2023年信用債年度投資策略分析報(bào)告：信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拐點(diǎn)

證券研究報(bào)告2023信用債年度策略—

穿越信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拐點(diǎn)2022年12月22日研究成果1、信用債市場(chǎng)2、城投債板塊3、地產(chǎn)債板塊4、二級(jí)資本債板塊5、永續(xù)債板塊6、風(fēng)險(xiǎn)提示2?

信用債市場(chǎng)策略展望?

2023年穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)明確，伴隨流動(dòng)性環(huán)境良好，預(yù)計(jì)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，不同板塊表現(xiàn)或有不一?

鑒于信用債流動(dòng)性不及利率債，疊加理財(cái)凈值調(diào)整及贖回壓力，市場(chǎng)再平衡或仍需時(shí)間?

結(jié)合歷史分位數(shù)，建議布局中久期高評(píng)級(jí)及短久期中低評(píng)級(jí)品種的雙驅(qū)策略，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取高票息安全收益?

期限利差角度，中高等級(jí)期限利差整體走擴(kuò)而中低等級(jí)全面壓縮，可針對(duì)高資質(zhì)品種采取“騎乘策略”，中短久期效益或更佳?

城投債板塊策略展望?

強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域：在目前債市調(diào)整形勢(shì)下利差下行空間較大，可抓住回調(diào)機(jī)會(huì)擇時(shí)配置，優(yōu)先關(guān)注東部沿海發(fā)達(dá)城市及內(nèi)陸核心城市3-5年期中高評(píng)級(jí)城投債，適度拉長(zhǎng)久期，保持防風(fēng)險(xiǎn)思維，建議重點(diǎn)關(guān)注并可適度下沉資質(zhì)：福建、浙江、江蘇、安徽、江西、山西、湖北、湖南、廣東?

弱資質(zhì)區(qū)域：2023年打破剛兌可能性不高，但后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇周期，預(yù)計(jì)地方財(cái)政收入難有較大提升，政府支持能力相對(duì)偏弱，故需警惕債務(wù)快速擴(kuò)張、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，或可挖掘其中優(yōu)質(zhì)省級(jí)平臺(tái)投資機(jī)會(huì)，規(guī)避處于轉(zhuǎn)型期的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，從項(xiàng)目質(zhì)量角度優(yōu)選標(biāo)的博取收益，同時(shí)縮短久期，堅(jiān)持安全性首位，謹(jǐn)慎下沉，AAA級(jí)建議重點(diǎn)關(guān)注：山東、重慶、陜西、廣西、貴州?

地產(chǎn)債板塊策略展望?

分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，央企及國(guó)企地產(chǎn)債信用利差均處于歷史高位區(qū)間，利差下行空間充裕，具備較高配置性價(jià)比，民企地產(chǎn)債信用利差則位于中位區(qū)間，建議或可搭配中短久期策略，擇時(shí)配置安全性較好的3年內(nèi)央、國(guó)企地產(chǎn)債及混改房企債，謹(jǐn)防信用下沉帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)?

分期限來(lái)看，3-1Y/AAA地產(chǎn)債處于62%歷史分位數(shù)水平，表明短端高等級(jí)品種存在一定的期限利差挖掘空間，短期內(nèi)“騎乘策略”或可奏效?

二級(jí)資本債板塊策略展望?

因權(quán)益市場(chǎng)利好信息頻繁而導(dǎo)致債市收益率大幅回調(diào)，從歷史長(zhǎng)期角度來(lái)看，利差下行趨勢(shì)仍將大概率延續(xù)，故近期出現(xiàn)的估值反彈或可視為二級(jí)資本債的機(jī)會(huì)，當(dāng)前各等級(jí)二級(jí)資本債品種的利差水平均處于相對(duì)歷史中高位區(qū)間，其中5Y品種回調(diào)幅度更大，投資性價(jià)比可觀?

國(guó)股大行二級(jí)資本債信用利差處于相對(duì)歷史高位，由于此輪利差大幅走闊系債市受權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)影響所致，故預(yù)計(jì)短期內(nèi)估值或?qū)⒔Y(jié)束調(diào)整，配置價(jià)值較好；城商行與國(guó)股大行之間利差較大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高，總體信用資質(zhì)不及國(guó)股大行但信用風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)可控，目前利差水平亦處于相對(duì)歷史高位，可作為適度資質(zhì)下沉增厚收益的品種；農(nóng)商行信用資質(zhì)較弱，滾續(xù)壓力較大，估值修復(fù)信號(hào)不清晰，建議持謹(jǐn)慎態(tài)度?

永續(xù)債板塊策略展望?

近期債市調(diào)整同樣引起永續(xù)債信用利差大幅反彈至歷史相對(duì)高位，但鑒于永續(xù)債流動(dòng)性弱于二級(jí)資本債，或尚未上行至安全區(qū)間，建議投資者持續(xù)關(guān)注并耐心等待捕捉本輪由于估值調(diào)整而出現(xiàn)的波段投資機(jī)會(huì)?

期限利差顯示，中短端永續(xù)債或存在更高的配置價(jià)值，拉長(zhǎng)久期策略性價(jià)比一般?

目前股份制銀行永續(xù)債位于相對(duì)較高利差區(qū)間，或可予以甄別并擇優(yōu)下沉，同時(shí)對(duì)中小銀行永續(xù)債持謹(jǐn)慎態(tài)度，研判不贖回及遞延付息可能性31.信用債市場(chǎng)4?

2022年以來(lái)，信用債市場(chǎng)穩(wěn)健擴(kuò)容，存量規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)?

截至2022年12月2日，信用債市場(chǎng)（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）存量債券規(guī)模達(dá)26.26萬(wàn)億元，較2021年末24.66萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)6.48%?

分債券種類來(lái)看，短融存量余額增幅較小，2022年12月2日較2021年僅同比增長(zhǎng)2.42%；中票及公司債存量余額占比較高，合計(jì)逾7成，為信用債市場(chǎng)主要券種，且余額規(guī)模均有所增加，分別同比增長(zhǎng)11.57%及7.32%；企業(yè)債及定向工具存量余額占比較低，分別同比降低4.10%及0.13%?

2022年以來(lái)，信用債市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模同比持平，凈融資額同比下降顯著?

截至2022年12月2日，信用債市場(chǎng)（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）共發(fā)行債券總額達(dá)11.25萬(wàn)億元，較2021年同比下跌2.97%；凈融資額達(dá)1.58萬(wàn)億元，同比下跌18.10%，下行幅度顯著，供給端整體呈現(xiàn)縮量態(tài)勢(shì)，其中下半年影響更甚，供需失衡或致“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)?

從發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，信用債各月發(fā)行額相對(duì)均衡，波動(dòng)較小，凈融資額受償還節(jié)奏影響較大圖1：2022年信用債各券種存量變動(dòng)情況（單位：億元；%）圖2：2021-2022年12月2日信用債月度發(fā)行與償還（單位：億元）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000141210820,00015,00010,0005,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006402--5,000-10,000-15,000-1,000-2,000-3,000(2)(4)(6)短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債公司債定向工具2021年存量債券余額（億元）

2022年存量債券余額（億元）同比增長(zhǎng)率（%）（右軸）總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日5?

2022年信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)鮮明特征圖4：2022年信用債發(fā)行額分發(fā)行期限同比增長(zhǎng)（單位:億元;%）?

債券種類：僅中票發(fā)行增量顯著，同比增長(zhǎng)12.88%，其余各券種均呈現(xiàn)不同程度的下降60,00050,00040,00030,00020,00010,000-10%0%?

發(fā)行期限：截至2022年12月2日，1-3年（含3年）短期信用債發(fā)行有所增加，同比增長(zhǎng)4.50%，其余各期限券種均呈現(xiàn)不同程度的下降，其中1年及以下、

3-5年（含5年）及5-10年（含10年）發(fā)行量均小幅降低，10年及以上超長(zhǎng)期信用債發(fā)行量大幅回落，同比下降54.86%，表明在2022年基本面偏緊、市場(chǎng)信心偏謹(jǐn)慎的形勢(shì)下，企業(yè)融資意愿不足，疊加信貸等其他渠道融資成本下降，融資渠道拓寬伴隨監(jiān)管政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致信用債券發(fā)行需求有所降低，長(zhǎng)期限債權(quán)融資受更大沖擊-10%-20%-30%-40%-50%-60%?

主體行業(yè)：同比增長(zhǎng)率前三高的發(fā)行主體行業(yè)分類包括信息技術(shù)（48.24%）、日常消費(fèi)（43.51%）、金融（28.96%），而前三低的行業(yè)分類包括電信服務(wù)（-64.10%）、醫(yī)療保?。?16.32%）、公用事業(yè)（-10.30%），結(jié)構(gòu)型變化與權(quán)益市場(chǎng)板塊預(yù)期、政策導(dǎo)向及行業(yè)基本面存在密切關(guān)聯(lián)2021年發(fā)行額（億元）（截至2021-12-2）2022年發(fā)行額（億元）（截至2022-12-2）同比增長(zhǎng)率（%）（右軸）圖5：2022年信用債發(fā)行額分主體行業(yè)同比增長(zhǎng)（單位:億元;%）圖3：2022年信用債發(fā)行額分券種同比增長(zhǎng)（單位:億元;%）80,00060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-60,00050,00040,00030,00020,00010,000-15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%公司債中期票據(jù)定向工具短期融資券企業(yè)債2021年發(fā)行額（億元）（截至2021-12-2）2022年發(fā)行額（億元）（截至2022-12-2）同比增長(zhǎng)率（%）（右軸）2021年發(fā)行額（億元）（截至2021-12-2）2022年發(fā)行額（億元）（截至2022-12-2）同比增長(zhǎng)率（%）（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日6?

2022年信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)鮮明特征?

主體評(píng)級(jí)：供給端呈現(xiàn)高評(píng)級(jí)傾向，發(fā)行主體集中于AA及以上中高等級(jí)而發(fā)行量降幅顯著，低評(píng)級(jí)主體基本未發(fā)行信用債，信用環(huán)境偏謹(jǐn)慎?

板塊：產(chǎn)業(yè)債發(fā)行力度加強(qiáng)，凈融資流出得到邊際改善，城投債發(fā)行量及凈融資額均同比下滑，主要系城投融資政策邊際收緊方向未改所致?

發(fā)行主體性質(zhì)：央企小幅增發(fā)、國(guó)企發(fā)行減少，二者仍為信用市場(chǎng)發(fā)行主力但凈融資均減少，民企發(fā)行量延續(xù)下滑，凈融資有所增長(zhǎng)但尚未回正?

發(fā)行人地域：全國(guó)范圍內(nèi)，江蘇省和浙江省信用債發(fā)行量同比減少最大（-2,221億元和-1,116億元），其余地區(qū)發(fā)行變動(dòng)均未超千億元，凈融資額增幅最大為天津（1,045億元）、河北（980億元），降幅最大為江蘇（3,481億元）、浙江（2,630億元），提示強(qiáng)資質(zhì)省份內(nèi)部存在一定分化圖6：2022年信用債發(fā)行額分評(píng)級(jí)同比變動(dòng)（單位:億元）圖7：2022年城投債、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行額同比變動(dòng)（單位:億元）80,00060,00040,00020,000-30,00020,00010,000-80,00060,00040,00020,000-10,0005,000--10,000-20,000-5,000城投債2021年發(fā)行額（億元）（截至2021-12-2）2022年發(fā)行額（億元）（截至2022-12-2）2021年凈融資額（億元）（截至2021-12-2）（右軸）2022年凈融資額（億元）（截至2022-12-2）（右軸）產(chǎn)業(yè)債2021年發(fā)行額（億元）（截至2021-12-2）2022年發(fā)行額（億元）（截至2022-12-2）2021年凈融資額（億元）（截至2021-12-2）（右軸）2022年凈融資額（億元）（截至2022-12-2）（右軸）圖8：2022年信用債發(fā)行額分發(fā)行人性質(zhì)同比變動(dòng)（單位:億元）圖9：2022年信用債發(fā)行額分地域同比變動(dòng)（單位:億元）100,00080,00060,00040,00020,000-20,00015,00010,0005,000-25,00020,00015,00010,0005,000-6,0004,0002,000--2,000-4,000-5,0002021年發(fā)行額（億元）（截至2021-12-2）2021年發(fā)行額（億元）（截至2021-12-2）2022年發(fā)行額（億元）（截至2022-12-2）2021年凈融資額（億元）（截至2021-12-2）（右軸）2022年凈融資額（億元）（截至2022-12-2）（右軸）2022年發(fā)行額（億元）（截至2022-12-2）2021年凈融資額（億元）（截至2021-12-2）（右軸）2022年凈融資額（億元）（截至2022-12-2）（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日7?

2023年信用債發(fā)行或?qū)⒊掷m(xù)處于低位?

2023年存量信用債總償還量為7.02萬(wàn)億元，顯著低于2022年的10.88萬(wàn)億元（主要償還2019、2021、2022年發(fā)行債券），償還壓力整體較小?

受信用債發(fā)行端政策趨嚴(yán)、信貸性價(jià)比提升及企業(yè)自身融資需求存在不確定性等因素的影響，預(yù)計(jì)2023年發(fā)行量和凈融資額仍將維持低位?

按發(fā)行主體來(lái)分，預(yù)計(jì)2023年城投債發(fā)行持續(xù)收緊，產(chǎn)業(yè)債或有提升?

城投債：供給層面，會(huì)議指明2023年經(jīng)濟(jì)工作的總方向依然堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”，并將“有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”納入經(jīng)濟(jì)工作方針，推測(cè)2023年嚴(yán)格收緊城投發(fā)債的監(jiān)管政策仍將持續(xù)，2018-2021年超18%的高發(fā)行增速難以為繼。需求層面，機(jī)構(gòu)采用下沉策略的偏好或仍處低位，中低評(píng)級(jí)、弱資質(zhì)城投的發(fā)行受到不利影響。因此，預(yù)計(jì)城投債2023年發(fā)行量繼續(xù)呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降但降幅邊際可能改善，同比下降或?yàn)?0-20%?

產(chǎn)業(yè)債：疫情防控優(yōu)化后基本面逐步修復(fù)，經(jīng)濟(jì)大盤復(fù)蘇或?qū)⒓铀倨髽I(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行。2022年地產(chǎn)行業(yè)“三箭齊發(fā)”，2023年房企債券融資支持將持續(xù)，推筑建材、輕工家具行業(yè)融資需求上升；上游周期行業(yè)如煤炭、電力、有色也將隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增產(chǎn)，交通、新能源、信息和物流等領(lǐng)域投入有望加大。總體而言，2023年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行需求呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，發(fā)行規(guī)模有望恢復(fù)增長(zhǎng)，發(fā)行增速存在轉(zhuǎn)負(fù)為正的可能性，或提升至-5%到5%之間?

預(yù)期增速對(duì)應(yīng)的2023年信用債發(fā)行量為9.99-11.12萬(wàn)億元，較2022年同比下降1-11%圖10：2015-2022年城投與產(chǎn)業(yè)債發(fā)行與增速（單位:億元）表1：2023年信用債發(fā)行量預(yù)測(cè)（按發(fā)行主體）（單位:萬(wàn)億元；%）城投債發(fā)行量（萬(wàn)億元）3.72產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量（萬(wàn)億元）6.28信用債發(fā)行量總計(jì)

較2022年發(fā)行量變動(dòng)80,00060%40%20%0%（萬(wàn)億元）9.99（%）-11%-1%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000低值高值4.186.9411.12圖11：2022年償還債券發(fā)行年度分布（單位:億元）-20%-40%-60%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-20152016201720182019202020212022城投債發(fā)行量（億元）產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量（億元）城投債發(fā)行增速（%）產(chǎn)業(yè)債發(fā)行增速（%）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日8?

按債券種類來(lái)分，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，預(yù)計(jì)2023年融資環(huán)境將維持穩(wěn)中偏寬，信貸支持力度有望持續(xù)增大，導(dǎo)致各券種發(fā)行在一定程度上承壓?

企業(yè)債：2022年企業(yè)債發(fā)行量下降20%，2023年隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐漸復(fù)蘇，預(yù)計(jì)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模將較2022年邊際改善，降幅可能為10-20%圖12：2018-2023年信用債年度發(fā)行與償還（單位:億元）60,00050,00040,00030,00020,00010,000080%60%40%20%0%?

公司債：2023年預(yù)計(jì)有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)同比下降5-15%?

中期票據(jù)：具有發(fā)行規(guī)模靈活、方式多樣的特點(diǎn)，2022年在其余券種發(fā)行量下行時(shí)仍穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年同比增速將保持在5-15%?

短期融資券：補(bǔ)充流通性的重要渠道，但與信貸相比性價(jià)比較低，預(yù)計(jì)2023年降幅調(diào)整為5-15%-20%-40%-60%?

定向工具：發(fā)行利率較其他券種較高，發(fā)行成本較大，預(yù)計(jì)2023年降幅為15-25%20182019202020212022?

預(yù)期增速對(duì)應(yīng)的2023年信用債發(fā)行量為10.02-11.14萬(wàn)億元，較2022年同比下降1-11%企業(yè)債發(fā)行量（億元）公司債發(fā)行量（億元）短融發(fā)行量（億元）中期票據(jù)發(fā)行量（億元）定向工具發(fā)行量（億元）公司債發(fā)行增速（%）短融發(fā)行增速（%）企業(yè)債發(fā)行增速（%）中期票據(jù)發(fā)行增速（%）定向工具發(fā)行增速（%）?

結(jié)合發(fā)行主體和債券種類兩種分類方式來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023年信用債發(fā)行規(guī)模約為10-11.15萬(wàn)億元，略低于2022年發(fā)行水平，但需關(guān)注融資政策導(dǎo)向變化引起的供給端波動(dòng)表2：2023年信用債發(fā)行量預(yù)測(cè)（按債券種類）（單位:億元；萬(wàn)億元；%）企業(yè)債發(fā)行量（億元）公司債發(fā)行量（億元）中期票據(jù)發(fā)行量

短期融資券發(fā)行量

定向工具發(fā)行量（億元）信用債發(fā)行量總計(jì)

較2022年發(fā)行量變動(dòng)（億元）（億元）（萬(wàn)億元）（%）低值高值2801.203151.3524,822.0227,742.2628,078.7930,752.9639,618.2844,279.254,853.275,500.3810.0211.14-11%-1%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所9?

2022年以來(lái)，配置力量主導(dǎo)行情強(qiáng)于基本面，基本呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，二三季度演繹“資產(chǎn)荒”行情，收益率持續(xù)下行，信用利差大幅壓縮至歷史極值，然而極致行情加劇市場(chǎng)脆弱，四季度政策轉(zhuǎn)變引發(fā)債市螺旋式下跌，公募基金、理財(cái)產(chǎn)品贖回潮疊加信用債較弱的流動(dòng)性，收益率迅速攀升至年度高位，市場(chǎng)群體非理性踩踏行為形成年末信用債市場(chǎng)惡性循環(huán)?

信用債走勢(shì)與國(guó)開債基礎(chǔ)利率整體趨同，收益率曲線維持陡峭并呈現(xiàn)期限分化，在四季度債市調(diào)整過(guò)程中1Y短端各等級(jí)收益率震蕩更顯著?

1-8月下降幅度約64bp，后期顯著回調(diào)，其中3Y、5Y各等級(jí)收益率走勢(shì)近似但表現(xiàn)不一，3Y高等級(jí)品種變動(dòng)小于低等級(jí)，而5Y品種則相反，整體呈現(xiàn)中短端波動(dòng)幅度大于長(zhǎng)端，且中低評(píng)級(jí)波動(dòng)幅度大于高評(píng)級(jí)表3：信用債收益率變動(dòng)情況（單位:%；BP）短融1Y中票3YAA+中票5YAA+收益率（%）AAA2.682.062.752.7761AA+2.892.212.872.8768AAAA-5.504.725.355.3678AAA3.142.612.913.0553AA3.682.963.663.8172AA-6.075.366.016.1671AAA3.322.993.273.3933AA3.953.694.154.2926AA-6.346.096.506.64252022/12/22022/8/152021/12/313.112.323.003.01793.442.813.133.23633.633.223.533.59412021/12/2較2022/8/15變動(dòng)（BP）較2021年同比變動(dòng)（BP）-931115820-14-10-74-34-30圖13：2022年1Y短期信用債收益率變化（單位:%）圖14：2022年AAA級(jí)信用債收益率變化（單位:%）圖15：2022年國(guó)開債收益率變化（單位:%）4.54.03.53.02.52.01.53.83.12.92.72.52.32.11.91.71.53.63.43.23.02.82.62.42.22.0中債國(guó)開債到期收益率:1年中債國(guó)開債到期收益率:3年中債國(guó)開債到期收益率:5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):1年數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日10?

信用利差：年內(nèi)各期限信用利差呈現(xiàn)“先下降，后上升”的態(tài)勢(shì)?

截至2022年12月2日，較2021年末相比，短端高等級(jí)信用債有所收斂，中低等級(jí)走擴(kuò)明顯?

中長(zhǎng)端出現(xiàn)等級(jí)分化，低等級(jí)整體收窄，表明市場(chǎng)傾向采用“拉長(zhǎng)久期+資質(zhì)下沉”策略博取票息收益，低評(píng)級(jí)品種熱度較高?

期限利差：中低等級(jí)期限利差全面壓縮，中高等級(jí)或存在挖掘空間?

等級(jí)利差：各品種等級(jí)利差分化，中長(zhǎng)端高等級(jí)走擴(kuò)伴隨低等級(jí)收窄?

短端各等級(jí)全面擴(kuò)大，但整體幅度較小表5：信用債期限利差變動(dòng)情況（單位：BP）期限利差（BP）中票3Y-1Y中票5Y-3Y中票5Y-1YAAA

AA+

AA

AA-

AAA

AA+

AA

AA-

AAA

AA+

AA

AA-2022/12/22022/9/302022/6/302022/3/312021/12/31較2021/12/31變動(dòng)（BP）46515339165454604726566670676656667066661831384036204138404028686964492868696449648391795274848495

134

13498

139

13987

131

13066

115

1153028-10

-10

-18-21-22-22127-32

-32?

中長(zhǎng)端低評(píng)級(jí)顯著收窄，收益覆蓋風(fēng)險(xiǎn)或有不足，下沉性價(jià)比有限?

展望后市：表6：信用債等級(jí)利差變動(dòng)情況（單位：BP）短融1Y中票3Y中票5Y?

信用債市場(chǎng)2023年穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)明確，伴隨流動(dòng)性環(huán)境良好，預(yù)計(jì)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，不同板塊表現(xiàn)或有不一?

鑒于信用債流動(dòng)性不及利率債，疊加理財(cái)凈值調(diào)整及贖回壓力，市場(chǎng)再平衡或仍需時(shí)間?

結(jié)合歷史分位數(shù)，建議布局中久期高評(píng)級(jí)及短久期中低評(píng)級(jí)品種的雙驅(qū)策略，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取高票息安全收益?

期限利差角度，中高等級(jí)期限利差整體走擴(kuò)而中低等級(jí)全面壓縮，可針對(duì)高資質(zhì)品種采取“騎乘策略”，中短久期效益或更佳等級(jí)利差（BP）

AA+-AA-AA+

AAA2279AA+-AA-AA+241919AA+-AAA31AA-AAA

AA+AA-AA-AAAAA-AAAAAA2022/12/22022/9/302022/6/30221311131244202025253016172122543536537563716777883246505662251721262022/3/31121332532021/12/31較2021/12/31變動(dòng)（BP）101998-21-295-25-30表7：信用債信用利差分位數(shù)變動(dòng)情況（單位：BP）表4：信用債信用利差變動(dòng)情況（單位：BP）信用利差歷史短融1Y中票3Y中票5Y信用利差（BP）短融1Y中票3Y中票5Y分位數(shù)（%）

AAA

AA+

AA

AA-

AAA

AA+

AA

AA-

AAA

AA+

AA

AA-AAA

AA+

AA

AA-

AAA

AA+

AA

AA-

AAA

AA+

AA

AA-2022/12/22022/9/302022/6/302022/3/312021/12/31分位數(shù)較63%

90%

83%

95%

98%

96%

70%

95%

65%

80%

11%

38%13%

13%

9%

10%

18%

13%

11%

11%

3%

8%

5%

25%67%

58%

36%

53%

48%

45%

24%

24%

83%

55%

38%

57%70%

66%

54%

75%

93%

88%

55%

77%

96%

93%

93%

95%82%

74%

59%

74%

50%

68%

82%

95%

73%

70%

81%

84%2022/12/22022/9/302022/6/302022/3/312021/12/2較2021/12/31變動(dòng)（BP）4027404144613951535583

32246

28560

29865

30468

30351283446348144516756105

344473354684978

110

34958

104

34371

121

35989

145

38375

137

372637099302308337109

344-19%

17%

24%

22%

48%

29%

-12%

-1%-8%

10%

-69%

-46%-4615191725-40-23-27

-232021/12/31變動(dòng)數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2021/01/04-2022/12/02112.城投債板塊12?

2022年城投債發(fā)行量和凈融資額較2021年末雙雙回落，主要系城投融資政策未出現(xiàn)邊際放松、銀行信貸性價(jià)比較高，疊加經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)承壓所致?

截至2022年12月2日，全國(guó)城投債存量余額達(dá)13.69萬(wàn)億元，較2021年末降低43.94%?

城投債發(fā)行量約4.61萬(wàn)億元，較2021年末下降20.61%；凈融資額為1.65萬(wàn)億元，較2021年末下降31.67%，降幅顯著，表明監(jiān)管收緊態(tài)勢(shì)對(duì)城投平臺(tái)發(fā)債融資持續(xù)形成約束，具體表現(xiàn)為財(cái)政部就地方政府隱性債務(wù)和融資平臺(tái)違規(guī)融資進(jìn)行問(wèn)責(zé)，同時(shí)銀行信貸因利率優(yōu)勢(shì)對(duì)債券融資造成替代?會(huì)議指明2023年經(jīng)濟(jì)工作的總方向依然堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”，并將“有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”納入經(jīng)濟(jì)工作方針，預(yù)計(jì)2023年嚴(yán)格收緊城投發(fā)債及嚴(yán)控隱性債務(wù)的監(jiān)管政策仍將持續(xù)，城投債供給量預(yù)計(jì)將保持低位?

結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，

2022年城投債評(píng)級(jí)、券種及發(fā)行人主體行業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，發(fā)行人地域結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化且趨勢(shì)持續(xù)?

主體評(píng)級(jí)：繼續(xù)以高等級(jí)發(fā)行主體為主；債券種類：公司債、短融、中票為城投債發(fā)行量前三券種；主體行業(yè)：基本集中于工業(yè)行業(yè)，其余行業(yè)占比極低，側(cè)面反映2022年城投平臺(tái)募資用途以支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主?

發(fā)行人地域：凈融資額超千億的區(qū)域?yàn)檎憬?2,249億元)、江蘇(1,689億元)、山東(1,622億元)、四川(1,050億元)，均為傳統(tǒng)城投融資大??；江蘇發(fā)行量逾萬(wàn)億，遠(yuǎn)超全國(guó)平均水平，表明城投債地域結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)頭部效應(yīng)，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)弱或?yàn)橹螀^(qū)域融資能力、拓寬融資渠道、減輕再融資壓力的關(guān)鍵因素圖16：2022年城投債分評(píng)級(jí)發(fā)行與凈融資額（單位:億元）圖17：

2022年城投債分券種發(fā)行與凈融資額（單位:億元）30,00020,00010,000-20,00010,0000公司債短期融資券中期票據(jù)定向工具企業(yè)債AAAAA+AAAA-(10,000)-10,000發(fā)行額（億元）凈融資額（億元）發(fā)行額（億元）凈融資額（億元）圖19：

2022年城投債分主體行業(yè)發(fā)行與凈融資額（單位:億元）圖18：

2022年城投債分地域發(fā)行與凈融資額（單位:億元）50,00040,00030,00020,00010,000012,00010,0008,0006,0004,0002,000-8642--2,000-10,000發(fā)行額（億元）凈融資額（億元）平均發(fā)行利率（%）（右軸）發(fā)行額（億元）凈融資額（億元）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日13表8：城投債分地域兌付金額占比分布（單位：%）?

時(shí)間維度來(lái)看，未來(lái)3年城投債各季度償債壓力相對(duì)均衡，其中2024年壓力相對(duì)較輕，在嚴(yán)格“化存量、控增量”的政策指導(dǎo)下，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控?

截至2022年12月2日，2022年城投債兌付金額為2.93萬(wàn)億元；2023年預(yù)計(jì)兌付金額達(dá)3.14萬(wàn)億元，2024年預(yù)計(jì)兌付3.05萬(wàn)億元，2025年達(dá)到下一償債高峰，預(yù)計(jì)兌付3.60萬(wàn)億元。所屬省份2023年2024年2025年江蘇省浙江省山東省四川省湖南省湖北省江西省重慶安徽省廣東省河南省天津32%28%28%27%31%32%33%25%28%48%35%60%32%28%34%31%35%31%38%30%30%30%34%39%40%29%48%32%3%33%32%30%30%32%36%34%33%31%26%31%27%30%33%27%23%32%24%34%26%32%36%20%40%22%14%14%61%43%43%53%35%40%42%43%38%32%34%42%41%26%34%13%38%39%39%46%33%45%28%44%37%34%46%21%38%57%38%8%?

地域維度來(lái)看，多數(shù)區(qū)域自身債務(wù)負(fù)擔(dān)在未來(lái)3年內(nèi)相對(duì)平衡，集中償還導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)激增的概率不高?

2023年，全國(guó)范圍內(nèi)，天津、廣東及寧夏的償債壓力相對(duì)其余區(qū)域稍高，建議投資者可適度警惕該區(qū)域城投主體盈利水平及現(xiàn)金流壓力圖20：2023-2025各季度城投債兌付壓力分布（單位:億元）15,00010,0005,000-福建省貴州省陜西省廣西壯族北京上海圖21：

2022年城投債分券種發(fā)行與凈融資額（單位:億元）云南省河北省新疆維吾爾山西省吉林省甘肅省遼寧省黑龍江省寧夏回族內(nèi)蒙古海南省西藏25,00020,00015,00010,0005,000-54%37%11%19%36%青海省2023年兌付金額（億元）2024年兌付金額（億元）2025年兌付金額（億元）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月2日14?

2022年城投利差走勢(shì)總體呈現(xiàn)“N”型，第一階段城投板塊供給相對(duì)充裕，疊加部分區(qū)域新增負(fù)面輿情導(dǎo)致利差上行；第二階段城投板塊供給收緊，資金面寬松、流動(dòng)性充裕引發(fā)“資產(chǎn)荒”

推動(dòng)需求增加，利差整體震蕩下行；第三階段債市調(diào)整，防疫政策優(yōu)化提振權(quán)益市場(chǎng)信心，城投利差迅速回升?

利差水平來(lái)看，除1Y高等級(jí)外，其余城投品種利差均較2021年末走擴(kuò)，其中中評(píng)級(jí)增長(zhǎng)幅度較高評(píng)級(jí)稍大，表明投資者謹(jǐn)慎采用下沉策略?

分位數(shù)水平來(lái)看，目前各期限利差整體走擴(kuò)，分位數(shù)水平上升，處于歷史高位區(qū)間，利差下行空間較大，其中3年期各評(píng)級(jí)均處于相對(duì)高位，1年和5年期呈現(xiàn)一定的等級(jí)分化，因此在目前剛兌信仰持續(xù)的情況下，城投債具備一定配置性價(jià)比，可適時(shí)配置強(qiáng)區(qū)域標(biāo)的，挖掘資本利得收益?

展望后市，延續(xù)基于“2大宏觀背景”“2項(xiàng)基礎(chǔ)投資邏輯”

得出的“主副”策略作為2023年城投債擇券指引?

2大宏觀背景：1）防風(fēng)險(xiǎn)：各地方政府需堅(jiān)決執(zhí)行“控增量、化存量”的目標(biāo)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，并對(duì)本區(qū)域內(nèi)債務(wù)管控自行擔(dān)責(zé)；2）穩(wěn)增長(zhǎng)：基建發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)為達(dá)成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的重要抓手，縣域地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速推進(jìn)，同時(shí)政府融資平臺(tái)合理融資需求將予以保障?

2項(xiàng)基礎(chǔ)投資邏輯：1）城投融資政策趨穩(wěn)，不會(huì)發(fā)生大方向轉(zhuǎn)變，故違約風(fēng)險(xiǎn)減弱，可繼續(xù)作為重點(diǎn)投資品種；2）城投平臺(tái)作為政府基建投資的“左膀右臂”，其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及償債能力與實(shí)施基建項(xiàng)目息息相關(guān)，有利于短期內(nèi)提振信用基本面，降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?

“一主一副”2條策略主線：1）主策略：從地方財(cái)政負(fù)債能力及城投平臺(tái)承接基建投資項(xiàng)目規(guī)劃兩方面優(yōu)選投資標(biāo)的。具體來(lái)說(shuō)，強(qiáng)資質(zhì)地區(qū)繼續(xù)下沉資質(zhì)且拉長(zhǎng)久期，超額收益或可于票息收益、利率杠桿、期限利差；偏弱資質(zhì)地區(qū)可選擇基建任務(wù)量較多的核心平臺(tái)適度下沉且縮短久期，通過(guò)控制風(fēng)險(xiǎn)、保持流動(dòng)性提升收益安全性。2）副策略：重點(diǎn)關(guān)注五類平臺(tái)，a）第一類為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，b）第二類為區(qū)域內(nèi)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富、規(guī)劃清晰明確的平臺(tái)，c）第三類為積極參與基建規(guī)劃、城市更新、鄉(xiāng)村振興等政策鼓勵(lì)的建設(shè)項(xiàng)目的平臺(tái)，d）第四類為余額規(guī)模小、存量債券少、公益屬性強(qiáng)的平臺(tái)，e）第五類為2022年融資收緊背景下仍可首發(fā)用于項(xiàng)目建設(shè)的城投債的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)表9：城投債信用利差變動(dòng)情況

（單位：BP）圖22：2021-2022年城投債信用利差走勢(shì)

（單位：BP用利差(BP)1年期AAA

AA+3年期AA

AAA

AA+5年期AA

AAA

AA+AA2022/12/2分位數(shù)2022/9/30分位數(shù)40.51

64.52

95.84

47.56

79.21

102.81

54.58

84.32

110.2270%

94%

97%

91%

100%

97%

83%

95%

71%25.9

39.05

44.96

26.64

39.41

50.33

40.83

52.42

75.926015%

20%

16%

14%

13%

13%

19%7%3%402022/6/30分位數(shù)2021/12/31分位數(shù)38.73

53.04

60.88

33.01

44.16

60.16

52.09

67.93

97.1660%

67%

58%

43%

32%

31%

75%

53%

34%45.19

56.04

70.58

36.35

53.17

73.46

48.67

70.22

107.6683%

77%

78%

62%

63%

65%

58%

59%

66%-4.68

8.48

25.26

11.21

26.04

29.35

5.91

14.10

2.56200利差較2021年底變動(dòng)3Y/AAA1Y/AA5Y/AAA3Y/AA1Y/AA+5Y/AA3Y/AA+1Y/AAA5Y/AA+分位數(shù)較2021年底變動(dòng)

-14%

17%

20%

29%

36%

33%

24%

35%6%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2021/01/04-2022/12/0215表10：城投債各區(qū)域信用利差變動(dòng)情況

（單位：BP；%）?

受2022年末債市調(diào)整影響，各省市城投債信用利差較2021年末總體呈走闊態(tài)勢(shì)，其中AAA級(jí)利差全面走闊，但幅度略不及AA+及AA級(jí)?

AAA級(jí)利差走闊幅度小于50BP的省市數(shù)量多于其余評(píng)級(jí)，利差分位數(shù)上升逾50%的地區(qū)僅河南及云南，而中低評(píng)級(jí)利差調(diào)整幅度較大，分位數(shù)大幅上行地區(qū)數(shù)量明顯多于AAA級(jí)，?

在城投優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限且監(jiān)管政策趨嚴(yán)的形勢(shì)下，城投債投資需求有所回落，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)分化持續(xù)加強(qiáng)?

強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域：在目前債市調(diào)整形勢(shì)下，城投債配置性價(jià)比顯著提升，其中強(qiáng)區(qū)域利差下行空間較大，可抓住回調(diào)機(jī)會(huì)擇時(shí)配置強(qiáng)區(qū)域城投債，優(yōu)先關(guān)注東部沿海發(fā)達(dá)城市及內(nèi)陸核心城市3-5年期中高評(píng)級(jí)城投債，適度拉長(zhǎng)久期，保持防風(fēng)險(xiǎn)思維?

各評(píng)級(jí)均建議重點(diǎn)關(guān)注并可適度下沉資質(zhì)：福建、浙江、江蘇、安徽、江西、山西、湖北、湖南、廣東?

弱資質(zhì)區(qū)域：2022年弱資質(zhì)地區(qū)償債意愿強(qiáng)烈且政府支持“工具箱”充足，2023年打破剛兌可能性不高，但結(jié)合后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇周期，各地短期內(nèi)稅收增量有限，疊加土地成交市場(chǎng)難以迅速恢復(fù)走強(qiáng)，預(yù)計(jì)地方財(cái)政收入難有較大提升，政府支持能力相對(duì)偏弱，故需警惕債務(wù)快速擴(kuò)張、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，或可挖掘其中優(yōu)質(zhì)省級(jí)平臺(tái)投資機(jī)會(huì)，規(guī)避處于轉(zhuǎn)型期的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，從項(xiàng)目質(zhì)量角度優(yōu)選標(biāo)的博取收益，同時(shí)縮短久期，堅(jiān)持安全性首位，謹(jǐn)慎下沉?

各區(qū)域AAA級(jí)利差水平所處梯隊(duì)與財(cái)政實(shí)力、發(fā)展程度、債務(wù)規(guī)模存在正相關(guān)?

第一梯隊(duì)(>300BP):云南、天津、貴州?

第二梯隊(duì)(200-300BP):甘肅、吉林、河南、遼寧、陜西、重慶、山西、湖南?

第三梯隊(duì)(100-200BP):廣西、四川、江西、寧夏、黑龍江、安徽、內(nèi)蒙古、海南、湖北、山東、新疆、江蘇、河北、浙江、北京?

AAA級(jí)建議重點(diǎn)關(guān)注：山東、重慶、陜西、廣西、貴州?

第四梯隊(duì)(<100BP):上海、福建、廣東數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2021/12/20-2022/12/19163.地產(chǎn)債板塊17?

2022年地產(chǎn)債發(fā)行量與2021年相比小幅回落，融資環(huán)境較2021年有所改善，但總體仍呈凈流出狀態(tài)?

截至2022年12月13日，全國(guó)地產(chǎn)債存量余額達(dá)17,554億元，較2021年末降低2.83%?

地產(chǎn)債發(fā)行量約為5,268億元，較2021年末下降18.43%。凈融資額基本呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，約-295億元，其中三季度轉(zhuǎn)冷明顯。2022年上半年，地產(chǎn)債到期量相對(duì)較低，疊加監(jiān)管層面支持，房企發(fā)債呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，上半年總計(jì)凈流入約311億元。進(jìn)入2022年下半年，房企融資環(huán)境開始出現(xiàn)惡化，一方面地產(chǎn)債到期量上升，另一方面月均發(fā)行量下降，下半年總計(jì)凈流出約507億元。當(dāng)前，隨著11月以來(lái)各項(xiàng)針對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的利好政策頻出，包括信貸融資、債券融資和股權(quán)融資的“三支箭”應(yīng)出盡出，12月地產(chǎn)債凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)為正，融資環(huán)境有所改善圖24：2021-2022年地產(chǎn)債分企業(yè)性質(zhì)發(fā)行成本對(duì)比（單位:%）7654321-?

分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，

地產(chǎn)債發(fā)行主體以央企、國(guó)企為主，2022年央企、國(guó)企以及民企地產(chǎn)債發(fā)行成本相比2021年均有所下降?

截止2022年12月13日，央企地產(chǎn)債發(fā)行量達(dá)2,191億元，較2021年同比增加39%；國(guó)企地產(chǎn)債發(fā)行量達(dá)2,390億元，較2021年同比減少21%；民企地產(chǎn)債發(fā)行量達(dá)272億元，較2021年同比減少72%。當(dāng)前民企地產(chǎn)債發(fā)行正處于冰點(diǎn)，2022年11月8日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布信息，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資（“第二支箭”），預(yù)計(jì)未來(lái)民企發(fā)債融資有望逐步修復(fù)?

發(fā)行成本方面，隨著地產(chǎn)領(lǐng)域政策支持出臺(tái)，市場(chǎng)情緒得到提振，央企、國(guó)企及民企地產(chǎn)債發(fā)行票面利率均有所下降，其中民企地產(chǎn)債加權(quán)平均發(fā)行成本降幅較央國(guó)企更為顯著，約151BP，或表中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)2021

2022圖25：2021-2022年地產(chǎn)債分企業(yè)性質(zhì)發(fā)行量對(duì)比（單位:億元）明地產(chǎn)民企融資寒冬已過(guò)，一級(jí)市場(chǎng)回暖在望350030002500200015001000500圖23：2021-2022年地產(chǎn)債各月度發(fā)行與凈融資額（單位:億元）1000500300200100000-100-200-300-400-500-1000-1500總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)2021發(fā)行量（億元）2022發(fā)行量（億元）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月13日18表11：

2023年1月至12月各地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券到期償還量（單位：億元?

2017年以來(lái)，地產(chǎn)債違約情況迅速惡化，違約案例不斷增多?

截至2022年12月13日，2022年地產(chǎn)債違約主體數(shù)量約60家，違約規(guī)模達(dá)1,709億元，其中民企違約規(guī)模達(dá)828億元，占比48%，呈現(xiàn)發(fā)行量降低且違約量大幅提升的局面，尾部民企繼2021年持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)出清，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)集中度有望提高?

2023年全年地產(chǎn)債總償還量為3,738億元，占存量債券比例約27%?

其中3月、7月、5月償還壓力較大，償還總額分別為481億元、393億元、372億元）總償還量（億元）發(fā)行人地產(chǎn)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月45.0015.0013.00----190.0025.00------260.00144.86130.32102.63100.0080.4069.2165.0063.9461.4161.0060.5455.9453.8553.1353.0050.0544.5042.5739.0436.32金地(集團(tuán))招商局蛇口遠(yuǎn)洋控股--13.01-15.0019.8030.8522.0820.000.95-20.001.18-42.90-18.40-20.000.017.00-16.0030.0020.20--0.2020.00-0.20-32.03廣州珠江實(shí)業(yè)

20.00保利發(fā)展控股

21.40廣州富力地產(chǎn)

45.451.0012.00-25.00-------33.009.0015.0015.00-----20.00-2.95-16.833.98--7.0015.7033.5320.0018.2820.000.50------蘇州蘇高新杭州濱江房產(chǎn)融信投資24.00----34.00-----?地產(chǎn)、金地集團(tuán)、招商蛇口2023年總償還量較高，分別為260億元、145億元、130億元-19.205.00----14.500.149.40--0.08-2.063.053.0519.55-0.09--金融街控股綠城房地產(chǎn)上海臨港控股上海世茂--26.001.001.0029.7013.6017.0025.00-----15.00---圖26：2017-2022年地產(chǎn)債分企業(yè)性質(zhì)違約情況（單位:億元）-15.0015.00--2.26----0.1920.00--5.75------2,0001,5001,0005006.250.501.506.40---9.00-融創(chuàng)房地產(chǎn)聯(lián)發(fā)集團(tuán)10.352.09--------8.163.1412.90--2.88--------14.00----------22.00金茂投資--0.0225.00--------0.03-合景泰富----44.50首創(chuàng)城市發(fā)展碧桂園---15.00---17.5739.04----1.00------201720182019民營(yíng)企業(yè)2020

2021中外合資企業(yè)2022首都開發(fā)30.006.050.12-0.15地方國(guó)有企業(yè)上市公司其他石家莊勒泰房地產(chǎn)35.00-----------35.00圖27：

2023年各月境內(nèi)地產(chǎn)債總償還量（單位：億元）華潤(rùn)置地中天金融-----35.00--------------35.0029.19500400300200100015.0012.001.230.96中國(guó)鐵建房地產(chǎn)22.00-----------22.00海安經(jīng)開14.50-5.00--2.00-----------------21.5020.50蘇州新建元20.50江北嘴集團(tuán)俊發(fā)20.00----------------------20.0020.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月廣西萬(wàn)通-15.00----3.40-----18.40數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月13日19圖28：2021-2022年地產(chǎn)債分企業(yè)性質(zhì)信用利差

（單位：BP）?

分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，2022年央企及國(guó)企地產(chǎn)債信用利差走勢(shì)基本趨于一致，并呈現(xiàn)出先收窄后走闊的趨勢(shì)；民企地產(chǎn)債信用利差走勢(shì)總體表現(xiàn)為持續(xù)震蕩上行，隨后于2022年末迅速下拐壓縮?

受政策面利好影響，市場(chǎng)情緒在不同企業(yè)性質(zhì)的發(fā)行主體存量地產(chǎn)債間的分化程度有所調(diào)整?

央企及國(guó)企地產(chǎn)債信用利差自2022年8月11日后開始走闊，截至2022年12月12日信用利差分別達(dá)130BP、203BP，分位數(shù)水平上升，均處于歷史高位區(qū)間，利差下行空間充裕，具備較高配置性價(jià)比，建議或可搭配中短久期策略，擇時(shí)配置安全性較好的3年內(nèi)央、國(guó)企地產(chǎn)債及混改房企債，謹(jǐn)防信用下沉帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)250200150100504000350030002500200015001000500?

民企地產(chǎn)債信用利差自2022年1月起持續(xù)走闊至3515BP，11月下旬又迅速收窄，截至2022年12月12日信用利差達(dá)1383BP，處于57%歷史分位數(shù)水平，較2021年末下行370BP，位于中位區(qū)間?

分期限來(lái)看，2022年各評(píng)級(jí)期限地產(chǎn)債信用利差走勢(shì)有所分化00?

相較于2021年12月31日，僅3-1Y/AAA、5-1Y/AAA、3-1Y/AA+地產(chǎn)債期限利差分別走闊32BP、6BP、7BP，其余品種期限利差均有所收窄，其中中低評(píng)級(jí)整體收縮幅度較大，曲線趨平?

截至2022年12月12日，3-1Y/AAA地產(chǎn)債處于62%歷史分位數(shù)水平，表明短端高等級(jí)品種存在一定的期限利差挖掘空間，短期內(nèi)“騎乘策略”或可奏效央企信用利差（BP）國(guó)企信用利差（BP）民企信用利差（BP）（右軸）表13：地產(chǎn)債分企業(yè)性質(zhì)信用利差變動(dòng)及分位數(shù)（單位：BP）圖29：2021-2022年地產(chǎn)債期限利差走勢(shì)

（單位：BP）表12：地產(chǎn)債各評(píng)級(jí)期限利差變動(dòng)及分位數(shù)情況

（單位：BP）200AAA3-1Y

5-3Y

5-1Y

3-1Y

5-3Y

5-1Y

3-1Y

5-3Y

5-1Y48

11

59

43

11

55

(5)

22

17AA+AA信用利差央企國(guó)企民企15010050期限利差2022-12-122022-12-12分位數(shù)13098%82203100%178138357%175377%分位數(shù)2021-12-31分位數(shù)62%

0%

8%

5%

0%

0%

21%

0%

0%16

37

53

37

44

81

88

64

1511%

69%

2%

1%

79%

10%

92%

55%

91%02021-12-31-50-100分位數(shù)69%94%信用利差變動(dòng)（BP）分位數(shù)變動(dòng)（%）3-1Y/AAA3-1Y/AA+3-1Y/AA5-3Y/AAA5-3Y/AA+5-3Y/AA5-1Y/AAA5-1Y/AA+5-1Y/AA32

(26)67(33)

(26)

(92)

(42)

(134)信用利差變動(dòng)（BP）4825(370)-20%61%

-69%

6%

4%

-79%

-10%

-71%

-55%

-91%分位數(shù)變動(dòng)（%）29%6%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月13日；歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2021/01/04-2022/12/1320?

地產(chǎn)行業(yè)低迷期的核心問(wèn)題已經(jīng)從供給走向了需求，需求端的低迷表現(xiàn)會(huì)拉低房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇。而隨著疫情管控措施持續(xù)優(yōu)化、“三箭齊發(fā)”以及預(yù)售監(jiān)管資金優(yōu)化、“爛尾”風(fēng)險(xiǎn)減弱，或?qū)⑻嵴窠?jīng)濟(jì)信心和購(gòu)房意愿，預(yù)計(jì)當(dāng)前地產(chǎn)銷售已在底部，明年將開始小幅回暖?

截至2022年11月，除一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.1

pct以外，二、三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降降幅均收窄0.1

pct，房?jī)r(jià)指數(shù)跌幅收窄信號(hào)隱現(xiàn)?

截至2022年11月，一、二、三線城市商品住房成交面積同比變動(dòng)分別為-23.59%、-28.36%、-17.18%，房地產(chǎn)行業(yè)整體成交仍相對(duì)低迷，但環(huán)比則分別小幅增加4%、9%、6%，銷售端波動(dòng)趨勢(shì)持續(xù)，回暖跡象不清晰?

展望后市，近期地產(chǎn)融資端政策暖風(fēng)頻吹，本輪政策出臺(tái)引起市場(chǎng)情緒較大波動(dòng)，尤其對(duì)民營(yíng)房企及國(guó)、央企態(tài)度分化顯著?；诟邔诱{(diào)控地產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)以防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢初心不改的預(yù)期，我們認(rèn)為利好政策仍將主要針對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資質(zhì)改善的房企，不會(huì)完全釋放信用擔(dān)保工具、放任信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延。因此，建議持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，理性判斷政策落地效果，以銷售額回升程度、基本面修復(fù)進(jìn)程、短期償債能力好轉(zhuǎn)情況作為關(guān)鍵指標(biāo)衡量民營(yíng)房企信用資質(zhì)真實(shí)水平，把握“大浪淘沙，剩者為王”的核心邏輯，對(duì)四類房企的存量地產(chǎn)債加以關(guān)注：?

在此前數(shù)輪地產(chǎn)融資利好政策（如擔(dān)保增信）中受益的房企：土儲(chǔ)能級(jí)較高的優(yōu)質(zhì)混改房企或民營(yíng)房企或在政策扶持下改善現(xiàn)金流?

資質(zhì)較好、尚未發(fā)生違約但受行業(yè)環(huán)境整體負(fù)面影響而遭遇估值錯(cuò)殺的房企：優(yōu)質(zhì)區(qū)域房企項(xiàng)目布局合理，后續(xù)銷售端或?qū)⒙氏葟?fù)蘇，新增土儲(chǔ)貨值將得以提升?

轉(zhuǎn)型建設(shè)符合政策鼓勵(lì)方向的房企：積極參與城市更新建設(shè)、保障性租賃住房建設(shè)，為代建業(yè)務(wù)市場(chǎng)帶來(lái)增量?

拓展輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的房企：隨著消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，拓展商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理等領(lǐng)域的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體或可受益于商業(yè)綜合租金收入恢復(fù)穩(wěn)定表14：70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比和環(huán)比（單位：%）

圖30：30大中城市商品房成交面積同比（單位：%）

圖31：30大中城市商品房成交面積環(huán)比（單位：%）一線城市同比二線城市同比2.502.101.601.00三線城市同比20%10%0%200%150%100%50%指標(biāo)名稱環(huán)比0.600.500.300.200.400.500.300.10-0.10-0.10-0.20環(huán)比0.100.000.00-0.10-0.100.100.00-0.20-0.20-0.30-0.20環(huán)比-0.20-0.30-0.202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11數(shù)據(jù)4.404.404.303.903.503.303.102.802.702.602.500.50-0.10-0.60-1.50-2.20-2.80-3.20-3.70-3.80-3.90-3.90-10%-0.60

-20%-0.30

-30%-0.30-0.30-0.40-0.40-0.40-0.300.300%-0.20-0.50-1.00-1.20-1.30-1.20-40%-50%-60%-70%-50%-100%一線城市二線城市三線城市一線城市二線城市三線城市：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所214.二級(jí)資本債板塊22?

從總量角度以觀，二次資本債存量規(guī)模達(dá)31,721.65億元，2019年至2022年期間存量規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.7%?

從結(jié)構(gòu)角度以觀，評(píng)級(jí)分布方面，二級(jí)資本債在2019年至2022年各年度期間均以AAA高評(píng)級(jí)為主（國(guó)股大行均為AAA級(jí)），AA+及AA級(jí)次之，整體債券違約風(fēng)險(xiǎn)可控；剩余期限分布方面，二級(jí)資本債總體以7-10年期為主，5-7年期次之，整體偏較長(zhǎng)期限，且10年以上均為AAA級(jí)?

原因可能在于商業(yè)銀行發(fā)行二級(jí)資本債的目的在于補(bǔ)充二級(jí)資本，資金具有長(zhǎng)期性及穩(wěn)定性的要求?

總體而言，近3年來(lái)商業(yè)銀行二級(jí)資本債存量增速較快，結(jié)構(gòu)總體趨于穩(wěn)定，期限與評(píng)級(jí)分布比較集中?

根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)要求儲(chǔ)備資本的最低核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為7.5%、8.5%和10.5%，因此商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行二級(jí)資本債，可提高資本充足率以滿足監(jiān)管要求，拓寬資本補(bǔ)充渠道，有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力圖32：2019-2022年商業(yè)銀行二級(jí)資本債存量評(píng)級(jí)分布（單位：億元）圖33：2019-2022年商業(yè)銀行二級(jí)資本債存量剩余期限分布（單位：億元）30,00025,00020,00015,00010,0005,000020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000BBB-BBBBBB+AA-A+AAAA-AA+AAA3年以下3-5年5-7年7-10年10年以上2019

2020

2021

20222019

2020

2021

2022數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月5日23?

商業(yè)銀行二級(jí)資本債月度加權(quán)平均發(fā)行利率從2019年1月的5.2%震蕩下行至3.06%，下行幅度達(dá)214BP，整體呈現(xiàn)顯著的持續(xù)波動(dòng)下行趨勢(shì)，融資成本優(yōu)勢(shì)隨著市場(chǎng)的快速擴(kuò)容而越發(fā)明顯?

二級(jí)資本債的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)也比較優(yōu)異。自2019年至2022年11月期間，商業(yè)銀行二級(jí)資本債各年度的年成交量呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，2022年成交量達(dá)近6萬(wàn)億元，年換手率上行趨勢(shì)明顯，表明二級(jí)資本債的市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)熱度逐年提升，市場(chǎng)存在可以進(jìn)一步挖掘的潛力圖34：2019-2022年商業(yè)銀行二級(jí)資本債月發(fā)行量及加權(quán)平均發(fā)行利率（單位：億元；%）

圖35：2019-2022年商業(yè)銀行二級(jí)資本債年成交量及換手率（單位：億元；%）3,0002,5002,0001,5001,000500654321070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%00%2019-12019-72020-12020-82021-22021-82022-22022-92019202020212022發(fā)行額（億元）加權(quán)平均發(fā)行利率(右軸)年成交量（億元）年換手率（%）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月5日24圖36：2019-2022年各銀行類型二級(jí)資本債發(fā)行量（單位：億元）?

6大國(guó)有商業(yè)銀行二級(jí)資本債發(fā)行增量加速，2022年已發(fā)行6,300億元，占比70%，成為目前二級(jí)資本債市場(chǎng)主力軍70006000500040003000200010000?

股份制銀行、城商行及農(nóng)商行位列其后，發(fā)行貢獻(xiàn)較小?

各類型商業(yè)銀行二級(jí)資本債年成交量均存在不同程度的上升?

其中國(guó)有商業(yè)銀行二級(jí)資本債成交量增速最快，2022年成交量達(dá)3.7萬(wàn)億元，是2019年的6倍有余，同時(shí)股份制商業(yè)銀行成交量達(dá)1.3萬(wàn)億元，是2019年的4倍，可見國(guó)股大行在二級(jí)資本債中流動(dòng)性相對(duì)更高，市場(chǎng)關(guān)注度凸顯?

各類型商業(yè)銀行二級(jí)資本債的發(fā)行成本均逐年下行?

在過(guò)去4年中，國(guó)有商業(yè)銀行及股份制商業(yè)銀行分別下行超100BP，下行幅度大于城商行及農(nóng)商行，進(jìn)一步反映融資端對(duì)國(guó)股大行信用資質(zhì)穩(wěn)健、違約風(fēng)險(xiǎn)極低的信心國(guó)有商業(yè)銀行

股份制商業(yè)銀行

城市商業(yè)銀行

農(nóng)村商業(yè)銀行政策性銀行2019

2020

2021

2022圖38：2019-2022年各銀行類型二級(jí)資本債加權(quán)平均發(fā)行成本變化（單位：%；BP）圖37：2019-2022年各銀行類型二級(jí)資本債年成交量（單位：億元）654321--40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行2019

2020

2021城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行2022

下行幅度（BP）2019

2020

2021

2022數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月5日25?

從收益率角度以觀，5年期、7年期及10年期商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率走勢(shì)與同期限中債國(guó)開債的收益率走勢(shì)基本一致，符合債市整體趨勢(shì)變動(dòng)，各期限下不同評(píng)級(jí)二級(jí)資本債到期收益率走勢(shì)同樣趨同，但不同期限二級(jí)資本債波動(dòng)幅度存在差異，且各期限不同評(píng)級(jí)之間二級(jí)資本債等級(jí)利差均明顯呈現(xiàn)收窄態(tài)勢(shì)圖40：2019年-2022年7年期國(guó)開債及商業(yè)銀行二級(jí)資本債各評(píng)級(jí)收益率走勢(shì)（單位：%）5.55.04.54.03.53.02.52.0?

5年期及7年期各評(píng)級(jí)二級(jí)資本債收益率波動(dòng)幅度較10年期二級(jí)資本債稍大。例如近兩周因權(quán)益市場(chǎng)利好信息頻繁而導(dǎo)致債市調(diào)整，二級(jí)資本債收益率迅速上行，按反彈幅度排序，5年期>7年期>10年期?

各期限二級(jí)資本債不同評(píng)級(jí)之間的等級(jí)利差均表現(xiàn)出明顯壓縮的走勢(shì)，AA級(jí)中等級(jí)品種到期收益率下行幅度較高等級(jí)品種更為明顯，或表明中等級(jí)及高等級(jí)二級(jí)資本債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異減小，收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋可能存在不足，資質(zhì)下沉策略性價(jià)比一般，建議更多關(guān)注高等級(jí)商業(yè)銀行二級(jí)資本債的投資機(jī)會(huì)2019-012019-072020-012020-07AA+:7年2021-012021-072022-012022-07AAA-:7年AA:7年中債國(guó)開債到期收益率:7年圖41：2019年-2022年10年期國(guó)開債及商業(yè)銀行二級(jí)資本債各評(píng)級(jí)收益率走勢(shì)（單位：%）圖39：2019年-2022年5年期國(guó)開債及商業(yè)銀行二級(jí)資本債各評(píng)級(jí)收益率走勢(shì)（單位：%）6.05.55.04.54.03.53.02.52.05.55.04.54.03.53.02.52.02019-01

2019-05

2019-09

2020-01

2020-05

2020-09

2021-01

2021-05

2021-09

2022-01

2022-05

2022-092019-012019-072020-012020-07AA+:10年2021-012021-072022-012022-07AAA-:5年AA+:5年AA:5年中債國(guó)開債到期收益率:5年AAA-:10年AA:10年中債國(guó)開債到期收益率:10年數(shù)據(jù)：Wind,

東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月5日26?

匯總比較5年期、7年期、10年期各等級(jí)二級(jí)資本債的信用利差變動(dòng)情況及相應(yīng)歷史分位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)各期限各評(píng)級(jí)二級(jí)資本債利差水平均存在不同程度的下降，或表明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)二級(jí)資本債整體熱情較高，屬于熱門投資板塊?

評(píng)級(jí)方面，中等級(jí)品種利差壓縮幅度明顯大于高等級(jí)品種，或表明在評(píng)級(jí)方面，投資者或更青睞資質(zhì)下沉博取高票息收益的策略，符合二級(jí)資本債發(fā)行主體資質(zhì)較好、信用風(fēng)險(xiǎn)較低、票息收益相對(duì)較高的特征?

久期方面，中短久期品種波動(dòng)幅度稍大于長(zhǎng)久期品種，在資質(zhì)下沉的同時(shí)適當(dāng)縮短久期或可提升組合流動(dòng)性、增加資本利得收益機(jī)會(huì)?

近兩周因權(quán)益市場(chǎng)利好信息頻繁而導(dǎo)致債市收益率大幅回調(diào)，從歷史長(zhǎng)期角度來(lái)看，利差下行趨勢(shì)仍將大概率延續(xù)，故近期出現(xiàn)的估值反彈或可視為二級(jí)資本債的機(jī)會(huì)，建議保持關(guān)注?

當(dāng)前各等級(jí)二級(jí)資本債品種的利差水平均