新興市場觀察系列（一）：從出口份額看新興市場產(chǎn)業(yè)承接

海外策略專題海外策略專題證券分析師證券分析師吳開達(dá)資格編號：S0120521010001郵箱：wukd＠資格編號：S0120523080002郵箱：xuewei＠譚詩吟資格編號：S0120523070007郵箱：tansy＠從出口份額看新興市場產(chǎn)業(yè)承接從出口份額看新興市場產(chǎn)業(yè)承接2018年中美貿(mào)易摩擦之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工出現(xiàn)新變化，疫情之后大國博弈加劇，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)速度加快，印度、越南、墨西哥等新興市場或成為新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的受益者，良好的經(jīng)濟(jì)前景帶動印度等股市屢創(chuàng)新高，引發(fā)全球市場關(guān)注。本文主要從出口份額的角度出發(fā)，重點(diǎn)觀察新興市場產(chǎn)業(yè)承接情況，進(jìn)而判斷新興市場是否具有長期配置價值。.歷史借鑒：技術(shù)變革將促進(jìn)全球產(chǎn)業(yè)鏈開始新一輪重構(gòu)，但是在逆全球化的背景下或呈現(xiàn)出與歷史不同的特征。國際分工從15世紀(jì)開始形成，共經(jīng)歷四個階段，新技術(shù)的突破是分工體系形成的重要驅(qū)動力。當(dāng)前全球面臨“數(shù)字化”和“綠色化”的新一輪技術(shù)變革，全球產(chǎn)業(yè)鏈可能迎來新一輪重構(gòu)。從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的角度來看，歷史上產(chǎn)業(yè)鏈沿著英國—美國—德國、日本—亞洲四小龍—中國—東南亞的路徑轉(zhuǎn)移，之前四輪轉(zhuǎn)移均是在全球化的大背景下發(fā)生，而當(dāng)前新一輪轉(zhuǎn)移在逆全球化的背景下發(fā)生，因此可能呈現(xiàn)出與歷史不同的特征，不再是簡單的將低附加值環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至要素成本更低的地區(qū)，而是考慮到產(chǎn)業(yè)安全和大國博弈后的多點(diǎn)轉(zhuǎn)移。.最新變化：中、美、德仍位居產(chǎn)業(yè)鏈中心，新興市場承接速度加快。從出口份額來看，2022年中國大陸、美國與德國份額分別為14.4%、8.3%和6.6%，排名全球前三，位居全球產(chǎn)業(yè)鏈的中心地位。以2022年進(jìn)口額最高的美國作為參考，美國從中國進(jìn)口的份額自2017年達(dá)到21.6%之后持續(xù)下降，2023年1-7月降至13.3%；印度、越南、泰國、墨西哥、加拿大等國家份額上升，2023年1-7月墨西哥的進(jìn)口占比達(dá)到15.4%，超過中國；與墨西哥一同作為北美制造業(yè)中心的加拿大占比自2020年開始回升，2023年1-7月達(dá)到13.7%。.分行業(yè)看：中國對美出口前五大品類的份額主要被印度、越南、泰國、墨西哥等新興市場所承接，承接的多為勞動密集型環(huán)節(jié)，光伏、新能源汽車等部分領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移源于外部因素。對應(yīng)新一輪產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的特征，可將中國對外轉(zhuǎn)移的行業(yè)分為兩類，一是自然轉(zhuǎn)移，即低附加值的環(huán)節(jié)流向要素成本更低的地區(qū)；二是受制于外部因素的轉(zhuǎn)移。從五大品類來看，印度、越南、泰國、墨西哥等國家承接份額最多，目前承接的大多為勞動密集型環(huán)節(jié)，屬于自然轉(zhuǎn)移。雖然中國的要素成本正在上升，但整體來看仍然具優(yōu)勢，因此新興市場短期內(nèi)并不能取代中國在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。光伏、新能源汽車等新興領(lǐng)域的部分轉(zhuǎn)移源于美國貿(mào)易政策限制等外部因素，例如，美國在新能源汽車補(bǔ)貼中對于電池原材料供應(yīng)比例做出限制。.展望與投資建議：印度、越南、墨西哥等新興國家或受益于新一輪產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，迎來前所未有的發(fā)展機(jī)遇，值得長期關(guān)注。投資機(jī)會方面，結(jié)合印度、越南、墨西哥股市的特征：（1）要素結(jié)構(gòu)與中國相近、股市規(guī)模最大的印度市場值得重點(diǎn)關(guān)注； （2）關(guān)注新興市場中占比較高的金融和工業(yè)板塊，目前新興市場承接的大多為勞動密集型環(huán)節(jié)，在此階段傳統(tǒng)工業(yè)和金融將發(fā)揮重要作用；（3）聚焦特色板塊，如印度市場的信息技術(shù)板塊，墨西哥市場的大市值龍頭公司和日常消費(fèi)板塊，越南市場規(guī)模小且缺乏龍頭公司，建議自下而上挖掘成長潛力較大的特色個股。.風(fēng)險(xiǎn)提示：新興國家承接情況不及預(yù)期；美債收益率超預(yù)期維持高位；地緣政治局勢超預(yù)期升溫。策略專題1.全球產(chǎn)業(yè)鏈分工格局 41.1.歷史變遷：技術(shù)發(fā)展促進(jìn)國際分工，產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷五輪轉(zhuǎn)移 41.2.最新變化：中美德位居產(chǎn)業(yè)鏈中心，新興市場承接加速 52.分行業(yè)出口份額承接情況 73.新興國家股市簡析 3.1.印度：股市規(guī)模排名全球前列，金融和信息技術(shù)市值占比高 3.2.越南：股市規(guī)模較小，金融、工業(yè)市值占比高 3.3.墨西哥：龍頭公司集中度高，日常消費(fèi)、金融、工業(yè)占比高 4.未來展望與投資建議 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：全球貿(mào)易總額/GDP從1970年起持續(xù)上升至2008年的高點(diǎn) 4圖2：出口份額：中國大陸、美國和德國是全球產(chǎn)業(yè)鏈中心 6圖3：美國從印度、越南、墨西哥等國進(jìn)口占比持續(xù)抬升（%） 6圖4：2023年1-7月美國從德國、韓國、荷蘭等國進(jìn)口占比回升 6圖5：計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品：越南、墨西哥、印度和泰國承接份額較多 7圖6：雜項(xiàng)制成品：墨西哥、印度承接份額較多 8圖7：電氣設(shè)備、電器及部件：越南、韓國和泰國承接較多 8圖8：機(jī)械：墨西哥、越南、印度、泰國承接較多 8圖9：化工產(chǎn)品：新加坡、印度份額上升較多 9圖10：人均月收入：中國勞動力成本不具優(yōu)勢 圖11：世界各大證券交易所市值排名 圖12：NIFTY50公司數(shù)量分布 圖13：NIFTY50公司市值分布 圖14：孟買SENSEX30公司數(shù)量分布 圖15：孟買SENSEX30公司市值分布 圖16：收盤價：NIFTY50和SENSEX30指數(shù)的歷史走勢基本同步 圖17：胡志明市交易所公司數(shù)量分布 圖18：胡志明市交易所公司市值分布 圖19：河內(nèi)交易所公司數(shù)量分布 圖20：河內(nèi)交易所公司市值分布 圖21：越南VN30指數(shù)歷史走勢 圖22：越南VN30指數(shù)公司數(shù)量分布 圖23：越南VN30指數(shù)公司市值分布 圖24：墨西哥證券交易所公司數(shù)量分布 圖25：墨西哥證券交易所公司市值分布 圖26：墨西哥MXX指數(shù)歷史走勢 圖27：墨西哥MXX指數(shù)公司數(shù)量分布 圖28：墨西哥MXX指數(shù)公司市值分布 策略專題4/18從大周期的角度來看，新技術(shù)的突破是全球產(chǎn)業(yè)鏈分工體系形成的重要驅(qū)動際分工體系的演進(jìn)動因及啟示》中的劃分，可以將全球產(chǎn)業(yè)分工的演進(jìn)大致分為大陸”的發(fā)現(xiàn)，以殖民地為載體的國際分工體系初步形成，亞非拉等殖民地出口分工仍然以殖民主義為主要載體，相較于萌芽期，宗主國與殖民地的關(guān)系進(jìn)一步術(shù)的發(fā)展帶來生產(chǎn)力的突破，促進(jìn)國際分工向縱深發(fā)展，火車、輪船等運(yùn)輸工具也因此從單純的商品交換拓展至資本交換，從垂直式 的國家參與到分工體系中，世界各國的合作緊密程度前所未有，全球貿(mào)易總額當(dāng)前全球面臨“數(shù)字化”和“綠色化”的新一輪技術(shù)變革，國際分工可能迎策略專題0全球產(chǎn)業(yè)分工主要圍繞制造業(yè)展開，至今共經(jīng)歷了五輪產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。分產(chǎn)業(yè)是服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈大多受地域限制，難以拓展至海外市場。而制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，產(chǎn)業(yè)鏈沿著英國—美國—德國、日本—亞洲四小龍—中國—東南亞的路徑轉(zhuǎn)移。為第四輪轉(zhuǎn)移的受益者，加入WTO后更是將新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移在技術(shù)變革+全球化放緩的背景下發(fā)生，可能呈現(xiàn)出與歷史不同居全球產(chǎn)業(yè)鏈的中心地位。策略專題區(qū)持續(xù)承接對美出口份額，引發(fā)市場對于新興國家的關(guān)注。雖然全球產(chǎn)業(yè)鏈在短超過中國，與墨西哥一同作為北美制造業(yè)中心的加拿大上升。策略專題2.分行業(yè)出口份額承接情況策略專題雜項(xiàng)制成品：墨西哥、印度承接份額較多。美國從中國的進(jìn)口占比在2011-策略專題是第一類自然轉(zhuǎn)移。例如電子產(chǎn)業(yè)鏈中零配件的組裝與制造、手機(jī)與通訊設(shè)備制）；新興市場短期內(nèi)并不能取代中國在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。第一，中國勞動力成本優(yōu)勢策略專題光伏、新能源汽車等新興領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移部分源于外部因素，該類轉(zhuǎn)移需要繼續(xù)從上述分析可以看出，印度、越南、墨西哥等國可能成為新一輪產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的受益者，并迎來新一輪的經(jīng)濟(jì)增長。如果說股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的映射，那么上述國家的股市可能也會迎來新的投資機(jī)遇。下文將以印度、越南、墨西哥市場市場規(guī)模：印度擁有孟買證券交易所和印度國家證券交易所兩家全國性交易），），策略專題）；度股市的認(rèn)識大多來自于上述兩大指數(shù)，且許多投資產(chǎn)品都以兩大指數(shù)作為基礎(chǔ)信息技術(shù)和能源業(yè)的市值占比排名前三。由于兩大指數(shù)都是市值加權(quán)計(jì)算，因此策略專題策略專題來看，指數(shù)成分中公司數(shù)量最多三個行業(yè)為金融、房地產(chǎn)和日常消費(fèi)品，其中金策略專題市場規(guī)模：上市公司數(shù)量較少，集中度高。墨西哥股市僅有一家股票交易所策略專題策略專題第一，技術(shù)變革將促進(jìn)全球產(chǎn)業(yè)鏈開始新一輪重構(gòu)，但是在逆全球化的背景下或呈現(xiàn)出與歷史不同的特征，不再是簡單的將低附加值環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至要素成本更第二，從出口份額來看，中國、美國和德國仍處于全球產(chǎn)業(yè)鏈中心地位，但是從對美出口的情況可以看出，中美貿(mào)易摩擦之后全球產(chǎn)業(yè)鏈格產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的速度加快，印度、越南、泰國、墨西哥等新興國家持續(xù)承接對美出成本上升，但是在勞動力素質(zhì)、基礎(chǔ)設(shè)施等諸多領(lǐng)域仍然具有優(yōu)勢，新興市場短期難以取代中國在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。光伏、新能源汽車等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)可能受到外部限制而出現(xiàn)被動轉(zhuǎn)移。西哥股市規(guī)模較越南稍大，市值集中度高，日常消費(fèi)、金融和工業(yè)占比高，主要市值龍頭公司和日常消費(fèi)板塊，越南市場規(guī)模小且缺乏龍頭公司，建議自下而上策略專題策略專題任國泰君安策略聯(lián)席首席，擁有超過10年資本市場投資及研究經(jīng)歷，同時驗(yàn)。踐行“自由無用、策略知行”，主要研究市場微觀結(jié)構(gòu)。吳開行業(yè)比較、公司研究、微觀流動性、新股研究五個領(lǐng)域本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以上證綜指或深證成指為基級級下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提