股票研究公司調(diào)研報(bào)告證券研究報(bào)告

股票研究公司調(diào)研報(bào)告證券研究報(bào)告股票研究公司調(diào)研報(bào)告證券研究報(bào)告上海機(jī)場(600009)上海機(jī)場(600009)多催化因素新發(fā)展周期多催化因素冠投資要點(diǎn)：●穩(wěn)健行業(yè)里的進(jìn)取型品種。產(chǎn)能釋放新周期、整體上市、收費(fèi)并軌預(yù)期以及迪斯尼概念等多因素驅(qū)動(dòng)，公司業(yè)務(wù)和業(yè)績表現(xiàn)正在步入新一輪爬升階段。中短期內(nèi)上海機(jī)場是機(jī)場板塊內(nèi)首推的投資品種?！窠?0%的利用率增長空間。按2010年公司旅客吞吐量和起降架次，二者利用率提升空間均接近50%;考慮空域緊張等結(jié)構(gòu)性制約因素，未來4年公司業(yè)務(wù)量增長不存在顯著的硬件瓶頸限制?，F(xiàn)階段公司大規(guī)模擴(kuò)建不利影響已反映完畢，高經(jīng)營杠桿積極效應(yīng)將逐步凸顯。●業(yè)務(wù)量處于較快增長階段。公司經(jīng)濟(jì)地理優(yōu)勢顯著。基于高基數(shù)效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程曲折復(fù)雜的背景，預(yù)計(jì)公司航空業(yè)務(wù)量增速進(jìn)入未來10%-20%之間的較快增長階段。4月份公司運(yùn)營數(shù)據(jù)將開始較充分反映日本核事件影響；長期而言不影響上海機(jī)場的內(nèi)在價(jià)值?！穹呛綐I(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊。2010年公司非航業(yè)務(wù)收入占比近四成，商業(yè)餐飲收入大幅增長50%。橫向比較國內(nèi)其他主要公司，上海機(jī)場國際旅客占比最高，單旅客航空性收入和商業(yè)價(jià)值彈性均顯著高于國內(nèi)可比上市公司?！裾w上市和收費(fèi)并軌提供催化。事件性驅(qū)動(dòng)漸行漸近，預(yù)計(jì)整體上市將增厚公司11年每股收益14.3%,極限區(qū)間7.5%-20%;而測算收費(fèi)并軌累計(jì)增厚業(yè)績逾10%?！瘛霸龀帧蓖顿Y評級，目標(biāo)價(jià)19.2元。暫不考慮整體上市和并軌，預(yù)測公司11-13年每股收益分別為0.80元、0.96元和1.14元。重點(diǎn)看好公司的防御價(jià)值和基于內(nèi)生方向驅(qū)動(dòng)的穩(wěn)健收益。經(jīng)營利潤(EBIT)-18%86%4,762 1,615 23%1,533 0.800.251,84921%每股凈收益(元)0.370.68每股股利(元)0.200.200.300.35投入資本回報(bào)率(%)EV/EBITDA23.5%5.5%4.6%19.331.3%9.3%8.0%13.8 36.7%11.3%13.0%8.939.5%12.3%16.7%7.0市盈率40.221.7股息率(%)1.4%1.4%2.0%2.4%上次預(yù)測：交易數(shù)據(jù) 資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益(百萬元)EPS(元)2010A全年0.130.160.210.190.68-1%相關(guān)報(bào)告利潤平趨勢利潤平趨勢一圍/植物位入)上海機(jī)場(600009)上海機(jī)場為中國最大的三個(gè)國際中轉(zhuǎn)樞紐航空港之一，經(jīng)過04年的資產(chǎn)重?fù)碛衅謻|機(jī)場的侯機(jī)樓及一期跑道等建工程計(jì)劃在2010年前建成第二跑道能力達(dá)到3000萬人次。公司在股改方案中承諾未來將通過一個(gè)上市公司整機(jī)場資產(chǎn)未來注入上市公司預(yù)留了空絕對價(jià)格回報(bào)(%)市值(百萬)EBIT率股面物對注幅和相對綠朝股面物對注幅和相對綠朝回報(bào)事趨勢-產(chǎn)收量率國—人量本日報(bào)率00-24.7%321.1%40.22.219.38.51.4%521.72.013.86.81.4%0523.1% 2005 23%1.78.95.300-1535 2 1.67.04.7凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債1.2.一體化航站樓設(shè)計(jì)：突出樞紐和中轉(zhuǎn)……錯(cuò)誤!未定義書簽。2.亞太航空樞紐建設(shè)征途…………錯(cuò)誤!未定義書簽。2.1.高定位引領(lǐng)增長……………錯(cuò)誤!未定義書簽。2.3.問題與期待…………………錯(cuò)誤!未定義書簽。3.1.并軌時(shí)限漸行漸近…………錯(cuò)誤!未定義書簽。3.2.并軌蘊(yùn)含若干不確定性……錯(cuò)誤!未定義書簽。4.整體上市值得期待………………錯(cuò)誤!未定義書簽。4.3.機(jī)場貨站重新步入上行軌道………………錯(cuò)誤!未定義書簽。5.迪斯尼將漸由概念變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)……錯(cuò)誤!未定義書簽。6.盈利預(yù)測與投資建議……………錯(cuò)誤!未定義書簽。圖2:公司毛利率持續(xù)回升…………錯(cuò)誤!未定義書簽。圖3:T2平面圖………錯(cuò)誤!未定義書簽。圖4:上海機(jī)場月度起降增速………錯(cuò)誤!未定義書簽。圖5:上海機(jī)場月度旅客流量增速…錯(cuò)誤!未定義書簽。圖8:兩場季度旅客增速變化………錯(cuò)誤!未定義書簽。圖10:兩場旅客吞吐量比較…………錯(cuò)誤!未定義書簽。圖11:公司航線結(jié)構(gòu)…………………錯(cuò)誤!未定義書簽。圖12:上海機(jī)場非航業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)…錯(cuò)誤!未定義書簽。圖15:國內(nèi)航油和新加坡航油換算理論價(jià)格比較.錯(cuò)誤!未定義書簽。 錯(cuò)誤!未定義書簽。 錯(cuò)誤!未定義書簽。 錯(cuò)誤!未定義書簽。圖19:上海機(jī)場PEBAND 錯(cuò)誤!未定義書簽。 錯(cuò)誤!未定義書簽。 錯(cuò)誤!未定義書簽。表格6:B767-200內(nèi)航外線和外航外線收費(fèi)區(qū)分..錯(cuò)誤!未定義書簽。表格8:不同資產(chǎn)注入情形下業(yè)績變動(dòng)敏感性分析錯(cuò)誤!未定義書簽。表格9:航空性收入預(yù)測(百萬)…1.產(chǎn)能釋放爬升周期中期角度，上海機(jī)場屬于穩(wěn)健行業(yè)里的進(jìn)取型品種。機(jī)場的核心價(jià)值取決于所處的經(jīng)濟(jì)地理位置和基地航空公司航線網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量；而其投資節(jié)奏在我國航空業(yè)中長期需求增長前景良好的背景下則需要考慮自身發(fā)展周期步伐。目前上海機(jī)場無論是基本面還是催化劑都在板塊內(nèi)具備較好的比較優(yōu)勢：產(chǎn)能釋放新周期、整體上市、收費(fèi)并軌預(yù)期以及迪斯尼概念等多因素共振，公司業(yè)務(wù)和業(yè)績表現(xiàn)正在步入新一輪爬升階段。中短期內(nèi)上海機(jī)場是板塊內(nèi)首推投資品種。浦東機(jī)場擴(kuò)建工程08年3月投產(chǎn)，包括第三跑道、T2航站樓、西貨運(yùn)區(qū)工程以及綜合配套工程；此舉標(biāo)志著打造上海航空樞紐硬件基礎(chǔ)設(shè)施基本到位。擴(kuò)容后上海機(jī)場設(shè)計(jì)保障能力將達(dá)到年旅客吞吐量6000萬人次、年起降49萬架次；按2010年公司4058萬旅客吞吐量和33.2萬起降架次，二者利用率提升空間均接近50%;考慮空域緊張等結(jié)構(gòu)性制約因素，未來4年公司業(yè)務(wù)量增長也不存在顯著的硬件瓶頸限制。這在機(jī)場版塊內(nèi)具備顯著的比較優(yōu)勢?，F(xiàn)階段公司大規(guī)模擴(kuò)建不利影響已反映完畢，高經(jīng)營杠桿積極效應(yīng)將逐步凸顯，公司毛利率預(yù)計(jì)將由2009年31.4%的底部會(huì)較快升至2013年的47%;上海機(jī)場樞紐建設(shè)和國際業(yè)務(wù)等正在伴隨著基地航空公司壯大和出/入境游蓬勃發(fā)展而進(jìn)入新一輪發(fā)展階段。圖1:上海機(jī)場正處于新增長周期業(yè)務(wù)量增長圖2:公司毛利率持續(xù)回升數(shù)據(jù)來源：公司資料國泰君安證券研究1、強(qiáng)調(diào)航空樞紐運(yùn)行。遠(yuǎn)期規(guī)劃可提供近機(jī)位數(shù)為141個(gè)，超過樞紐運(yùn)作近機(jī)位比例為75%的要求；能夠滿足樞紐機(jī)場運(yùn)行的功能要求，也控制在45~90分鐘之內(nèi)，能夠滿足國際民航運(yùn)輸協(xié)會(huì)(IATA)最短銜接不同層面上，互不交叉和干擾；國內(nèi)旅客出發(fā)地適應(yīng)上海國際航班波與國內(nèi)航班波在時(shí)間上錯(cuò)開規(guī)劃了遠(yuǎn)期建設(shè)T3航站樓和S1衛(wèi)星廳，可滿足8000萬人次的年旅客自動(dòng)扶梯電梯DD國內(nèi)轉(zhuǎn)國際中轉(zhuǎn)廳國際行李提取區(qū)域國內(nèi)行李提取區(qū)域國內(nèi)到達(dá)通道國內(nèi)侯機(jī)廳上海機(jī)場龐大的市場半徑有力的支撐著歷史上的快速增長。經(jīng)濟(jì)地理角度，上海機(jī)場核心優(yōu)勢在于擁有龐大的國內(nèi)基礎(chǔ)市場，且上海地處亞歐、北美大三角航線端點(diǎn)，兩小時(shí)飛行圈覆蓋中國93%GDP產(chǎn)出地，54%國土資源和80%的前100位大城市、90%的人口和日本、韓國大部分地區(qū)。05年之前，需求旺盛加之基數(shù)較低，浦東機(jī)場一直維持30%以上的年均高增速；05-07年增速回落至10%略強(qiáng)；08-09年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對公司國內(nèi)外業(yè)務(wù)均構(gòu)成顯著不利沖擊，但同時(shí)也為2010年疊加世博效應(yīng)的高增長奠定了低基數(shù)基礎(chǔ)。2010年公司飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量增速分為達(dá)到15.4%和27.1%,成功邁入4000萬人次特大型繁忙機(jī)場行列，貨郵吞吐量穩(wěn)居世界第三?；诟呋鶖?shù)效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程曲折復(fù)雜的背景，預(yù)計(jì)公司航空業(yè)務(wù)量經(jīng)過了歷史高增速階段、恢復(fù)性增長階段、進(jìn)而進(jìn)入未來10%-20%之間的較快增長階段。2011年一季度起降架次和旅客吞吐量增速回落至8.2%和8%。今年較大的事件性影響當(dāng)屬3月份日本核危機(jī)。日本市場旅客約占上海機(jī)場國際旅客的25%、總旅客吞吐量的12%,航空性收入占比約10%,由于購買力強(qiáng)，預(yù)計(jì)包含非航業(yè)務(wù)收入之后占比預(yù)計(jì)在12%左右?？紤]到相關(guān)運(yùn)力將轉(zhuǎn)回國內(nèi)圍繞上海機(jī)場繼續(xù)運(yùn)營，不利影響可再給予6-7折概算。公司4月份運(yùn)營數(shù)據(jù)將開始較充分反映該市場萎縮程度；目前市場對此已有較為充分的預(yù)期，中期恢復(fù)進(jìn)程尚有待進(jìn)一步觀察；長期而言此事件性因素不影響上海機(jī)場的內(nèi)在價(jià)值。圖4:上海機(jī)場月度起降增速圖5:上海機(jī)場月度旅客流量增速圖6:上海機(jī)場月度貨郵吞吐變化圖7:兩場季度起降增速變化數(shù)據(jù)來源：公司公告國泰君安證券研究圖8:兩場季度旅客增速變化2010年3月，虹橋機(jī)場T2航站樓投產(chǎn)，構(gòu)成雙跑道雙航站樓的運(yùn)行格放寬，2010年虹橋機(jī)場共起降航班21.9萬架次，完成旅客吞吐量3130萬人次，同比分別大幅增長15%和25%;運(yùn)量規(guī)模躋身國際大型繁忙機(jī)場行列。今年1季度虹橋機(jī)場業(yè)務(wù)量增速繼續(xù)保持快速增長，主要是由要原因之一。雖然其目標(biāo)旅客吞吐量為4000萬人次，仍存在一定空間。主要是由于得水壺型瓶頸問題對航班正點(diǎn)率造成了顯著影響。由于世博效應(yīng)的消失，預(yù)計(jì)虹橋增速將高開低走，全年吞吐量基本與2010年持平。圖9:兩場起降增速比較上海浦東、虹橋機(jī)場飛機(jī)起降增速01年洲浦東虹橋上海兩場數(shù)據(jù)來源：公司公告國泰君安證券研究圖10:兩場旅客吞吐量比較數(shù)據(jù)來源：公司公告國泰君安證券研究地區(qū)旅客2010年吞吐量近2000萬，占比48%;其中國際旅客占比總量35%,地區(qū)旅客13%。橫向比較，更高的國際業(yè)務(wù)占比意味著更高的業(yè)質(zhì)量有待優(yōu)化。國際航線中日韓港澳航線占比約60%,其中六成為日韓、四成為港澳航線。在內(nèi)航外線中，日韓港澳航線比例高達(dá)70%。短途國航線大客機(jī)(歐美澳航線占比約25%);另一方面，在東亞樞紐競爭格展中國家驅(qū)動(dòng)下，全球旅客量2010年同比增長6%,其中國際航班客運(yùn)量增長7%,整體航空運(yùn)輸量已超越金融危機(jī)前的IATA至2014年，全球航空旅客將較09年大幅增長32%至33億人次，其中45%的新增旅客將分布在亞太航線，而此中將有一半乘坐往返中國的航班；到2014年，全球國際航班旅客數(shù)將比2009年提升36%達(dá)到13億人次，其中中國將以年10.8%的增幅成為全球國際航班旅客增長最快的圖11:公司航線結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司資料國泰君安證券研究機(jī)場兩大業(yè)務(wù)板塊中，航空性收入(航班起降費(fèi)、旅客過港服務(wù)費(fèi)、地面服務(wù)費(fèi)收入等)和旅客吞吐量、航班起降架次等核心航空業(yè)務(wù)指標(biāo)基本同比例增長；而非航業(yè)務(wù)(主要包括餐飲零售特許經(jīng)營收入、場地租賃收入、廣告收入等)則呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的大消費(fèi)屬性和較快的增長前景。公司所屬T1和T2航站樓采取“基準(zhǔn)租金+收入分成”方式運(yùn)營，商業(yè)2010年公司非航業(yè)務(wù)收入占比39%,商業(yè)餐飲收入大幅增長50.2%。橫向比較國內(nèi)其他主要機(jī)場，由于上海機(jī)場國際旅客占比約5成，單旅客圖13:主要非航業(yè)務(wù)增速比較比較而言，國內(nèi)機(jī)場航空主業(yè)相關(guān)收費(fèi)在亞洲已處于高位，彈性空間小。在國內(nèi)消費(fèi)升級和全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇背景下，公司非航業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和單旅客商業(yè)價(jià)值提升均存在顯著的提升空間。上海機(jī)場首都機(jī)場廈門空港深圳機(jī)場白云機(jī)場79旅客吞吐量(萬人次)1.3.5.浦東航油公司貢獻(xiàn)預(yù)期較穩(wěn)定浦東航油公司是浦東機(jī)場唯一的航油供應(yīng)商，貢獻(xiàn)的投資收益對公司凈利潤影響超過15%,占比整體投資收益約六成。其股東包括上海機(jī)場(40%)、高橋石化(27%)和中航油新加坡公司(33%)。公司進(jìn)口油料全部由中航油新加坡負(fù)責(zé)采購；國產(chǎn)油主要來自中石化下屬高橋石化等。雖然公司持股浦東航油40%股權(quán)與05年民航局148號文《國內(nèi)投資民用航空業(yè)規(guī)定(試行)》部分條款有所抵觸，但我們預(yù)計(jì)中期維持現(xiàn)狀仍是大概率事件，政策風(fēng)險(xiǎn)不大。由于國內(nèi)配額很難獲取，預(yù)計(jì)公司超過9成油料為進(jìn)口航油。其銷售價(jià)格機(jī)制基本如下；外航外線加油為市場調(diào)節(jié)價(jià)，收取固定的噸毛利利差；內(nèi)航外線的航油銷售價(jià)格跟隨國際油價(jià)波動(dòng)，基本由新加坡離岸價(jià)+海上安保費(fèi)+進(jìn)銷差價(jià)等構(gòu)成。由于存在固定利差和航班量持續(xù)增長，公司加注航油多年來大多時(shí)間能夠獲取豐厚的壟斷利潤。主要風(fēng)險(xiǎn)來自兩個(gè)方面：1、國際油價(jià)大幅持續(xù)下滑，高成本庫存匹配不斷下降的售價(jià)，譬如08年下半年出現(xiàn)的情況；2、進(jìn)口油加注給內(nèi)航內(nèi)線，其成本為包含關(guān)稅和增值稅的完稅價(jià)，而售價(jià)為內(nèi)航零售價(jià)；國際油價(jià)高企導(dǎo)致完稅價(jià)高于內(nèi)航零售價(jià)亦會(huì)導(dǎo)致一定虧損。參考各宏觀判斷，預(yù)計(jì)國際油價(jià)高位波動(dòng)概率大，外線油隨著航班量增長利潤仍將可觀；而若油價(jià)后期持續(xù)高企則內(nèi)航內(nèi)線加油應(yīng)會(huì)出現(xiàn)一定虧損；整體上預(yù)計(jì)浦東航油公司投資收益貢獻(xiàn)增長相對穩(wěn)健，隨著上海機(jī)場主業(yè)盈利不斷放大而出現(xiàn)利潤占比逐步下降的趨勢。圖14:航油公司投資收益凈利占比變化圖15:國內(nèi)航油和新加坡航油換算理論價(jià)格比較世界排名前20的機(jī)場多為國際樞紐機(jī)場。航空樞紐是全球主干航線網(wǎng)據(jù)有關(guān)規(guī)劃，上海航空樞紐建設(shè)總體目標(biāo)是構(gòu)建完善的上海航空樞紐的功能定位，突出體現(xiàn)為"三個(gè)并舉":本地市場與中轉(zhuǎn)運(yùn)量的比重；最終成為包括4種中轉(zhuǎn)運(yùn)量在內(nèi)的國家級復(fù)合型樞紐。表格2:上海機(jī)場四大功能目標(biāo)基本功能：本地集散樞紐0-D旅客市場份額占比最大；長三角是其核心市場資源。做大本地市場和國內(nèi)數(shù)據(jù)來源：公司資料國泰君安證券研究隨著航空公司持續(xù)并購和航空聯(lián)盟深入發(fā)展，全球樞紐格局已經(jīng)基本形成，而亞洲硝煙未定：各樞紐激烈競爭，韓國仁川、日本成田、香港、北京和上海等構(gòu)成了基本競爭格局。其中日韓機(jī)場對上海樞紐構(gòu)成了更從東亞地區(qū)結(jié)構(gòu)看，寰宇一家成員包括日本航空、國泰航空，擁有成田、羽田和香港三大樞紐；天合聯(lián)盟成員包括大韓航空、南方航空、東方航空，擁有仁川、廣州、上海三大樞紐；而星空聯(lián)盟成員則包括全日空、韓亞航空、新加坡航空和國航，擁有成田、羽田、仁川、新加坡和北京成田機(jī)場一直是居于領(lǐng)先地位的大型亞太地區(qū)航空樞紐，具有亞洲-北美中轉(zhuǎn)傳統(tǒng)優(yōu)勢；而羽田機(jī)場開通國際定期航班，啟用新國際航站樓和第四跑道亦加劇了各方競爭態(tài)勢。類似于上海，成田機(jī)場于1978年開港后，日本政府推行的是“國際航線以成田機(jī)場為主，國內(nèi)航線以羽田機(jī)場為主”的二元體制。但由于成田機(jī)場遠(yuǎn)離東京市中心超過70公里，由羽田機(jī)場到成田機(jī)場也要花費(fèi)近2個(gè)小時(shí)，其競爭力近年來開始落后于周邊國家的機(jī)場。仁川機(jī)場通航10年已完成質(zhì)變過程，數(shù)據(jù)顯示我國至美國旅客約半數(shù)是經(jīng)仁川中轉(zhuǎn)；其中大韓航空第五、第六航權(quán)利用出色且分級票價(jià)政策靈活，通過中韓航權(quán)協(xié)議，吸引了大量中國中轉(zhuǎn)旅客。首爾亦是一市兩場，仁川機(jī)場主要作為國際機(jī)場，而靠近首爾的金浦機(jī)場則主要承擔(dān)國內(nèi)航線；兩場之間乘火車僅需30分鐘。區(qū)位方面，對于建立亞太中轉(zhuǎn)歐洲和北美的樞紐，各方各有利弊。上海機(jī)場樞紐建設(shè)面臨的一個(gè)核心問題是國際航點(diǎn)和周頻不足，總量較大的航點(diǎn)多在國內(nèi)；周邊競爭對手由于國土狹窄、多數(shù)重點(diǎn)拓展國際市場，這使得國內(nèi)機(jī)場在建設(shè)復(fù)合樞紐至關(guān)重要的國際航點(diǎn)方面處于不利地位；而周頻方面差距更為明顯，這較顯著的影響了我國樞紐機(jī)場的國際競爭力。近年來周邊機(jī)場均以中國為目標(biāo)市場，對中轉(zhuǎn)旅客進(jìn)行全方面目前上海機(jī)場中轉(zhuǎn)率預(yù)計(jì)在10%以下，多為I-D和D-I中轉(zhuǎn)。一般而言國際大型樞紐如法蘭克福、達(dá)拉斯、香港、亞特蘭大等中轉(zhuǎn)旅客比例高于30%。優(yōu)越的中轉(zhuǎn)目標(biāo)是保障旅客無縫的旅行體驗(yàn)：在銜接航班間便捷中轉(zhuǎn)；在航空聯(lián)盟及合作航空公司間便捷中轉(zhuǎn)；以及適宜的多式聯(lián)運(yùn)。根據(jù)浦東機(jī)場遠(yuǎn)期目標(biāo)，日中轉(zhuǎn)旅客人數(shù)比例應(yīng)達(dá)到：國內(nèi)轉(zhuǎn)國內(nèi)15%、國內(nèi)轉(zhuǎn)國際35%、國際轉(zhuǎn)國際15%以及國際轉(zhuǎn)國內(nèi)15%。表格3:各大機(jī)場中轉(zhuǎn)率比較法蘭克福希思羅仁川成田而在中轉(zhuǎn)時(shí)間方面，近幾年國內(nèi)機(jī)場MCT雖有所改善，但差距仍顯而易見，特別是三大樞紐主要的戰(zhàn)略方向：國際國內(nèi)交叉中轉(zhuǎn)方面。表格4:各大機(jī)場中轉(zhuǎn)時(shí)間比較D-DD-II-I法蘭克福阿姆斯特丹芝加哥北京(T3)浦東(T2)根本上講，基地航空公司競爭力而非機(jī)場區(qū)位、基礎(chǔ)設(shè)施是決定航空樞紐能否成功構(gòu)建的決定因素；新東航的發(fā)展壯大有利于增強(qiáng)上海航空樞紐的長期競爭力。2010年9月份新東航集團(tuán)和上海機(jī)場集團(tuán)聯(lián)合簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》:力爭2015年上海機(jī)場客貨吞吐量達(dá)到上億人次和550萬噸，進(jìn)入世界機(jī)場排名前列的目標(biāo)。東航全力構(gòu)建浦東機(jī)場樞紐航線網(wǎng)絡(luò)，力爭在上海客運(yùn)市場份額達(dá)到50%,成為領(lǐng)先亞洲、享譽(yù)世界的大型樞紐航空公司。新東航2010年大力推進(jìn)樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，在浦東機(jī)場已初步形成了早/中/晚“3進(jìn)3出”的航班波，超過25個(gè)國內(nèi)城市實(shí)現(xiàn)雙向銜接國際航線；在浦東機(jī)場實(shí)現(xiàn)中轉(zhuǎn)旅客達(dá)110萬人次。市場占有率方面，以航班班次占有率計(jì)，東航在虹橋機(jī)場與浦東機(jī)場的市場份額分別達(dá)到54%與39.2%;以旅客吞吐量計(jì)，在虹橋機(jī)場與浦東機(jī)場的市場份額分別達(dá)到52.2%與37.9%。按照規(guī)劃，東航將進(jìn)一步加大在上海浦東機(jī)場的運(yùn)力投入，積極開辟國際遠(yuǎn)程新航線，加密國際干線航班，增加國內(nèi)通航點(diǎn)，加密至國內(nèi)主要城市的航班，進(jìn)一步調(diào)整和完善浦東機(jī)場航線網(wǎng)絡(luò)布局及銜接性，建成4進(jìn)4出高質(zhì)量航班波。MCT方面，雙方將共同優(yōu)化中轉(zhuǎn)流程，力爭實(shí)現(xiàn)中轉(zhuǎn)最短銜接時(shí)間目標(biāo)，浦東機(jī)場國際轉(zhuǎn)國際80分鐘、國際國內(nèi)互轉(zhuǎn)80分鐘、國內(nèi)轉(zhuǎn)國內(nèi)603.并軌預(yù)期增厚業(yè)績逾10%3.1.并軌時(shí)限漸行漸近2007年底民航局和發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)民用機(jī)場收費(fèi)改革實(shí)施方案的通知》(民航發(fā)〔2007〕159號),該重大舉措依據(jù)我國國情，總結(jié)借鑒了國內(nèi)外機(jī)場收費(fèi)管理經(jīng)驗(yàn)，是深化我國民航體制改革的需要，也是順應(yīng)國際民航發(fā)展趨勢的需要。芝加哥公約中關(guān)于機(jī)場收費(fèi)政策的基本原則包括：對所有協(xié)議國家的飛機(jī)實(shí)行同一收費(fèi)；對國際航空服務(wù)實(shí)行非歧視性收費(fèi)；公開定價(jià)并通過ICAO公布價(jià)格。彼次方案對機(jī)場分類、收費(fèi)科目和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)均作出了較大調(diào)整，同時(shí)該通知亦明確指出：1、在內(nèi)地出境(入境)機(jī)場的航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)價(jià)按照“外國及港澳航空公司航班的航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)價(jià)”的60%執(zhí)行。2、《實(shí)施方案》實(shí)施后至2012年，五年內(nèi)分兩次實(shí)行內(nèi)地航空公司國際及港澳航班收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與外國及港澳航空公司航班收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)并軌。具體并軌方案根據(jù)民航總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況確定。類別機(jī)場首都機(jī)場浦東機(jī)場二類除一二類以外的民用機(jī)場考慮上海機(jī)場內(nèi)航外線市場和機(jī)型結(jié)構(gòu)，此處以以B767-200為例，其基本技術(shù)參數(shù)：座位數(shù)214、最大起飛權(quán)重156噸、業(yè)務(wù)載重噸為31噸；假定客座率為80%等。據(jù)測算，若內(nèi)航外線航空收費(fèi)分別在2012年和2013年初分兩次并軌，預(yù)計(jì)可分別增厚當(dāng)期每股收益0.06元和0.07元，增厚幅度分別為6.3%和6.1%;若在2013年一次性并軌到位，則增加每股收益0.13元，增厚幅度11.4%。表格6:B767-200內(nèi)航外線和外航外線收費(fèi)區(qū)內(nèi)航外線外航外線起降費(fèi)停場費(fèi)客橋費(fèi)安檢費(fèi)合計(jì)(元)1、實(shí)施時(shí)間存在一定彈性。收費(fèi)調(diào)整涉及各行業(yè)主體間利益調(diào)整；涉及局部利益和全局利益、現(xiàn)實(shí)利益和長遠(yuǎn)利益的動(dòng)態(tài)平衡，此中需要較好處理好機(jī)場和航空公司兩大主體間的利害關(guān)系。2008年開始實(shí)施的調(diào)整方案前后歷時(shí)3年、幾易其稿才最終面世，新一輪收費(fèi)并軌改革亦不能排除曲折延后的可能。2、并軌方向仍有不確定性。航空業(yè)務(wù)收費(fèi)水平逐步向外航看齊，對于內(nèi)地航空公司加強(qiáng)管理、更好地融入全球經(jīng)濟(jì)、更快地適應(yīng)國際競爭和天空開放十分必要；且我國航空公司正處于新一輪盈利周期，承受能力顯著增強(qiáng)。但從另外一個(gè)角度講，國內(nèi)航企正處于大力拓展國際市場、提高航線網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、打造全球超級承運(yùn)人的前期階段，國際業(yè)務(wù)盈利能力和綜合競爭力較若干實(shí)力對手相去甚遠(yuǎn)，機(jī)場收費(fèi)的上調(diào)對于機(jī)場短期利益構(gòu)成利好，卻一定程度上有損于國際航空樞紐的盡快構(gòu)建和自身的長期發(fā)展。同時(shí)我國航空業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在亞洲已相對較高，并且“社會(huì)公益性基礎(chǔ)設(shè)施”屬性也在定性的角度約束了機(jī)場追求投資回報(bào)率的總的來看，"具體并軌方案根據(jù)民航總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況確定",不能完全排除內(nèi)航外線上調(diào)和外航下調(diào)至同一水平的折中方案等不同情況的出現(xiàn)。但此中更多只涉及即期和遠(yuǎn)期利益的再分配，航空公司和機(jī)場作為長期利益共同體，存在憂患與共的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)和共同愿景。上海機(jī)場整體上市市場預(yù)期已久。2004年資產(chǎn)置換時(shí)上市公司曾做如下承諾：1、集團(tuán)不得通過改建、擴(kuò)建，以便增加虹橋機(jī)場的普通客運(yùn)航班的吞吐能力；2、授權(quán)公司在任何合適的時(shí)間，以公允、合理的價(jià)格優(yōu)先收購/租用集團(tuán)公司虹橋機(jī)場候機(jī)樓和/或飛行區(qū)等提供地面保障服務(wù)的資產(chǎn)，且該項(xiàng)授權(quán)不可撤銷。2006年股權(quán)分置改革公司亦進(jìn)行過相關(guān)承諾：“上海機(jī)場(集團(tuán))有限公司未來將通過一個(gè)上市公司整合集團(tuán)內(nèi)航空主營業(yè)務(wù)及資產(chǎn)”。2010年公司財(cái)報(bào)披露："2004年資產(chǎn)置換時(shí)承諾的“維持當(dāng)時(shí)可能存在的競爭態(tài)勢及為了在條件具備的情況下逐步消除并進(jìn)一步避免與公司之間的同業(yè)競爭",履行情況為：上海機(jī)場(集團(tuán))有限公司在公司股權(quán)分置改革時(shí)承諾未來將通過一個(gè)上市公司整合集團(tuán)內(nèi)航空主營業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，并一如既往地注重和保護(hù)股東利益，并已開展了先期的研究2011年上海市屬經(jīng)營性國資資產(chǎn)證券化率將在2010年30.5%的基礎(chǔ)上提高到35%;隨著隧道股份4月初復(fù)牌，2011年初停牌的5家公司已經(jīng)全部公布重組方案，上海國資重組明顯提速。而“十二五”期間上海目標(biāo)實(shí)現(xiàn)90%以上產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市。雖然上海機(jī)場整體上市進(jìn)程多次滯后于市場預(yù)期，但大方向仍值得期待；資源整合后公司將擁有5條跑道，4座航站樓(126萬平方米),1億人次旅客吞吐能力和520萬噸貨郵吞吐量，是全國機(jī)場飛行區(qū)能力最強(qiáng)的航空港。結(jié)構(gòu)性問題的優(yōu)化解決將為后期諸如進(jìn)場交通、兩場連接快軌等若干細(xì)節(jié)的不足之處提供持續(xù)改進(jìn)的基礎(chǔ)背景和有力驅(qū)動(dòng)。4.2.預(yù)期增厚2011年業(yè)績約14.3%除上市公司股權(quán)外，上海機(jī)場集團(tuán)內(nèi)主要資產(chǎn)包括：1、虹橋機(jī)場一期和二期；2、浦東機(jī)場貨運(yùn)站51%股權(quán)；(3)兩場物業(yè)出租等機(jī)場延伸地產(chǎn)業(yè)務(wù)；(4)廣告公司49%、航食公司股權(quán)航空衍生增值業(yè)務(wù)。除虹橋二期外上述資產(chǎn)多質(zhì)地優(yōu)良、盈利能力較強(qiáng)。其中整體上市核心的注入資產(chǎn)主要應(yīng)是虹橋機(jī)場和浦東貨站股權(quán)等。我們預(yù)計(jì)虹橋機(jī)場賬面總資產(chǎn)約100億元，凈資產(chǎn)約28億元，預(yù)計(jì)二期土地使用權(quán)會(huì)計(jì)處理上暫未予完整確認(rèn)，這也是后期整體上市過程中具有較大影響的、值得重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)不確定事件。2010年3月份擴(kuò)建工程投產(chǎn)后，大量航班轉(zhuǎn)場至二期；虹橋一期僅剩下春秋航空部分航班及少量日韓包機(jī)航班，業(yè)務(wù)量的大幅下降使得一期航空及非航收入較明顯下降；虹橋一期和二期整體進(jìn)入上市公司、打包解決歷史問題成為現(xiàn)實(shí)選擇。由于產(chǎn)能快速釋放和世博效應(yīng)疊加，加之虹橋機(jī)場在既定航站樓流程和格局下對非航業(yè)務(wù)加大開發(fā)力度等因素，二期固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固和財(cái)務(wù)費(fèi)用停止資本化帶來的不利影響消化進(jìn)程大大加快；預(yù)計(jì)2010年虹橋機(jī)場整體實(shí)現(xiàn)微利超過2000萬元，而2011年由于世博效應(yīng)的高基數(shù)以及相關(guān)成本費(fèi)用的完整確認(rèn)，預(yù)計(jì)虹橋機(jī)場整體仍是盈虧平衡或微利狀態(tài)。上海機(jī)場集團(tuán)持有“上海浦東國際機(jī)場貨運(yùn)站”51%的股權(quán)。2010年貨站公司總資產(chǎn)約12億元、凈資產(chǎn)約11億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.8億元。表格7:核心資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況(億元)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)10年凈利11年凈利預(yù)期浦東機(jī)場虹橋機(jī)場05在既定現(xiàn)狀和若干基本假設(shè)前提下，以14元中短期價(jià)格中樞為增發(fā)價(jià)；預(yù)計(jì)增發(fā)后公司股本將擴(kuò)張至22.9-23.4億，全面攤薄后每股收益將落在0.899-0.918元之間；2011年每股收益平均增厚幅度約14.3%。極限增厚區(qū)間位于7.5%-20%。貨站PB2集團(tuán)“上海浦東國際機(jī)場貨運(yùn)站(PACTL)”51%的股權(quán)是一塊盈利能力強(qiáng)、應(yīng)打包注入的核心資產(chǎn)。浦東機(jī)場雖距離貨源地蘇南/浙北更遠(yuǎn)一些，但其國際航線密度大，較虹橋機(jī)場具備顯著的規(guī)模優(yōu)勢。機(jī)場貨站核心資產(chǎn)是一期貨運(yùn)站和二期貨運(yùn)站，基本全部用來處理單位附加值更高的國際貨物，集團(tuán)成功整合了德國漢莎貨運(yùn)(29%)和上海錦海捷亞物流(20%)資源，快速發(fā)展成為世界級貨運(yùn)站之一。為進(jìn)一步鞏固擴(kuò)大優(yōu)勢，機(jī)場貨站作為投資主體(56%)與中國國航(39%)和香港新鴻基航空(5%)共同投資了西區(qū)公共貨站，并于2008年12月1日開始運(yùn)營。西貨運(yùn)區(qū)是打造上海航空貨運(yùn)樞紐的核心項(xiàng)目。2009年2010年機(jī)場貨站實(shí)現(xiàn)134萬噸處理量，較09年處于被分流狀態(tài)時(shí)大幅增長47%;實(shí)現(xiàn)凈利潤近5億元，同比增長58%;ROE恢復(fù)至45%的水平。繼08年金融危機(jī)、09年西貨運(yùn)區(qū)分流后，機(jī)場貨站再次進(jìn)入上0貨站凈利增速數(shù)據(jù)來源：公司資料國泰君安證券研究全球已建成迪士尼樂園5座，分別位于美國佛羅里達(dá)州和南加州以及日2011"十二五"開局之年，投資達(dá)245億元的上海迪士尼樂園項(xiàng)目正式開工，預(yù)計(jì)2015年正式開園，一期工程116公頃；距離浦東機(jī)場僅10多迪士尼是全球經(jīng)典的都市旅游產(chǎn)品，作為全球第6個(gè)迪士尼，這一項(xiàng)目有