企業(yè)價(jià)值、投資估價(jià)與財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

企業(yè)價(jià)值、投資估價(jià)與財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)一、企業(yè)目標(biāo)：利潤(rùn)最大化與企業(yè)

價(jià)值最大化的比較（一）利潤(rùn)最大化1.利潤(rùn)最大化是西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)2.利潤(rùn)最大化的缺陷（1）時(shí)間價(jià)值（2）風(fēng)險(xiǎn)因素（3）現(xiàn)金流量因素（4）短期行為因素（二）企業(yè)價(jià)值最大化1.含義2.3.優(yōu)點(diǎn)二、投資估價(jià)（一）錯(cuò)誤理念錯(cuò)誤理念1：因?yàn)楣纼r(jià)模型是數(shù)量化的，所以估價(jià)是客觀的。輸入變量帶有濃重的主觀判斷色彩。減少主觀偏見的方法：首先，在估價(jià)完成之前盡量避免受到公眾觀點(diǎn)的影響；二是，在估價(jià)之前盡可能少地關(guān)心資產(chǎn)是被高估還是低估。機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)也是決定估價(jià)中主觀偏見程度的一個(gè)因素。在依據(jù)第三方所提供的估價(jià)結(jié)果進(jìn)行決策之前，應(yīng)首先辨別進(jìn)行估價(jià)的分析人員的主觀偏見。

錯(cuò)誤理念2：充分研究、合理實(shí)施的估價(jià)永遠(yuǎn)正確任何估價(jià)模型得出的結(jié)果都受公司自身和市場(chǎng)信息影響。公司價(jià)值的估價(jià)結(jié)果具有較強(qiáng)的時(shí)效性，因而需要不斷進(jìn)行更新，以反映最新的市場(chǎng)信息。錯(cuò)誤理念3：好的估價(jià)能夠得出價(jià)值準(zhǔn)確的估計(jì)值即使是對(duì)于最謹(jǐn)慎和細(xì)微的估價(jià)，最后的結(jié)果也帶有不確定性。既然現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估計(jì)必然含有誤差，那么期盼進(jìn)行準(zhǔn)確無(wú)誤的估價(jià)顯然是不合理的。分析人員必須留出合理的誤差空間。錯(cuò)誤理念4：模型數(shù)量化程度越高，計(jì)算的結(jié)果越準(zhǔn)確估價(jià)模型的使用價(jià)值很大程度上取決于分析人員為得到模型所需的輸入變量而耗用的時(shí)間和精力。估價(jià)的質(zhì)量與分析人員在收集數(shù)據(jù)和理解被估價(jià)公司方面所耗費(fèi)的時(shí)間是成正比的。錯(cuò)誤理念5：市場(chǎng)總是錯(cuò)誤的估價(jià)結(jié)果的比較基準(zhǔn)是市場(chǎng)價(jià)格兩種可能：一種是估價(jià)結(jié)果錯(cuò)誤，而市場(chǎng)是正確的；另一種是估價(jià)結(jié)果是正確的，市場(chǎng)存在錯(cuò)誤。在實(shí)際估價(jià)中，我們首先應(yīng)當(dāng)認(rèn)為市場(chǎng)是正確的，分析人員有責(zé)任提供充足的證據(jù)，以說明他們的估價(jià)結(jié)果比市場(chǎng)價(jià)格更合理。錯(cuò)誤理念6：估價(jià)過程并不重要，結(jié)果才是關(guān)鍵忽視估價(jià)過程中可以獲得的有價(jià)值的信息錯(cuò)誤地將全部精力集中于最后的估價(jià)結(jié)果估價(jià)過程有助于我們理解價(jià)值的決定因素（二）基本模型

國(guó)際估價(jià)方法有兩種：第一，未來(lái)收益現(xiàn)值法；第二，倍數(shù)法（比率估計(jì)法)。1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法“現(xiàn)值”規(guī)律：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。公式其中：V=資產(chǎn)的價(jià)值；n=資產(chǎn)的壽命；=資產(chǎn)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流；r=反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率。股權(quán)估價(jià)公司股權(quán)價(jià)值可以使用股權(quán)資本成本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)得到。股權(quán)資本成本是投資公司股票的投資者所要求的收益率。預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項(xiàng)費(fèi)用、支付的利息和本金以及稅后的剩余現(xiàn)金流。公司股權(quán)價(jià)值=

其中是t時(shí)刻預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金流；是股權(quán)資本成本。公司估價(jià)公司整體價(jià)值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)得到。公司資本加權(quán)平均成本是公司不同融資渠道的成本根據(jù)其市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均得到的。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除所有營(yíng)業(yè)費(fèi)用和支付利息納稅額的剩余現(xiàn)金流。公司整體價(jià)值=其中是t時(shí)刻預(yù)期的公司現(xiàn)金流；是資本加權(quán)平均成本。匹配問題使用這兩個(gè)方法的關(guān)鍵是要避免現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率匹配不當(dāng)?shù)膯栴}。如果使用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流，則導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值偏高；而如果使用股權(quán)資本資本貼現(xiàn)公司現(xiàn)金流，則會(huì)低估公司價(jià)值。例：現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配不當(dāng)?shù)挠绊?/p>

假設(shè)你對(duì)某公司進(jìn)行分析后，預(yù)測(cè)該公司未來(lái)5年的現(xiàn)金流如下。假設(shè)該公司的股權(quán)資本成本為13.625%，長(zhǎng)期債務(wù)的利率為10%，公司稅率為50%，公司股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值為1073美元，債務(wù)余額的市場(chǎng)價(jià)值為800美元。年CFTE利息費(fèi)用×（1-稅率）CFTF15040902604010036840108476.240116.2583.4940123.495年末凈價(jià)值16032363公司股權(quán)資本成本=13.625%公司債務(wù)資本成本=10%×（1-50%）=5%公司股權(quán)價(jià)值=1073美元公司債務(wù)價(jià)值=800美元WACC=13.625%×（1073÷1873）

+5%×（800÷1873）=9.94%方法一：用股權(quán)資本成本貼現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流得股權(quán)價(jià)值：

股權(quán)價(jià)值=方法2：使用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司整體現(xiàn)金流可得公司整體價(jià)值：

公司整體價(jià)值=

股權(quán)價(jià)值=公司整體價(jià)值－債務(wù)價(jià)值=1873-800=1073錯(cuò)誤方法1：用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流，得到的是高估的股權(quán)價(jià)值：

股權(quán)價(jià)值=錯(cuò)誤方法2：使用股權(quán)資本成本貼現(xiàn)公司整體現(xiàn)金流，將得到低估的公司整體價(jià)值：公司整體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值=公司整體價(jià)值－債務(wù)價(jià)值=1613-800=813

通過計(jì)算可知，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)股權(quán)資本現(xiàn)金流時(shí)，股權(quán)價(jià)值比真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值高估175美元；用股權(quán)資本成本貼現(xiàn)公司整體現(xiàn)金流時(shí)，公司整體價(jià)值被低估了260美元。2.倍數(shù)法在倍數(shù)法中，資產(chǎn)的價(jià)值通過參考“可比”資產(chǎn)的價(jià)值與某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或收入等比率而得到。倍數(shù)法中最常用的三個(gè)方法是市盈率法、市凈率法和銷售額倍數(shù)法。此外還有現(xiàn)金流法、現(xiàn)金紅利法和重置價(jià)值法。比率數(shù)值的確定：利用基本信息將所選用的比率同被估價(jià)公司的基本信息聯(lián)系起來(lái)。基本信息包括收益和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率、支付的紅利在總收益中所占比率和風(fēng)險(xiǎn)程度等。優(yōu)點(diǎn)是清晰地表明了所選比率與公司基本信息之間的關(guān)系，進(jìn)而有助于我們理解當(dāng)這些基本信息發(fā)生變化時(shí)，這些比率將如何變化。利用“可比”信息核心是“可比”資產(chǎn)的選擇。理論上說，分析人員應(yīng)該根據(jù)所有會(huì)影響比率數(shù)值的變量對(duì)“可比”資產(chǎn)的比率值進(jìn)行調(diào)整，從而得到適用于被估價(jià)資產(chǎn)的比率值。實(shí)際操作中，調(diào)整的方法可以很簡(jiǎn)單（如使用行業(yè)平均數(shù)），也可以很復(fù)雜（如篩選和確定相關(guān)變量，進(jìn)行多元回歸分析）。（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)1.凈現(xiàn)值2.現(xiàn)值指數(shù)3.內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)含義與計(jì)算決策原則凈現(xiàn)值（1）含義：特定方案未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來(lái)現(xiàn)流留出的現(xiàn)值之間的差額。（2）計(jì)算：∑未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值－∑未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值如凈現(xiàn)值為正數(shù)，即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于貼先后現(xiàn)金留出，該項(xiàng)目的報(bào)酬率大于預(yù)定的貼現(xiàn)率，方案可行?，F(xiàn)值指數(shù)（1）含義：未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值與未來(lái)現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率。（2）計(jì)算：∑未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值÷∑未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值（3）特點(diǎn)：可進(jìn)行獨(dú)立投資機(jī)會(huì)獲利能力的比較。這是因?yàn)楝F(xiàn)值指數(shù)是一個(gè)相對(duì)數(shù)，反映投資的效率，而凈現(xiàn)值是絕對(duì)數(shù)，反映投資的效益?，F(xiàn)值指數(shù)大于1，說明其收益超過成本，即投資報(bào)酬率超過預(yù)定的貼現(xiàn)率，方案可行。內(nèi)含報(bào)酬率（1）含義：是指能夠使未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于未來(lái)現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。（2）計(jì)算：一種是逐步測(cè)試法，適用于各期現(xiàn)金流入量不等的非年金形式；一種是年金法，適用于各期現(xiàn)金流入量相等，符合年金形式。當(dāng)內(nèi)含報(bào)酬率高于投資人要求的必要收益率或企業(yè)的資金成本率時(shí)，方案可行。指標(biāo)間比較內(nèi)含報(bào)酬率和現(xiàn)值指數(shù)法具有相似處，都是依據(jù)相對(duì)比率來(lái)評(píng)價(jià)方案，而不像凈現(xiàn)值法使用絕對(duì)數(shù)。在評(píng)價(jià)方案時(shí)要注意，如果兩個(gè)方案是互斥的，要使用凈現(xiàn)值法，選擇凈現(xiàn)值大的。如果兩個(gè)方案是獨(dú)立的，應(yīng)使用內(nèi)含報(bào)酬率法，優(yōu)先選擇內(nèi)含報(bào)酬率較高的方案。內(nèi)含報(bào)酬率與現(xiàn)值指數(shù)也有區(qū)別，在計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)不必事先選擇貼現(xiàn)率，根據(jù)內(nèi)含報(bào)酬率就可以排定獨(dú)立投資的優(yōu)先次序；而計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)需要事先選擇貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率高低會(huì)影響方案的優(yōu)先次序。（四）應(yīng)用1.合資實(shí)例2.兼并實(shí)例3.股權(quán)投資估價(jià)實(shí)例4.證券估價(jià)5.相對(duì)比率法6.企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)

三、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（一）現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)體系1．財(cái)務(wù)活動(dòng)：以現(xiàn)金收支為主的資金收支活動(dòng)，包括籌資、投資、營(yíng)運(yùn)、分配。（1）

資金的含義A．資金是資產(chǎn)的貨幣表現(xiàn)B．資金=資產(chǎn)C．資金側(cè)重強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)屬性。資產(chǎn)=資金=借入資金+自有資金=負(fù)債+所有者權(quán)益思考：你所在的企業(yè)到底有多少資金？如何區(qū)分資金與資產(chǎn)？

（2）

資金收支為什么要以現(xiàn)金收支為主？從資金循環(huán)看現(xiàn)金的地位資金=》投資=》資產(chǎn)=》產(chǎn)品=》銷售=》利潤(rùn)=》現(xiàn)金流

思考：分析“盈利企業(yè)沒錢花”現(xiàn)象即“黑字破產(chǎn)”現(xiàn)象。2.財(cái)務(wù)關(guān)系：企業(yè)組織財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中所發(fā)生的人與人之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，具體包括：（1）所有權(quán)關(guān)系與并購(gòu)；（2）債權(quán)債務(wù)關(guān)系與“兩個(gè)破產(chǎn)”（赤字破產(chǎn)與黑字破產(chǎn)）；（3）內(nèi)部財(cái)務(wù)關(guān)系與企業(yè)的邊界、新型契約。

思考：（1）如何理解“表外資產(chǎn)”的重要性？（2）如何理解“董事怕接管，經(jīng)理怕破產(chǎn)”？（3）如何理解“下道工序是客戶？”（二）理解財(cái)務(wù)報(bào)表

1．資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)質(zhì)與理解（1）資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)質(zhì)

A．產(chǎn)權(quán)關(guān)系表

B．資產(chǎn)權(quán)益表

C．資產(chǎn)資本表

D．投資籌資表

（2）資產(chǎn)的理解

資產(chǎn)是能夠帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流量的投入。投入是資產(chǎn)的表現(xiàn)，帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流量是資產(chǎn)的目的。不能帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流量的投入即為所謂的不良資產(chǎn)。

（3）資產(chǎn)的分類

根據(jù)變現(xiàn)性（又稱流動(dòng)性）高低，按照由高到低排列，分為五類資產(chǎn)：

A．流動(dòng)資產(chǎn)

B．長(zhǎng)期投資

C．固定資產(chǎn)

D．無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)

E．遞延所得稅資產(chǎn)（遞延稅款借項(xiàng)）

（4）資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)來(lái)源或者產(chǎn)權(quán)歸屬：債權(quán)人和所有者歸屬債權(quán)人的部分即為負(fù)債，歸屬所有者的即為所有者權(quán)益。

Ⅰ資產(chǎn)負(fù)債表右邊的排序規(guī)則Ⅱ?qū)嵤召Y本的含義及經(jīng)濟(jì)屬性企業(yè)初始狀態(tài)時(shí)的本錢。實(shí)收資本=注冊(cè)資金=資本金=股本=本=資經(jīng)濟(jì)屬性：兩個(gè)依據(jù)，即企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定的初始依據(jù)，凈利潤(rùn)分配的基本依據(jù)，也就是“誰(shuí)出資，誰(shuí)所有，誰(shuí)受益”原則。

思考：企業(yè)完全使用“撥改貸”資金形成的資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)屬于誰(shuí)？

Ⅲ資本公積的含義及其基本來(lái)源從企業(yè)所有者的原始出資中派生出來(lái)的一種“準(zhǔn)實(shí)收資本”，來(lái)自非經(jīng)營(yíng)過程，非利潤(rùn)因素，處于實(shí)收資本的儲(chǔ)備狀態(tài)，將來(lái)轉(zhuǎn)增實(shí)收資本。資本公積的基本來(lái)源：第一：股本溢價(jià)（公募）和資本溢價(jià)（私募）第二：資產(chǎn)重估后的增值部分第三：債務(wù)重組收益

由于債權(quán)人原因或法院判決的結(jié)果，使得企業(yè)債務(wù)的賬面金額與實(shí)際償付金額的差額。第四：外幣資本匯率折算差額（適用中外合資企業(yè)）

2．利潤(rùn)表的實(shí)質(zhì)與理解

（1）實(shí)質(zhì)：反映凈利潤(rùn)的形成過程和給所有者的回報(bào)。（2）利潤(rùn)總額=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+投資凈收益+營(yíng)業(yè)外收支凈額，其中：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)+其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用

-財(cái)務(wù)費(fèi)用其中：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本

-主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加（3）納稅調(diào)整：把會(huì)計(jì)利潤(rùn)（利潤(rùn)總額）調(diào)節(jié)為應(yīng)稅利潤(rùn)的過程。凈利潤(rùn)=利潤(rùn)總額-應(yīng)稅利潤(rùn)×所得稅率（4）凈利潤(rùn)的分配：彌補(bǔ)、提取、支付、未分配利潤(rùn)

3．現(xiàn)金流量表的實(shí)質(zhì)與理解

（1）現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系

（2）現(xiàn)金流量表與利潤(rùn)表的關(guān)系

（3）現(xiàn)金流量表的閱讀與理解

（4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)的簡(jiǎn)捷區(qū)分法

（三）財(cái)務(wù)分析方法

1.盈利能力分析及其注意事項(xiàng)（1）非上市公司的指標(biāo)體系銷售利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額銷售毛利率=（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本）

÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額資本收益率=凈利潤(rùn)÷實(shí)收資本總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA)=息稅前利潤(rùn)÷資產(chǎn)平均占用額=（利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用）÷資產(chǎn)平均占用額凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤(rùn)÷所有者權(quán)益=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)資本保值增值率=期末所有者權(quán)益÷期初所有者權(quán)益（2）上市公司類指標(biāo)每股收益=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）÷普通股股數(shù)每股凈資產(chǎn)=股東權(quán)益÷股數(shù)每股股利=普通股股利總額÷股數(shù)凈資產(chǎn)收益率，同上股利報(bào)酬率=每股股利÷每股市價(jià)股利支付率=每股股利÷每股收益市盈率（PE)=每股市價(jià)÷每股收益市凈率=每股市價(jià)÷每股凈資產(chǎn)2.周轉(zhuǎn)能力（營(yíng)運(yùn)能力）分析及其注意事項(xiàng)

存貨周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)成本÷存貨平均占用額周轉(zhuǎn)天數(shù)=360天÷周轉(zhuǎn)率（下同）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品賒銷凈額

÷應(yīng)收賬款平均占用額流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額

÷流動(dòng)資產(chǎn)平均占用額營(yíng)業(yè)周轉(zhuǎn)期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（平均收現(xiàn)期）

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=營(yíng)業(yè)周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)其中：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=360天÷應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率=全年賒購(gòu)額÷應(yīng)付賬款平均占用額