第7章風險分析實物期權和資本預算

第7章風險分析實物期權和資本預算內容敏感分析、場景分析和盈虧平衡分析蒙特卡羅模擬實物期權決策樹NPV法從理論來說沒有任何缺陷，但實際上容易造成“安全錯覺”。實際的現(xiàn)金流量往往與規(guī)劃的現(xiàn)金流量不相符，公司投資項目也經常以虧損而告終。例1992年11月5日，首鋼集團以1.18億美元購買了瀕臨倒閉的秘魯國有鐵礦公司98.4%的股權。罷工的夢魘自此開始，首鋼被各種名目的罷工示威所困擾，頻繁的勞資糾紛曾一度令秘魯鐵礦處于半死不活的狀態(tài)。每次費盡心力解決完問題后，又面臨下一波威脅。而每次罷工的目的幾乎都是漲工資、加福利。礦工罷工給秘魯鐵礦公司帶來的日平均損失在100-200萬元不等。2004年的罷工事件，給秘魯鐵礦造成直接經濟損失達500多萬美元。例英吉利海峽隧道工程的預算從1987年估計的48億英鎊，上升到建成時的106億英鎊；全面營運的時間從原來計劃的1993年初，推遲到1995年。流量方面，使用隧道的乘客量僅為預期的三分之一。負債金額為62億英鎊，其盈利幾近不足以償還債務。為了增加凈收入，公司曾裁減近三分一員工。直到2006年歐洲隧道公司從未實現(xiàn)過盈利。公司連年虧損，債臺高筑，最后不得不申請破產保護，并實行債務重組。重組獲得成功之后歐洲隧道公司更名為歐洲隧道集團，其債務總額下降了一半多并于當年實現(xiàn)了盈利。1.敏感分析、場景分析和盈虧平衡分析敏感分析分析項目風險的重點在于分析項目本身現(xiàn)金流量的不確定性。敏感性分析是用來檢測某一特定凈現(xiàn)值計算對特定假設條件變化的敏感度。選取需要分析的不確定因素,并設定變動范圍

找出敏感因素，綜合分析項目的風險情況，采取對策觀察某個不確定因素的變動結果例SolarElectronicCorporation(SEC)最近開發(fā)了以太陽能為動力的噴氣式發(fā)動機技術，并且想要進行大規(guī)模生產。初始（第1年）投資為150,000美元，在未來5年內進行生產與銷售。初步的現(xiàn)金流量如下表。若SEC公司決定繼續(xù)進行該項目的投資、生產，按15%的貼現(xiàn)率計算，NPV為：NPV=-1500+900*A50.15=1517SEC案例的現(xiàn)金流量預測(單位：百萬美元)變量第1年第2-6年收入

$6,000變動成本

-3,000固定成本

-1,791折舊

-300稅前利潤

909稅收(Tc=0.34)

-309凈利潤

$600現(xiàn)金流入量

$900初始投資成本-1500

影響因素收入預測的影響因素市場份額市場容量銷售單價成本預測的影響因素固定成本單位變動成本初始投資SEC公司對太陽能飛機的不同變量的估計變量悲觀估計正常估計樂觀估計市場容量（每年）50001000020000市場份額20%30%50%銷售單價1.922.2變動成本（每架飛機）1.210.8固定成本（每年）189117911741投資190015001000對太陽能飛機在第1期的NPV所做的敏感性分析變量悲觀估計正常估計樂觀估計市場容量（每年）-180215178154市場份額-69615175942銷售單價85315172844變動成本（每架飛機定成本（每年）129515171628投資120815171903敏感性分析的作用表明NPV分析是否值得信賴，減少了“安全錯覺”指出在哪些方面需要搜集更多的信息對于SEC公司太陽能發(fā)動機的項目來說，收入的錯誤估計比成本的錯誤估計對NPV值是正是負影響更大，因而必須就影響收入的變量收集更多的信息。場景分析敏感性分析只是孤立地處理每個變量的變化，而實際上不同變量的變化很有可能是相互關聯(lián)的。場景分析：考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。例如：空難場景空難場景下的現(xiàn)金流量預測變量第1年第2-6年收入

$2,800變動成本

-1,400固定成本

-1,791折舊

-300稅前利潤

-691稅收(Tc=0.34)

235凈利潤

-456現(xiàn)金流入量

-156初始投資成本-1500

NPV=-1500-156*A50.15=-2023盈虧平衡分析確定公司盈虧平衡時所需達到的銷售量，是敏感性分析方法的有效補充，同樣揭示了錯誤預測的嚴重性。尋找影響項目取舍的臨界值并判斷投資項目對不確定因素變化承受能力的方法。會計盈虧平衡分析會計盈虧平衡點是指當利潤為零時的銷售量水平

不同銷售量假設下的成本和收入第1年第2-6年初始投資年銷售量收入變動成本固定成本折舊所得稅凈利潤經營性現(xiàn)金流量NPV（第1期估計值）1500000-1791-300711-1380-1080-5120150010002000-1000-1791-300371-720-420-2908150030006000-3000-1791-300-309600900151715001000020000-10000-1791-300-268952205520170042091固定成本（包括折舊）4182銷售量金額（百萬美元）總收入總成本成本超過收入收入超過成本變動成本凈現(xiàn)值盈虧平衡分析然而一個僅僅在會計意義上達到盈虧平衡的項目是無法彌補資本的機會成本，其凈現(xiàn)值將小于零。此時需要凈現(xiàn)值盈虧平衡分析。凈現(xiàn)值盈虧平衡分析關注的是使凈現(xiàn)值為零時的銷售額水平,即經營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=投資額銷售量NPV（百萬美元）0-51201000-2908300015171000017004NPV=-1500+[(s*2-s*1-1791-300)*0.66+300]*A50.15=0S=2315(臺)S金額01500投資額2315-5120NPV2.蒙特卡羅模擬蒙特卡羅模擬敏感性分析只允許每次變動一個變量，而場景分析設定特殊場景，都不能涵蓋所有變動的來源。蒙特卡羅模擬是對現(xiàn)實世界的不確定性建立模型進一步嘗試步驟構建基本模型；確定模型中的每個變量的分布；通過計算機抽取一個結果；重復上述過程；計算NPV。3.實物期權實物期權不確定性一方面與損失相聯(lián)系，另一方面也意味著獲利的機會。最有價值的機會常常伴隨著大量的不確定性。NPV分析法低估了項目真實的價值。因為項目投資后仍存在著進一步擴展和收縮項目的可能性，項目決策者在不斷地適應客觀變化的情況下，對項目進行適當?shù)恼{整，創(chuàng)造了很好的條件和眾多機會，這就是投資項目中隱含的實物期權。拓展期權例，P142放棄期權例，P143擇機期權例，P1444.決策樹決策樹倘若隨后的投資決策取決于先前所作的決策時，現(xiàn)在的決策就必須考慮今后準備作出什么。這種依次連續(xù)決策的問題可以利用一種樹型決策網絡來表達和求解，稱為決策樹法。例假定你是太陽能電子公司(SEC)的財務經理。工程部最近開發(fā)了以太陽能為動力的噴氣式發(fā)動機技術，這種噴氣式發(fā)動機可應用于客容量為150人的客運飛機。市場部提議公司制造一些樣品以便于進行發(fā)動機的市場試銷,并估計該初始階段將持續(xù)一年，費用約需1億美元。此外，該小組認為市場試銷成功的概率為0.75。根據行業(yè)經驗，公司可以大致準確地知道太陽能噴氣式發(fā)動機的試銷成本。然而，噴氣式發(fā)動機的未來銷售取決于：(1)未來空中旅行需求的不確定性；(2)未來飛機燃油價格的不確定性；(3)SEC公司的150人客運飛機市場份額的不確定性；以及(4)相對于其他型號飛機來說，150人客運飛機需求的不確