宏觀經(jīng)濟研究專題報告：中國低消費之謎

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明宏觀經(jīng)濟研究中國低消費之謎消費是一國最基礎(chǔ)的經(jīng)濟需求來源，投資是為了滿足未來的消費做的跨期選擇，貿(mào)易也是為了滿足國外消費。因此研究消費是研究經(jīng)濟問題中最重要的課題，中國目前的經(jīng)濟不平衡問題之一就是消費占比不高。在前一篇《中國居民消費函數(shù)》報告中，我們沿用莫迪利阿尼的方法發(fā)現(xiàn)中國居民消費規(guī)律到2019年前都沒有大的變化，中國之所以消費占比過低還是人口結(jié)構(gòu)決定的。由于中國老百姓面對的金融產(chǎn)品不足，本身具有“存錢”養(yǎng)老的文化傳統(tǒng)，所以利率對消費或儲蓄行為影響不大，這就導(dǎo)致基于利率的生命周期理論在中國不成立。美國之所以能實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長穩(wěn)定，其中最主要的條件就是實現(xiàn)了平均消費傾向的基本穩(wěn)定。通過回歸發(fā)現(xiàn)，美國居民的消費是收入和財富的函數(shù)，邊際消費傾向是勞動收入占收入比重和財富占收入比重的函數(shù)，我們測算得到長期的平均消費傾向穩(wěn)定在0.88左右，大約高出中國0.2水平。實際美國居民APC在0.88中樞水平上呈現(xiàn)出一定的周期性變動，原因是在短期內(nèi)資產(chǎn)數(shù)量穩(wěn)定，收入隨經(jīng)濟和商業(yè)周期波動，消費和收入在短期消費曲線上移動。從更長期來看，資產(chǎn)的增加使短期消費曲線向上移動，平均消費傾向和邊際消費傾向均保持穩(wěn)定。回到中國消費函數(shù)上，如果用美國的撫養(yǎng)比代入中國消費函數(shù)來測算人口結(jié)構(gòu)對中國消費傾向的影響大小，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的居民APC較實際值有較大提升。2002-2019年間，消費傾向平均提升0.04，并且波動幅度大幅減少，更加平穩(wěn)。如果用四十年前的美國收入增速替代中國的收入增速，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的2002-2019年間中國消費傾向平均提升0.07，消費傾向曲線整體上移。由此看來，勞動收入分配較低和收入增速較慢也是制約中國消費傾向的主要因素。美國消費函數(shù)對中國不適用，主要體現(xiàn)在中國居民資產(chǎn)對消費的促進作用不明顯。這一方面有金融抑制的原因，居民借貸并不方便；另一方面是和居民的防御性儲蓄需求有關(guān)。我們可以發(fā)現(xiàn)防御性儲蓄比例越高，主觀貼現(xiàn)因子β就越高，儲蓄可以帶來比傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的更高的效用。最后，我們根據(jù)中國消費函數(shù)預(yù)測未來居民APC走勢。從預(yù)測結(jié)果來看，無論是采用哪種方法，未來的居民APC都有所回升并趨于穩(wěn)定，在2050年達(dá)到在0.75左右，與美國領(lǐng)先四十年的規(guī)律保持基本一致。這種平穩(wěn)的消費傾向發(fā)展得益于穩(wěn)定的長期收入增長和人口結(jié)構(gòu)，而并非資產(chǎn)的促進作用。為了繼續(xù)提高中國居民消費傾向，我們?nèi)匀恍枰P(guān)注這些問題：人口結(jié)構(gòu)波動較大、居民收入有待提高以及資產(chǎn)回報率相對較低。作者分析師蔣飛聯(lián)系人秦永瑜相關(guān)研究3、《為何不加息，美股還下跌？—宏觀經(jīng)濟專題報風(fēng)險提示：居民消費不及預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑誤差所導(dǎo)致的與實際情況偏差；部分?jǐn)?shù)據(jù)提取不及時；平均消費傾向測算產(chǎn)生誤差。P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄 3 4 圖表目錄 3圖表2：各國APC與人均GDP（美元）關(guān)系 3圖表3：歷年美國居民APC 4圖表4：各國居民APC 4 4圖表6：中國與美國（+40年）居民APC 4 6圖表8：美國居民APC及（c）式擬合 6 6 6 6 6 7 7圖表15：格蘭杰因果檢驗表 7圖表16：中國居民APC及式（d）擬合值 7圖表17：中國居民資產(chǎn)回報率及GDP增速 7圖表18：美國居民資產(chǎn)回報率及GNP增速（%） 8圖表19：中國居民APC及資產(chǎn)占收入比例 8圖表20：中國居民APC及勞動收入占收入比例 8 8 9圖表23：住戶部門可支配收入增速與GDP增速（%） 10圖表24：中國居民APC預(yù)測 10P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明消費是一國最基礎(chǔ)的經(jīng)濟需求來源，投資是為了滿足未來的消費做的跨期選擇，貿(mào)易也是為了滿足國外消費。因此研究消費是研究經(jīng)濟問題中最重要的課題，中國目前的經(jīng)濟不平衡問題之一就是消費占比過低。王蘊等人（《消費傾向的國際比較與促進中國消費低是本文重點研究的問題。圖表1：中國與其他國家平均消費傾向的絕對差距變化趨勢圖表2：各國APC與人均GDP（美元）關(guān)系決定因素，利率并沒有重要作用，平均消費傾向會在長期內(nèi)，平均消費傾向穩(wěn)定不變，基本上是一個頓.弗里德曼提出了持久收入假說。兩個假說都建立在消費者跨期決策理論上，生命周期假說分為短期和長期兩個階段，短期內(nèi)財富不變，而長期內(nèi)財富持續(xù)增加；持久收入他發(fā)現(xiàn)生命周期理論也可以解釋改革開放之后中國儲蓄率為何持續(xù)攀升。在其模型中人口結(jié)構(gòu)是最主要的指標(biāo)，年輕人是儲蓄的主力，年輕人口的增多自然會促使儲蓄率的提升。其次是收入的快速增長，改革開放后釋放經(jīng)濟活力，根據(jù)收入與消費傾向的反向關(guān)而八十年代的計劃生育促使養(yǎng)老理念從養(yǎng)兒防老轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人積累，生育政造成了人口結(jié)構(gòu)的較大變化，繼而造成中國的消費函數(shù)主要決定因素是人口結(jié)構(gòu)，也因此出現(xiàn)了平均消費傾向大幅下降的現(xiàn)象。莫迪利阿尼的研究只到2001年，現(xiàn)中國居民消費規(guī)律到2019年前都沒有大的變化，中國之所以消費占比過低還是人口結(jié)構(gòu)決定的。由于中國老百姓面對的金融產(chǎn)品不足，本身具有“存錢”養(yǎng)老的文化P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明傳統(tǒng)，所以利率對消費或儲蓄行為影響不大，這就導(dǎo)致基于利率的生命周期理論在中國不成立。2.中美消費傾向?qū)Ρ雀鶕?jù)索洛增長模型，一國經(jīng)濟要實現(xiàn)長期穩(wěn)定，儲蓄率和資而儲蓄率中最主要的是居民儲蓄率，相對應(yīng)的也就是居民消費傾向要穩(wěn)定。美國之所以能實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長穩(wěn)定，其中最主要的條件就是實現(xiàn)了平均消費傾向的基本穩(wěn)定。美圖表3：歷年美國居民APC美國居民APC圖表4：各國居民APC韓國居民APC美國居民APC韓國居民APC圖表5：中國與美國（+40年）人均GDP（美元）圖表6：中國與美國（+40年）居民APCP.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明—美國:人均GDP:美元:+40年─中國:人均GDP:美元0美國居民APC:+40年—中國居民APC(右軸）我們首先考察的是美國居民消費傾向是否也受人口結(jié)構(gòu)的影響，沿用莫迪利阿尼（2004）研究中國居民消費傾向模型的方法來解釋美國居民消費傾向的變化，發(fā)現(xiàn)美國居民APC的回歸擬合優(yōu)度僅0.87，APC1.340.016＊長期收入增速。580＊撫養(yǎng)比10.001＊短期收入0.0001＊CPI(15.44)(-6.24)(-5.34)(0.90)(-3.43)R20.87DWStatistics0.63其次，莫迪利阿尼另有一篇研究美國居民消費的論文（1963建ctaα，1ytα'2yteα，3Att代表當(dāng)期財產(chǎn)。系數(shù)分別代表當(dāng)期收入、未來收入和財產(chǎn)的消費傾向。而未來收入可以看做是當(dāng)期收入的倍數(shù)β,即yteβ＊yt，β是居民的主觀貼現(xiàn)因子，ct(，12β)yt，3At1yt3At此外，莫迪利阿尼利用美國居民年度數(shù)據(jù)測算得出，在1929-1940年間數(shù)為ct0.717ytL0.058At。這意味著美國居民的消費是收入和財富的函數(shù)。由于這一段時間是二戰(zhàn)之前的數(shù)據(jù)，距離現(xiàn)在已經(jīng)較遠(yuǎn)。我們用1960-2019年的美國居民收入、消費與資產(chǎn)數(shù)據(jù)放入該模型回歸得到下式，擬合優(yōu)度為0.9992，函數(shù)模型依然有效。ct0.952ytL0.033At(0.0047)(0.0411)（a）（b）間，美國居民的勞動收入在可支配收入的份額大致保持在77%左右，比起1929-1940年間份額（75%）稍微有一點上升的趨勢。凈資產(chǎn)對居民可支配收入的比例大致保持勞動收入占比的影響大幅下降，資產(chǎn)收入的影響大幅提升，擬合效果大幅提高。ctytAtyt（c）P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明(0.004)(0我們在《中國資本回報率估算》中提到，勞動收入占總收入份額和資本份額在工家發(fā)展過程中基本保持穩(wěn)定，因此式（c）中的平均消費傾向在收入沿著經(jīng)濟增長的趨勢增長時保持不變，我們測算得到美國長期的平均消費傾向穩(wěn)定在0.88左右，大約原因是在短期內(nèi)資產(chǎn)數(shù)量穩(wěn)定，收入隨經(jīng)濟和商業(yè)周期波動，消費和收入在短期消費曲線上移動。從更長期來看，資產(chǎn)的增加使短期消費曲線向上移動，平均消費傾向和邊際圖表7：美國個人消費支出及（a）式擬合（十億美元）圖表8：美國居民APC及（c）式擬合美國:GDP:現(xiàn)價:個人消費支出美國個人消費支出:擬合圖表9：美國居民APC、勞動收入比、資產(chǎn)收入比指數(shù)圖表10：美國勞動者報酬、個人可支配收入及財產(chǎn)收入增速（%）0.685*A_t/Y_t(指數(shù))0美國:勞動者報酬:同比(%)接著我們再回到中國消費函數(shù)上，如果用美國的撫養(yǎng)比代入中國消費函數(shù)來測算人口結(jié)構(gòu)對中國消費傾向的影響大小，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的居民APC較實際值有較大提升。2002-2019年間，消費傾向平均提為美國的撫養(yǎng)比比中國更加平穩(wěn)，由此可見人口結(jié)構(gòu)的大幅波動對中國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定再回顧一下《中國居民消費函數(shù)》中得出的公式，長期收入增速也起到主要影響。雖然年，中國居民部門的收入分配占比明顯較低。如果用四十年前的美國收入增速替代中國的收入增速，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的2002-2019年間中國消費傾向平均提升0.07，傾向曲線整體上移。由此看來，勞動收入分配較低和收入增速較慢也是制約中國消費傾圖表11：中、美撫養(yǎng)比（%）圖表12：中國居民APC及其擬合值（美國撫養(yǎng)比替代）P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明撫養(yǎng)比:中國撫養(yǎng)比:美國居民APC居民APC:居民APC:居民APC:實際值擬合:美國撫養(yǎng)比替代19781982198619901994199820022006201020142018圖表13：中、美（+40、45年）人均可支配收入（美元）圖表14：中國居民APC及其擬合值（美國可支配收入長期增長率（+40年）替代居民APC:擬合值居民APC:實際值居民APC:擬合:美國可支配收入長期增長率(+40年)替代19781982198619901994199820022006201020142018下面我們再考察用美國的消費函數(shù)測算中國會得到什么樣的結(jié)果，如下圖所示。我們所許偉，2022時間跨度是1992年-20出現(xiàn)負(fù)號，這表明可能存在偽回歸現(xiàn)象。通過格蘭杰檢驗，我們發(fā)現(xiàn)勞動收入占比和資產(chǎn)收入比對中國消費傾向不具有因果關(guān)系。而美國消費函數(shù)中的變量均能通過格蘭杰因果檢驗，表示勞動收入占比與資產(chǎn)收入比都是平均消費傾向的決定因素，兩國平均消費ctyt圖表15：格蘭杰因果檢驗表(0.047)(0.007)（d）原假設(shè)H0F統(tǒng)計值美國資產(chǎn)收入比不是居民APC的格蘭杰原因勞動收入占比不是居民APC的格蘭杰原因資產(chǎn)收入比不是居民APC的格蘭杰原因勞動收入占比不是居民APC的格蘭杰原因圖表16：中國居民APC及式（d）擬合值圖表17：中國居民資產(chǎn)回報率及GDP增速P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明0.670.678%6%4%2% 圖表18：美國居民資產(chǎn)回報率及GNP增速（%）圖表19：中國居民APC及資產(chǎn)占收入比例美國居民資產(chǎn)回報率美國:不變價:人均GNP:同比86420圖表20：中國居民APC及勞動收入占收入比例圖表21：中、美（+40年）人均財產(chǎn)收入（美元） 0Aschauer（1985）指出在確定性條件、完全資本市場條件下，消費者具備完全信息率固定不變。消費者現(xiàn)期消費的最優(yōu)水平由資產(chǎn)存量、利率以及當(dāng)前和未來收入流量三個因素決定。在現(xiàn)實條件下，確定性和完全資本市場兩個前提條件時常會被打破。這就是中美的根本差別，中國的資本市場還不完善，對于居民的金融抑制依然較多，同時未來收入的不確定性較大，美國消費函數(shù)不適合中國。防御性儲蓄在中國主要表現(xiàn)在居民無論是陳斌開（2012）指出金融抑制促使官方利率比市場利率低還是徐高在其《宏觀經(jīng)濟學(xué)二十五講：中國視角》著作中提到中國的低消費和低利率并存的現(xiàn)象，都涉及這一問題：為何中國較低的利率環(huán)境不能促使居民加大當(dāng)期消費？這一方面有金融抑制的原宋錚（1999）認(rèn)為中國居民儲蓄行為符合防御性儲蓄假說，中國傳統(tǒng)文化中防老觀念較P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明重，大多數(shù)老百姓都會預(yù)留一筆儲蓄應(yīng)對不時之需，尤其是晚年生活。同時中國傳統(tǒng)文中國成立后在“一窮二白”的基礎(chǔ)上，老百姓資產(chǎn)少。因此中國居民的主觀貼現(xiàn)因子β并非傳統(tǒng)的小于1，而是大于1。同時在跨期消費的最后一期，我國我們通過拉姆齊模型測算居民的主觀貼現(xiàn)因子，居民優(yōu)化的目標(biāo)是兩期貼現(xiàn)消費效用束條件可以看出，我們假定中國居民并不會一生中花完所有的財富，而是會將一部分財將居民效用函數(shù)設(shè)定為CRRA形式，為根據(jù)公式（e我們可以發(fā)現(xiàn)防御性儲蓄比例越高，主觀貼現(xiàn)因子β就越高。如果m=0，β=1.21，并非符合傳統(tǒng)學(xué)術(shù)所普遍認(rèn)同的小于1，儲蓄可以帶來比傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的更高的效用。并且中國居民資產(chǎn)回報率很低，也說明了資產(chǎn)只是儲蓄的一種表現(xiàn)圖表22：主觀貼現(xiàn)因子與（1-m）函數(shù)圖經(jīng)風(fēng)靡一時，年輕人的主觀貼現(xiàn)因子正在變小，“不婚族”和少子化越來越嚴(yán)重。西方P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明3.中國消費傾向未來走勢在上一篇《中國居民消費函數(shù)》中，我們認(rèn)為隨著收入長期增長率的下降和撫養(yǎng)比的上APC進行預(yù)測。對于撫養(yǎng)比，我們采用OECD撫養(yǎng)比預(yù)測擬合值進行預(yù)測速來擬合居民收入增速并進行修勻得到長期收入增速，其中，GDP增速由中國潛在增方法二：利用美國居民收入長期增速滯后40年的數(shù)圖表23：住戶部門可支配收入增速與GDP增速（%）圖表24：中國居民APC預(yù)測0中國:可支配收入:住戶部門:同比居民APC:實際值居民APC(E)(收入增速中樞穩(wěn)定)居民APC(E)(收入增速=美國(+40年))從預(yù)測結(jié)果來看，無論是采用哪種方法，未來的居民APC都有所回升并趨于穩(wěn)定，在2050年達(dá)到在0.75左右，與美國領(lǐng)先四十年的規(guī)律保持基本一致，這種平穩(wěn)的消費傾型發(fā)展方式，減輕年青人經(jīng)濟負(fù)擔(dān)；另一方面鼓勵適度移民，保證人口結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定；針居民資產(chǎn)，進而鼓勵消費；針對居民資產(chǎn)回報率較低的問題，我們建議盡快明確解決使用權(quán)屆滿問題，在推進中國版的401K的同時，加快推進融資產(chǎn)渠道，讓利率能夠回歸到平衡消費和投資的合理水平。4.風(fēng)險提示P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明[1]王蘊,姜雪,李清彬等.消費傾向的國際比較與促進中國消費傾向穩(wěn)步提升的建議[J].宏觀經(jīng)濟研究,2022(03):30-45.DOI:10.16304/ki.11-3952/f.2022.03.008.CycleHypothesis.”J[4]許偉,傅雄廣.中國居民資產(chǎn)負(fù)債表估計:1978-2019年[76+5.EconomicReview75(1985):117-12[6]陳斌開,林毅夫.金融抑制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與收入分配[J].世界經(jīng)濟,2012,35(01):3