工程經(jīng)濟學-第06章-項目融資分析

第06章項目融資分析6.1資金籌措概述6.1.1投資項目籌資中的基本概念資金籌措又稱融資，是以一定的渠道為某種特定活動籌集所需資金的各種活動的總稱。在工程項目經(jīng)濟分析中，融資是為項目投資而進行的資金籌措行為或資金來源方式。資金籌措的種類一般有以下幾種：1.按照融資的期限，可分為長期融資和短期融資長期融資是指企業(yè)因購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)或進行長期投資等資金需求而籌集的、使用期限在1年以上的融資。長期融資通常采用吸收直接投資、發(fā)行股票、發(fā)行長期債券或進行長期借款等方式進行融資。短期融資是指企業(yè)因季節(jié)性或臨時性資金需求而籌集的、使用期限在1年以內(nèi)的融資。短期融資一般通過商業(yè)信用、短期借款和商業(yè)票據(jù)等方式進行融資。工程項目的投資主要由建設期投資和流動資金兩部分構成。建設投資應由長期融資來解決。對于流動資金，可分為兩類：第一，永久性流動資金。在工程項目經(jīng)濟分析中所進行的流動資金估算，是指對永久性流動資金的估算，因此也應由長期融資來解決。第二，波動性或臨時性流動資金2.按照融資的性質(zhì)，可分為權益融資和負債融資權益融資是指以所有者身份投入非負債性資金的方式進行的融資。權益融資形成企業(yè)的“所有者權益”和項目的“資本金”。權益融資的特點是：永久性。無到期日，不需歸還。沒有還本付息壓力。股利的支付與否和支付多少，視項目投產(chǎn)運營后的實際經(jīng)營效果而定，因此項目法人的財務負擔相對較小，融資風險較小。是負債融資的基礎。權益融資體現(xiàn)著項目法人的實力，是其他融資方式的基礎。負債融資是指通過負債方式籌集各種債務資金的融資形式。負債融資是工程項目資金籌措的重要形式。負債融資的特點：籌集的資金在使用上具有時間限制，必須按期償還。無論項目法人今后經(jīng)營效果好壞，均需要固定支付債務利息，從而形成項目法人今后固定的財務負擔。資金成本一般比權益融資低，且不會分散對項目未來權益的控制權。根據(jù)所依托的信用基礎的不同，負債融資可分為以下三種：(1)國家主權信用融資。即以國家主權的信用為基礎進行的融資。(2）企業(yè)信用融資。即以企業(yè)自身的信用條件為基礎，通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式，籌集資金用于企業(yè)的項目投資。(3)項目融資。是新型融資方式。典型的項目融資包括BOT、ABS,杠桿式融資租賃等多種形式。又稱無追索權（Non-Recourse）融資方式。3.按照風險承擔的程度，可分為冒險型籌資類型、適中型籌資類型、保守型籌資類型。（1）冒險型籌資類型

（2）適中型籌資類型

（3）保守型籌資類型

4.按照不同的融資結構安排，可分為傳統(tǒng)融資方式和項目融資方式傳統(tǒng)融資方式是指投資項目的業(yè)主利用其自身的資信能力為主體安排的融資。項目融資（ProjectFinancing）特指某種資金需求量巨大的投資項目的籌資活動，而且以負債作為資金的主要來源。項目融資是依賴于項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務的資金來源；同時將項目的資產(chǎn)，而不是項目業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。其風險較傳統(tǒng)融資方式大得多。5.按照融資的來源不同，可分為境內(nèi)融資和利用外資

境內(nèi)融資包括國內(nèi)商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款，發(fā)行公司（企業(yè)）債券、可轉換債券、股票及其他產(chǎn)權融資方式。利用外資包括舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)、外商獨資企業(yè)、BOT等國際直接投資融資方式，海外發(fā)行股票、債券、基金及ABS債券等證券融資方式，外國政府貸款、國際金融組織貸款、國際商業(yè)銀行貸款、國際出口信貸、國際融資租賃等信貸融資方式，以及補償貿(mào)易、對外加工裝配等方式。6.1.2項目籌資的基本要求1．合理確定資金需要量，力求提高籌資效果資金不足會影響項目的生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展；資金過剩不僅是一種浪費，也會影響資金使用的效果。2．認真選擇資金來源，力求降低資金成本通常選擇較經(jīng)濟方便的渠道和方式，以使綜合的資金成本降低。3．適時取得資金，保證資金投放需要合理安排籌資與投資，使其在時間上互相銜接。4．適當維持自有資金比例，正確安排舉債經(jīng)營負債的多少必須與自有資金的償債能力的要求相適應。6.2籌資渠道與籌資方式6.2.1項目資金籌措渠道資金籌措渠道指項目資金的來源。主要有：（1）項目投資者自有資金（2）政府財政性資金（3）國內(nèi)外銀行等金融機構的信貸資金（4）國內(nèi)外證券市場的資金（5）國內(nèi)外非銀行金融機構的資金（如信托投資公司、投資基金公司、風險投資公司、保險公司、租賃公司等機構的資金）（6）外國政府、企業(yè)、團體、個人等的資金6.2.2項目資金籌集方式資金籌集方式指取得資金的具體形式。目前，國內(nèi)資金籌集方式主要有以下9種：1.商業(yè)性銀行貸款

（1）國內(nèi)商業(yè)銀行貸款。我國制度規(guī)定，申請商業(yè)性貸款應具備產(chǎn)品有市場、生產(chǎn)經(jīng)營有效益、不擠占挪用信貸資金和恪守信用等基本條件。（2）國際商業(yè)銀行貸款。國際商業(yè)銀行貸款的提供方式有兩種：一種是小額貸款，由一家商業(yè)銀行獨自貸款；另一種是金額較大，由幾家甚至幾十家商業(yè)銀行組成銀團貸放，稱為“辛迪加貸款”。（3）國際出口信貸。對于出口貿(mào)易中金額較大，付款期較長的情況，如成套設備的出口，經(jīng)常使用出口信貸。出口信貸分為：買方信貸是出口方銀行直接向進口商或進口方銀行提供的商業(yè)信貸。賣方信貸是出口方銀行向本國出口商（即賣方）提供的商業(yè)信貸。2.政策性貸款

（1）國家政策性銀行貸款。國家政策性銀行貸款一般期限較長，利率較低，并配合國家產(chǎn)業(yè)政策的實施，采取各種優(yōu)惠政策。（2）外國政府貸款。外國政府貸款系指外國政府向發(fā)展中國家提供的長期優(yōu)惠性貸款。它具有政府間開發(fā)援助的性質(zhì)，其贈予成分一般在35%以上。（3）國際金融組織貸款。國際金融組織貸款主要指國際貨幣基金組織(IMF)、國際復興開發(fā)銀行（I-BRD，簡稱世界銀行“WB”）、國際清算銀行（BIS）等。影響較大的區(qū)域性國際金融組織包括亞洲開發(fā)銀行(ADB)、泛美開發(fā)銀行(IDB)、非洲開發(fā)銀行(AFDB）、歐洲復興開發(fā)銀行（EBRD）等等。3.債券（1）國內(nèi)公司（企業(yè)）債券。發(fā)行公司債券必須符合法律規(guī)定的發(fā)行資格。（2）可轉換債券。是指在規(guī)定期限內(nèi)的任何時候，債券持有人可以按照發(fā)行合同指定的條件把所持債券轉換成發(fā)行企業(yè)的股票的一種債券。（3）海外債券融資。是由一國政府、金融機構、企業(yè)或國際組織，為籌措資金而在國外證券市場上發(fā)行的，以某種貨幣為面值的債券。海外債券也稱國際債券。（4）海外可轉換債券。和國內(nèi)可轉換債券一樣，海外可轉換債券也是一種允許債券持有人在規(guī)定時間內(nèi)，按規(guī)定的價格將債券轉換為企業(yè)普通股的證券。債券融資的優(yōu)缺點

優(yōu)點：第一，資金成本低。第二，保證公司的控制權。第三，財務杠桿的正效應。不論公司盈利水平高低，債券持有人只收回固定的有限的收入，而更多的收益可用于分配給股東，增加其財富，或留歸企業(yè)以擴大經(jīng)營。缺點：第一，融資風險高。第二，限制條件多。第三，籌資的有限性。4.股票

（1）A股融資。按照我國有關規(guī)定，企業(yè)可發(fā)行人民幣普通股票（A股）進行融資。（2）B股融資。B股是在中國證券市場上市的主要面向境外投資者發(fā)行的以人民幣計價外幣買賣的特種普通股票。（3）海外上市融資。國內(nèi)企業(yè)到海外證券交易所直接上市融資。（4）存托憑證融資。存托憑證是代表投資者對非本國公司股票所有權的一種可轉讓的有價證券，是實際股票第二上市的融資工具。（5）買殼上市融資。是指一些未上市的公司收購一些已在股票市場上市的企業(yè)的部分或全部股權，重新注入資產(chǎn)和業(yè)務，借以取得上市資格。股票籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：①籌措的資本具有永久性，沒有到期日，不需歸還。②沒有固定的股利負擔，經(jīng)營波動給公司帶來的財務負擔相對較小。③發(fā)行股票籌集的資本，可作為其他方式融資的基礎，尤其可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力。④容易吸收資金。因為股票的預期收益較高。缺點：①投資者要求有較高的投資報酬率；②股利從稅后利潤中支付，不像債券利息那樣作為費用從稅前支付，因而不具有“稅盾”的作用；③股票的發(fā)行費用一般也高于其他證券。5.產(chǎn)權嫁接融資

產(chǎn)權嫁接融資是指將企業(yè)目前的部分產(chǎn)權轉讓，或擴大產(chǎn)權規(guī)模，吸收新的投資者加入，以產(chǎn)權的變動為紐帶，改變目前的產(chǎn)權結構而發(fā)生的投資和融資行為。（1）非上市公司產(chǎn)權融資。主要方式有：兼并。兼并是將兩家或兩家以上的獨立企業(yè)、公司合并成一家企業(yè)的產(chǎn)權變更行為。股權轉讓。公司將其部分產(chǎn)權轉讓給其他企業(yè)持有，從而實現(xiàn)產(chǎn)權融資。增資擴股。（2）國際產(chǎn)權融資。包括：非上市公司產(chǎn)權融資和上市公司產(chǎn)權融資兩大類。6.外商直接投資

（1）舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)中外合資經(jīng)營企業(yè)是由中國投資者和外國投資者共同出資、共同經(jīng)營、共負盈虧、共擔風險的企業(yè)，它的組織形式是有限責任公司。目前，合資經(jīng)營企業(yè)還不能發(fā)行股票，而采用股權形式，按合資經(jīng)營各方的投資比例分擔盈虧。（2）舉辦中外合作經(jīng)營企業(yè)國際上通常分為兩類：一類是“股權式合營企業(yè)”（EquityJointVenture），另一類是“契約式合營企業(yè)”（ContractualJointVenture）。上述中外合資經(jīng)營企業(yè)屬于前一類，中外合作經(jīng)營企業(yè)屬于后一類。7.項目融資

（1）BOT融資BOT是英文Build-Operate-Transfer的縮寫，即“建設-經(jīng)營-移交”。BOT融資最早是在1985年由土耳其總理提出的，目的是便于政府搞基礎設施建設。用這個方式修建了許多著名的公共工程。比如香港的海底隧道、澳大利亞悉尼的大橋、英吉利海峽的隧道。BOT具體操作

項目公司用戶政府項目股東（股本金）各債權人（貸款）總承包商（建造）工程監(jiān)理公司項目發(fā)起人保險公司設計、咨詢公司分包商供應商顧問機構(法律、財務等)各綜合開發(fā)公司各種金融機構各種投資者債券各種基金商業(yè)銀行出口信貸（收費）（移交）項目批準書特許協(xié)議經(jīng)營開發(fā)公司（運營）（2）ABS融資ABS是英文Asset-BackedSecurity——資產(chǎn)證券化的縮寫。它是以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎，以項目資產(chǎn)可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。目前資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)以金融資產(chǎn)為主，如在美國資產(chǎn)類型主要有：住宅抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款、應收賬款等。8.貿(mào)易融資

（1）補償貿(mào)易。外商直接提供或通過信貸購買設備提供給我國企業(yè)，我國企業(yè)以該設備、技術生產(chǎn)的產(chǎn)品，分期償還進口設備、技術的價款和利息。補償貿(mào)易的方式有：①直接補償；②間接補償；③綜合補償；④勞務補償。（2）對外加工裝配。由國外廠商提供原材料、輔助材料、零部件、圖案或式樣等，加工方根據(jù)對方要求的規(guī)格、質(zhì)量、技術標準加工裝配成成品和半成品，并按約定的標準向對方收取工繳費。這是我國最早的對外經(jīng)濟合作方式之一。對外加工裝配業(yè)務的方式有來料加工、來樣訂做和來件裝配。

9.其他融資

（1）境外投資基金融資。從投資基金的投資區(qū)域上看，可分為全球基金、地區(qū)基金和國家基金等等。我國企業(yè)利用境外投資基金進行融資，一般是通過在境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金的方式進行，即通過在海外設立中國產(chǎn)業(yè)基金，發(fā)行基金券募集資金，然后投資于中國的產(chǎn)業(yè)項目。（2）租賃融資。租賃融資是一種以金融、貿(mào)易與租賃相結合，以租賃物品的所有權與使用權相分離為特征的一種新型的信貸方式。這種融資方式既不是直接放貸，也不同于傳統(tǒng)的財產(chǎn)租賃，而是集融資和融物于一體，兼有金融與貿(mào)易雙重職能的融資方式。租賃的種類有以下幾種：①經(jīng)營租賃（operatinglease）經(jīng)營租賃主要是為滿足經(jīng)營上的臨時或季節(jié)性需要而租賃的資產(chǎn)，與所有權有關的風險或報酬實質(zhì)上并未轉移。在這種租賃方式下，出租人不僅提供租賃資產(chǎn)，而且還提供資產(chǎn)的維修、保險等服務。

經(jīng)營租賃有一個重要特征：就是不要求全部攤提固定資產(chǎn)價值，即經(jīng)營租賃的租賃費用不是全部按照所租賃固定資產(chǎn)的原始價值計算的，全部租賃費用之和不足以抵補租賃設備的全部成本。

承租人在約定的租賃期結束以前有權取消租賃契約，返還租賃設備。②資本租賃(capital

lease)又稱（融資租賃）（financinglease）。是一種具有融資、融物雙重職能的租賃方式。即由出租人購買承租人選定的資產(chǎn)，并享有資產(chǎn)所有權，再將資產(chǎn)出租給承租人在一定期限內(nèi)有償使用。它實際上轉移了與資產(chǎn)所有權有關的全部風險和報酬：承租方需對資產(chǎn)計提折舊，并預提修理費及其他費用。資本租賃與經(jīng)營租賃不同，它具有3個特點：①出租人不提供租賃設備的維護服務②不能隨意解約③租賃設備的原始成本必須全部攤入各期租賃費用中。也就是說，出租人收取的租賃費用必須等于租賃設備的全部成本加上租賃投資的報酬。資本租賃與經(jīng)營租賃的比較對項目發(fā)起人來說，采用哪一種租賃融資方式應取決于這兩種方案在經(jīng)濟上的比較，其比較的原則和方法與一般的互斥投資方案并無實質(zhì)上的差別。采用資本租賃方案的凈現(xiàn)金流量為：

凈現(xiàn)金流量＝銷售收入－經(jīng)營成本－租賃費－所得稅稅率×（銷售收入－經(jīng)營成本－折舊－利息）

采用購置方案的凈現(xiàn)金流量為：

凈現(xiàn)金流量＝銷售收入－經(jīng)營成本－資產(chǎn)購置費－所得稅稅率×（銷售收入－經(jīng)營成本－折舊）③售后租回（sale-leaseback）公司在出售某項資產(chǎn)以后，再從購買者手中租回該項資產(chǎn)設備稱為售后租回。售后租回中買方和出租人通常是保險公司、租賃公司、金融機構或商業(yè)銀行等。在售后租回方式下，賣主同時是承租人，買主同時是出租人。近些年來，售后租回交易在我國也得到了充分的發(fā)展，大部分租賃公司尤其是中外合資租賃公司最近幾年的業(yè)務都以售后租回為主。④舉債經(jīng)營租賃它是由出租人、承租人和貸款人三方共同組成的一種租賃形式。典型的舉債經(jīng)營租賃方式是：①出租人首先向貸款人借入租賃設備的購貨款（出租人本身出資僅占租憑資產(chǎn)價款的20～40%左右，但至少要達到20%），然后，將用借款購置的設備出租給承租人。②承租人支付的租賃費，首先用于償還貸款人的貸款，剩余部分是出租人的投資報酬，租賃組成的折舊和投資稅金項都歸出租人。③若出租人無能力償還借款，貸款人享有租賃資產(chǎn)和租賃費用的要求權。因此，租賃資產(chǎn)貶值和承租人破產(chǎn)的風險都由貸款人承擔，貸款人要求的利息也必須補償其所承擔的風險。⑤杠桿租賃（leveragedlease）是由一家租賃公司牽頭作為主干公司，為一個超大型的租賃項目融資。首先成立一個脫離租賃公司主體的操作機構——專為本項目成立資金管理公司出項目總金額20％以上的資金（一般為20％～40％），其余部分資金則以租賃項目作為抵押，吸收銀行和社會閑散游資，利用100%享受抵稅的好處“以二博八”的杠杠方式，為租賃項目取得巨額資金。其余做法與融資租賃基本相同，只不過合同的復雜程度因涉及面廣，隨之增大。在這種方式下，貸款人提供信貸時，對出租人無追索權，其資金償還的保障在于設備本身及租賃費。6.3項目融資

6.3.1項目融資的基本特征1.項目導向主要是依賴于項目的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)而不是依賴于項目的投資者或發(fā)起人的資信來安排融資。采用項目融資與傳統(tǒng)融資方式相比較一般可以獲得較高的貸款比例，通常可以為項目提供60％～70%的資本需求量。項目融資的貸款期限可以做到比一般商業(yè)貸款期限長，有的項目貸款期限可以長達20年之久。2.有限追索在某種意義上，貸款人對項目借款人的追索形式和程度是區(qū)分融資是屬于項目融資還是屬于傳統(tǒng)形式融資的重要標志。3．風險分擔一個成功的項目融資結構應該是在項目中沒有任何一方單獨承擔起全部項目債務的風險責任。項目主辦人通過融資，將原來應由自己承擔的還債義務，部分轉移到該項目身上，也就是將原來由借款人承擔的風險部分轉移給貸款人，由借貸雙方共擔項目風險。4．非公司負債型融資非公司負債型融資是指項目的債務不表現(xiàn)在項目投資者（即實際借款人）的公司資產(chǎn)負債表中的一種融資形式。根據(jù)項目融資風險分擔的原則，貸款人對于項目的債務追索權主要被限制在項目公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量中，借款人所承擔的是有限責任，因而有條件使融資被安排成為一種不需要進入借款人資產(chǎn)負債表的貸款形式。5．信用結構多樣化在項目融資中，用于支持貸款的信用結構的安排是靈活的和多樣化的，這是項目融資的第五個特點。6．融資成本較高第一，組織項目融資花費的時間要長一些，通常從開始準備到完成整個融資計劃需要3～6個月左右的時間。第二，項目融資的大量前期工作和有限追索性質(zhì)，導致融資的成本要比傳統(tǒng)融資方式為高。融資成本包括融資的前期費用（融資顧問費，貸款的建立費，承諾費，以及法律費用等）和利息成本兩個主要組成部分。融資的前期費用一般占貸款金額的0.5％～2％左右；項目融資的利息成本一般要高出同等條件公司貸款的0.3％～1.5％。

6.3.2項目融資的框架結構

6.3.3項目融資的參與者

6.3.4完成項目融資的階段與步驟

從項目的投資決策算起，到選擇采用項目融資的方式為項目的投資籌集資金，一直到最后完成該項目融資，大致上可以分為五個階段，即:投資決策分析融資決策分析融資結構分析融資談判項目融資的執(zhí)行6.4資本成本與融資結構

6.4.1資本成本及其計算

1.資本成本的概念資本成本就是企業(yè)籌集資金和使用資金的代價。這一代價由兩部分組成：資金籌集成本和資金使用成本。（1）資金籌集成本（F）。資金籌集成本是指在資金籌措過程中支付的各項費用。主要包括向銀行借款的手續(xù)費；發(fā)行股票、債券而支付的各項代理發(fā)行費用，如印刷費、手續(xù)費、公證費、擔保費、廣告費等。（2）資金使用成本（D）。資金使用成本又稱資金占用費，它主要包括支付給股東的各種股利、向債權人支付的貸款利息以及支付給其他債權人的各種利息費用等。2．資本成本的作用

（1）資本成本是選擇資金來源、籌資方式的重要依據(jù)。（2）資本成本是企業(yè)進行資金結構決策的基本依據(jù)。（3）資本成本是比較追加籌資方案的重要依據(jù)。（4）資本成本是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度。（5）資本成本也是衡量企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的一項重要標準。3.資本成本的計算

資本成本一般用相對數(shù)表示，稱為資本成本率。其一般計算公式為式中，K為資本成本率（一般通稱為資本成本）；P為籌集資金總額；D為使用費；F為籌資費；f為籌資費用率（即籌資費占籌集資金總額的比率）。

①銀行借款的融資成本

若不考慮銀行借款籌資費用，銀行借款的資本成本為

Kd為銀行借款成本；rd為銀行借款利率；T為所得稅稅率。對項目貸款實行擔保時，應將如下?lián)ＹM率計入貸款成本中：

式中，Vd為擔保費率；V為擔保費總額；P為企業(yè)借款總額；n為擔保年限。銀行借款利率加上擔保費率后的借款成本為

在考慮籌資費用的情況下，銀行借款的成本是指借款利息和籌資費用。則長期借款融資成本還可以按照下列公式計算：

式中，Kd為銀行借款成本；Id為銀行借款年利息；L為銀行借款籌資額（借款本金）；fd為銀行借款籌資費用率。

上式也可寫成如下形式：

【例6-1】某企業(yè)取得三年期長期貸款1000萬元，年利率10%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率33%，則該項長期貸款的資本成本為：②債券成本

債券（Bond）利息的處理與長期借款利息的處理相同，應以稅后的債券成本為計算依據(jù)。債券的籌資費用一般比較高，不可在計算融資成本時省略。債券融資成本的計算公式為：式中，Kb為債券融資成本；Ib為債券年利息；B為債券籌資額；fb為債券籌資費用率；rb為債券利率。若債券溢價或折價發(fā)行，應以其實際發(fā)行價格作為債券籌資額?！纠?-2】假定某公司發(fā)行面值為500萬元的10年期債券，票面利率8%，發(fā)行費用率5%，發(fā)行價格550萬元，公司所得稅稅率為33%。該公司債券的資本成本為：

由于債券進入二級市場流通后，其價格隨行就市。債券定價公式為:

式中B0為債券當前的市值；I為債券年利息（面值×票面利率）；M為債券面值；為投資者對該債券期望