《投資學(xué)》 課件 第7、8章 套利定價(jià)理論、有效市場假說

第七章套利定價(jià)理論《投資學(xué)》當(dāng)前，由于受到一系列金融危機(jī)事件的沖擊，如東南亞金融危機(jī)、美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等，全球范圍內(nèi)的金融市場波動加劇，各類投資工具價(jià)格的日間波動顯著增大，為投資者的投資決策帶來了困難。在上述環(huán)境下，對金融工具內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評估尤為重要。對投資者而言，投資工具代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來收入的權(quán)利，投資工具內(nèi)在價(jià)值取決于該工具能夠帶來的未來現(xiàn)金流入、資金時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等因素或者金融市場上與該工具類似的可比價(jià)格，因此，要求我們需要使用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)以及風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理投資工具進(jìn)行估值，這也是本章的主要內(nèi)容。本章導(dǎo)讀

通過對馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的學(xué)習(xí)，可以發(fā)現(xiàn)理性的市場投資者在證券投資過程中都是通過測算每種證券的期望收益率、方差、以及兩兩證券收益率之間的協(xié)方差，便能夠得到證券組合收益率的數(shù)學(xué)期望和方差，進(jìn)而確定證券組合的合理構(gòu)成。然而，馬柯維茨資產(chǎn)組合理論往往需要掌握兩兩證券收益率的協(xié)方差，在證券數(shù)量不斷增加的情況下，將會使得測算證券組合的風(fēng)險(xiǎn)變得復(fù)雜繁瑣。隨后為了解決該問題，證券市場線模型假設(shè)證券收益只與市場組合收益有關(guān)，這種分析思路減少了整個(gè)證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的測算量，使得證券投資組合理論與證券投資實(shí)務(wù)的結(jié)合成為了可能。而作為更為一般化的定價(jià)理論，套利定價(jià)理論通過構(gòu)建套利組合尋求市場均衡下資產(chǎn)的合理收益率與影響因素之間的關(guān)系，同樣也能夠簡化資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算量。教學(xué)要求掌握因素模型、套利定價(jià)模型的內(nèi)涵和外延；理解無風(fēng)險(xiǎn)套利的原理，熟悉套利組合的構(gòu)成條件；掌握單因素、兩因素和多因素模型下單一證券和證券組合收益的數(shù)學(xué)期望與方差的測算；掌握單因素、兩因素和多因素套利定價(jià)模型的推導(dǎo)過程，以及模型中相關(guān)參數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義；理解套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的聯(lián)系與區(qū)別。目錄CONTENTS1因素模型2套利定價(jià)理論3套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一節(jié)因素模型一、單因素模型二、單指數(shù)模型三、兩因素模型四、多因素模型一、單因素模型在單因素模型看來各種證券的收益率是由一種共同的因素影響和決定的，這種因素可以是任何能夠影響證券收益率的因素，例如經(jīng)濟(jì)增長率、貨幣供給量、金融發(fā)展指標(biāo)、金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)、股票市場價(jià)格指數(shù)、市場利率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、行業(yè)增長率、公司的各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等等。具體看，單因素模型的表達(dá)公式可以表示如下：

一、單因素模型

一、單因素模型

二、單指數(shù)模型

二、單指數(shù)模型

在實(shí)際運(yùn)用中，一般是采用某一個(gè)證券市場指數(shù)的波動率來替換市場組合收益率，由此便可以得到單指數(shù)模型，其表達(dá)式如下：

三、兩因素模型

三、兩因素模型

四、多因素模型

單因素模型假設(shè)證券的收益率僅僅由某一個(gè)因素決定，證券之間的收益率協(xié)方差也是受到這一因素的影響。通過證券市場線模型的變換能夠得到市場模型，該模型是單因素模型的一個(gè)具體形式。不過，影響證券收益率的因素一般而言不會僅有一個(gè)，除了市場指數(shù)外，還有很多宏觀經(jīng)濟(jì)因素、中觀經(jīng)濟(jì)因素和微觀經(jīng)濟(jì)因素會對證券收益率產(chǎn)生影響，應(yīng)當(dāng)說證券收益率往往是由多種因素共同決定的。四、多因素模型

四、多因素模型

四、多因素模型

四、多因素模型

第二節(jié)套利定價(jià)理論一、套利原理二、套利組合三、套利定價(jià)模型一、套利原理

套利其實(shí)是市場參與者把握同一種資產(chǎn)在不同的情況下的不同價(jià)格來取得無風(fēng)險(xiǎn)收益的行為，也就是利用證券之間的錯(cuò)誤定價(jià)來獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。一般而言，只要市場當(dāng)中所有投資者都是在不斷地追求收益最大化，那么無套利的情況最終將會實(shí)現(xiàn)。在無套利的環(huán)境下，資產(chǎn)收益率將會等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，此時(shí)市場達(dá)到無套利均衡時(shí)的價(jià)格一般被稱為無套利價(jià)格。二、套利組合在構(gòu)建投資組合時(shí)，依據(jù)套利原理，在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下投資者能夠通過組建套利組合來增加其現(xiàn)有投資組合的預(yù)期收益率，從而獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。

嚴(yán)格的無套利應(yīng)當(dāng)具有以下兩個(gè)基本特征。

首先，套利活動必須在無風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下進(jìn)行，參與套利活動的投資者的投資回報(bào)至少為零，不可能為負(fù)值。

其次，在無風(fēng)險(xiǎn)套利活動中，在金融市場允許無限賣空的前提下，投資者不需要追加任何資金投入，也沒有任何維持成本。二、套利組合

結(jié)合嚴(yán)格的無套利活動的兩個(gè)基本特征，套利定價(jià)模型中的套利組合需要滿足三個(gè)條件：條件1：套利組合要求投資者不追加資金的情況下對原有投資組合進(jìn)行調(diào)整,即套利組合屬于自融資組合。

二、套利組合

條件2：為了獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，套利組合對任何因素的敏感度為零；

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型1.單因素套利定價(jià)模型

根據(jù)拉格朗日成乘數(shù)法，輔助函數(shù)L取最大值的一價(jià)條件是函數(shù)：

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

三、套利定價(jià)模型

羅斯的套利定價(jià)理論基本的假設(shè)：（1）因素模型描述證券收益；（2）市場上有足夠的證券來分散風(fēng)險(xiǎn)；（3）完善的證券市場不允許任何套利機(jī)會存在。（4）不考慮稅收和交易成本。

在面對市場的各種套利機(jī)會時(shí)，套利活動的結(jié)果將使收益率偏高（價(jià)格偏低）的證券價(jià)格上升，其收益率將相應(yīng)回落；同時(shí)使收益率偏低（價(jià)格偏高）的證券價(jià)格下降，其收益率相應(yīng)回升。這種套利活動將一直持續(xù)到各種證券的收益率與各種證券對各因素的敏感度保持適當(dāng)?shù)年P(guān)系時(shí)為止。這種關(guān)系用公式表達(dá)就是套利定價(jià)模型。三、套利定價(jià)模型

第三節(jié)套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別二、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的聯(lián)系一、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別第一，套利定價(jià)模型推證過程中的前提假設(shè)相對簡單明了。第二，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)不一致。第三，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型在市場均衡形成原因的認(rèn)識上也存在差異。第四，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型對投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的認(rèn)識不同。第五，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型對影響證券投資收益率的因素判斷不同。

二、套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的聯(lián)系

本章小結(jié)因素模型表明證券收益率會受到相關(guān)因素的影響和決定，不同證券之間之所以存在相關(guān)性主要是因?yàn)槊恳粋€(gè)證券都會受到同一種或多種共同因素的影響和決定。而馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論則認(rèn)為不同證券的收益率之間的協(xié)方差可以衡量兩者之間的相關(guān)性，相比較而言因素模型在計(jì)算量上大為減少。因素模型包括單因素模型，兩因素模型和多因素模型。其中作為一種具體的單因素模型，市場模型認(rèn)為證券收益率受市場組合（一般用市場指數(shù)替代）的影響和決定。而更為一般的認(rèn)識是證券收益率會受到理論上可能的任何因素的影響和決定。由于這些因素往往不是固定不變，所以要求投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)已有的理論或者新發(fā)現(xiàn)的理論尋找影響證券收益率的一種和多種因素。套利定價(jià)理論認(rèn)為，相同的資產(chǎn)應(yīng)該具有相同的價(jià)格，在不同的時(shí)間點(diǎn)和不同的地點(diǎn)，同種資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生不一致時(shí)，套利活動就能在無風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得收益，隨著這種套利活動的不斷進(jìn)行，資產(chǎn)的供求關(guān)系將會發(fā)生變化，資產(chǎn)價(jià)格最終將趨于合理，市場實(shí)現(xiàn)均衡狀態(tài)，套利活動的無風(fēng)險(xiǎn)收益也將消失。本章小結(jié)單因素、兩因素和多因素套利定價(jià)模型都認(rèn)為證券和證券組合的期望收益率與相關(guān)的因素間存在線性關(guān)系，一種證券的預(yù)期收益率應(yīng)當(dāng)?shù)扔跓o風(fēng)險(xiǎn)利率加上K個(gè)因素風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。套利定價(jià)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型既有聯(lián)系又有區(qū)別，從一般和特殊的關(guān)系看，后者其實(shí)是前者的一個(gè)特例。討論討論主題：套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的關(guān)系。思考討論：

1.貝塔系數(shù)和單因素模型中的敏感系數(shù)的聯(lián)系？

2.雙因素模型下，套利定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的關(guān)系。

延伸閱讀1.

滋維?博迪.投資學(xué)（第10版）.汪昌云張永驥等,譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社,2017.2.吳曉求.證券投資學(xué)（第四版）.北京：中國人民大學(xué)出版社，20143.丁忠明.證券投資學(xué)（第二版）.北京：高等教育出版社，20134.劉紅忠.投資學(xué)（第三版）.北京：高等教育出版社，20155.茲維?博迪，亞歷克斯?凱恩，艾倫?J?馬科.投資學(xué)精要（第九版）.胡波等，譯.北京：中國人民大學(xué)出版社，20166.賀顯南.投資學(xué)原理及應(yīng)用（第3版）.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2017第八章有效市場假說

《投資學(xué)》當(dāng)前，由于受到一系列金融危機(jī)事件的沖擊，如東南亞金融危機(jī)、美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等，全球范圍內(nèi)的金融市場波動加劇，各類投資工具價(jià)格的日間波動顯著增大，為投資者的投資決策帶來了困難。在上述環(huán)境下，對金融工具內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評估尤為重要。對投資者而言，投資工具代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來收入的權(quán)利，投資工具內(nèi)在價(jià)值取決于該工具能夠帶來的未來現(xiàn)金流入、資金時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等因素或者金融市場上與該工具類似的可比價(jià)格，因此，要求我們需要使用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)以及風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理投資工具進(jìn)行估值，這也是本章的主要內(nèi)容。本章導(dǎo)讀

有效市場假說是現(xiàn)代投資理論的重要基石，許多經(jīng)典的現(xiàn)代投資理論如資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論，都是在其基礎(chǔ)上發(fā)展起來或與之密切聯(lián)系的，它左右了近四十年來金融投資理論的發(fā)展。什么樣的市場才是有效的?市場有效性程度的劃分及其相應(yīng)特征是什么？這就是有效市場假說要解決的核心問題。自有效市場假說提出以來，檢驗(yàn)有效市場的方法不斷推陳出新，對有效市場的爭論也日益激烈。本章對此進(jìn)行系統(tǒng)的闡述，將有效市場假說分為三種形式，即弱式有效形式、半強(qiáng)式有效形式和強(qiáng)式形式，并較為詳細(xì)的介紹了各種形式的定義、應(yīng)用和相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，探討有效市場假說存在的問題及面臨的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，由于受到一系列金融危機(jī)事件的沖擊，如東南亞金融危機(jī)、美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等，全球范圍內(nèi)的金融市場波動加劇，各類投資工具價(jià)格的日間波動顯著增大，為投資者的投資決策帶來了困難。在上述環(huán)境下，對金融工具內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評估尤為重要。對投資者而言，投資工具代表著一定時(shí)期內(nèi)獲得未來收入的權(quán)利，投資工具內(nèi)在價(jià)值取決于該工具能夠帶來的未來現(xiàn)金流入、資金時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等因素或者金融市場上與該工具類似的可比價(jià)格，因此，要求我們需要使用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)以及風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理投資工具進(jìn)行估值，這也是本章的主要內(nèi)容。教學(xué)要求掌握有效市場假說的概念與形式理解有效市場假說對投資決策的現(xiàn)實(shí)意義了解有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)方法及評價(jià)，掌握事件分析法理解有效市場假說存在的問題，熟悉資本市場出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象，了解有效市場假說對異象的解釋目錄CONTENTS1有效市場的含義和形式

2有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)3市場有效性面臨的質(zhì)疑第一節(jié)有效市場的含義和形式一、有效市場假說的條件和含義

二、有效市場假說的形式

三、有效市場假說的應(yīng)用

一、有效市場假說的條件和含義

在一個(gè)有效的市場上，證券價(jià)格會隨著新信息的進(jìn)入而迅速調(diào)整，市場上的現(xiàn)行價(jià)格已經(jīng)包含了所有可用的信息。

（一）有效市場假說的條件

首先，市場上所有的投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性人。

其次，利潤最大化的投資者迅速調(diào)整價(jià)格，以準(zhǔn)確反映新信息的影響；證券價(jià)格的迅速調(diào)整是源于很多利潤最大化的投資者之間的相互競爭。最后，新信息進(jìn)入證券市場是隨機(jī)的，并且每種信息披露的時(shí)機(jī)一般是相互獨(dú)立的。（二）有效市場假說的含義該假說認(rèn)為在一個(gè)充滿信息交流和信息競爭的社會里，一組特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，股票市場的競爭將會驅(qū)使證券價(jià)格充分且及時(shí)反映該組信息，從而使投資者只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場報(bào)酬率。二、有效市場假說的形式

（一）弱式有效市場

如果一個(gè)市場是弱式有效的，那么該市場的股票價(jià)格反映了以往的所有信息，包括歷史價(jià)格、收益率、交易量和其他市場信息等。（二）半強(qiáng)式有效市場

如果一個(gè)市場是半強(qiáng)式有效的，那么該市場的股票價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格信息，還反映了其他一切公開信息。

（三）強(qiáng)式有效市場

如果市場是強(qiáng)式有效的，則股票價(jià)格反映了所有信息，即歷史價(jià)格信息、其他公開信息和私人信息。二、有效市場假說的形式

（四）三種類型市場的關(guān)系從有效市場的三種形式中可以發(fā)現(xiàn)，弱式有效對應(yīng)的信息集最小，其次是半強(qiáng)式有效，強(qiáng)式有效的信息集最大。三者的信息集范圍依次變大，是后者包括前者的關(guān)系，即強(qiáng)式有效市場包括半強(qiáng)式有效市場，半強(qiáng)式有效市場包括弱有效市場。圖8-1：有效市場假說的三種形式的信息集三、有效市場假說的應(yīng)用

（一）有效市場假說和技術(shù)分析

技術(shù)分析以證券市場的歷史信息為基礎(chǔ)，通過分析證券價(jià)格的變化周期和預(yù)測模式，憑借圖表和指標(biāo)解釋證券市場的未來發(fā)展趨勢。如果市場是弱式有效的，則過去的歷史價(jià)格信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)格中，未來的價(jià)格變化將與當(dāng)前及歷史價(jià)格無關(guān)。因此在弱式有效市場中，技術(shù)分析將失效。（二）有效市場假說和基本面分析

基本面分析是通過評估公司的盈利前景、未來利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)來確定證券的內(nèi)在價(jià)值。

如果市場是半強(qiáng)式有效的，已公布的基本面信息無助于投資者尋找價(jià)格被高估或低估的證券。因此在半強(qiáng)式有效市場中，基本面分析將失效。三、有效市場假說的應(yīng)用

（三）有效市場假說和投資策略

如果投資者認(rèn)為市場是有效的，那么他們傾向于中長線投資，即在買入證券后，在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)持有該證券，以降低交易成本并獲取正常的投資收益率。這就是被動的投資策略，又稱指數(shù)化投資策略(indexing)。如果投資者認(rèn)為市場是無效的，那么他們相信通過證券分析可以挖掘價(jià)格被低估或高估的證券，從而獲得超常的投資收益率，這就是主動的投資策略。與被動的投資策略相比，采取主動策略的投資者，大多傾向于短線投資。第二節(jié)有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)

一、弱式有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)

二、半強(qiáng)式有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)

三、強(qiáng)有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)一、弱式有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)

對該市場的檢驗(yàn)主要是判斷證券過去的價(jià)格或收益率是否能夠預(yù)測其未來的價(jià)格或收益率。（一）獨(dú)立性檢驗(yàn)將不同時(shí)期的證券收益率看作一個(gè)時(shí)間序列，從而對序列前后數(shù)據(jù)之間的自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。（二）游程檢驗(yàn)是通過考察時(shí)間序列正負(fù)號出現(xiàn)的規(guī)律來判斷該時(shí)間序列是否存在自相關(guān)性。（三）相關(guān)性檢驗(yàn)

1.短期正相關(guān)

2.長期負(fù)相關(guān)二、半強(qiáng)式有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)

對半強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)可以從測試某一重大事件公布后，投資者是否能夠得到超額收益開始。（一）事件研究法基本原理就是將某一信息的公布看作是一個(gè)“事件”，然后通過一定的統(tǒng)計(jì)方法來揭示事件發(fā)生前后股票收益的變化狀況，并由此判斷市場的有效性。（二）公開信息

1.股票分割

2.盈利信息

3.巨額交易

三、強(qiáng)式有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)

對強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)可以通過分析三種主要投資者的投資業(yè)績來檢驗(yàn)。

1.公司內(nèi)部交易人公司內(nèi)部交易人一般是指證券監(jiān)管法律法規(guī)列舉的內(nèi)幕人，包括上市公司董事、管理人員、大股東、有機(jī)會獲得內(nèi)幕信息的其他公司雇員和有關(guān)人員。

2.證券分析師

證券分析師一般都具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和獨(dú)有的信息渠道，他們很容易從這些信息中獲取超額收益。

3.專業(yè)基金管理人

專業(yè)基金管理人是接受嚴(yán)格訓(xùn)練且全職進(jìn)行投資管理的專業(yè)人士，他們憑借自己敏銳的洞察力和完善的知識水平在投資操作中能夠發(fā)現(xiàn)一些有利的信息，從而獲取超額收益。

第三節(jié)市場有效性面臨的質(zhì)疑

一、有效市場假說面臨的問題

二、市場異象三、對市場異象的解釋

四、有效市場假說對行為金融理論的反駁

一、有效市場假說面臨的問題

（一）假設(shè)的悖論“市場有效假說悖論”:如果市場是有效的，當(dāng)前的價(jià)格就已經(jīng)反映了一切可以利用的信息，證券分析似乎就沒有用了;既然分析信息不能帶來超額回報(bào)，那么投資人就沒有必要分析信息了;可是，市場有效又依賴于對信息的分析，如果沒有大量的投資人依據(jù)新的信息來調(diào)整投資決策，價(jià)格就不可能達(dá)到均衡狀態(tài)，市場也就不可能有效。（二）假設(shè)的檢驗(yàn)

1.規(guī)模問題

2.選擇偏見問題

3.幸運(yùn)問題二、市場異象

（一）小公司效應(yīng)

小公司效應(yīng)由經(jīng)濟(jì)學(xué)家班茨（Banz）最先提出。班茨將紐約證券交易所的股票按公司規(guī)模分為10組，進(jìn)行業(yè)績比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，最小公司組合在1926-2008年的年平均收益率比最大公司組合要高8.59％。因此，總收益率和經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率有隨著公司規(guī)模的上升而下降的趨勢。

（二）被忽略公司效應(yīng)和流動性效應(yīng)被忽略公司效應(yīng)：小公司由于規(guī)模較小，容易被大的機(jī)構(gòu)交易者忽略，導(dǎo)致其信息較難獲得，這種信息的不足導(dǎo)致小公司成為獲得較高利潤的高風(fēng)險(xiǎn)投資對象。流動性效應(yīng)：投資者將要求較高收益以對需要較高交易成本的低流動性股票進(jìn)行投資，相應(yīng)地，低流動性股票顯示出一種很強(qiáng)的出現(xiàn)異常高風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的趨勢。

二、市場異象

（三）市盈率效應(yīng)市盈率效應(yīng)：是指由低市盈率股票組成的投資組合表現(xiàn)要優(yōu)于由高市盈率股票組成的投資組合表現(xiàn)。

（四）賬面-市值比效應(yīng)賬面-市值比指公司權(quán)益的賬面價(jià)值除以市場價(jià)值。賬面-市值比效應(yīng)：賬面-市值比低的公司平均月收益率比賬面-市值比高的公司的平均月收益率要高。

二、市場異象

（五）盈利公布后的價(jià)格趨勢“意外盈利”：公布的實(shí)際盈利與市場參與者預(yù)期的盈利之間的差異。如果公司的意外盈利為正，則異常收益為正;如果公司的意外盈利為負(fù)，則異常收益也為負(fù)。（六）反轉(zhuǎn)效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)：在一段時(shí)期收益率較低的股票，在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，即前段時(shí)間表現(xiàn)弱的股票，在未來一段時(shí)間內(nèi)會變強(qiáng)。

（七）動量效應(yīng)股票投資的收益率有延續(xù)以前運(yùn)動方向的趨勢，即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來仍很可能獲得較高的收益率，也就是股票價(jià)格存在慣性。

三、對市場異象的解釋

對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性基石---“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)提出質(zhì)疑。與“理性經(jīng)濟(jì)人”相悖的具體因素為:投資者不一定總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。當(dāng)投資者確立了主觀概率時(shí)，他們不會公正合理地接受信息，他們可能對自己的預(yù)測比對他們獲得的可靠信息更有信心。投資者不一定在一得到信息時(shí)就做出反應(yīng)。沒有證據(jù)能證明投資者總體要比個(gè)體更具有理性的信念。行為金融理論是從人們決策時(shí)的實(shí)際心理活動入手討論投資者的投資決策行為的投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)常表現(xiàn)出過分自信、損失回避、避免后悔等心理。四、有效市場假說對行為金融理論的反駁

有效市場假說的支持者對行為金融理論是否真正解釋了市場異象、是否與有效市場假說更接近證券市場運(yùn)行的實(shí)際提出了疑問：

在有效市場中將會有各種各樣的情形存在，既會有價(jià)格對信息的過度反應(yīng)也會有反應(yīng)不足的情況。行為金融認(rèn)為當(dāng)長期收益異象非常之大而不可歸為偶然事件時(shí)，即使過度反應(yīng)與反應(yīng)不足出現(xiàn)的概率相近也不可視為市場有效。推翻有效市場假說，必須具體規(guī)定一個(gè)與有效市場假說對立的假設(shè)作為檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。本章小結(jié)股價(jià)隨機(jī)游走的含義是股價(jià)走勢是完全隨機(jī)的，沒有人能夠真正預(yù)測到股價(jià)的變化。只有新信息才能導(dǎo)致股價(jià)的變化，而新信息的本身具有隨機(jī)性，沒有人能對其進(jìn)行預(yù)測。從本質(zhì)上看，所謂市場有效實(shí)質(zhì)上是市場信息本身具有隨意性，從而當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)充分反映了所有的新信息。通常來說，有效市場假說的成立需要如下幾個(gè)條件:(1)市場上擁有大量的追求利潤最大化的參與者，他們分析評估市場上的各種資產(chǎn)和證券，而且他們相互之間是獨(dú)立的;(2)有關(guān)證券的信息是隨機(jī)地進(jìn)入市場的，即各種