第4章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件

★一、資本成本相關(guān)概念二、個別資本成本三、綜合資本成本四、邊際資本成本2023/9/261§4.1

資本成本企業(yè)籌集和使用資金所付出的代價。資本成本資本成本內(nèi)容籌資費：取得資金而付出的

費用（借款手續(xù)費、證券發(fā)行費等），一次支付。用資費：使用資金而支付的費用（利息、股利），持續(xù)支付。2023/9/262資本成本作用2023/9/2631、選擇籌資方式（個別資本成本）2、資本結(jié)構(gòu)決策（綜合資本成本）3、追加籌資（邊際資本成本）4、投資項目評價資金時間價值是資本成本的基礎(chǔ)，除此之外，還包括通貨膨脹價值和風(fēng)險價值。一、資本成本相關(guān)概念★二、個別資本成本三、綜合資本成本四、邊際資本成本2023/9/264§4.1

資本成本2023/9/265個別資本成本基本計算公式1、長期借款2023/9/266MC公司欲從銀行取得一筆長期借款1

000萬元，手續(xù)費為0.1％，年利率為5％，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本,公司所得稅稅率

為33％,這筆借款的資本成本是多少？如不考慮借款手續(xù)費，則這筆借款的資本成本為：KL

=

5％×（1-33％）＝3.35％例題12023/9/267西元公司欲獲得銀行借款1000萬元，年利率為5％，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期還本。銀行要求補償性余額20％，公司所得稅稅率33％，試問這筆借款的資本成本是多少？例題22023/9/268如果考慮資金的時間價值第一步第二步2023/9/269維普公司取得5年期長期借款200萬元，年利率為11％，每年支付利息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5％，企業(yè)所得稅稅率為33％。在考慮資金時間時，該筆借款的資本成本為多少？當(dāng)K=10%時，右邊-左邊=8.602K=12%時，右邊-左邊=-6.29

插值法

K=11.16%KL

=

11.16％×（1-33％）＝7.48％例題32023/9/26102、長期債券2023/9/2611順華公司擬溢價100元發(fā)行面值1

000元、期限

5年、票面利率8％的債券10

000張，每年結(jié)息

一次。發(fā)行費用為發(fā)行價格的5％，公司所得稅稅率33％，試問該批債券的資本成本為多少？例題12023/9/2612賽德公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12％，發(fā)行費用率為5％，公司所得稅稅率為33％。該債券資本成本為多少？例題2K=12%時，右邊-左邊=25萬K=14%時，右邊-左邊=-27.04萬元插值法，K=12.96%稅2后023資/9/本26

成本為：Kb=12.96％×（1-33％）＝8.68％133、普通股2023/9/2614資本成本的計算有三種方法：股利折現(xiàn)模型；資本資產(chǎn)定價模型；風(fēng)險溢價法。（一）股利折現(xiàn)模型如果企業(yè)采用固定股利政策：2023/9/2615（一）股利折現(xiàn)模型如果企業(yè)采用固定股利增長的股利政策：2023/9/2616ABC公司準備增發(fā)普通股，每股發(fā)行價為20

元，發(fā)行費用為4元，預(yù)計第一年分派現(xiàn)金股利每股2元，以后每年股利增長5％，試測算其資本成本。例題12023/9/2617（二）資本資產(chǎn)定價模型（三）風(fēng)險溢價法2023/9/26184、優(yōu)先股5、留存收益資本成本的測算與普通股相同，但不考慮籌資費用。2023/9/2619各資本成本中，按大小排序依次為:

普通股＞留存收益＞債券＞銀行借款總

結(jié)2023/9/26201、某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率

為12%，發(fā)行費用率為5%，公司所得稅率為33%。該債券采用溢價發(fā)行，發(fā)行價格為600萬元，該債券的資本成2023/9/2621A

8.6%本為（ ）。B

7.05%

C

10.24%

D

9.38%2、一般情況下，下列籌資方式中，資金成本最低的是（ ）。A.發(fā)行股票

B.發(fā)行債券

C.長期借款

D.留存收益3、調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并不能（

）A.降低資金成本

C.降低經(jīng)營風(fēng)險B.降低財務(wù)風(fēng)險

D.增加融資彈性一、單選題二、判斷題2023/9/26221、籌資費用通常是在籌資過程中一次性發(fā)生，可作為企業(yè)籌資總額的一項扣除。2、留存收益成本的計算公式與普通股成本率的計算公式一樣。3、企業(yè)負債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越大，因此負債對企業(yè)總是不利的。2023/9/26

23三、計算題某企業(yè)計劃籌集資金100萬元，所得稅稅率為33%。有關(guān)資料如下向銀行借款10萬元，借款年利率為7%，手續(xù)費為2%。按溢價發(fā)行債券，債券面值14萬元，溢價發(fā)行價格為15萬元

票面利率為9%，期限為5年，每年支付一次利息，籌資費率為3%發(fā)行優(yōu)先股25萬元，預(yù)計年股利率為12%，籌資費率為4%。發(fā)行普通股40萬元，每股發(fā)行價格10元，籌資費率為6%，

預(yù)計第一年每股股利1.2元，以年每年按8%遞增。其余所需資金通過留存收益取得。 要求：（1）計算個別資金成本；（2）計算加權(quán)平均資金成本。（1）4.79%，5.8%，12.5%，20.77%，20%）；（2）14.78%一、資本成本相關(guān)概念二、個別資本成本★三、綜合資本成本四、邊際資本成本2023/9/2624§4.1

資本成本例：MN公司共有資金1000萬元，其中債券300

萬元，優(yōu)先股100萬元，普通股400萬元，留存

收益200萬元，各種資本成本分別為6％、12％、15.5％和15％。試計算該企業(yè)加權(quán)資本成本率。2023/9/2625綜合資本成本一、資本成本相關(guān)概念二、個別資本成本三、綜合資本成本★四、邊際資本成本2023/9/2626§4.1

資本成本資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本例：某公司計劃籌集新的資金，并維持目前資金結(jié)構(gòu)（債券占40%，普通股占60%）不變。隨籌資額增加，各籌資方式的資本成本變化如表4-1所示，試計算資金的邊際資本成本?；I資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額個別資本成本（％）債券40%30萬元以下830～80萬元980萬元以上10普通股2023/9/2660%60萬元以下1460萬元以上16272023/9/26281、計算籌資突破點在保持某資本條件下可籌集到的資金總額稱為籌資突破點?；I資突破點=30/40%=75萬元

80/40%=200萬元60/60%=100萬元2、計算邊際資本成本 四個籌資范圍

：0～75萬：邊際成本＝8%×0.4＋14%×0.6＝11.6%；75～100萬：邊際成本＝9%×0.4＋14%×0.6＝12%；100～200萬：邊際成本＝9%×0.4＋16%×0.6＝13.2%；200萬以上：邊際成本＝10%×0.4＋16%×0.6＝13.6%。債券普通股§4.1★

§4.2§4.32023/9/2629資本成本杠桿原理

資本結(jié)構(gòu)第四章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)理解公司理財?shù)摹案軛U效應(yīng)”；理解經(jīng)營杠桿效應(yīng)及其與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系；理解財務(wù)杠桿效應(yīng)及其與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系；理解綜合杠桿效應(yīng)及其與整體風(fēng)險的關(guān)系。2023/9/2630本節(jié)學(xué)習(xí)目標(biāo)★一、經(jīng)營杠桿效應(yīng)

二、財務(wù)杠桿效應(yīng)三、綜合杠桿效應(yīng)2023/9/2631§4.2

杠桿原理成本習(xí)性：是指成本與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性分類：可把全部成本劃分為固定成本、變

動成本和混合成本三類。固定成本：指在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi),總額不隨業(yè)務(wù)量的變動而變動的那部分成本。屬于固

定成本的主要有按直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。變動成本：指總額隨業(yè)務(wù)量的變動成正比例變動的那

部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動成本?；旌铣杀荆河行┏杀倦m然也隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，

但不成同比例變動?；旌铣杀景雌渑c業(yè)務(wù)量的關(guān) 系又可分為半變動成本和半固定成本。相關(guān)概念2023/9/2632酌量性固定成本約束性固定成本固定成本2023/9/2633約束性固定成本：屬于企業(yè)“經(jīng)營能力”成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負擔(dān)的最低成本。企業(yè)經(jīng)營能力一經(jīng)形成，在短期內(nèi)很難有重大改變（如廠房、機器設(shè)備折舊費、長期租賃費）等。酌量性固定成本：屬于企業(yè)“經(jīng)營方針”成本，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營方針由管理當(dāng)局確定的一定時期（通常為一年）的成本。這些成本的支出，是可以隨企業(yè)經(jīng)營方針的變化而變化（如廣告費、研究與開發(fā)費、職工培訓(xùn)費等）。半變動成本混合成本2023/9/2634半固定成本半變動成本：它通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長而增長，又類似于變動成本。半固定成本：隨產(chǎn)量的變化而呈階梯型增長，產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，當(dāng)產(chǎn)量增長到一定限度后，這種成本跳躍到一個新的水平。y

＝

a

＋

b

×

x總成本固定成本單位變動成本產(chǎn)銷量利潤=銷售收入一總成本=px-bx-a盈虧臨界點，是指企業(yè)收入和成本相等的經(jīng)營狀態(tài)，即企業(yè)處于既不盈利又不虧損的狀態(tài)。盈虧臨界點銷售量=成本習(xí)性模型2023/9/2635邊際貢獻：指銷售收入減去變動成本以后

的差額。

M＝px-bx=(p-b)x=mx（m為單位邊際貢獻）息稅前利潤：支付利息和繳納所得稅之前

的利潤。EBIT＝px-bx-a=(p-b)x-a=M-a2023/9/2636概念：經(jīng)營杠桿（Operating

Leverage）

說明企業(yè)組織在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，由于存在固定成本，如果業(yè)務(wù)（銷售）量發(fā)生較小變動，企業(yè)的利潤將會發(fā)生較大變動。特征：它在一定程度上衡量了企業(yè)組織的經(jīng)營風(fēng)險。2023/9/2637一、經(jīng)營杠桿實質(zhì)：是由于固定成本的存在，使EBIT變動

率大于產(chǎn)銷量X變動率的杠桿效應(yīng)。固定成本就是“杠桿”的支點2023/9/2638一、經(jīng)營杠桿假設(shè)基期產(chǎn)銷量為x ，比較期產(chǎn)銷量

x’公式推導(dǎo)2023/9/26392023/9/2640只要a≠0

，則DOL＞1。計算DOL以基期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。由公式可知，影響經(jīng)營風(fēng)險的因素有：

產(chǎn)品需求

單價

產(chǎn)品成本

固定成本（負相關(guān)）（負相關(guān)）（正相關(guān)）（正相關(guān)）一、經(jīng)營杠桿某企業(yè)生產(chǎn)某產(chǎn)品，固定成本60萬元，變動成本率40%，當(dāng)企業(yè)銷售額分別為400萬元、200萬元、

100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？例

題2023/9/2641經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)組織因經(jīng)營狀況及環(huán)境的變化而影響其利潤的風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險的影響因素主要包括：市場需求變

化、銷售價格變化、投入要素價格變化和企

業(yè)經(jīng)營杠桿等。實際上就是銷售與成本問題。企業(yè)經(jīng)營杠桿放大了息稅前利潤的變動性，從而放大了經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險2023/9/2642經(jīng)營杠桿是對“潛在風(fēng)險”的衡量，而這種潛在風(fēng)險只有在銷售與成本變動時才被“激活”。在其它條件不變的情況下，固定成本總額所占的比重越高，企業(yè)組織的經(jīng)營杠桿程度越高，而經(jīng)營杠桿程度越高，其經(jīng)營風(fēng)險也就越高。經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險2023/9/2643一、經(jīng)營杠桿效應(yīng)★二、財務(wù)杠桿效應(yīng)

三、綜合杠桿效應(yīng)2023/9/2644§4.2

杠桿原理表1ABC三家公司財務(wù)指標(biāo)資料單位：萬元項目A公司B公司C公司普通股股本(股價100元)200150100債務(wù)（利率8％）050100息稅前利潤202020債務(wù)利息048稅前利潤201612稅后利潤（33%）13.410.728.04普通股每股收益6.77.158.04息稅前利潤增加202020債務(wù)利息048稅前利潤403632稅后利潤(33%)26.824.1221.44普通股每股收益13.416.0821.442023/9/2645在企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，息稅

前利潤增加，每一元息稅前利潤所負擔(dān)的債務(wù)利息會相應(yīng)下降，扣除企業(yè)所得稅后可分配給企業(yè)權(quán)益資金所有者的利潤就會增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益。企業(yè)負債經(jīng)營，由于債務(wù)利息固定不變，使得利潤增加給投資者收益帶來更大幅度的提高，這種債務(wù)對投資者收益產(chǎn)生的影響稱為財務(wù)杠桿。2023/9/2646二、財務(wù)杠桿指企業(yè)每股收益的變動率相當(dāng)

于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。公式推導(dǎo)假設(shè)：基期EBIT，比較期為EBIT’以基期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)2023/9/2647財務(wù)杠桿系數(shù)如果存在融資租賃，發(fā)行優(yōu)先股的情況總結(jié)：I越高，DFL越高；EBIT越高，DFL越小。I又取決于資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、利率。討論：1、企業(yè)應(yīng)付賬款是債務(wù)嗎？2、可以給企業(yè)帶來財務(wù)杠桿效應(yīng)嗎？2023/9/2648不同的財務(wù)杠桿將在不同的條件下發(fā)揮不同的作用：投資利潤率大于負債利率時。財務(wù)杠桿將發(fā)生積極的作用,其后果是企業(yè)所有者獲得更大的額外收益。這種由財務(wù)杠桿作用帶來的額外利潤就是財務(wù)杠桿利益。投資利潤率小于負債利率時。財務(wù)杠桿將發(fā)生負面的作用,其后果是企業(yè)所有者承擔(dān)更大的額外損失。這些額外損失便構(gòu)成了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。這種不確定性就是企業(yè)運用負債所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿作用2023/9/2649

2008年10月24日，美國佐治亞州阿爾法里

塔市阿爾法銀行和信托公司關(guān)閉，成為全美因次貸而倒閉的第16家銀行。仔細研究，不難發(fā)現(xiàn)：所有的投資銀行杠桿較高。2008年3月第一個因次貸危機而倒閉的投資銀行貝爾斯登，總資產(chǎn)與股東權(quán)益之比高達16，較高的負債經(jīng)營雖然能提高投資回報率，但必定也會伴隨較大的財務(wù)風(fēng)險。2023/9/2650案例：金融危機下財務(wù)杠桿的應(yīng)用影響財務(wù)風(fēng)險的因素很多，并不能在財務(wù)杠桿中一一反映。另外，財務(wù)杠桿所反映的利息也僅僅是總金額，而并沒有反映利息的組成。如計算財務(wù)杠桿時，短期借款與長期借款形成的利息合并反映，不能分類反映當(dāng)前負債現(xiàn)狀。對于企業(yè)來說，一年內(nèi)到期的負債相對于長期負債還款壓力較大。同時，財務(wù)杠桿不僅對負債的關(guān)注程度不夠，對用于抵償負債的資產(chǎn)質(zhì)量也沒有涉及。2008年3月美國華爾街第五大投資銀行貝爾斯登倒

閉清盤時，人們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)多為流動性極差的次貸產(chǎn)品，而它的負債確是實實在在的大量短期債務(wù)。2023/9/2651財務(wù)杠桿衡量財務(wù)風(fēng)險的局限性一、經(jīng)營杠桿效應(yīng)二、財務(wù)杠桿效應(yīng)★三、綜合杠桿效應(yīng)2023/9/2652§4.2

杠桿原理如果一個企業(yè)有固定成本和固定財務(wù)費用，則經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿同時存在，這兩種杠桿產(chǎn)生共同起作用，稱為復(fù)合杠桿。DOL X變動DFL EBIT變動DCL X變動EBIT變動

EPS變動EPS變動三、綜合杠桿（復(fù)合杠桿）2023/9/26532023/9/26542008

2009變動率（％）項

目銷售收入（單位售價10元）1000

1200變動成本（單位變動成本4元）

400480+20+20邊際貢獻600400720400+200固定成本息稅前利潤（EBIT）利息2008032080+600利潤總額所得稅（所得稅稅率33％）120

24039.6

79.2+100+100凈利潤80.4

160.8100

100+1000普通股發(fā)行在外股數(shù)（萬股）每股利潤（EPS,元）

0.804

1.608

+100分別用概念公式和計算公式計算該公司的DOL，DFL，DCL。DOL X變動

EBIT變動DFL EBIT變動DCL X變動EPS變動

EPS變動DOL，DFL，DCL比較2023/9/2655企業(yè)經(jīng)營杠桿程度體現(xiàn)了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而財務(wù)杠桿程度則體現(xiàn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的綜合杠桿程度體現(xiàn)了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)。2023/9/2656復(fù)合杠桿效應(yīng)1、某公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，預(yù)計息稅前利潤將增長10%，在其

他條件不變的情況下，銷售量將增長（ ）。A.

5％

B.

10％

C

．20％

D．15％2、下列各項中，不影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的是（ ）。A．產(chǎn)品銷量

B．產(chǎn)品銷售價格

C．固定成本D．利息費用3、如果企業(yè)的資金來源全部為自有資金，且沒有優(yōu)先股存在，

則企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)（ ）。2023/9/2657A．等于0

B．等于1

C．大于1D．小于14、下列籌資活動不會加大財務(wù)杠桿作用的是（ ）。A．增發(fā)普通股

B．增發(fā)優(yōu)先股

C．增發(fā)公司債券D．增加銀行借款一、單選題2023/9/26581、下列各項中，屬于酌量性固定成本的是（

）管理人員工資

B．廣告費

C．房屋折舊費

D．職工培訓(xùn)費2、關(guān)于財務(wù)杠桿系數(shù)的表述，正確的有（ ）。

A．財務(wù)杠桿系數(shù)是由資本結(jié)構(gòu)決定的，債務(wù)資本比率越高，財務(wù)杠桿系

數(shù)越大。B．財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。

C．財務(wù)杠桿系數(shù)受銷售結(jié)構(gòu)的影響。

D．財務(wù)杠桿系數(shù)反映息稅前利潤隨每股收益的變動而變動的幅度。3、下列各項中，影響復(fù)合杠桿系數(shù)的因素有（ ）。A．固定經(jīng)營成本

B．邊際貢獻

C．融資租賃租金

D．固定利息4、在邊際貢獻大于固定成本的情況下，下列措施中有利于降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險的有（）。

A．增加產(chǎn)品產(chǎn)銷量

C．提高資產(chǎn)負債率B．提高產(chǎn)品單價

D．節(jié)約固定成本支出二、多選題BD，AB，ABCD，ABD2023/9/2659二、多選題5、某公司2008年銷售收入為200萬元，稅后利潤為24萬元，固定成本為30萬元，2009年財務(wù)杠桿系數(shù)為2，利息費用保持不變，企業(yè)所得稅稅率為25%。則下列各項中正確的有( )。2008年邊際貢獻為94萬元2008年息稅前利潤64萬元2009年經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.472009年復(fù)合杠桿系數(shù)為2.94ABCD1、許多人認為中國國有企業(yè)的負債比率過高。請從財務(wù)杠桿的角度，評述這種說法。2、如何理解“企業(yè)組織的財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)源于資本結(jié)構(gòu)，取決于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”呢？3、財務(wù)杠桿效應(yīng)的分析奠基于“股東至上”的

邏輯，如果“利益相關(guān)者”理論取代了“股東至上”的邏輯，財務(wù)杠桿效應(yīng)的分析還有效嗎？討

論2023/9/2660§4.1§4.2★

§4.32023/9/2661資本成本

杠桿原理資本結(jié)構(gòu)第四章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)理解資本結(jié)構(gòu)的意義；理解資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)的影響因素；掌握確定可行資本結(jié)構(gòu)的方法。2023/9/2662本節(jié)學(xué)習(xí)目標(biāo)在金融市場上，企業(yè)組織可以通過各種資金來源渠道籌集所需要的資金。企業(yè)組織資產(chǎn)負債表右邊列示了各種資金來源。為了合理地籌集資金，企業(yè)組織各種資金來源之間必須保持合理的比例關(guān)系。各種資金來源組成的比例關(guān)系，稱之為資本結(jié)構(gòu)。（注：資本結(jié)構(gòu)包括期限結(jié)構(gòu)、屬性結(jié)構(gòu)，我們主要研究屬性結(jié)構(gòu)）資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)管理研究的一個重要主題。2023/9/2663資本結(jié)構(gòu)企業(yè)組織籌資的目標(biāo)就要使得企業(yè)的綜合資本成本最低。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。更嚴謹來講，應(yīng)該用“可行資本結(jié)構(gòu)”而不是用“最優(yōu)（佳）資本結(jié)構(gòu)”是因為公司理財實踐難以窮盡所有的籌資方案，即使能夠窮盡所有籌資方案，這些籌資方案在實踐中也未必都可行，它們可能受到現(xiàn)實金融市場的制約。企業(yè)的財務(wù)經(jīng)理人只能面對當(dāng)時現(xiàn)實的金融市場選擇現(xiàn)實可行且合理的籌資方案。2023/9/2664資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本比較法每股利潤分析法企業(yè)價值比較法2023/9/2665資本結(jié)構(gòu)的確定方法在做出籌資決策之前，先擬定若干個可能的籌資方案，分別計算其綜合資本成本。資本成本最低的籌資方案所隱含的資本結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2023/9/2666一、綜合資本成本比較例

題2023/9/2667華為公司原來的資本結(jié)構(gòu)如表籌資方式金 額(萬元)債券（年利率10％）8000普通股（每股面值1元，發(fā)行價10元8000，共800萬股）合計16000例

題2023/9/2668普通股每股面值1元，發(fā)行價格10元，目前價格也為10元，

今年期望股利為1元/股，預(yù)計以后每年增加股利5％。所得稅稅率為33％，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費用。該企業(yè)擬增資4000萬元，以擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)有如下三個方案可供選擇：甲方案：增加發(fā)行4000萬元的債券，因負債增加，投資人風(fēng)險加大，債券利率增至12％才能發(fā)行，預(yù)計普通股股利不

變，但由于風(fēng)險加大，普通股市價降至8元/股。乙方案：發(fā)行債券2000萬元，年利率為10％，發(fā)行股票200

萬股，每股發(fā)行價10元，預(yù)計普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票363.6萬股，普通股市價增至11元/股。2023/9/26692023/9/2670乙方案的綜合資本成本最低

，故應(yīng)保持原有的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)點：容易理解，測算簡單。缺點：僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準，沒有考慮財務(wù)風(fēng)險；因擬定方案數(shù)量有限，可能把最優(yōu)方案漏掉。2023/9/2671優(yōu)缺點資本結(jié)構(gòu)是否合理可以通過分析每股收益（EPS）的變化來衡量，即能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)就是合理的資本結(jié)構(gòu)。每股收益不僅受到資本結(jié)構(gòu)的影響，而且受到銷售水平的影響。如何處理上述三者的關(guān)系，可以運用每股收益無差別分析法。2023/9/2672二、每股利潤分析法（EPS）方法：比較每種籌資方案下2023/10/173的每股利潤例1：百利公司目前有資金75 000萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準備再籌集25 000萬元資金，這些資金可以利用發(fā)行股票來籌集，也可以利用發(fā)行債券來籌集。假設(shè)該公司適用所得稅稅率為

33％

。表1列示了原資本結(jié)構(gòu)和籌資后資本結(jié)構(gòu)情況。表1百利公司資本結(jié)構(gòu)變化情況表單位：萬元籌資方式原資金結(jié)構(gòu)增加籌資后資增發(fā)普通股（A方案）金結(jié)構(gòu)增發(fā)公司債券（B方案）公司債務(wù)（利率8％）100001000035000普通股（每股面值10元）200003000020000資本公積250004000025000留存收益200002000020000資金總額合計75000100000100000普通股股數(shù)（股）200030002000說明：發(fā)行新股票時，每股發(fā)行價為25元，籌資25000萬元須發(fā)行

1000萬股，普通股股本增加10000萬元，資本公積增加15000萬元。2023/10/174項

目表2

百利公司不同資本結(jié)構(gòu)下的每股利潤 單位：萬元增發(fā)股票增發(fā)債券預(yù)計息稅前利潤（EBIT）2000020000利息8002800利潤總額1920017200所得稅（稅率33％）63365676凈利潤1286411524普通股股數(shù)（股）30002000每股利潤（元）4.2885.762比較每股利潤后，該公司應(yīng)該選擇發(fā)行債券籌集資金。2023/10/175解上式，求得=6

800(萬元)此時，EPS1=EPS2=1.34（元）當(dāng)息稅前利潤大于6800萬元時，利用負債籌資較為有利；當(dāng)息稅前利潤小于6

800萬元時，利用發(fā)行股票籌資較為有利；當(dāng)息稅前利潤為6

800萬元時，采用兩種籌資方式?jīng)]有差別（如下頁圖所示）。不足之處：沒有考慮財務(wù)風(fēng)險。實際上，隨著負債增加，投資者風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會下降。2023/10/176計算每股利潤無差別點EBITEPS800

2800

6800股權(quán)2023/10/177債務(wù)每股利潤無差別點分析圖財務(wù)管理的目標(biāo)在于追求企業(yè)價值的最大化。只有在風(fēng)險不變的情況下，

每股利潤增長才會導(dǎo)致股價上升。實際上隨著每股利潤增長，風(fēng)險也會加大。如果每股利潤的增長不足以彌補風(fēng)險增加所需的報酬，盡管每股利潤增加，股價仍可能下降。2023/10/178三、企業(yè)價值比較法方法一：企業(yè)價值等于其未來凈收益（或凈現(xiàn)金流入量）的現(xiàn)值之和。難點：未來凈收益如何確定？折現(xiàn)率如何確定？方法二：企業(yè)價值是其股票的現(xiàn)行市場價值

難點：一是股價的選擇？二是如果企業(yè)價值只包括股票的價值，那么就無須進行資本結(jié)構(gòu)的決策。方法三，企業(yè)的價值等于其長期債務(wù)和股票的現(xiàn)值之和。2023/10/179企業(yè)價值債務(wù)的價值

=

面值股票價值：S=

企業(yè)價值=債券價值+股票價值2023/10/180應(yīng)用舉例2023/10/181某公司年息稅前盈余為1000萬元，資金全部由普通股資金組成，股票賬面價值2000萬元，所得稅率為30％。該公司認為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準備用平價發(fā)行債券（不考慮籌資費率）購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)過咨詢調(diào)查，目前的稅后債務(wù)資本成本和普通股資本成本的情況如表1所示。表1 某公司資本成本及相關(guān)資料債券市場 稅后債務(wù)

價值 資本成本（萬元）

（％）2023/10/182股票β值無風(fēng)險收f益率（R

）平均風(fēng)險

股票必要收益率普通股資本成本01.2101212.420061.25101212.540061.3101212.660071.4101212.880081.5101213.0100091.6101213.22023/10/183表2 公司市場價值計算分析表(萬元）債券市股票市公司市債券占股票占債券資股權(quán)資場價值場價值場價值全部資全部資本成本本成本(萬元)

(萬元) 金比重

金比重）

（％）

（％）加權(quán)資本成本（％）0564556450.00100.00012.412.4200550457043.5196.49612.512.27400536557656.9493.06612.612.146005141574110.4589.55712.812.198004892569214.0585.95813.012.3010004621562117.1982.21913.212.45小結(jié):企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu),必然是企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu).

綜合資本成本比較法：適用于資金規(guī)模較

小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。

每股利潤分析法：適用于資金規(guī)模不大，

資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份有限公司。企業(yè)價值比較法：適用于資本規(guī)模較大的上市公司。2023/10/184總

結(jié)1、企業(yè)的風(fēng)險程度2、企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果3、銷售的穩(wěn)定性4、投資者和經(jīng)理人的態(tài)度5、債權(quán)人的態(tài)度6、企業(yè)所處的行業(yè)7、激勵機制問題8、其他因素：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅與利率水平2023/10/185資本結(jié)構(gòu)影響因素事實上，企業(yè)組織的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)組織的經(jīng)理人根據(jù)企業(yè)組織面臨的現(xiàn)實金融市場，結(jié)合企業(yè)組織的具體管理情境，