度關注而成為研究熱點,因而“圈錢”、“造富”等爭議一時成為輿論焦點。不少的創(chuàng)業(yè)板公司高管與大股東的減持套現(xiàn)行為印證了之前投資者的擔憂:“一夜暴富之后失去創(chuàng)業(yè)激情,公司業(yè)績大幅下滑”。因此,本文集中研究三個問題:一是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管和大股東是否具有強烈的減持動機?二是如何驗證和解釋其減持套現(xiàn)行為?減持套現(xiàn)是種理性或非理性行為?三是減持的后果如何?若減持導致股價下跌,為何其還要減持?圍繞這些問題,本文收集2010年11月~2011年12月101家創(chuàng)業(yè)板上市公司953次高管與大股東減持的相關數(shù)據(jù),應用行為金融理論和實證研究方法,分別研究高管與大股東減持前公司的特征,進而探討我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司高管與大股東減持套現(xiàn)的動機、影響因素及后果。本文的創(chuàng)新之處在于:一是基于行為金融的“前景理論”(Kahneman&Tversky,1979)驗證和解釋了創(chuàng)業(yè)板公司的高管和大股東在占有信息優(yōu)勢條件下的股份減持套現(xiàn)的心理行為偏差———從“風險偏好”轉向“風險規(guī)避”的“偏好逆轉”(Lichtenstein&Slovic,1971;Slovic,1982,1990);二是構建一個檢驗大股東和高管減持行為的動因模型,并通過實證研究揭示大股東和高管是否具有強烈的減持動機,以驗證偏好逆轉的存在性;三是應用主成分分析方法,對各種度量成長性、盈利能力、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、經(jīng)營風險等指標分別進行分析,并構建綜合的成長性、盈利能力、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、經(jīng)營風險的主成分,用于檢驗其對大股東和高管減持股份的影響?？傊?本文從理論和實證的角度,揭示并驗證了我國創(chuàng)業(yè)板的高管和大股東在減持套現(xiàn)導致市值下降的情況下,仍然繼續(xù)堅持減持套現(xiàn)的非理性行為———風險偏好逆轉的特征。二、公司信息對內(nèi)部人減弱的合理性內(nèi)部人交易的利與弊一直以來是學術界最具爭議性的話題之一。Manne(1966)最早提出內(nèi)部人交易可作為激勵內(nèi)部人創(chuàng)新的一種有效的報酬機制,內(nèi)部人可通過在信息披露前買入股票的方式承擔項目的風險,在股價上漲后賣出股票作為內(nèi)部人創(chuàng)新努力的補償;Carlton&Fischel(1983)指出,把內(nèi)部人交易作為一種補償機制可以克服經(jīng)理的保守經(jīng)營,并能篩選出最有能力、不厭惡風險的經(jīng)理,因此,公司甄選、監(jiān)督經(jīng)理的成本也就降低了;Dye(1984)的實證研究表明,內(nèi)部人交易作為一種激勵機制能夠同時提高利益相關人的福利與公司的價值。同時,內(nèi)部交易可以削弱股東與管理人員間的代理問題,從而提高公司的價值(Bhide,1993)。而在另一方面,許多學者認為,內(nèi)部人交易侵害投資者對投資信息所應當擁有的平等知情權,損害投資者信心,降低企業(yè)籌資能力與優(yōu)化資本配置功能,并破壞證券市場交易規(guī)則(Leland,1992)。因此,我國在2006年實施的新證劵法第七十三條規(guī)定,禁止證券內(nèi)幕信息的知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動,其中將高級管理人員或持有公司百分五以上股份的股東定義為內(nèi)幕人員。但目前我國對內(nèi)部人交易進行精確的定義十分困難,因此,很可能落入司法實踐的尷尬境地。雖然如此,還是可以通過公司的財務信息、治理信息與市場信息找出內(nèi)部人減持的動機,并驗證內(nèi)部人減持的合理性。財務信息包括了企業(yè)的成長性、盈利能力、創(chuàng)現(xiàn)能力、經(jīng)營風險與資產(chǎn)質(zhì)量等。而公司在股票市場的股價表現(xiàn)在一定程度上反映了公司的這些業(yè)績指標,因此,財務指標越好的公司在股票市場的表現(xiàn)與增值的可能性越大,高管與大股東減持公司股票的可能性越小。換言之,內(nèi)部人可以利用對公司業(yè)績前景的優(yōu)勢信息進行選擇性交易(Piotroski&Roulstone,2005;黃志忠等,2009)。同時,Zingg(2007)發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人在買入股票時獲利,但賣出股票的動機并不只是為了單純的獲利,而是由于資金流動性與分散投資等原因。如果公司的現(xiàn)金資產(chǎn)越少,對投資所需的資金壓力越大,因此,這些公司的股東更需要通過減持股票來獲取資金,在股權較集中的公司尤為如此。由于信息不對稱,基于公司的財務信息與內(nèi)部交易的關系,本文提出如下假設:假設1:成長性越高的公司,高管與大股東的減持比例越低,反之越高。假設2:盈利能力越強的公司,高管與大股東的減持比例越低,反之越高。假設3:創(chuàng)現(xiàn)能力越強的公司,高管與大股東的減持比例越低,反之越高。假設4:經(jīng)營風險越高的公司,高管與大股東的減持比例越高,反之越低。假設5:資產(chǎn)質(zhì)量越好的公司,高管與大股東的減持比例越低,反之越高。Jensen(1976)的研究表明,管理層和董事都擁有一定的股權,管理層和董事更傾向于從股東利益角度來決策。由于大部分的高管都是由大股東聘請,并獲得少部分股權作為回報,高管與大股東間存在著一種“制約效應”。高管的減持對市場是一種負面影響,并可能導致股價下跌,對大股東的利益產(chǎn)生巨大的影響,因此,大股東持股比例越高,高管的減持更應該被大股東制約,導致其減持比例更低。同時,由于內(nèi)部控制機制和外部控制機制的存在(內(nèi)部控制機制指的是公司管理者的內(nèi)部競爭、董事會以及大股東的監(jiān)督等;外部控制機制則主要包括代理權競爭、要約收購或兼并),無論哪一種都造成管理者之間爭奪對公司資源的控制權,即Jensen&Rebuck(1983)所稱的公司控制權市場。在現(xiàn)代的公司中,實際上存在著股東與董事會、董事會與管理層的雙重委托代理關系。控制權爭奪通過收集股權或投票代理權取得對企業(yè)的控制,達到接管和更換不良管理層的目的,并且一般在持有一定數(shù)量的股份,具有一定影響力的大股東之間進行。第一大股東與其他大股東持股比例越接近,兩者之間的控制權競爭就越激烈,因此,為了保護自我的控制權地位,股東減持的可能性就越低?；诠镜拇黻P系,針對公司股東之間、股東與高管之間的股權結構,本文提出如下假設:假設6:第一大股東持股比例越高,高管與其他大股東的減持比例越低,反之越高。根據(jù)Kahneman&Tversky(1979)的前景理論,當面臨確定性收益時,人的選擇行為表現(xiàn)為風險規(guī)避;當面臨高風險的收益時,人的選擇行為則表現(xiàn)為風險偏好。創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管與大股東的投入,要遠低于目前創(chuàng)業(yè)板公司股票的市價,說明其減持存在確定性收益。面對當前減持的確定收益和未來持股的潛在風險,當股市的風險開始趨高時,其從風險偏好轉向風險規(guī)避,減持比例將增加。即使減持導致市值下降而形成了“損失”,高管和大股東仍然堅持減持套現(xiàn)。正如Lichtenstein&Slovic(1971)的實驗發(fā)現(xiàn),偏好會隨著情景的變化而逆轉;Grether等(1979)和Slovic等(1990)還發(fā)現(xiàn),“偏好逆轉”很難改變。對于那些有經(jīng)驗、有金錢激勵的決策者,偏好逆轉同樣存在。股東減持的主要目的是為了獲取收益,其應選擇在公司被高估值的時期進行減持(巴曙松等,2008)。高管和股東具有信息優(yōu)勢,因此,其減持時具有“擇機特征”,即選擇在創(chuàng)業(yè)板價格上升區(qū)間中提高減持比例。因此,基于上述文獻,本文提出如下假設:假設7:股票市場的風險越高,高管與大股東的減持比例越高,反之越低。假設8:估值越高的公司,高管與大股東的減持比例越高,反之越低。假設9:當市場在上升趨勢中,高管與大股東的減持比例更高,反之更低?；诿绹C券市場的數(shù)據(jù),過去的研究一致認為內(nèi)部人占有信息上的優(yōu)勢,并且可以獲得超額收益(Givoly&Palmon,1985;Rozeff&Zaman,1988;Seyhun,1998)。國內(nèi)的研究也基本認為高管與大股東在A股市場具有時機選擇能力,可以獲得超額利潤,并在減持后,股價出現(xiàn)下滑(曾慶生,2008;吳育輝、吳世農(nóng),2010)。基于前者的研究,本文認為,創(chuàng)業(yè)板也同樣存在著這一現(xiàn)象,高管與大股東的減持行為傳遞了內(nèi)部人對公司未來發(fā)展某種不確定性的消息,股價會因此下跌。因此,本文提出如下假設:假設10:高管和大股東減持股份釋放負面信息,導致股價下降,因此,累計超額收益呈下降趨勢。假設11:在信息不對稱條件下,面對高額收益,無論公司現(xiàn)狀和前景,以及公司股價如何,高管和大股東都將減持其股份。三、研究設計1、上市公司的增強和編碼情況本文以WIND數(shù)據(jù)庫上提供的創(chuàng)業(yè)板“重要股東二級市場交易(明細)”數(shù)據(jù)為基礎,選取其中股東類型為“高管”或持股比例高于5%的“大股東”樣本作為研究對象,減持樣本期間從2009年11月1日~2011年12月30日,合計有138家上市公司累計發(fā)生了1347次高管或大股東的減持。同時,本文收集了各公司的從減持前3年至減持當年的相關財務數(shù)據(jù)。研究中涉及到的行情數(shù)據(jù)與財務數(shù)據(jù)從RESSET數(shù)據(jù)庫獲得。在整合數(shù)據(jù),并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后,實際減持樣本期間為2010年11月3日~2011年12月30日,包括財務數(shù)據(jù)的總樣本時間跨度為2007~2011年,實際樣本中共有101家上市公司合計953次的減持行為。同時,為了能夠保證分組分析的有效性,我們剔除了所有兼任大股東的高管樣本(共兩家公司合計46次減持),并由于這部分的樣本較小,本文不單獨對其進行研究。2、指標效果由于高管在所有重要股東中對信息的披露最具有控制權,其獨特的性質(zhì)有別于大股東,因此,本文將總樣本分為“高管減持樣本”與“大股東減持樣本”,分別進行研究。本文研究三個主要問題:一是我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司高管與大股東是否具有強烈的減持動機?二是如何驗證其減持減持套現(xiàn)行為?三是高管與大股東減持套現(xiàn)的后果如何?為解釋第一和第二個問題,本文根據(jù)上述11個假設,構建如下實證檢驗模型:(1)因變量,即減持比例(sell_ratio):我們以每次公告作為一個事件,減持比例的分子是每次該股東的減持數(shù)量,而分母是該股東減持前所持有的總股數(shù)。(2)自變量,即成長性(growth):成長性的主要度量指標采用減持前上一年報所公布的主營業(yè)務收入增長率、經(jīng)營利潤增長率與凈利潤增長率,并通過主成分分析法,將這些指標組合成一個綜合的成長性指標;盈利能力(profit):盈利能力的主要度量指標采用減持前上一年報所公布的經(jīng)營利潤率、資產(chǎn)收益率、股東權利收益率與資本回報率,并通過主成分分析法,將這些指標組合成一個綜合的盈利能力指標。創(chuàng)現(xiàn)能力(cash):本文選取減持前上一年報所公布的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、銷售現(xiàn)金比率與權益資本獲現(xiàn)率,并通過主成分分析法組合成一個綜合的創(chuàng)現(xiàn)能力指標;經(jīng)營風險(ope_risk):根據(jù)文獻(Gebhardt等人,2001;葉康濤、陸正飛,2004),我們選取減持前三年年報所公布的經(jīng)營利潤、主營業(yè)務收入以及經(jīng)營凈現(xiàn)金,計算出各指標的波動率,但通過主成分分析法,將各指標的波動率組合成一個綜合的經(jīng)營風險指標。波動度的具體計算方法為:|最高值-最低值|;資產(chǎn)質(zhì)量(asset_qlty):本文采用減持前上一年末現(xiàn)金貨幣占總資產(chǎn)比作為資產(chǎn)質(zhì)量的衡量指標;第一大股東持股比例(top1_hld):本文選取減持前所披露的第一大股東持股比例;股票市場風險(mkt_risk):本文以減持前股價波動度作為市場風險的衡量指標,具體計算方法為:;估值(pe):本文選取股東減持前上一季的市盈率來衡量公司的估值;市場態(tài)勢(trend):根據(jù)在樣本期間的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù),本文評判出高管或大股東的減持時機是在市場的上升態(tài)勢,trend=1,或是下降態(tài)勢,trend=0。(3)控制變量?？紤]到行業(yè)與年份間的差異,模型加入行業(yè)(Ind_Dummies)與年份(Year_Dummies)作為控制變量。(4)常數(shù)項α0。若常數(shù)項顯著大于零,說明高管和大股東具有顯著的減持動機;若常數(shù)項等于或小于零,說明其無顯著的減持動機。為檢驗高管與大股東減持套現(xiàn)的后果,本文采用了事件研究方法,主要目的是研究高管與大股東在短窗口內(nèi)(前15日至后15日)是否獲得超額收益,且減持后收益是否呈顯著下降趨勢。本文以高管與大股東減持的每次公告作為一個事件,研究該事件的發(fā)生是否導致累計超額收益。如一個公告中含有連續(xù)多日的減持,本文選取WIND數(shù)據(jù)庫提供的減持截止日作為高管與大股東的減持日。在計算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率時,本文以RESSET數(shù)據(jù)庫所提供的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)收益率為基準,則有:其中,ARit為第i個上市公司第t個交易日的超額收益率;Rit為第i個上市公司第t個交易日的實際收益率;Rmt為市場第t個交易日的收益率。3、事件實際執(zhí)行情況圖1揭示了創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)從2010年8月20日首次被RESSET數(shù)據(jù)庫錄入至2011年12月30日的基本走勢,可以看出,創(chuàng)業(yè)板在波動中呈下降趨勢,從2010年8月20日的996.81點下降至2011年12月30日的725.78。運用本文構建的實證檢驗模型,根據(jù)創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)將樣本分為“上升態(tài)勢”和“下降態(tài)勢”,其中,2010年9月30日~2010年12月17日、2011年01月26日~2011年2月21日、2011年6月21日~2011年8月26日、與2011年10月24日~2011年11月15日為上升態(tài)勢,其余時間為下降態(tài)勢。由表1可見,減持次數(shù)和減持規(guī)模在各月份的波動幅度較大。從月份分布來看,2011年11月的減持行為最頻繁,占全部減持次數(shù)和累計市值的比重分別為15.01%和14.96%;按照減持主體是否是上市公司的高管,本文將減持樣本分為高管減持與大股東減持兩組。通過對比兩組數(shù)據(jù)可以看出,大股東累計減持349次,減持的累計市值73.47億元,高管累計減持604次,減持的累計市值14.43億元。大股東的每月累計減持市值均高于高管,而高管的總減持次數(shù)大幅高于大股東。四、評估結果表明1、高管和大股東的持股比例對其和公司訴訟風險的影響應用回歸分析方法,表5分別是高管和大股東減持動機模型(1)的估計結果。具體分析結果如下:(1)從高管減持樣本來看,減持比例與成長性(growth)顯著負相關,與我們的假設1一致,即成長性越高的公司,高管的減持比例越低。減持比例與創(chuàng)現(xiàn)能力(cash)和資產(chǎn)質(zhì)量(asset_qlty)顯著正相關,表示創(chuàng)現(xiàn)能力越強或資產(chǎn)質(zhì)量越好的公司,高管的減持比例越高,這一結果有悖于本文假設,可以看出高管基于創(chuàng)現(xiàn)能力的減持決策并非理性。此外,其他財務指標均不顯著,說明高管的減持決策與盈利能力(profit)和經(jīng)營風險(ope_risk)無關。從股權結構的角度看,高管減持與第一大股東的持股比例(top1_hld)無關,表明第一大股東的持股比例對其減持無顯著的“制約效應”。從市場風險的角度看,高管的減持與市場風險(mkt_risk)無關,說明高管的減持并沒有明顯的風險偏好。從市場態(tài)勢的角度看,估值(pe)與市場態(tài)勢(trend)的回歸系數(shù)分別顯著正相關,即與假設9和10一致,公司的估值越高或市場態(tài)勢在上升時,高管的減持比例越高,表明高管在減持其股份時,具有明顯的“擇機特征”。(2)從大股東減持樣本來看,減持比例與盈利能力(profit)和資產(chǎn)質(zhì)量(asset_qlty)顯著負相關,這也再次驗證假設2與假設5,即盈利能力越強或資產(chǎn)質(zhì)量越好的公司,大股東的減持比例越低。減持比例與創(chuàng)現(xiàn)能力(cash)顯著正相關,表示創(chuàng)現(xiàn)能力越強的公司,大股東的減持比例越高,這一結果有悖于本文假設,可以看出大股東基于創(chuàng)現(xiàn)能力的減持決策并非理性。從股權結構的角度看,其他大股東的減持比例與第一大股東的持股比例(top1_hld)無關,表明第一大股東的持股比例對其他大股東的減持無顯著的“制約效應”。從市場風險的角度看,減持比例與股票市場風險顯著正相關,可以看出,減持股份的大股東屬于風險厭惡型,當市場風險越大時,其減持比例越高,這一結果與假設7一致。從市場態(tài)勢的角度看,估值(pe)與市場態(tài)勢(trend)的回歸系數(shù)為負且不顯著,表明大股東沒有“擇機減持”。(3)無論是高管或大股東,減持動機模型的常數(shù)項顯著為正,這充分說明高管和大股東具有強烈的減持動機,假設11得到了證實。同時,無論高管或大股東,其常數(shù)項估計值均大大超過所有負的“阿爾法估計值”的總和。最后,大股東的常數(shù)項高于高管的常數(shù)項。以上表明高管和大股東具有強烈的減持動機,并從原來風險偏好轉向風險規(guī)避,而且大股東的偏好逆轉更大。2、大股東扶持和選擇短窗口需要減少其干預效果,但不考慮其應有之義表6中列出了減持前15個交易日至后15個交易日的累計超額收益率,可以看出:第一,從高管減持樣本來看,CAR值在減持日前15個交易日逐漸增加,在減持日達到最高點(2.49%),在減持日后,CAR值逐漸下降,并在減持后的第15個交易日達到最低點(1.20%),從CAR(1,15)可以看出,公司的股價在高管減持后15個交易日,累計下跌1.26%;第二,從大股東減持樣本來看,CAR值在減持日前15個交易日至前5個交易日逐漸下降,達到-0.55%,在減持日前5個交易日至減持當日有所回升,達到-0.02%,在減持日后,CAR值逐漸下降,并在減持后的第15個交易日達到最低點(-1.65%)。從CAR(1,15)可以看出,在大股東減持后15個交易日,累計下跌1.63%。對比兩組樣本,高管在短窗口區(qū)間的收益要明顯高于大股東的收益。而從減持后的市場反應來看,大股東所產(chǎn)生的沖擊要大于高管。圖2~圖3更直觀地揭示了高管比大股東更具有擇機能力,高管選擇在股價上升趨勢中減持,而大股東的減持在短窗口中并無顯著的超額收益,這一發(fā)現(xiàn)支持表5的回歸結果,即大股東的減持決策并不考慮股票的市值與市場的態(tài)勢。在減持后,兩組數(shù)據(jù)的CAR值均顯著下降,因此,可以證實高管與大股東的減持導致了累計超額收益下降,并經(jīng)比較,大股東對市場所產(chǎn)生的沖擊大于高管。3、其他大股東數(shù)據(jù)分析本文進行了以下穩(wěn)健性測試:第一,對因變量處于5%~95%以外的極值樣本進行Winsorize處理,并對處理后的樣本再次進行線性回歸分析;第二,根據(jù)高管與其他大股東的減持比例,將樣本分為三組(減持比例低于5%分、減持比例在5%~10%、減持比例高于10%),采用序次Logistic回歸對研究結果進行穩(wěn)定性檢驗;第三,在計算累積超額收益時,將時間窗口(-15,15)增加或縮短10天。結果顯示,穩(wěn)健性檢驗的結論與本文的研究結論相同。四、高管和大股東的減弱動機中國創(chuàng)業(yè)板公司高管和大股東不斷減持其股份的事件,為開展信息不對稱條件下的非理性行為提供了難得的實驗研究機會。本文收集2010年11月~2011年12月我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管和大股東953次減持股份的有關數(shù)據(jù),構建11個研究假設,從財務績效、股權結構、市場態(tài)勢、減持后果等方面探討高管和大股東的減持套現(xiàn)行為。研究發(fā)現(xiàn):第一,無論如何,大股東和高管面對高額的確定性收益,都具有強烈的減持動機;第二,在高管的減持過程中,其減持比例與公司成長性成反比,并具有明顯的擇機特征,表明公司的成長性和股價高低影響其減持行為;高管的減持比例與公司的創(chuàng)現(xiàn)能力和資產(chǎn)質(zhì)量成正比,并與公司的經(jīng)營風險無關,說明高管的減持決策并不受到這三個指標制約;第三,在大股東的減持過程中,其減持比例與公司盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量成反比,同時與股價成反比,表明無論股價高低,都要通過減持實現(xiàn)其高額收益;大股東的減持比例與公司的創(chuàng)現(xiàn)能力成正比,并與公司的經(jīng)營風險無關,說明大股東并不受公司的成長性、創(chuàng)現(xiàn)能力和經(jīng)營風險制約;第四,第一大股東無法制約高管和其他大股東的減持行為;第五,高管和大股東的減持行為,實際上向股市傳遞了負面信息,從而導致公司市值下降。經(jīng)比較大股東對市場所產(chǎn)生的沖擊要大于高管。高管和大股東強烈的減持動機和減持后股價下跌,驗證了Kahneman&Tversky(1979)的決策心理偏差理論,高管和大股東在面對巨額收益時,為了規(guī)避風險而采取了保守性的選擇———不顧市值下跌減持其股份套現(xiàn)。Kahneman&Tversky(1981)的試驗就發(fā)現(xiàn),設計兩個決策,每個決策有兩種選擇。第一個決策:A選擇100%的概率贏240美元;B選擇25%的概率贏1000美元,75%的概率贏0美元。A的數(shù)學期望值低于B。但84%的受試者選擇A,表明面對確定性收益,人將規(guī)避風險。第二個決策:C選擇100%的概率輸750美元;D選擇75%的概率輸1000美元,25%的概率輸0美元。二者的數(shù)學期望值相等。但87%的受試者選擇D,表明面對確定性損失,人將樂于冒險。若進一步分析可見,選擇A和D將有75%的概率輸760美元,25%的概率贏240美元;而選擇B和C將有75%的概率輸750美元,25%的概率贏250美元。然而,73%的受試者選擇A和D;僅有3%受試者選擇了B和C。因此,作為具有創(chuàng)業(yè)和冒險精神的高管和大股東如此不看好這些被定位于高新技術且快速發(fā)展的公司并不費解,其減持套現(xiàn)導致市值下降也并不費解,因為他們已經(jīng)從風險偏好轉向風險規(guī)避。值得關注的是,為何高管和大股東在上市前充滿激情的創(chuàng)業(yè)和敢于冒險精神在上市后頓時消失或逆轉呢?本文對目前創(chuàng)業(yè)板公司的估值提出了質(zhì)疑,由于創(chuàng)業(yè)板普遍存在了高發(fā)行價的現(xiàn)象,相比之下,高管和大股東在上市前的投入成本顯得微不足道。高發(fā)行價發(fā)揮了反作用力,熄滅了高管與大股東推動公司持續(xù)發(fā)展的熱情,也同時促使其發(fā)生了強烈的減持動機。因此,本文提出如下政策建議:第一,在發(fā)行新股時,合理降低高管與大股東在公司的持股比例,其持股比例的降低將刺激控制權的競爭,促使高管、最大股東和其他大股東相互制約,降低其減持股份的可能性;第二,限制高管和大股東減持股份,堅決延長“禁售期”,促使高管和大股東更多關注公司的業(yè)績和發(fā)展前景;第三,改進審核制度,在審核中注重審閱申請擬上市公司的未來成長性和業(yè)績,特別要關注公司未來維續(xù)銷售增長、利潤