主觀CTA研究系列報(bào)告（三）：基金管理人持倉對(duì)基金換手率的影響

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1國泰君安期貨研究所倉對(duì)基金換手率的影響國泰君安期貨研究所倉100,000美元或以下的基金經(jīng)理所管理的基金產(chǎn)生的年超額收益率比基該數(shù)額的基金低約2.6%。2.）基金經(jīng)理低持倉的基金的超額換約61%。3.）換手率與基金上一年的收益，一年滯后的基金資金過剩利得呈負(fù)相關(guān)，與賣出率較小的基金經(jīng)理管理的基金的平均調(diào)整收益率明顯低于擁有更多持倉的時(shí)，通過控制變量可以看出不同持倉水平的基金經(jīng)果表明持倉100,000美元或以下的基金經(jīng)理所管理的基金產(chǎn)生的年超額持倉超過該數(shù)額的基金低約2.6%。這一發(fā)現(xiàn)與基金經(jīng)理持理持倉呈負(fù)相關(guān)?；鸾?jīng)理低持倉的基金的超額換手率水平高出其他樣本基金約61%。經(jīng)理人為了表現(xiàn)得稱職而努力提高基金換手率的動(dòng)機(jī)降低，從而增加了報(bào)酬。此外，控制變量的(2)對(duì)基金管理者而言:可以認(rèn)知到個(gè)人持倉可以使得基金管理者與本文結(jié)論基于歷史數(shù)據(jù)與海外文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié);不構(gòu)成任何投資建議。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21.文獻(xiàn)概述 31.1文獻(xiàn)概要 31.2文獻(xiàn)框架 32.基金經(jīng)理持倉與基金收益分析 42.1數(shù)據(jù)來源與樣本 42.2數(shù)據(jù)模型 42.3基金收益定義 52.4交易換手率定義 53.單變量分析 63.1主要變量 63.2控制變量 74.多變量分析 84.1基金收益 84.2基金換手率 95.結(jié)論 6.風(fēng)險(xiǎn)提示 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3FinancialManagement,37(3),513–534./10.1111/j.1755-本文的目的是確定基金經(jīng)理個(gè)人持有的共同基文探討相較于個(gè)人投資高的基金經(jīng)理所管理的基金，低投資的經(jīng)理/或更高的基金成本。如若上述結(jié)果成立，假理機(jī)制之一：基金董事會(huì)（BoardofDirectors,BOD）的存在與基金投資者，也就是股東andJensen（1983）指出了董事會(huì)在基金治理中可能扮演的角色與造成的影響，但他們機(jī)制在共同基金行業(yè)中相對(duì)較弱。更具影響力的治理形式則掌握在基金投資者手中。由于基金股東能夠在任何時(shí)候以基金的完整凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）撤回其投資，他們對(duì)基金具有更實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)。任何感金表現(xiàn)不佳的股東都可以隨時(shí)要求取回所有持有股份的市場價(jià)值。這種取款可能會(huì)對(duì)基金和基金經(jīng)理的收資者的離開。投資者之間的利益沖突應(yīng)當(dāng)能夠解釋上述問題。DowandGorton（1997）的研究則模擬了一種這樣的沖突。當(dāng)經(jīng)理積極尋找盈利交易機(jī)會(huì)卻無法找到好機(jī)會(huì)的前提下，盡管交易實(shí)際上可能會(huì)降低基金價(jià)值，基酬結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了鼓勵(lì)交易的環(huán)境，讓基金經(jīng)理寧愿降低基金價(jià)值也依舊要有交易行為。雖然基金經(jīng)理的薪酬主要是基于管理的凈資產(chǎn)，但是許多式掛鉤。如果這種薪酬結(jié)構(gòu)足以減輕現(xiàn)有的代理問題，那么基金持倉率不需要與更好的基金回度呈正相關(guān)。SEC頒布要求基金經(jīng)理披露在他們?cè)诠芾淼幕鹬型顿Y的個(gè)人財(cái)富金額的動(dòng)機(jī)是“幫助投資請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4本文的第二個(gè)假設(shè)為基金經(jīng)理持倉較低是否與基金交易換手率較高有關(guān)。如若基金股東之間的一個(gè)利益沖突。將二者的利益一致化應(yīng)該有助于減少基金經(jīng)理為了交易而交易的行為，無論是否會(huì)對(duì)基金價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響。較低的交易換手率還可以幫助減少基金的稅負(fù)以及與每次交易相關(guān)的行Principia發(fā)布中提取國內(nèi)股票型基金的數(shù)據(jù)，并將它們合并成一個(gè)數(shù)據(jù)集。詳細(xì)本文研究了基金經(jīng)理持倉與基金績效（收益和成本）之間的關(guān)系。公式（1）金經(jīng)理是否與擁有更多持倉的經(jīng)理在統(tǒng)計(jì)上存在顯著差異。最理想的持倉變量理應(yīng)是個(gè)人凈值的百分比，但次數(shù)據(jù)不存在。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5的經(jīng)理持有基金的凈資產(chǎn)的0.0020.003第90個(gè)百分位數(shù)的經(jīng)理持有基金的凈資產(chǎn)的0.001%本文刪除了任何落在樣本期間但在當(dāng)前經(jīng)理任期之前的基金-年觀察值。由于同一基多次，因此本文在每個(gè)估值中都將誤差項(xiàng)聚類為晨星報(bào)告的基金收益是調(diào)整過基金費(fèi)用之后的。其中一部分費(fèi)用已經(jīng)由基金的費(fèi)用比率捕獲，因此并本文還包括可能與基金回報(bào)相關(guān)的其他協(xié)變量。為了考慮基金的系統(tǒng)性基金債券持有占比（BOND）是一個(gè)控制變量因?yàn)楣善焙蛡哂胁煌幕貓?bào)模式。年齡（AGE）是用來捕捉老年和年輕基金之間的任何系統(tǒng)性差異。利益不一致問題可能會(huì)在在年齡接近退休的資深經(jīng)理所管凈資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（FFAMNETA）也作為一個(gè)控制變量因?yàn)閷儆谳^大基金家族的基金可能會(huì)Gorton（1997）理論相一致，即基金經(jīng)理的報(bào)酬鼓勵(lì)噪音交易，即使沒有找到增值交易。如果基金經(jīng)理持倉減少了這種代理問題，那么共同基金經(jīng)理人持有更多股份應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致更低的股份換手率。失。事實(shí)上，在完全避免凈應(yīng)稅收益之后，AllianceBernstein（2004）將低周轉(zhuǎn)列為經(jīng)理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6證券的投資策略。為了解決換手率可能是基的贖回要求。本研究還添加基金當(dāng)前和滯后的收益以控制經(jīng)理可能出售股票以新平衡其投資組合的情況。本研究還添加了基金一年的滯后的資本過剩收益（LAGCGOH因?yàn)槿ツ晡磳?shí)現(xiàn)和年長經(jīng)理之間代理問題差異。年份和基金風(fēng)格指標(biāo)也作為協(xié)變量，與之前的規(guī)范一致。何定義下，基金收益都與持倉呈正相關(guān)。在1%的顯著水平上，基金持倉率較小的基請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7這與基金經(jīng)理選擇投資于費(fèi)用較低的基金相一致。對(duì)于個(gè)人持倉較低的經(jīng)理人來說，基金年齡(A理人任期(TENURE)也明顯較低。這些發(fā)現(xiàn)與基金經(jīng)理隨著時(shí)間的推移會(huì)積累更多資產(chǎn)投資是一請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8異。最值得注意的是，更多的LOW基金是專業(yè)領(lǐng)域請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9講，這一結(jié)果表明持倉100,000美元或以下的基金經(jīng)理所管理的基金產(chǎn)倉超過該數(shù)額的基金低約2.6%。這一發(fā)現(xiàn)與基金經(jīng)理持倉使得基金經(jīng)理和股對(duì)于使用分配稅后均值調(diào)整收益的回歸結(jié)果是相似的。對(duì)于經(jīng)理投資少的基金，該基金的稅后收益率在5%的顯著水平下要低得多。分配和銷售變量的稅后收益率的結(jié)呈負(fù)相關(guān)。具體而言，LOW基金的超額換手率水平（高出約61%DowandGorton(1997果表明，換手率與基金上一年的收益，一年滯后的基金資金過剩利得呈負(fù)相關(guān)，與賣出鎖定收益的理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10財(cái)富與相關(guān)基金績效之間的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的持倉率差異很大，大約每兩個(gè)經(jīng)理中就有一個(gè)在其本文發(fā)現(xiàn)由低持倉經(jīng)理管理的基金經(jīng)風(fēng)格調(diào)整后的收益率明顯基金的基金相比約低2.6%。這些基金的換手率水平也明顯較高。這兩個(gè)發(fā)現(xiàn)都(1997)模型中提出的代理成本有關(guān)。在該模型中，當(dāng)基金經(jīng)理無法確定任何合適的投資者在選擇投資共同基金份額時(shí)應(yīng)考慮許多變量。每個(gè)人的最佳基金選擇取決于個(gè)人目標(biāo)、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分本公司具有中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的期貨交易咨詢業(yè)務(wù)資格作者具有中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)授予的期貨投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的期貨標(biāo)的的價(jià)格可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告