同仁堂集團(tuán)投資價(jià)值初步分析結(jié)果匯報(bào)

同仁堂（600085）投資價(jià)值初步分析報(bào)告一、公司基本信息公司名稱：北京同仁堂股份有限公司上市日期：1997年6月25日總股本：1,311,097,303股限售股：0股總資產(chǎn)：119.12億，凈資產(chǎn)：78.37億（截至2013年12月31日）每股收益：0.503元（截至2013年12月31日），上年同期為0.438元/股前兩位股東控股比例：中國北京同仁堂（集團(tuán)）有限責(zé)任公司54.86%，全國社?；鹨涣闼慕M合1.8%一年內(nèi)股價(jià)與大盤對比走勢：2013-052013-082013-112014-0270 2013-02120600085.SH2013-052013-082013-112014-0270 2013-02120600085.SH滬深300二、公司業(yè)績情況北京同仁堂創(chuàng)建于清康熙八年（1669年），是我國最為著名的中藥行業(yè)老字號(hào)。目前，同仁堂（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（“同仁堂集團(tuán)”）業(yè)務(wù)涵蓋了中藥材種植和貿(mào)易，中成藥、保健品、化妝品的生產(chǎn)和銷售，以及醫(yī)療服務(wù)等五個(gè)方面，配套形成十大公司、二大基地、二個(gè)院、二個(gè)中心的“1032”工程，擁有北京同仁堂（600085.CH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂國藥（8138.HK）三家上市公司。在海外16個(gè)國家和地區(qū)開辦了64家藥店和1家境外生產(chǎn)研發(fā)基地。公司主要產(chǎn)品均為治療性中成藥，歷來以“配方獨(dú)特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著“而馳名中外。公司“十大王牌”和“十大名藥”等因歷史悠久、療效顯著而多次被評(píng)為國優(yōu)、市優(yōu)產(chǎn)品。公司公布2013年報(bào)顯示，公司凈利潤同比增長15.08%，6.56億元，每股收益為0.503元。營業(yè)收入為87.15億元，同比增長15.94%。報(bào)告顯示，同仁堂營業(yè)收入增長的主要原因是，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)的收入增長。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：2013A2014E2015E營業(yè)收入（百萬）8714.6510283.2812339.94同比增速（％）15.94%18.00%20.00%凈利潤（百萬）656.01808.201019.91同比增速（%）15.08%23.20%26.20%每股收益（元）0.500.620.78市盈率（倍）33.9827.6121.88公司營業(yè)收入各板塊構(gòu)成醫(yī)藥商業(yè)43%醫(yī)藥商業(yè)43%醫(yī)藥工業(yè)57%（一）一線產(chǎn)品北京同仁堂產(chǎn)品眾多，擁有丸劑、片劑、酒劑、散劑等28個(gè)劑型800多個(gè)藥品文號(hào)，常用的有400多種，產(chǎn)品功能涉及祛風(fēng)除濕、補(bǔ)益安神、兒科用藥、心腦血管用藥、感冒藥、呼吸系統(tǒng)用藥、婦科用藥、消化系統(tǒng)用藥等。公司產(chǎn)品豐富，但相比云南白藥、東阿阿膠、天士力等企業(yè)，缺少拳頭產(chǎn)品。一線產(chǎn)品單品銷售最多的3個(gè)多億。除北京社區(qū)醫(yī)療市場穩(wěn)定增長外，全國范圍內(nèi)產(chǎn)品主要通過OTC渠道出售。目前公司銷售規(guī)模過億元的一線產(chǎn)品多為競爭性產(chǎn)品，生產(chǎn)企業(yè)較多，但同仁堂依然依靠卓越的品牌品質(zhì)優(yōu)勢，成為同類產(chǎn)品中最受認(rèn)可，規(guī)模較大的品種之一。成為規(guī)模過億的產(chǎn)品，主要?dú)w結(jié)于兩個(gè)方面：首先部分產(chǎn)品群眾認(rèn)知度較高，群眾基礎(chǔ)好，如大活絡(luò)丸、牛黃清心丸、國公酒等；其次在部分品種上同仁堂采用了跟隨策略，即其他企業(yè)大力宣傳，同仁堂依靠卓越的品牌力后來居上，如烏雞白鳳丸、六味地黃丸、阿膠等。同仁堂一線產(chǎn)品情況公司產(chǎn)品規(guī)模適應(yīng)癥同仁堂股份大活絡(luò)丸約2億祛風(fēng)，舒筋，活絡(luò)，除濕。用于風(fēng)寒

濕痹引起的肢體疼痛，手足麻木，筋脈拘攣，中風(fēng)癱瘓等牛黃清心丸約2.5億氣血不足，痰熱上擾引起胸中郁熱，驚悸虛煩，頭目眩暈，中風(fēng)不語，口眼歪斜，半身不遂等烏雞白^丸約2億補(bǔ)氣養(yǎng)血，調(diào)經(jīng)止帶。用于氣血兩虛，身體瘦弱，腰膝酸軟，月經(jīng)不調(diào)，崩漏帶下等國公酒約1.5億散風(fēng)祛濕，舒筋活絡(luò)。用于風(fēng)寒濕邪閉阻所致的痹病,癥見關(guān)節(jié)疼痛沉重、屈伸不利、手足麻木同仁堂科技八味地黃丸約3.5億滋陰補(bǔ)腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，盜汗遺精感冒清熱顆粒約1.5億疏風(fēng)散寒，解表清熱。用于風(fēng)寒感冒，頭痛發(fā)熱，惡寒身痛，鼻流清涕，咳嗽咽干牛黃解毒片約1.5億清熱解毒。用于火熱內(nèi)盛，咽喉腫痛，牙齦腫痛，口舌生瘡，目赤腫痛股份和科技均生產(chǎn)安宮牛黃丸約2.5億清熱解毒,鎮(zhèn)驚開竅。用于熱病，邪入心包,高熱驚厥,神昏譫語；中風(fēng)昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見上述證彳藉唐山營養(yǎng)保健阿膠約1億補(bǔ)血滋陰，潤燥，止血。用于血虛萎黃，眩暈心悸，心煩不眠，肺燥咳嗽1.六味地黃丸補(bǔ)腎可以調(diào)整人體整體健康狀態(tài)。六味地黃丸是一個(gè)滋陰補(bǔ)腎的千年古方，中藥無毒副作用觀念深入人心，加上平時(shí)的價(jià)格和可靠的功效，成為滋陰補(bǔ)腎類首選藥物，無論是男人、女人、老人、兒童都可以使用六味地黃丸。六味地黃丸當(dāng)下消費(fèi)者主要是中老年男性，由于職場壓力、工作方式等原因，越來越多的年輕群體面臨補(bǔ)腎需求。上市銷售的六味地黃丸接近700種，主要以濃縮丸為主，目前主要競爭者有北京同仁堂、湖南九芝堂、宛西制藥仲景牌六味地黃丸。北京同仁堂的六味地黃丸憑借良好的品牌認(rèn)知度銷量最好。六味地黃丸收入增速2.安宮牛黃丸安宮牛黃丸由清熱涼血解毒、瀉火豁痰清心、鎮(zhèn)驚開竅提神的藥物組成。與至寶丹、紫雪丹并稱“涼開三寶”，并奉為三寶之首。近年臨床應(yīng)用發(fā)現(xiàn)，安宮牛黃丸對腦外傷、重癥肝炎、嬰兒重癥肺炎、流行性腦脊髓炎、乙型腦炎、有機(jī)磷農(nóng)藥中毒、蛇咬傷等導(dǎo)致的意識(shí)障礙與昏迷，均有十分顯著的療效。同仁堂在安宮牛黃丸市場獨(dú)占鰲頭，北京同仁堂股份和北京同仁堂科技分別位居第一、二位，分別占有64.46%及15.84%的市場占有率，共占有80%的市場份額。排在第3位的是哈藥集團(tuán)世一堂制藥廠，占有5.14%的市場分額。競爭對手對同仁堂的沖擊非常有限。市場上的安宮牛黃丸中多使用藥用人造麝香、水牛角等來代替。所有安宮牛黃丸生產(chǎn)企業(yè)中，唯有同仁堂被允許使用天然麝香。林業(yè)局配額供應(yīng)的天然麝香用量約為500公斤，約70%供給同仁堂，產(chǎn)品具備很強(qiáng)的稀缺性，因此具有自主定價(jià)權(quán)。天然麝香、天然牛黃屬于稀缺資源，預(yù)計(jì)未來價(jià)格繼續(xù)上漲。安宮牛黃丸需求穩(wěn)定增長、成分獨(dú)家，過去10年僅于2007年（僅未包裹金衣規(guī)格提價(jià)）和2012年兩次提價(jià)，未來具備較為強(qiáng)烈的提價(jià)預(yù)期，收入受此驅(qū)動(dòng)。3.同仁牛黃清心丸和同仁大活絡(luò)丸牛黃清心丸和大活絡(luò)丸丸亦屬于同仁堂十大王牌，應(yīng)用領(lǐng)域均為心腦血管類。牛黃清心丸又稱“局方牛黃清心丸”，是治療風(fēng)痰類疾病的經(jīng)典名方。大活絡(luò)丸。處方中包括有祛風(fēng)濕藥、補(bǔ)氣藥、養(yǎng)陰藥、活血藥、助陽藥、芳香化濕藥、溫化寒痰藥和芳香開竅藥等十八大類50味藥，在目前眾多治療風(fēng)寒濕痹的中成藥中，同仁大活絡(luò)丸以其益氣活血、祛風(fēng)通絡(luò)、熄風(fēng)化痰的作用，脫穎而出。牛黃清心丸和大活絡(luò)丸允許在產(chǎn)品名前冠以“同仁”二字。心腦血管疾病的市場規(guī)模和品牌美譽(yù)度保障了兩個(gè)藥品未來穩(wěn)定的增長空間。2012年，SFDA發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)含牛黃等藥材中成藥品種監(jiān)督管理的通知》，要求38種臨床急重病癥用藥可以將處方中的牛黃固定以體內(nèi)培植牛黃或體外培育牛黃等量替代投料使用，但不得使用人工牛黃替代。牛黃清心丸、大活絡(luò)丸、安宮牛黃丸和西黃丸都在通知之列。天然牛黃成本走高，未來有提價(jià)預(yù)期。同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸收入增速4.烏雞白鳳丸烏雞白鳳丸是中醫(yī)傳統(tǒng)的用于調(diào)經(jīng)止帶的名方。同仁烏雞白鳳丸在北京零售市場占據(jù)近90%的份額，品牌溢價(jià)較為突出。與雷允上同類產(chǎn)品相比，不同規(guī)格溢價(jià)為25%到65%不等。與非品牌產(chǎn)品相比，最高溢價(jià)達(dá)3倍之多。同仁烏雞白鳳丸是母公司銷售額第4名的品種，近5年收入復(fù)合增長率為4%。由于烏雞白鳳丸生產(chǎn)廠家眾多，競爭激烈，且公司并未將銷售資源向該產(chǎn)品傾斜，預(yù)計(jì)未來將維持比較低速但穩(wěn)定的增速，以鞏固原有市場為主。烏雞白鳳丸收入增速5.阿膠同仁堂生產(chǎn)的阿膠系列分為清水膠和永盛合阿膠（藥膠）兩種，清水膠即普通阿膠塊產(chǎn)品（與東阿阿膠和福膠產(chǎn)品類似），永盛和阿膠原名福字阿膠，屬于極品阿膠，極品阿膠為阿膠中的上品，具備治療氣血兩虧等藥效。公司產(chǎn)品除了阿膠塊，還推出了包括百合阿膠粉、大棗阿膠粉、山楂阿膠粉、枸杞阿膠粉、復(fù)方阿膠漿等副產(chǎn)品，相對毛利率更高。近期東阿阿膠兩次提價(jià)，公司價(jià)格采取跟隨策略，產(chǎn)品最近參照東阿產(chǎn)品有一定幅度提價(jià)，零售價(jià)達(dá)到898元/500g，銷售暫時(shí)沒有受到提價(jià)的影響。鑒于強(qiáng)大的品牌價(jià)值和廣告投入的加大，同仁堂阿膠未來仍具有提價(jià)空間，且有望從競爭對手中搶占份額。公司于2011年投資約1.4億元建設(shè)唐山新生產(chǎn)基地，計(jì)劃將膠劑產(chǎn)能從原來的100余噸擴(kuò)充至800噸，現(xiàn)工程基本完成，預(yù)計(jì)年底能通過GMP，14年能夠投產(chǎn)，產(chǎn)能即將釋放。產(chǎn)能瓶頸解決后，有望出現(xiàn)量價(jià)齊升的良好局面。（二）二線產(chǎn)品

公司的二線、三線產(chǎn)品數(shù)量眾多，其中不乏療效優(yōu)異，競爭格局良好的潛力品種。此外，公司積極開展研發(fā)，不斷上市新品種，產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富。如同一座待挖掘的寶藏，靜候內(nèi)、外條件成熟，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、挖掘價(jià)值。同仁堂二線產(chǎn)品概覽愈風(fēng)寧心片冠心蘇合滴丸瓊漿藥酒愈風(fēng)寧心滴丸紫雪局方至寶丸大敗毒膠囊西黃丸再造丸壯骨藥酒知柏地黃丸加味逍遙丸京制咳嗽痰喘丸塞隆風(fēng)濕酒貞芪益腎顆粒百合更年丸偏癱復(fù)原丸兒童清肺口服液金匱腎氣丸乳核內(nèi)消液骨刺消痛液消栓再造丸板藍(lán)根顆粒生^永飲狗皮膏安神健腦液氣管炎丸藏青果喉片止渴降糖膠囊皮膚病血毒丸感冒軟膠囊感冒軟膠囊藿香祛暑（軟膠囊）牛黃降壓片公司增長較快的二線品種包括：牛黃上清丸（清熱解毒類）、調(diào)經(jīng)促孕丸（婦科，僅5家擁有批文）、兒童清肺口服液（清肺化痰止咳，獨(dú)家品種）、骨刺消痛液（祛風(fēng)通絡(luò)，活血止痛，獨(dú)家品種）等，產(chǎn)品規(guī)模在5000萬左右，不少是獨(dú)家品種和自主定價(jià)產(chǎn)品，具備定價(jià)權(quán)或者提價(jià)空間，增速較快，有望在未來3-5年內(nèi)成長為一線品種。公司擁有大量潛力品種。西黃丸，采用天然麝香、天然牛黃等珍貴原料制成，由防衰益壽丸和益腎強(qiáng)身丸兩劑方藥組成。同安宮牛黃丸類似，西黃丸雖非獨(dú)家品種，但是唯有有同仁堂產(chǎn)品可使用天然麝香，因此價(jià)格彈性大，同時(shí)適用癥廣，量價(jià)空間同時(shí)具備。安神健腦液是獨(dú)家品種，愈風(fēng)寧心片僅6家擁有批文，牛黃降壓丸僅3家擁有批文。1870年修訂的《同仁堂樂氏世代祖?zhèn)魍枭⒏嗟は铝吓浞健肥蛰d了495個(gè)藥方，其中有超過一半的配方至今從未公布過，這是同仁堂的巨大財(cái)富。公司還致力于新品種研發(fā)和新劑型拓展工作。5類新藥巴戟天寡糖膠囊（郁樂膠囊）主治抑郁癥，不同于其他傳統(tǒng)產(chǎn)品，郁樂膠囊是天然植物單體新藥，臨床前景較好，主要針對醫(yī)院渠道。于2012年獲批生產(chǎn)，目前處于探索進(jìn)入醫(yī)院終端的階段。2013年上半年6類新藥清腦宣竅滴丸二期臨床研究已經(jīng)結(jié)束，在下半年啟動(dòng)三期臨床。劑型方面，公司開發(fā)服用方便的微型化產(chǎn)品，以適應(yīng)不同消費(fèi)群體需要、開發(fā)細(xì)分市場，同仁烏雞白鳳丸的小蜜丸、口服液等新劑型的推出就是典型代表。三、公司分紅情況上市以來公司分紅情況分紅方案（每10股）送股（股）轉(zhuǎn)增（股）派息（稅前）（元）20140022013002.52012001.520115103.52010002.3

200900220080212007001.52006002.52005022.5200400320030032002002.5200102.771361.85200000219992031998003四、公司估值根據(jù)2013年報(bào)情況，公司2014-2016年每股收益預(yù)測分別為0.62、0.78、0.96元，對應(yīng)PE分別為28、22、18倍。五、投資亮點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)分析（一）投資亮點(diǎn)“高收益現(xiàn)金”和“看漲期權(quán)”在謹(jǐn)慎情景假設(shè)下，同仁堂未來幾年將維持20%的業(yè)績增速，豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備和廣闊的市場空間有望支撐估值。在此情景下，同仁堂將成為穩(wěn)健的“高收益現(xiàn)金”品種。在樂觀情景假設(shè)下，國企改革帶來公司管理體制的改善、產(chǎn)品資源的開發(fā)利用和廣闊市場空間的填補(bǔ)釋放將為同仁堂帶來巨大的成長空間，在此情景之下，同仁堂將成為爆發(fā)性“看漲期權(quán)”品種，公司價(jià)值具備巨大的提升空間。營銷改革與管理改革穩(wěn)步推進(jìn)公司目前擁有100家經(jīng)銷商，僅覆蓋一二線城市，潛在市場空間巨大。前幾大經(jīng)銷商擁有三個(gè)月賬期，其他均實(shí)行現(xiàn)款現(xiàn)貨或先款后貨。產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致營銷改革缺乏動(dòng)力。2012年同仁堂股份融資約12億元，2013年同仁堂科技融資約12億港幣用于生產(chǎn)基地建設(shè)。2014年底產(chǎn)能釋放為銷售改革奠定基礎(chǔ)的同時(shí)，也為銷售改革添加了動(dòng)力。公司目前擁有388家藥店，預(yù)計(jì)2015年底藥店數(shù)量增加至600家。預(yù)計(jì)2015年底，公司自有藥店銷售占比將提高至30%，未來長期將提升至40%。同仁堂藥品由于中間費(fèi)用率底，導(dǎo)致醫(yī)院銷售占比較小。目前同仁堂大部分藥品日服用金額在3元左右。低價(jià)藥目錄品種放開最高零售價(jià)后，產(chǎn)品漲價(jià)的同時(shí)提高期間費(fèi)用率，從而帶來醫(yī)院銷售提升。2011年，公司推出管理層現(xiàn)金激勵(lì)計(jì)劃，為企業(yè)帶來業(yè)績釋放的動(dòng)力。2011年和2012年復(fù)合增長29%，相比2009-2010年15%的復(fù)合增長提高14個(gè)百分點(diǎn)。但該激勵(lì)計(jì)劃仍存在激勵(lì)不足的問題，例如按照2011年29%的凈利潤增幅，理論提取比例可達(dá)6.5%，實(shí)際提取比例僅為0.95%。未來存在較大的提升空間。2014年初，公司完成管理層換屆。新管理層擁有海外子公司管理經(jīng)驗(yàn)，期待新管理層更市場化的經(jīng)營表現(xiàn)。3、品牌和品種造就內(nèi)在潛能同仁堂作為中國傳統(tǒng)中醫(yī)藥第一老字號(hào)，其品牌價(jià)值和品牌認(rèn)知度是其他任何品牌無法比擬的。巨大的品牌價(jià)值保障了其產(chǎn)品的后發(fā)制人的優(yōu)勢。得益于品牌優(yōu)勢，其產(chǎn)品售價(jià)也高于其他優(yōu)秀老字號(hào)企業(yè)。同仁堂產(chǎn)品文號(hào)眾多（800多種），產(chǎn)品梯隊(duì)豐富。擁有近20