中國(guó)寵物食品品牌化領(lǐng)跑者

報(bào)告原因：首次覆蓋報(bào)告原因：首次覆蓋上市公司公司研究/公司研究/公司深度證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告品頭部品牌，2022年在中國(guó)寵物食品市場(chǎng)市占率約4.8%，位居行業(yè)第收占比超60%實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.67億元化，主營(yíng)出口代工的中國(guó)寵物食品企業(yè)紛紛開(kāi)始布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中國(guó)寵物食品行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。截至將當(dāng)下國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)的品牌分為以下四類1）海外進(jìn)口品牌：渴望、愛(ài)肯拿、巔峰、K9/超高端市場(chǎng)且保持較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但在一級(jí)市場(chǎng)融資漸冷、流優(yōu)質(zhì)自有產(chǎn)能的內(nèi)資品牌，有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)及多年海外代工積淀的產(chǎn)品品質(zhì)保障，搶占中低端海外品牌的市場(chǎng)份額，且隨著品牌力的逐漸增強(qiáng)，頭部國(guó)產(chǎn)品牌市占率有望逐步上行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將日趨優(yōu)泛娛樂(lè)化品牌營(yíng)銷、創(chuàng)新性前瞻產(chǎn)品布局、線上渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，共同助推自有品牌高速增長(zhǎng)。公司堅(jiān)持“核心大品牌”戰(zhàn)略，以“麥富迪”為核心基石品牌，開(kāi)創(chuàng)高端系列“弗列加特”，收購(gòu)美國(guó)高端品牌“WagginTrain”，逐步進(jìn)行品牌矩陣高端化升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格帶持續(xù)上拓。同時(shí)，公司精準(zhǔn)定位消費(fèi)人象。與此同時(shí)，公司研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，推新速度快于行業(yè)，產(chǎn)品矩陣完備，且不同產(chǎn)品序列差異化定位明顯：霸弗系列主打“還原天然飲食”；弗列加特系“專業(yè)營(yíng)養(yǎng)”，覆蓋多層次消費(fèi)人群。據(jù)公司招股說(shuō)明書，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)應(yīng)產(chǎn)品形成的營(yíng)業(yè)收入其中創(chuàng)新性產(chǎn)品營(yíng)收占比超30%。在線上渠道的運(yùn)營(yíng)上，公司引領(lǐng)性先，京東、天貓平臺(tái)粉絲數(shù)量位居國(guó)內(nèi)品牌首位。優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的入快速增長(zhǎng)，市占率持續(xù)提升（據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017-2022年“麥富迪”品牌銷售額CAG投資分析意見(jiàn)：看好公司繼續(xù)受益于中國(guó)寵物食品行業(yè)的快速發(fā)展，同時(shí)市占率繼續(xù)提升，首次覆蓋，給+21.5%/+24.8%/+22.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.9/4.7/5.8億元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，當(dāng)前股44.26-400/38-/-乖寶寵物滬深300指數(shù)08-1608-2308-300請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與公司深度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.3/51.5/63.0億元，同比+21.5%/+24.8%/+22.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.9/4.7/5.8億元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為46X/38X/31X。采用FCFF絕對(duì)估值法得出乖寶寵物每股價(jià)值為56.3元，對(duì)應(yīng)市值約225億元，較當(dāng)前（9月26日）股價(jià)仍有27%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。（1）寵物零食：預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.6/26.8/31.9億元，同比+15.5%/+18.8%/+18.8%。2022年白羽肉雞行業(yè)處于周期底部，23-24年白羽肉雞行業(yè)周期性回暖，雞肉價(jià)格預(yù)計(jì)同比上漲，公司成本亦會(huì)隨之上行，故我們預(yù)測(cè)23-25年公司寵物零食毛利率為31.6%/30.3%/31.6%。（2）寵物主糧：公司IPO募投項(xiàng)目累計(jì)將增加約15萬(wàn)噸主糧產(chǎn)能（干糧+濕糧未來(lái)公司主糧營(yíng)收占比將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司2023-2025年寵物主糧板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.0/23.8/29.9億元，同比+29.6%/+32.0%/+26.0%，主糧產(chǎn)品中雞肉占比較高，受白羽肉雞價(jià)格上漲影響，預(yù)計(jì)公司主糧成本同比上漲，23年毛利率小幅下滑，但隨著高端系列“弗列加特”系列營(yíng)收占比持續(xù)提升，公司主糧產(chǎn)品價(jià)格帶逐步上移，故我們預(yù)計(jì)公司主糧業(yè)務(wù)23-25年毛利率為40.8%/40.8%/41.4%。市場(chǎng)擔(dān)憂中國(guó)寵物食品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較差，對(duì)行業(yè)集中度提升的確定性有認(rèn)知差，同時(shí)對(duì)于乖寶的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與壁壘認(rèn)知不足，對(duì)其市占率持續(xù)提升的確定性存在質(zhì)疑。我們認(rèn)為，中國(guó)寵物食品行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了無(wú)序化競(jìng)爭(zhēng)階段。無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)盲目投資的熱度消退，還是消費(fèi)者購(gòu)買決策的日漸成熟，亦或是各家產(chǎn)品的逐步趨同，均指向行業(yè)將進(jìn)入新一輪洗牌階段。在本文2.2章節(jié)中所指出的四類競(jìng)爭(zhēng)玩家中，我們認(rèn)為擁有優(yōu)質(zhì)自有產(chǎn)能的國(guó)產(chǎn)品牌，在穩(wěn)定的代工利潤(rùn)支撐、產(chǎn)品品質(zhì)保障、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)三方助力之下，將成為未來(lái)階段競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的群體，市占率提升趨勢(shì)明確。而乖寶寵物作為國(guó)產(chǎn)寵物食品品牌的龍頭（連續(xù)4年位居國(guó)產(chǎn)寵物食品品牌市占率第一營(yíng)銷環(huán)節(jié)與行業(yè)平均水平已有明顯的代際差異（強(qiáng)調(diào)品牌宣傳VS強(qiáng)調(diào)單品銷售品牌力的積淀保障公司自有品牌毛利率水平逐年增長(zhǎng)，以此又支撐了公司穩(wěn)定的營(yíng)銷費(fèi)用投放與產(chǎn)品研發(fā)支出，形成正向循環(huán)，在產(chǎn)品力和品牌力上做到持續(xù)領(lǐng)先。與此同時(shí)，線上銷售平臺(tái)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)亦構(gòu)建了公司在國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)最重要銷售渠道上的核心優(yōu)勢(shì)。綜上，乖寶寵物在品牌、渠道、產(chǎn)品上均有明顯優(yōu)勢(shì)，且當(dāng)下市占率尚不足5%，其未來(lái)增長(zhǎng)速度持續(xù)優(yōu)于行業(yè)整體，市占率持續(xù)提升趨勢(shì)依舊明確。業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)；電商大促期間銷售情況良好自有品牌拓展不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)；原材料價(jià)格明顯上漲請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想 7 8 9 3.品牌力+產(chǎn)品力支撐自有品牌高速增長(zhǎng) 17 30 35請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：2018-2022年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為29.2% 7圖2：2018-2022年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為56.5% 7圖3：乖寶寵物業(yè)務(wù)板塊及2022年?duì)I收占比 7圖4：2018-2022年公司境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR達(dá)39.4%，營(yíng)收占比由44.3%提升至60% 8圖5：2018-2022年公司境外業(yè)務(wù)各地區(qū)營(yíng)收占比 8圖6：2018-2022年公司主糧/零食/保健品營(yíng)業(yè)收入 8圖7：2022年公司營(yíng)業(yè)收入拆分 8圖8：乖寶寵物發(fā)展歷程 9圖9：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年8月11日） 9圖10：2018-2023H1年公司毛利率及凈利率 圖11：2018-2022年公司分業(yè)務(wù)毛利率 圖12：2018-2022年公司分品類毛利率 圖13：2018-2022年公司各品類銷售單價(jià) 圖14：2018-2022年公司費(fèi)用率情況 圖15：2022年公司匯兌收益為2382.6萬(wàn)元 圖16：寵物行業(yè)發(fā)展歷程 圖17：中國(guó)養(yǎng)寵政策變遷 圖18：瑪氏北京懷柔工廠 圖19：部分外資寵物食品企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)間 圖20：中國(guó)部分寵物食品/用品出口企業(yè)成立時(shí)間 圖21：中國(guó)寵物食品出口量 圖22：主要寵物食品出口企業(yè)境內(nèi)業(yè)務(wù)銷售收入 圖23：2023年全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模將達(dá)1339.3億美元 圖24：2023年中國(guó)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)532.9億元 圖25：貓食品市場(chǎng)規(guī)模增速更快，2020年起貓食品市場(chǎng)規(guī)模反超犬食品 圖26：寵物貓數(shù)量增速高于犬 圖27：中國(guó)寵物食品品牌市場(chǎng)集中度較低 圖28：中、日、美寵物食品品牌CR10對(duì)比 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖29：中國(guó)市場(chǎng)寵物食品品牌CR3和CR10差距逐步拉大 圖30：2022年中國(guó)寵物食品品牌市占率 圖31：中國(guó)寵物食品品牌分類 圖32：2022年中國(guó)寵物食品銷售額top20品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌合計(jì)市占率達(dá)17.2%，國(guó)外品牌為13.4% 圖33：瑪氏和雀巢中高端及低端品牌合計(jì)市占率：低端品牌市占率持續(xù)下降.....16圖34：部分國(guó)外寵物食品品牌2013-2022年市占率變化 圖35：國(guó)內(nèi)主要寵物食品品牌2013-2022年市占率變化：麥富迪、頑皮、伯納天純市占率持續(xù)提升 圖36：乖寶寵物自有品牌及產(chǎn)品矩陣 圖37：2018-2022年公司銷售費(fèi)用CAGR為43.2% 圖38：乖寶寵物銷售費(fèi)用拆分 圖39：部分寵物食品企業(yè)銷售費(fèi)用/國(guó)內(nèi)收入對(duì)比 圖40：2018-2022年自有品牌營(yíng)收CAGR為42.6% 圖41：麥富迪天貓、京東平臺(tái)粉絲數(shù)位居寵物食品品牌前列 圖42：麥富迪抖音粉絲數(shù)位居寵物食品品牌前列 圖43：麥富迪“寵愛(ài)周期購(gòu)”、麥富迪會(huì)員等級(jí) 20圖44：麥富迪品牌市占率 20圖45：公司全方位營(yíng)銷打響品牌知名度 20圖46：公司具備完善的寵物食品研發(fā)體系 21圖47：2018-2022年公司研發(fā)費(fèi)用CAGR達(dá)25.2% 21圖48：公司研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)較高水平 21圖49：2019-2022H1公司創(chuàng)新性產(chǎn)品營(yíng)收及占比 21圖50：公司創(chuàng)新性產(chǎn)品、工藝技術(shù)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)收及占比 21圖51：公司主糧產(chǎn)品價(jià)格帶分布 22圖52：公司主糧平均銷售單價(jià) 23圖53：公司寵物食品通過(guò)多國(guó)認(rèn)證 24圖54：2018-2022年公司前五大客戶營(yíng)收占比超30% 24圖55：2022年沃爾瑪銷售額占前五大客戶的47% 25圖56：公司核心客戶簡(jiǎn)介 25圖57：公司自有品牌銷售渠道 25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖58：2022年公司自有品牌線上收入占比達(dá)77.6% 26圖59：乖寶、中寵、佩蒂線上線下渠道營(yíng)收占比 26圖60：2018-2022年公司線上直銷占比逐步提升 26圖61：公司各銷售渠道毛利率 26圖62：麥富迪“雙十一”線上銷售情況 27圖63：麥富迪“618”線上銷售情況 27圖64：公司經(jīng)銷商/規(guī)模以上經(jīng)銷商數(shù)量 28圖65：公司規(guī)模以上經(jīng)銷商收入占比逐步上升 28圖66：公司主糧和零食產(chǎn)能逐步提升 28圖67：公司主糧和零食產(chǎn)銷率基本維持在90%以上 28圖68：1970年至今美國(guó)寵物消費(fèi)支出額的變化 圖69：尤妮佳寵物相關(guān)業(yè)務(wù)歷史利潤(rùn)率波動(dòng)情況 表1：2013-2022年中國(guó)寵物食品品牌市占率排名 表2：麥富迪主糧不同系列產(chǎn)品定位 23表3：麥富迪部分熱銷零食產(chǎn)品 24表4：公司線上主要銷售模式及主要合作對(duì)象 27表5：公司現(xiàn)有及募投項(xiàng)目產(chǎn)能情況 28表6：公司IPO募投項(xiàng)目情況 29表7：乖寶寵物盈利預(yù)測(cè)表 表8：乖寶寵物WACC假設(shè)及測(cè)算結(jié)果 表9：乖寶寵物FCFF估值關(guān)鍵假設(shè) 表10：乖寶寵物FCFF估值結(jié)果 表11：FCFF估值過(guò)程 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想中國(guó)寵物食品先鋒，自有品牌快速崛起。乖寶寵物成立于2006年，主營(yíng)貓、犬食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司以出口寵物零食起家（ODM/OEM2013年起大力開(kāi)拓境內(nèi)市場(chǎng)，創(chuàng)立自有品牌“麥富迪”，目前已初步實(shí)現(xiàn)由外銷向內(nèi)銷的轉(zhuǎn)型，2019年起境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比首次超過(guò)50%，2022年境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模達(dá)20.4億元，占比超60%。公司業(yè)務(wù)布局全面，包括境內(nèi)自有品牌、境內(nèi)代工、境外自有品牌以及境外代工 （ODM/OEM其中境外代工（北美為主）及境內(nèi)自有品牌（麥富迪）為公司核心利潤(rùn)來(lái)源。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.98億元，同比+31.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.67億元，同比+90.3%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年“麥富迪”中國(guó)市場(chǎng)品牌市占率為4.8%，連續(xù)6年位居中國(guó)寵物食品行業(yè)品牌前三名。5020182019202020182019境內(nèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)60%營(yíng)收，境外業(yè)務(wù)聚焦美國(guó)市場(chǎng)。公司境外業(yè)務(wù)增速穩(wěn)定，2018-2022年?duì)I收CAGR為18.9%，2022年境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.6億元，其中北美市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想營(yíng)收10.4億元，占境外營(yíng)收的76.5%。2013年公司創(chuàng)立自有品牌“麥富迪”，布局境內(nèi)市場(chǎng)，此后自有品牌規(guī)模迅速增長(zhǎng)，2018-2022年境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收由5.4億元增長(zhǎng)至20.4億元，CAGR達(dá)39.4%，2019年起境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已反超境外，2022年達(dá)60%。圖4：2018-2022年公司境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR達(dá)0201820192020境外營(yíng)收境外營(yíng)收占比（右軸）境外營(yíng)收境外營(yíng)收占比（右軸）境內(nèi)營(yíng)收占比（右軸）零食貢獻(xiàn)公司57%以上營(yíng)收，主糧營(yíng)收占比持續(xù)提升。公司產(chǎn)品品類包括零食、主糧、保健品等，其中寵物零食為公司核心品類，2018-2021年，持續(xù)貢獻(xiàn)公司60%以上的營(yíng)收。隨著公司自有品牌營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)（自有品牌中主糧產(chǎn)品占比過(guò)半），主糧業(yè)務(wù)收入持續(xù)提升，2018-2022年，由3.4億元增長(zhǎng)至13.9億元，CAGR達(dá)42.1%。0億元億元71.8%71.8%零食保健品及其他其他業(yè)務(wù)40.87%深耕寵物食品行業(yè)15余年，自有品牌“麥富迪”脫穎而出。2006年，公司創(chuàng)始人秦華先生成立山東聊城依戈?duì)柺称酚邢薰?，主營(yíng)業(yè)務(wù)為寵物食品出口代加工。2013年，由于美國(guó)在部分中國(guó)出口的雞肉干寵物零食中檢測(cè)出低量抗生素，中國(guó)寵物食品出口量大幅下滑，公司隨即開(kāi)始進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，創(chuàng)立自有品牌“麥富迪”，大力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，目前“麥富迪”品牌貢獻(xiàn)約85%的公司境內(nèi)營(yíng)收，品牌市占率位居中國(guó)寵物食品第二。2015年，公司開(kāi)始進(jìn)行全球產(chǎn)能布局，8月成立乖寶泰國(guó)；2017年乖寶收購(gòu)美國(guó)本土企請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想業(yè)，設(shè)立乖寶美國(guó)（現(xiàn)已停產(chǎn)2020年公司收購(gòu)雀巢旗下寵物食品品牌Waggin'Train，在美國(guó)本土作為公司自有品牌。與此同時(shí)，公司的成長(zhǎng)亦離不開(kāi)KKR的支持，2016年，全球頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)KKR戰(zhàn)略投資乖寶，持股比例29%，2021年5月KKR收購(gòu)天然寵物食品集團(tuán)（K9母公司乖寶即成為“K9Natural”和“FelineNatural”的中國(guó)區(qū)總代理，負(fù)責(zé)K9品牌中國(guó)區(qū)域線上、線下全渠道的銷售和推廣工作。公司股權(quán)集中穩(wěn)定，實(shí)控人秦華先生及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股61.38%。董事長(zhǎng)秦華先生為公司實(shí)控人，直接持有公司50.85%的股權(quán)，其一致行動(dòng)人分別為聊城海昂（秦華及家屬持股平臺(tái)，持股7.7%）、聊城華聚及聊城華智（員工持股平臺(tái)，分別持股2.09%、0.74%）。KKR為公司第二大股東，于2016年戰(zhàn)略入股乖寶，當(dāng)前持股比例為21.2%，2021年5月KKR收購(gòu)天然寵物食品集團(tuán)（K9母公司），乖寶即成為“K9Natural”和“FelineNatural”的中國(guó)區(qū)總代理。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想產(chǎn)品穩(wěn)步提價(jià)，主糧占比提升，盈利能力穩(wěn)步上行。2022年公司毛利率、凈利率分別為32.6%和7.8%，同比+3.8pct和+2.3pct，主要系：1）主糧、零食銷售單價(jià)均有所上漲：2022年分別同比+26.84%和+10.07%，且2022年零食主要原料雞胸肉及鴨胸肉采購(gòu)價(jià)格下降；2）高毛利率產(chǎn)品銷售占比提升：2022年公司自有品牌及ODM/OEM業(yè)務(wù)毛利率均上漲，達(dá)43.8%和26.9%，同比+3.0pct、+2.6pct，主要系毛利率較高的主糧產(chǎn)品占比提升、高端產(chǎn)品“弗列加特”系列營(yíng)收增長(zhǎng)以及公司境外ODM產(chǎn)品銷售價(jià)格上調(diào)。3）毛利率較高的直銷渠道營(yíng)收占比提高：2022年公司自有品牌直銷營(yíng)收占比達(dá)22.2%，同比+5.49pct。32.1% 銷售毛利率銷售凈利率 201820192020零食主糧保健品及其他0元/千克20202021零食主糧保健品和其他銷售費(fèi)用高強(qiáng)度投放，人民幣兌美元貶值增厚公司業(yè)績(jī)。自布局中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，公司銷售費(fèi)用投放力度持續(xù)加強(qiáng)，2018-2022年銷售費(fèi)用由1.67億元增長(zhǎng)至7億元，銷售費(fèi)用率由13.6%增長(zhǎng)至20.6%。同時(shí)，公司近半數(shù)營(yíng)收來(lái)自出口代工業(yè)務(wù)，訂單主要以美元結(jié)算，2022年4-10月人民幣兌美元持續(xù)大幅貶值，公司產(chǎn)生匯兌收益2382.6萬(wàn)元，增厚公司業(yè)績(jī)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想 銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率00自1992年小動(dòng)物協(xié)會(huì)成立以來(lái)，中國(guó)寵物行業(yè)主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）萌芽期（1992年-1999年）：外資品牌培育市場(chǎng)→（2）孕育期（2000年-2013年）：內(nèi)資企業(yè)出口代工→（3）快速發(fā)展期（2013年至今）：內(nèi)資企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、打造自主品牌。（1）萌芽期（1992年-1999年禁養(yǎng)政策放松，外資企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。上世紀(jì)80年代，出于防疫考慮，衛(wèi)生部提出在縣級(jí)以上城市、近郊區(qū)以及新興工業(yè)區(qū)內(nèi)禁止養(yǎng)犬，90年代初，禁養(yǎng)政策開(kāi)始放松，北京、上海、天津等多個(gè)城市開(kāi)始允許居民飼養(yǎng)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想寵物，但對(duì)品種、大小有限制。1992年，中國(guó)小動(dòng)物保護(hù)協(xié)會(huì)成立，提出“寵物”概念，標(biāo)志著中國(guó)寵物行業(yè)的初步形成。1993年，外資寵物食品巨頭瑪氏進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，1995年，瑪氏在北京懷柔建設(shè)了第一家中國(guó)工廠，生產(chǎn)寶路狗糧和偉嘉貓糧，1997年開(kāi)始正式運(yùn)營(yíng)，年產(chǎn)能約7萬(wàn)噸，當(dāng)時(shí)中國(guó)寵物食品仍然以剩飯剩菜為主，外資企業(yè)進(jìn)入中國(guó)后，積極進(jìn)行消費(fèi)者教育，逐步實(shí)現(xiàn)了從剩飯剩菜到工業(yè)化寵物糧的轉(zhuǎn)變。禁養(yǎng)階段禁養(yǎng)階段限養(yǎng)階段規(guī)范飼養(yǎng)階段1980年《衛(wèi)生部關(guān)于控制和消滅狂犬病的通知》&《家犬管理?xiàng)l例》：縣級(jí)以上城市及近郊區(qū)、新興工業(yè)區(qū)禁止養(yǎng)犬，只有生產(chǎn)、科研用犬及警犬可在城市飼養(yǎng)1997年《中華人民共和國(guó)動(dòng)物防疫法》：對(duì)飼養(yǎng)動(dòng)物的單位和個(gè)人應(yīng)依法履行動(dòng)物 疫病強(qiáng)制免疫義務(wù)理規(guī)定》：養(yǎng)犬需要理規(guī)定》：養(yǎng)犬需要遵循登記、年檢制度1993年《上海市犬類管理辦法》：寵物從禁養(yǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)養(yǎng)犬實(shí)行數(shù)量控制1994年《北京市嚴(yán)格限制養(yǎng)犬規(guī)定》：對(duì)養(yǎng)犬實(shí)行嚴(yán)格限制、嚴(yán)格管理、總量控制2009《中華人民共和國(guó)動(dòng)物保護(hù)法》：多地放開(kāi)對(duì)養(yǎng)寵數(shù)量的限制1998年《家犬管理?xiàng)l例》全面廢除：寵物飼養(yǎng)基本放開(kāi)資料來(lái)源：國(guó)家法律法規(guī)數(shù)據(jù)庫(kù)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：瑪氏中國(guó)公眾號(hào)，申萬(wàn)宏源研究日本企業(yè)尤妮佳進(jìn)物市場(chǎng)雀巢普瑞納進(jìn)入中 中國(guó)上市等品 中國(guó)上市雀巢普瑞納天津工廠成立外資企業(yè)JM斯馬克市場(chǎng)加拿大寵物食品企業(yè)冠軍寵物進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)19931995199720032007200820122016瑪氏在北瑪氏在北日本企業(yè)伊納寶進(jìn)物市場(chǎng)京懷柔建京懷柔建中國(guó)工廠工廠正式運(yùn)營(yíng)瑪氏進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)雀巢普瑞納北京研立petcurean外資企業(yè)Petcurean珮立昂進(jìn)場(chǎng)（2）孕育期（2000年-2013年行業(yè)規(guī)范逐步形成，內(nèi)資企業(yè)出口代工。2002年前后，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)規(guī)?；瘜櫸锸称?用品工廠，中寵股份、佩蒂股份、比瑞吉、天元寵物、乖寶寵物陸續(xù)成立，此時(shí)歐美、日本等發(fā)達(dá)地區(qū)的寵物市場(chǎng)正處于蓬勃發(fā)展階段，對(duì)于工業(yè)化寵物食品的需求量較為巨大，中國(guó)具備低人工成本、低原料成本等優(yōu)勢(shì)，故中國(guó)寵物食品生產(chǎn)企業(yè)紛紛進(jìn)行出口代工生產(chǎn)。隨著寵物食品出口量的持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)寵物企業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，寵物食品行業(yè)制度性規(guī)范開(kāi)始出臺(tái)，2008年，國(guó)際質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局和國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)發(fā)布《寵物食品狗咬膠》和《寵物干糧食品輻照殺菌家屬規(guī)范》兩項(xiàng)寵物食品標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步規(guī)范了寵物食品生產(chǎn)流程。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想（3）快速發(fā)展期（2013年至今中國(guó)寵物食品行業(yè)快速發(fā)展，內(nèi)資企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。美國(guó)、日本、歐洲一直是中國(guó)寵物食品的主要出口地區(qū)，故其進(jìn)口政策、寵物食品行業(yè)發(fā)展變化對(duì)中國(guó)寵物食品出口均有較大影響。2013年以來(lái)，美國(guó)對(duì)于寵物食品進(jìn)口政策變化較大，日本寵物食品市場(chǎng)增速趨緩，中國(guó)寵物食品出口不確定性增強(qiáng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段，故內(nèi)資企業(yè)紛紛開(kāi)始出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，積極開(kāi)拓國(guó)2013年，由于美國(guó)在部分中國(guó)出口的雞肉干寵物零食中檢測(cè)出低量抗生素，中國(guó)出口的寵物食品被大規(guī)模下架，寵物食品出口量大幅下滑，根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，2013年中國(guó)寵物食品出口量為12.27萬(wàn)噸，同比-14.6%，出口金額為7.49億美元，同比-11.8%。故2013年，乖寶寵物率先開(kāi)始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，培育自主品牌麥富迪，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)提升，2019年乖寶國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入首次超過(guò)國(guó)外，達(dá)7.55億元，占比為53.8%。2017年，中寵股份開(kāi)始重點(diǎn)布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并將中國(guó)市場(chǎng)作為未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)，2017-2021年，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由1.48億元上漲至6.89億元，CAGR達(dá)46.9%。2018年，受中美貿(mào)易摩擦影響，美國(guó)于9月開(kāi)始對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的包含寵物食品在內(nèi)的2000億美元商品加征10%的關(guān)稅，此后又將關(guān)稅提升至25%，寵物食品出口企業(yè)利潤(rùn)受到較大影響，故佩蒂股份于2018年開(kāi)始實(shí)施“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，將國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓納入戰(zhàn)略重心。圖21：中國(guó)寵物食品出口量圖22：主要寵物食品出口企業(yè)境內(nèi)業(yè)務(wù)25000025000020000015000010000050000050億元2013201420152016請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想寵物食品是中國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模最大的細(xì)分賽道，2023年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)532.9億元。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017-2022年中國(guó)寵物食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由208.7億元增長(zhǎng)至487.2億元，CAGR達(dá)18.5%，而全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模近5年CAGR為7.1%。從細(xì)分食品市場(chǎng)來(lái)看，2020年起，貓食品市場(chǎng)規(guī)模反超犬食品，2023年，根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，貓、犬食品市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)306.4和225.5億元，同比+14.2%和+3.5%。圖23：2023年全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模將達(dá)1339.3億美元0億美元全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模0億元貓食品市場(chǎng)規(guī)模狗食品市場(chǎng)規(guī)模元0億元0萬(wàn)只20182019202貓數(shù)量貓數(shù)量中國(guó)寵物食品行業(yè)集中度較低，頭部品牌集中化趨勢(shì)漸顯。中國(guó)寵物食品行業(yè)集中度經(jīng)歷了先下降再回升的過(guò)程，2019-2022年品牌CR10由21.4%上升至24%，但與美國(guó)（47.4%）和日本（50.4%）等國(guó)外成熟寵物食品市場(chǎng)相比仍有較大差距。隨著行業(yè)集中度的提升，頭部品牌集中化趨勢(shì)逐漸凸顯，CR3和CR10的市占率差距開(kāi)始拉大，由2018年的9.8%上升至2022年的11.0%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想20132014201520162017201中國(guó)寵物食品市場(chǎng)中，主要參與玩家大概可分為幾類1）海外進(jìn)口品牌：包括渴望、愛(ài)肯拿、巔峰、K9等，在國(guó)外生產(chǎn)進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，價(jià)格定位高端/超高端（>100元/kg以“天然”、“安全”獲得國(guó)內(nèi)消費(fèi)者青睞。（2）外資品牌、在華設(shè)廠：包括皇家、冠能等。價(jià)格主要定位中端/中高端（60-100元/kg該類品牌在國(guó)內(nèi)設(shè)有工廠，相比純海外進(jìn)口品牌，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性更高，同時(shí)仍然具備“安全”賣點(diǎn)。（3）國(guó)產(chǎn)品牌（擁有自有產(chǎn)能）：包括麥富迪、頑皮、伯納天純等。價(jià)格起初主要定位中端/中低端（20-60元/kg在產(chǎn)品安全性有保障的前提下，憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)+電商渠道彎道超車，搶占部分國(guó)外中低端品牌的市場(chǎng)份額。（4）國(guó)產(chǎn)流量品牌（無(wú)自有產(chǎn)能，代工為主）：包括瘋狂小狗、網(wǎng)易嚴(yán)選等。該類品牌通常沒(méi)有自有產(chǎn)能，主要依靠國(guó)內(nèi)代工廠生產(chǎn)，營(yíng)銷費(fèi)用投放力度較大。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想群雄逐鹿，國(guó)產(chǎn)品牌“破圈突圍”，頭部玩家品牌力初顯。（1）優(yōu)勢(shì)國(guó)產(chǎn)品牌已憑借性價(jià)比及產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)搶占部分國(guó)外中低端品牌市場(chǎng)份額。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2013-2022年，瑪氏和雀巢主要中低端品牌合計(jì)市占率由11.0%下降至2.5%，2022年中國(guó)寵物食品銷售額Top20品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌合計(jì)市占率已反超國(guó)外品牌，達(dá)17.2%。（2）頭部國(guó)產(chǎn)品牌已初具品牌力及客戶黏性。2013-2015年，市占率前五名的寵物食品品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌僅有比瑞吉，2016年以來(lái)，麥富迪、伯納天純、頑皮市占率持續(xù)上行，2021年在中國(guó)市占率前五名的寵物食品品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌已占據(jù)四席。圖32：2022年中國(guó)寵物食品銷售額top20品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌合計(jì)市占率達(dá)17.2%，國(guó)外品牌為 端品牌市占率持續(xù)下降資料來(lái)源：歐睿，申萬(wàn)宏源研究（注：中高端品牌為皇家和冠12345請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想變化：麥富迪、頑皮、伯納天純市占率持續(xù)提升麥富迪頑皮伯納天純比瑞吉專注核心自有品牌“麥富迪”，品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化，持續(xù)高端化升級(jí)。2013年公司創(chuàng)立自有品牌“麥富迪”，此后堅(jiān)持“核心大品牌”戰(zhàn)略，自創(chuàng)品牌僅有“麥富迪”和“歐力優(yōu)”，且“麥富迪”持續(xù)貢獻(xiàn)公司85%以上的境內(nèi)營(yíng)收。2018年公司推出“麥富迪”高端貓糧“弗列加特”系列，重點(diǎn)發(fā)力高端貓用食品市場(chǎng)，進(jìn)行品牌高端化升級(jí)。2021年，公司收購(gòu)雀巢普瑞納旗下高端寵物食品品牌“Waggin'Train”，主要面向美國(guó)市場(chǎng)，逐步完善自有品牌國(guó)內(nèi)外布局。2018-2022年，公司自有品牌（麥富迪等+Waggin'Train）營(yíng)收由4.95億元上漲至20.46億元，營(yíng)收占比由40.6%提升至60.2%。（1）麥富迪：創(chuàng)立于2013年，主打“全品類”布局，旗下?lián)碛卸鄠€(gè)子系列，涵蓋不同功能及不同產(chǎn)品價(jià)格帶，包括主打“生骨肉喂養(yǎng)，釋放寵物天性”的霸弗系列、高端貓主糧“弗列加特”系列、核心系列“雙拼糧”、爆款系列“羊奶肉”和功能系列“益生軍團(tuán)”等。（2）Waggin'Train：2021年公司收購(gòu)雀巢普瑞納旗下高端犬用零食品牌“Waggin'Train”，主要銷售雞肉干狗零食產(chǎn)品，線下渠道布局完善，是美國(guó)山姆會(huì)員店銷量第一的狗零食品牌，同時(shí)據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2019年，Waggin'Train在美國(guó)雜貨店和會(huì)員店渠道銷售排名第三（參考公司發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)關(guān)于第二輪審核問(wèn)詢函的回復(fù)意見(jiàn)）。2021-2022年，Waggin'Train品牌營(yíng)收由0.99億元增長(zhǎng)至3億元，同比+204.1%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想銷售費(fèi)用持續(xù)投入，自有品牌營(yíng)收高速增長(zhǎng)。公司持續(xù)進(jìn)行銷售費(fèi)用投放，通過(guò)泛娛樂(lè)化營(yíng)銷、線上平臺(tái)推廣、打造聯(lián)名產(chǎn)品等方式提高品牌知名度，2018-2022年銷售費(fèi)用由1.67億元增長(zhǎng)至7億元，CAGR達(dá)43.2%，其中業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)占比由43.7%上升至56.7%。與此同時(shí)，公司自有品牌（麥富迪等+Waggin'Train）營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，2018-2022年由4.95億元上漲至20.46億元，CAGR達(dá)42.6%。圖37：2018-2022年公司銷售費(fèi)用CAGR為8642086420資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究（注：2020-2022年銷售費(fèi)用包含計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的運(yùn)費(fèi)、快遞費(fèi)和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)銷售服務(wù)費(fèi)職工薪酬快遞費(fèi)其他資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究（注：2020-2022年銷售費(fèi)用包含計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的運(yùn)費(fèi)、快遞費(fèi)和請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖40：2018-2022年自有品牌營(yíng)收CAGR為佩蒂股份路斯股份資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究（注：2020-202250億元 麥富迪等營(yíng)收/境內(nèi)營(yíng)收（右軸）由“爆品營(yíng)銷”向“品牌打造”進(jìn)階，“周期購(gòu)+會(huì)員制”提升客戶粘性，“麥富迪”品牌市占率持續(xù)提升。公司精準(zhǔn)定位消費(fèi)人群，將80后、90后及Z世代作為目標(biāo)客戶群體，并針對(duì)性進(jìn)行品牌營(yíng)銷，包括贊助熱播綜藝、線上平臺(tái)推廣、打造聯(lián)名產(chǎn)品等等，打造品牌形象，提升品牌知名度，吸引年輕消費(fèi)者。同時(shí)，公司亦逐步進(jìn)行消費(fèi)者教育，獨(dú)家冠名短劇《家有惡貓》，普及寵物飼養(yǎng)知識(shí)，引導(dǎo)消費(fèi)者樹(shù)立健康的養(yǎng)寵觀念，持續(xù)樹(shù)立“有貓有狗，就有麥富迪”的品牌理念，品牌力持續(xù)增強(qiáng)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，麥富迪天貓、京東、抖音粉絲數(shù)量均位居寵物食品品牌前列，并且榮獲“2021-2022天貓TOP品牌力榜（寵物）第一名”等諸多榮譽(yù)。隨著品牌力的提升，公司推出會(huì)員制及周期購(gòu)，一次下單，定期送達(dá)，提升客戶粘性及復(fù)購(gòu)率。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2013-2022年“麥富迪”品牌國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率由2.1%提升至4.8%，位列中國(guó)寵物市場(chǎng)第二名。圖41：麥富迪天貓、京東平臺(tái)粉絲數(shù)位居寵物食品品牌前列0伯納天純領(lǐng)先伯納天純領(lǐng)先萬(wàn)粉資料來(lái)源：天貓，京東，申萬(wàn)宏源研究（注：粉絲數(shù)量截至萬(wàn)粉0請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想4.0%麥富迪品牌市占率（1）泛娛樂(lè)化的品牌營(yíng)銷：主要通過(guò)聘請(qǐng)明星代言人、在紀(jì)錄片、綜藝及影視作品中植入品牌宣傳、贊助動(dòng)物公益活動(dòng)等方式。具體措施有：邀請(qǐng)知名歌手、演員如謝霆鋒擔(dān)任公司形象代言人；與綜藝節(jié)目、影視劇集和手機(jī)游戲等合作，充分利用其流量打造品牌知名度；引入海外紀(jì)錄片和真人秀節(jié)目，打造品牌形象并推銷優(yōu)秀產(chǎn)品。（2）線上平臺(tái)推廣：一方面，在知名電商平臺(tái)、內(nèi)容平臺(tái)和手機(jī)平臺(tái)通過(guò)推薦區(qū)展示、開(kāi)屏廣告等方式進(jìn)行品牌推廣和品牌宣傳，并進(jìn)行用戶分析持續(xù)優(yōu)化投放策略。另一方面，大力推進(jìn)KOL孵化項(xiàng)目，在Bilibili、小紅書、抖音、快手等內(nèi)容平臺(tái)的KOL進(jìn)行合作，培育品牌KOL矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產(chǎn)品。（3）打造聯(lián)名產(chǎn)品：與《上新了·故宮》、《朋友請(qǐng)聽(tīng)好》等綜藝節(jié)目，《一條狗的使命》電影及《小森生活》手機(jī)游戲等多個(gè)文娛IP合作打造聯(lián)名款產(chǎn)品。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想研發(fā)體系完善，研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，創(chuàng)新性營(yíng)收占比超50%。公司研發(fā)部門下設(shè)寵物營(yíng)養(yǎng)研究中心、寵物健康護(hù)理中心、新產(chǎn)品研究中心等6個(gè)部門，已在犬貓基礎(chǔ)研究領(lǐng)域、核心配方的研發(fā)設(shè)計(jì)、高端設(shè)備、先進(jìn)工藝等方面擁有一系列技術(shù)成果。2018-2022年，公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，由2765萬(wàn)元增長(zhǎng)至6785萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率保持在2%左右，位居行業(yè)較高水平。根據(jù)公司招股說(shuō)明書，公司超半數(shù)以上營(yíng)收為創(chuàng)新性營(yíng)收（產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新對(duì)應(yīng)產(chǎn)品形成的營(yíng)業(yè)收入其中創(chuàng)新性產(chǎn)品營(yíng)收占比超30%，覆蓋主糧、零食及保健品，包括弗列加特高肉糧系列、雙拼糧系列、益生軍團(tuán)主糧系列、水晶肉干系列、小橙帽保健品系列等；工藝技術(shù)創(chuàng)新主要為產(chǎn)品加工工藝的改進(jìn)，包括鮮肉瞬時(shí)高溫乳化添加技術(shù)、口腔護(hù)理類產(chǎn)品功能提升技術(shù)等，既有助于公司滿足客戶的差異化需求，又可以為公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品提供技術(shù)基礎(chǔ)。0百萬(wàn)元百萬(wàn)元20182019202020福貝寵物路斯股份佩蒂股份請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想50500萬(wàn)元萬(wàn)元201920202021主糧億元產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新對(duì)應(yīng)產(chǎn)品形成的營(yíng)業(yè)收入（1）主糧——高粘性品類：產(chǎn)品矩陣豐富，價(jià)格帶逐步上拓。公司主糧產(chǎn)品包括多個(gè)系列，且不同系列定位差異化明顯，霸弗系列主打“還原天然飲食”，面向中高端寵物主，產(chǎn)品擁有95%的高生骨肉占比；弗列加特系列主打“高端國(guó)貨”，高鮮肉添加；羊奶鮮肉系列定位“專業(yè)營(yíng)養(yǎng)”，產(chǎn)品添加了15%的羊乳，營(yíng)養(yǎng)更為豐富，面向飼養(yǎng)幼寵的寵物主，在寵物幼年階段即開(kāi)始培養(yǎng)消費(fèi)者黏性。同時(shí)主糧產(chǎn)品涵蓋40元/kg以下、40-60元/kg、60-100元/kg和100元/kg以上等多個(gè)價(jià)格帶，產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋多層次消費(fèi)人群。2018年以來(lái)，隨著公司“弗列加特”系列等高端產(chǎn)品營(yíng)收占比的提高，以及公司品牌力的日趨凸顯，公司主糧平均銷售單價(jià)持續(xù)上行，由10.03元/千克上升至14.27元/千克。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想列 元/kg（2）零食——差異化獲客品類：品類多樣，爆款頻出。公司零食產(chǎn)品包括雞肉干、香酥凍干、清口香、貓條等多種品類，并且打造了多款爆品，多次在雙十一和618購(gòu)物節(jié)中登上寵物零食熱銷榜第一位。2023年618期間，凍干羊奶棒和北美原野牛肉棒分別獲得貓、犬零食熱銷榜第一；2022年雙十一期間，凍干羊奶棒累計(jì)銷量超90萬(wàn)件，同比+400%，位列凍干貓零食好評(píng)榜、熱銷榜雙榜第一；北美原野雞肉干犬零食累計(jì)銷量超26萬(wàn)包，位列狗零食和肉干狗零食熱銷榜第一位。公司深度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想17年出口代工經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)秀，核心客戶穩(wěn)定。公司自2006年成立起即開(kāi)展代工業(yè)務(wù)，當(dāng)前已成為多個(gè)國(guó)際知名寵物食品品牌的OEM/ODM供貨商，積累了豐富的生產(chǎn)工藝和質(zhì)量管控的經(jīng)驗(yàn)。目前公司已通過(guò)BRCGS等多個(gè)國(guó)內(nèi)外認(rèn)證，并取得美國(guó)FDA等多個(gè)海外寵物食品消費(fèi)大國(guó)官方機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，產(chǎn)品質(zhì)量符合美國(guó)、加拿大、日本、歐洲等進(jìn)口國(guó)家和地區(qū)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，公司檢測(cè)中心獲CNAS實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可證書，是國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有該認(rèn)證的企業(yè)之一。公司核心客戶主要為國(guó)內(nèi)外知名寵物食品生產(chǎn)商/品牌商/渠道商（如沃爾瑪、斯馬克、品譜等2018年以來(lái)前五大客戶營(yíng)收占比保持在30%以上，其中第一大客戶沃爾瑪（2022年銷售額為5.2億元，占前五大客戶銷售金額的47%）自2014年起持續(xù)與公司合作，除2019年外，采購(gòu)規(guī)模均持續(xù)增長(zhǎng)。圖54：2018-2022年公司前五大客戶營(yíng)收占比超840億元億元Fish4Pets天貓麥樂(lè)多沃爾瑪品譜CentralGarden京東前五大客戶營(yíng)收占比（右軸）公司深度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第25頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第25頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想客戶類型主要客戶客戶介紹沃爾瑪世界最大的連鎖零售商全球性消費(fèi)品公司，是專業(yè)寵物食品、用品的領(lǐng)先供應(yīng)商美國(guó)領(lǐng)先的消費(fèi)者食品營(yíng)銷及生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括寵物食品、咖啡、餐飲類食品等美國(guó)寵物食品品牌運(yùn)營(yíng)商，美國(guó)最大的草坪、花園以及寵物產(chǎn)品的生產(chǎn)商和批發(fā)商之一京東是中國(guó)最大的自營(yíng)電商平臺(tái)，依托自營(yíng)物流、采購(gòu)能力構(gòu)客戶類型主要客戶客戶介紹沃爾瑪世界最大的連鎖零售商全球性消費(fèi)品公司，是專業(yè)寵物食品、用品的領(lǐng)先供應(yīng)商美國(guó)領(lǐng)先的消費(fèi)者食品營(yíng)銷及生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括寵物食品、咖啡、餐飲類食品等美國(guó)寵物食品品牌運(yùn)營(yíng)商，美國(guó)最大的草坪、花園以及寵物產(chǎn)品的生產(chǎn)商和批發(fā)商之一京東是中國(guó)最大的自營(yíng)電商平臺(tái)，依托自營(yíng)物流、采購(gòu)能力構(gòu)筑強(qiáng)供應(yīng)鏈壁壘中國(guó)最早成立的電商平臺(tái)、最大的電商公司斯馬克CentralGarden京東天貓境外大型消費(fèi)零售類企業(yè)境外寵物食品品牌運(yùn)營(yíng)商境內(nèi)線上經(jīng)銷商沃爾瑪京東麥樂(lè)多CentralGarden天貓國(guó)內(nèi)深耕線上渠道，國(guó)外發(fā)力商超渠道。根據(jù)招股說(shuō)明書，2022年，公司自有品牌線上/線下?tīng)I(yíng)收占比約為80%/20%。（1）國(guó)內(nèi)：線上渠道是公司重點(diǎn)布局方向，采用直銷+經(jīng)銷方式，直銷占比47.2%，主要為公司天貓、京東等電商平臺(tái)旗艦店，經(jīng)銷分為線上分銷、線上入倉(cāng)、線上代銷和線上寄售等多種模式，其中以線上分銷和線上入倉(cāng)為主。線下渠道主要采用經(jīng)銷模式，由區(qū)域經(jīng)銷商進(jìn)行買斷式銷售，截至2022年公司線下經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)涉及全國(guó)31個(gè)省、直轄市及自治區(qū)，覆蓋全國(guó)主要城市的寵物食品門店、養(yǎng)殖場(chǎng)和寵物醫(yī)院等。（2）國(guó)外：公司國(guó)外自有品牌主要通過(guò)商超渠道銷售，包括沃爾瑪、山姆會(huì)員店等大型連鎖商超。線上渠道：直銷營(yíng)收占比穩(wěn)步提升，自有品牌毛利率逐步上行。中國(guó)寵物市場(chǎng)快速發(fā)展階段（2013年至今）與電商渠道快速發(fā)展階段較為重合，故中國(guó)寵物食品銷售渠道以請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第26頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第26頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想線上為主，2016-2022年寵物食品線上渠道銷售額由57.0億元上漲至321.8億元，CAGR達(dá)33.5%，占比由37.4%上升至66.1%。線上渠道是中國(guó)寵物食品公司的重點(diǎn)布局方向，2022年中寵、佩蒂國(guó)內(nèi)線上渠道營(yíng)收占比均達(dá)60%左右，乖寶自有品牌線上渠道占比達(dá)78%。2018-2022年乖寶自有品牌線上銷售收入由3億元提升至15.9億元，CAGR達(dá)51.4%，其中直銷收入由1.3億元上漲至7.5億元，直銷收入占比由41.7%提升至47.2%，帶動(dòng)自有品牌毛利率穩(wěn)步上行（公司自有品牌直銷毛利率接近60%，遠(yuǎn)高于經(jīng)銷毛利率）。圖58：2022年公司自有品牌線上收入占比達(dá)50億元20182019 40%40%乖寶寵物中寵股份線上渠道線下渠道資料來(lái)源：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究（注：乖寶寵物為自有品牌線上線下渠道營(yíng)收占比，中寵、佩蒂為境內(nèi)0億元億元20182019線上直銷線上分銷線上入倉(cāng)線上代銷線上寄售線上直銷占比資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究（注：線上直銷占比=線請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第27頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第27頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想渴望愛(ài)肯拿衛(wèi)仕PIDAN凱銳思ZIWI網(wǎng)易嚴(yán)選耐威克579麥富迪全網(wǎng)銷售額（億元）2.122.81皇家渴望34567網(wǎng)易嚴(yán)選ZIWI凱銳思PIDAN江小傲愛(ài)肯拿9麥富迪全網(wǎng)銷售額（億元）22.73渴望愛(ài)肯拿衛(wèi)仕PIDAN凱銳思ZIWI網(wǎng)易嚴(yán)選耐威克579麥富迪全網(wǎng)銷售額（億元）2.122.81皇家渴望34567網(wǎng)易嚴(yán)選ZIWI凱銳思PIDAN江小傲愛(ài)肯拿9麥富迪全網(wǎng)銷售額（億元）22.73浩洋基業(yè)科技發(fā)展有限公司自有品牌“麥富迪”線上銷售持續(xù)領(lǐng)先，品牌黏性逐步顯現(xiàn)。在2021-2023年京東和天貓“618”和“雙十一”購(gòu)物節(jié)中，麥富迪銷售額均處于寵物品牌榜前三，且銷售額有顯著提升。2022年“雙十一”全網(wǎng)銷售額達(dá)到2.81億元，同比+33%，2023年“618”全網(wǎng)銷售額達(dá)到2.73億元，同比+37%。2021年京東“雙十一”皇家麥富迪渴望2021年京東“雙十一”皇家麥富迪渴望伯納天純衛(wèi)仕愛(ài)肯拿冠能耐威克比瑞吉福來(lái)恩2022年京東“雙十一”皇家麥富迪網(wǎng)易嚴(yán)選愛(ài)肯拿伯納天純渴望衛(wèi)仕素力高PIDAN冠能2022年天貓“雙十一”麥富迪皇家渴望網(wǎng)易嚴(yán)選衛(wèi)仕愛(ài)肯拿PIDANIntrinctZIWI阿飛和巴弟排名123雙十一”麥富迪皇家4682023年天貓2023年京東2022年京東“618”皇家麥富迪2023年天貓2023年京東2022年京東“618”皇家麥富迪渴望伯納天純衛(wèi)仕冠能網(wǎng)易嚴(yán)選PIDAN素力高福來(lái)恩排名1“618”麥富迪皇家“618”麥富迪皇家網(wǎng)易嚴(yán)選渴望仙朗誠(chéng)實(shí)一口愛(ài)肯拿Intrinct藍(lán)氏衛(wèi)仕“618”皇家網(wǎng)易嚴(yán)選麥富迪伯納天純渴望冠能衛(wèi)仕愛(ài)肯拿素力高ZIWI麥富迪2衛(wèi)仕8線下渠道：國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，國(guó)外商超渠道營(yíng)收增長(zhǎng)迅速。（1）國(guó)內(nèi)：2022年線下經(jīng)銷營(yíng)收為2.0億元，占所有經(jīng)銷渠道收入的18.8%。公司經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，規(guī)模以上經(jīng)銷商數(shù)量及收入占比穩(wěn)步提升。2018-2022年，公司經(jīng)銷商數(shù)量由1254家下降至758家，其中規(guī)模以上經(jīng)銷商數(shù)量由122家上升至167家，營(yíng)收占比由86.6%提升至96.2%。（2）國(guó)外：自2021年下半年收購(gòu)Waggin'Train后，公司新增境外商超銷售渠道，2022年商超渠道營(yíng)收同比+194.0%，達(dá)2.6億元。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第28頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第28頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想0經(jīng)銷商規(guī)模以上經(jīng)銷商資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究（注：規(guī)模以上經(jīng)50目前公司共有產(chǎn)能約16.6萬(wàn)噸，其中主糧產(chǎn)能12.62萬(wàn)噸，零食產(chǎn)能3.96萬(wàn)噸，2022年產(chǎn)能利用率分別達(dá)82.5%和92.5%。分國(guó)家看，公司近9成以上產(chǎn)能集中于國(guó)內(nèi)，山東共有產(chǎn)能15.61萬(wàn)噸，泰國(guó)共有零食產(chǎn)能9750噸，占2022年公司總產(chǎn)能的5.88%。 品類位置產(chǎn)品 山東烘干類、凍干類、濕糧類、咬膠類2.99 泰國(guó)烘干類、濕糧類、咬膠類0.98 泰國(guó)烘干類、濕糧類、咬膠類0.98 圖66：公司主糧和零食產(chǎn)能逐步提升圖5020182019202020212022主糧產(chǎn)能零食產(chǎn)能 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第29頁(yè)共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第29頁(yè)共38頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想募投項(xiàng)目聚焦高端主糧，有望帶動(dòng)毛利率繼續(xù)上行。全部建成投產(chǎn)后，公司將合計(jì)新增主糧產(chǎn)能15.35萬(wàn)噸、零食產(chǎn)能8133噸，保健品產(chǎn)能1230噸。據(jù)公司招股說(shuō)明書，公司IPO實(shí)際募集資金凈額為14.7億元，其中（1）募投項(xiàng)目規(guī)劃資金6億元，主要用于“寵物食品生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”（3.67億元），該募投項(xiàng)目將新建高端主糧、高端零食及保健品生產(chǎn)線，改善公司現(xiàn)有寵物食品工藝技術(shù)和擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)能，預(yù)計(jì)建設(shè)期18個(gè)月，產(chǎn)能爬坡期30個(gè)月。建設(shè)完成后，公司將新增年產(chǎn)主糧5.85萬(wàn)噸，零食3133噸和保健品1230噸。（2）超募資金5.6億元，用于“年產(chǎn)10萬(wàn)噸高端寵物食品項(xiàng)目”，建設(shè)完成后，公司將新增濕糧產(chǎn)能3.5萬(wàn)噸、液態(tài)奶產(chǎn)能2萬(wàn)噸、零食產(chǎn)能5000噸和主糧（高端烘焙糧）產(chǎn)能4萬(wàn)噸。（3）其余資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。擬增加二期立體冷庫(kù)、二期常溫庫(kù)、物料成品智能輸送系統(tǒng)優(yōu)化研發(fā)硬件環(huán)境，引進(jìn)高級(jí)技術(shù)人員和購(gòu)置國(guó)內(nèi)外先進(jìn)的新建全渠道消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、供應(yīng)鏈一體化服務(wù)平臺(tái)和大數(shù)6濕糧主要生產(chǎn)高端主食罐頭、貓條、軟包類產(chǎn)品，年規(guī)劃生產(chǎn)高端羊奶棒、肉類等凍干類產(chǎn)品，年規(guī)劃設(shè)計(jì)產(chǎn)能生產(chǎn)高端羊奶棒、肉類等凍干類產(chǎn)品，年規(guī)劃設(shè)計(jì)產(chǎn)能生產(chǎn)高端狗糧、貓糧烘焙類產(chǎn)品及高端餅干類產(chǎn)品，年規(guī)劃寵物食品研發(fā)：探索寵物在不同環(huán)境，不同配方影響下對(duì)的影響，從而導(dǎo)致的健康問(wèn)題，開(kāi)發(fā)功能及處方產(chǎn)