基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的上市公司價(jià)值評估以貴州茅臺為例要點(diǎn)

?綜企業(yè)價(jià)值評估是一種經(jīng)濟(jì)評估和分析方法，繼20世紀(jì)50年代金融創(chuàng)新在英美國家產(chǎn)生，進(jìn)入70年代后.經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與金融活動(dòng)聯(lián)系日益緊密，在經(jīng)濟(jì)金融化趨勢下，企業(yè)價(jià)值評估成為企業(yè)理財(cái)不可或缺的一項(xiàng)重要工作。80年代以來.經(jīng)濟(jì)金融化不斷發(fā)展和深入，西方工業(yè)發(fā)達(dá)國家的許多優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了財(cái)務(wù)導(dǎo)向時(shí)期，企業(yè)價(jià)值理論成為企業(yè)管理理論的核心內(nèi)容。隨著我國資本市場迅速發(fā)展，涉及企業(yè)價(jià)值評估的重組、并購事件越來越普遍，我國也開始重視價(jià)值評估及其管理。對上市公司企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，既能加強(qiáng)從戰(zhàn)略的角度審視企業(yè)資產(chǎn)、環(huán)境適應(yīng)能力，又能從財(cái)務(wù)的角度對企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供科學(xué)、客觀的依據(jù)，具有重要意義。一、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型及其參數(shù)的確定(-)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前企業(yè)價(jià)值評估模式中使用最廣泛、理論上最健全的方法，也是其他價(jià)值評估方法的基礎(chǔ)。理論基礎(chǔ)在于現(xiàn)值原則：即任何資產(chǎn)的價(jià)值是資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量根據(jù)一定貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)而得到的現(xiàn)值和。運(yùn)用該方法的假設(shè)前提為企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本模型為：V0二N1=1S1o式中，V0是評估基期的企業(yè)價(jià)值；cFt表示在t時(shí)刻企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；「表示預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率；n表示企業(yè)存續(xù)期。企業(yè)價(jià)值評估模型中，依據(jù)對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的不同定義，又分為兩種企業(yè)價(jià)值評估方法：一種是把股東作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)的價(jià)值就是股東權(quán)益的價(jià)值。通過計(jì)算預(yù)期股權(quán)投資的現(xiàn)金流量，用股權(quán)資本貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，稱為股權(quán)現(xiàn)金流量法。另一種是把企業(yè)的資金供給者整體（包括所有的股東和債權(quán)人）作為企業(yè)權(quán)益的索取者.企業(yè)的價(jià)值就是整個(gè)企業(yè)價(jià)值（包括股東權(quán)益、債權(quán)和優(yōu)先股的價(jià)值）。需要計(jì)算預(yù)期企業(yè)的自由現(xiàn)金流量.采用債務(wù)和權(quán)益的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行貼現(xiàn).稱為實(shí)體現(xiàn)金流量法，又稱為自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。自由現(xiàn)金流量最早是由美國西北大學(xué)拉帕波特（AlfredRappaport）、哈佛大學(xué)詹森（Michae1Jensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)概念。如今它在資本市場發(fā)達(dá)的國家中被廣泛應(yīng)用于投資分析、并購公司、上市定價(jià)和公司價(jià)值管理等領(lǐng)域。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一般形式為：V二N=1o式中，V是企業(yè)價(jià)值；FCFFt表示第t期末預(yù)期的公司自由現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本；t代表年份。（二）模型參數(shù)的確定自由現(xiàn)金流量是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，是企業(yè)支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，向企業(yè)權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。根據(jù)對FCFF定義的不同，所得到的企業(yè)價(jià)值評估模型也不一樣，但不管采用什么樣的定義，只要模型參數(shù)之間滿足內(nèi)在一致性的假設(shè)，就可以得到彼此非常接近的結(jié)果。一般把息稅前收益（EBIT）作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)：FCFF=EBITx（1-所得稅稅率）+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本。作為自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率，加權(quán)平均資本成本可以根據(jù)公司的權(quán)益資本的成本、債務(wù)資本成本以及資本結(jié)構(gòu)來計(jì)算。加權(quán)平均資本成本的公式表示為：WACC=KbxB+RjxS。其中Kb表示債權(quán)的資本成本；B表示債務(wù)價(jià)值；R1表示股權(quán)的必要收益率；S表示股權(quán)價(jià)值。二、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的運(yùn)用(-)案例基本情況貴州茅臺酒股份有限公司是由中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司、貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司等八家公司共同發(fā)起，于1999年成立。公司出產(chǎn)的茅臺酒釀造歷史悠久，具有獨(dú)特的不可復(fù)制的地域環(huán)境、復(fù)雜獨(dú)到的釀造工藝，成就了其卓越品質(zhì)，被譽(yù)為國酒，成為世界最有名的三大蒸鐳白酒之一。公司股票于2001年8月上市。自公司上市后.茅臺公司進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，到2010年.茅臺的設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力達(dá)到了20000噸。不到10年時(shí)間，增長的產(chǎn)能是此前50年建設(shè)的2倍。茅臺企業(yè)的規(guī)模不是業(yè)內(nèi)最大，產(chǎn)量即使在醬香型白酒中所占比例也很有限.但卻在近10年間創(chuàng)造了全行業(yè)15%的利稅.人均利稅、人均利潤均居全國白酒行業(yè)之首，分別為行業(yè)平均水平的5倍和9倍左右，銷售收入、實(shí)現(xiàn)利潤、創(chuàng)收稅金三項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)多年居白酒行業(yè)第一位。茅臺的股價(jià)也在股票市場上一路上漲，連續(xù)多年成為滬深股市第一高價(jià)股。本文在對貴州茅臺公司進(jìn)行價(jià)值評估中.將2011年至2020年作為本文的預(yù)測期間，對該期間的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。2020年以后由于離基期比較遠(yuǎn)，假定為永續(xù)發(fā)展期，對其連續(xù)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測?！再F州茅臺為例83表1貴州茅臺2006-2010年稅后凈營業(yè)利潤單位：萬元會計(jì)年度相關(guān)指標(biāo)營業(yè)收入4732130012*0減：營業(yè)成本減：營業(yè)稅金及附加減：銷售費(fèi)用減：營業(yè)成本減：營業(yè)稅金及附加減：銷售費(fèi)用減：管理費(fèi)用減：資產(chǎn)減值損失息稅前利潤減：所得稅稅后凈營業(yè)利潤2006489,618.69797,935.3849,282.822154,424.672007723,407.8956,038.5272,8.22155,597.25292,5679,971.3368,176.4145.0 1528, 656.1 8152009 9 66,9 9 9.91 9 5,128.4 3 121, 7 15.8 5 -3765.0 9 441, 3 02.4 0 20,163,328.37105,67,653.17134,60102182,265.52516,12會計(jì)年度相關(guān)指標(biāo)117.9857,469.9655,812.5591,387.8843.0787,164.3660,15.56-61.47447,8780.972008824,168.653,202.4794,117.,454.13390,202.067.2994,050.8562,.01594,067.49152,03.16157,701.3142-306.70698,386..49表2營運(yùn)資本凈增加單位：萬元營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)無息流動(dòng)負(fù)債營運(yùn)資本營運(yùn)資本凈增加2005601952.03289520.14312431.892006675057.42339388.64335668.7923236.902007515530.24179861.4520081223796.73425076.95798719.78283189.5420091563667.28510805.781052861.50254141.7220102025755.64702819.021322936.62270075.11表3資本支出及折舊發(fā)生額單位：萬元會計(jì)年度固定資產(chǎn)原價(jià)固定資產(chǎn)累計(jì)折舊固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值增加在建工程在建工程凈值增加無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)凈值增加無形資產(chǎn)攤銷折舊長期待攤費(fèi)用攤銷折舊與攤銷2006162,742.9640,288.90122,454.0624,082.06117,988.3726,999.336,609.39901.90322.818,471.74874.459,669.002007233,623.2550,692.86182,930.3960,47

6.3399,445.32—18,543,0524,927.411818.028419611,064.865,6186717,525.492008284,078.9864,83296219,246.0236,315.6358,28610-41,159.2244,520.7619,593.356995514,70430233.0815,636.932009400,5141183,42062317,093097.847,4819,39563-38,890.4746,6.3399,445.32—18,543,0524,927.411818.028419611,064.865,6186717,525.492008284,078.9864,83296219,246.0236,315.6358,28610-41,159.2244,520.7619,593.356995514,70430233.0815,636.932009400,5141183,42062317,093097.847,4819,39563-38,890.4746,555.082,034321,155.2418,738.71862.7820,7564.84732010529,299.79109,419,404,95102,311.4526,345,846,9502145,231.72—1,323.3.9926.78151303.4928,556.99表4歷史自由現(xiàn)金流單位：萬元會計(jì)年度稅后凈營業(yè)利潤營運(yùn)資本凈增加固定資產(chǎn)凈值增加在建工程凈值增加6723,無形資產(chǎn)凈值增加折舊與攤銷自由現(xiàn)金流量2006154,4246723,99,669.099,669.0088,873492007292,280.97179,8610,47633-18,543.0518,318.0217,525.4969,693722008390,20205283,189.5436,315.63-41,088,873492007292,280.97179,8610,47633-18,543.0518,318.0217,525.4969,693722008390,20205283,189.5436,315.63-41,159,2219,593.3515,636.93107,899.7,899.692009441,302,40254,1417297,847.48-38,890.472,034,3220,75647.48-38,890.472,034,3220,75673146,926.072010516,12049270,075,11102,516,12049270,075,11102,311456,953.3628,53.3628,556,99166,季斌：基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的上市公司價(jià)值評估（-）歷史績效分析根據(jù)前述自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型.貴州茅臺酒股份有限公司歷史績效分析。第一,計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤，計(jì)算公式為：息稅前利潤二營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用；稅后凈營業(yè)利潤二息稅前利潤-所得稅。表（1）是根據(jù)貴州茅臺2006年至2010年報(bào)表計(jì)算的稅后凈營業(yè)利潤。第二，計(jì)算營運(yùn)資本增加額。企業(yè)為了日常經(jīng)營而持有的流動(dòng)資產(chǎn)為營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，它包含的項(xiàng)目比較多.例如貨幣資金、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、存貨等等均屬于經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)。企業(yè)為了正常經(jīng)營而持有的不包含借款的流動(dòng)負(fù)債為無息流動(dòng)負(fù)債，它的項(xiàng)目也比較多，例如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、預(yù)收賬款、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)交稅金以及其他應(yīng)付款等這些均包含在無息流動(dòng)負(fù)債中。營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)減去無息流動(dòng)負(fù)債等于營運(yùn)資本。本文以貴州茅臺2006至2010年度的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ).計(jì)算2006年至201。各年的營運(yùn)資本的凈增加額，如表（2）所示。第三，資本支出及折舊發(fā)生額。具體計(jì)算如表（3）所示。第四，歷史自由現(xiàn)金流量的計(jì)算。具體計(jì)算如表（4）所示?？梢钥吹劫F州茅臺2006-2010年的歷史自由現(xiàn)金流量總體上呈增長趨勢。（三）未來績效預(yù)測國酒茅臺生產(chǎn)工藝特殊，固定資產(chǎn)投資巨大.一棟與200噸茅臺酒制酒車間相同規(guī)模的制酒車間，能產(chǎn)其他白酒近1000噸。加上茅臺鎮(zhèn)地質(zhì)復(fù)雜、基礎(chǔ)建設(shè)成本高等因素，茅臺酒的固定資產(chǎn)投資是其他白酒的5倍有余。其次是茅臺酒的產(chǎn)品獲得率低.5kg糧食才產(chǎn)1kg酒.同時(shí)貯存時(shí)間長達(dá)5年，而其他香型的白酒只貯存幾個(gè)月，最多1年，這樣茅臺酒的生產(chǎn)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他白酒產(chǎn)品。但由于茅臺酒在消費(fèi)市場上的品牌和品質(zhì)地位使其仍然呈供不應(yīng)求的態(tài)勢，公司對產(chǎn)品擁有絕對的定價(jià)權(quán).確保了茅臺酒一直高價(jià)銷售，消除了高成本的不利影響。根據(jù)匯豐發(fā)布的一份調(diào)查結(jié)果.到2016年市場對茅臺酒的需求是46512噸，而到2015年，茅臺酒可銷售的最大理論市場投放量也只有2萬噸左右，遠(yuǎn)小于4萬噸的市場需求，顯示茅臺酒仍然是供不應(yīng)求,國酒茅臺的市場需求巨大。2006年以來，貴州茅臺連續(xù)五年每年實(shí)施新增2000噸茅臺酒技改工程，至2011年.茅臺酒的總產(chǎn)能將達(dá)到20000噸。2011年公司開始實(shí)施“十二五”萬噸茅臺酒規(guī)劃發(fā)展的征地工作和二期技改項(xiàng)目，對增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力,加快企業(yè)的發(fā)展步伐，具有重要的意義。“這幾年.茅臺每年都是在以2000噸的速度增長，今年比去年同期的銷量增加10%,以這個(gè)速度來看，2020年茅臺的產(chǎn)能將達(dá)到10萬噸?！惫镜亩麻L袁仁國認(rèn)為,這個(gè)數(shù)字足以成為未來茅臺業(yè)績穩(wěn)定增長的支撐。（1）營業(yè)收入預(yù)測。貴州茅臺憑借提價(jià)能力，五年以來它以銷售收入年均24.78%的速度在增長。茅臺的高層在不同場合說過會大量增加年份酒和特供酒的比重，讓這些酒走高端和超高端市場.結(jié)合茅臺的產(chǎn)量、年份酒比重的增加和市場終端與出廠價(jià)的差距.預(yù)計(jì)茅臺平均每年綜合提價(jià)20%以上。53度貴州茅臺2010年銷量近萬噸.從2007年起茅臺基酒每年增加應(yīng)該在2000噸以上。2006年至2015年是茅臺產(chǎn)酒的高增長期.對應(yīng)到出酒.也就是2011年至2020年。所以說這十個(gè)年頭將是茅臺利潤的高增長期。銷量上來講從2011年起每年增加10-15%是有保障的。假定2011年至2020年?duì)I業(yè)收入年均增長為35%,2021年起進(jìn)入穩(wěn)定增長期。（2）各項(xiàng)未來成本及費(fèi)用的預(yù)測。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)中的各項(xiàng)成本費(fèi)用占營業(yè)收入的比例可算出，下文將根據(jù)歷史情況以及公司的發(fā)展趨勢來預(yù)測貴州茅臺未來期間的各項(xiàng)有關(guān)成本費(fèi)用情況。第一，主營業(yè)務(wù)成本。根據(jù)2005年至201。年利潤表可以算出營業(yè)成本占營業(yè)收入比例，計(jì)算結(jié)果表明營業(yè)成本所占的比例呈逐年下降趨勢，其平均值約為12%。本文估計(jì)預(yù)測期營業(yè)成本所占的比例在10%左右。第二，營業(yè)稅金及附加。由于歷年來營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入比例比較穩(wěn)定，因此以茅臺2005年至2010年?duì)I業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入比例的平均數(shù)為基礎(chǔ)估測預(yù)測期各年的營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入的比例約為11%。第三，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用。由于茅臺歷年來銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)收入比例的波動(dòng)較小，且有下降趨勢。所以為了簡化運(yùn)算，本文將基于過去年度銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例估算茅臺2011年至202。年預(yù)計(jì)的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例，其值預(yù)測為19%o第四，折舊與攤銷。公司每年計(jì)提的折舊和攤銷額是比較穩(wěn)定的.因?yàn)楣驹谟?jì)提折舊和攤銷時(shí)要遵守一定的法律法規(guī).一般情況，折舊的計(jì)提和攤銷方法不能隨意變更，所以公司計(jì)提的折舊和攤銷額一般都與固定資產(chǎn)成比例。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的分析.預(yù)測每年計(jì)提的折舊額與攤銷額占固定資產(chǎn)凈值比例大約維持在8%左右。而2005年至2010年度固定資產(chǎn)凈值年均增長34%。第五.營運(yùn)資本凈增加額。假設(shè)預(yù)測期各年的營運(yùn)資本的增加額與其營業(yè)收入成比例。從歷史數(shù)據(jù)中可以算出在2006年至2010年茅臺的營運(yùn)資本凈增加額占營業(yè)收入的比重變動(dòng)幅度不大，本文假定預(yù)測期茅臺的營運(yùn)資本凈增加額所占比例約為27%。第六，資本支出。資本支出是指企業(yè)為了戰(zhàn)略發(fā)展的需要所發(fā)生的資本性支出，這些支出主要包84.綜表6永續(xù)發(fā)展期公司的連續(xù)價(jià)值及每股價(jià)值計(jì)算永續(xù)發(fā)展期公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長率g的假設(shè)值預(yù)計(jì)2021年的自由現(xiàn)金流量（萬元）永續(xù)發(fā)展期公司的連續(xù)價(jià)值（萬元）（P/F,20%,11）永續(xù)發(fā)展期公司的連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值（萬元）公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總計(jì)（萬元）2010年12月股本數(shù)（萬股）每股價(jià)值（元/股）20%29970327492579350.134610085011810337951094380109519%29720562122897480.134628574200311035929438033018%29470811227950500.134616528214190576059438020217%2922106859442930.134611568102140974939438014916%2897131658438790.13468862586113919789438012115%2872155531880630.13467159113968850594380103表5預(yù)測期自由現(xiàn)金流單位：萬元預(yù)測期營業(yè)收入減：營業(yè)成本減：營業(yè)稅金及附加減：銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用減：所得稅稅后凈營業(yè)利潤固定資產(chǎn)凈值加：折舊和攤銷減：營運(yùn)資本凈增加減：資本支出預(yù)測期自由現(xiàn)金流量2011157049315704917275429839428268965960756200344960424033109934.5313170599.672012212016621201723321840283238163089047075308460247572445148411.6173229859.96......20191732631617326321905895329200031187377277053584220446737646781051212842.1381853481.6420202339052723390532572958444420042102959824021782855462628463154421637336.8862497526.45括固定資產(chǎn)支出、在建工程支出以及無形資產(chǎn)的支出，根據(jù)茅臺的公司狀況以及歷史發(fā)展趨勢，主要通過每年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它資產(chǎn)占營業(yè)收入的比重.來估算預(yù)測期間的金額。茅臺不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，在2006年至2010年固定資產(chǎn)凈值、在建工程凈值和無形資產(chǎn)凈值占營業(yè)收入的比重總體上比較平穩(wěn)，在近5年內(nèi)其平均值為7%,預(yù)計(jì)未來幾年公司還將保持這一發(fā)展規(guī)模。第六，未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，具體見表(5)。(3)資本成本估算。貴州茅臺的長期資金來源主要是股東權(quán)益部分。本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算股本成本。其計(jì)算公式如下：Ri=Rf+p(Rm-Rf)。其中.Ri:為企業(yè)的必要收益率；Rf：為無風(fēng)險(xiǎn)利率；0為企業(yè)相對于市場整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm:市場組合的預(yù)期收益率。因此，資本成本的估算包括企業(yè)股票收益率、無風(fēng)險(xiǎn)利率、目標(biāo)市場組合的收益率及企業(yè)報(bào)酬率隨整個(gè)上市公司平均報(bào)酬率變動(dòng)的P系數(shù)，從而合理確定資本成本。第一，無風(fēng)險(xiǎn)收益率。因?yàn)閲鴤氖找媛释ǔ１徽J(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的或風(fēng)險(xiǎn)極小，長期國債的到期收益率可以用來作為CAPM模型中的無風(fēng)險(xiǎn)收益率使用.本文采用2011年第二期憑證式國債五年期票面利率6%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。第二，市場組合收益率。本文選擇上證綜合指數(shù)的收益率作為市場組合收益率，計(jì)算公式為：Rmt=Indext-1o其中.Rmt:市場組合在第t年的收益率；Indext:上證綜合指數(shù)在第t年末的收盤指數(shù)；Indext-1:上證綜合指數(shù)在第t-1年的收盤指數(shù)。本文選取2001年至2010年連續(xù)10年的數(shù)據(jù).逐年計(jì)算收益率，經(jīng)算術(shù)平均得到市場組合收益率為22%。第三，計(jì)算p系數(shù)。。系數(shù)的計(jì)算公式如下：COV(Rm,Ri)為市場組合市場率與參考上市公司收益率的協(xié)方差；Var(Rm)為市場組合收益的方差。本文選取上證綜合指數(shù)和茅臺2001至2010年度每季末復(fù)權(quán)收盤價(jià),共38個(gè)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算各期市場組合收益率和上市公司收益率，然后用EXCEL中的協(xié)方差函數(shù)“COVAR”計(jì)算市場組合收益率和上市公司收益率的協(xié)方差.用方差函數(shù)“VARP”來計(jì)算市場組合收益率的方差.代入公式求得上市公司的P系數(shù)為0.9。將以上數(shù)值代入公式，得公司必要收益率Ri=6%+0.9大(22%—6%)=20.4%。(4)永續(xù)發(fā)展期公司的連續(xù)價(jià)值及每股價(jià)值計(jì)算。估計(jì)連續(xù)價(jià)值時(shí)常用的模型是自由現(xiàn)金流量恒值增長模型和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素模型。而且在所有基本假定相同時(shí)，兩種方法對連續(xù)價(jià)值的估算結(jié)果相同。由于茅臺為戰(zhàn)略比較穩(wěn)定的企業(yè).基本上都處于穩(wěn)定增長階段，因此本文選擇自由現(xiàn)金流量恒值增長公式來估算公司永續(xù)發(fā)展