2023年藥品行業(yè)投資策略分析報告：創(chuàng)新Unmet需求

創(chuàng)新迎光復(fù)之坡，拾金Unmet需求2023

藥品行業(yè)年度策略2023年1月核心觀點源頭創(chuàng)新?

FastFollow?部分前沿領(lǐng)域超越國際化邏輯正被驗證業(yè)績兌現(xiàn)創(chuàng)新藥跨入光復(fù)之坡，迎布局良機?

快速納入醫(yī)保邊際變化投資策略創(chuàng)新藥?

PD-1?Unmet領(lǐng)域探索政策改善技術(shù)周期?

Biotech：0?1產(chǎn)品放量拐點周期?

Pharma：二次成長曲線?

Biotech?Biopharma產(chǎn)品周期核心觀點?

投資建議國內(nèi)醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)全面升級，從制造屬性逐步轉(zhuǎn)向科技屬性的產(chǎn)業(yè)趨勢已非常清晰，行業(yè)長期增長將主要來自創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動。近10年中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了概念、預(yù)期峰值、泡沫破滅，正從低谷期跨入光復(fù)之坡階段，泥沙俱下的市場洗禮過后，估值回歸，當(dāng)前處于兩倍標(biāo)準(zhǔn)差下線位置附近，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的擁有較高的安全邊際優(yōu)勢。我們跟蹤藥品制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相關(guān)行業(yè)變化，評估估值水平，推薦前沿科技創(chuàng)新及Pharma轉(zhuǎn)型創(chuàng)新兩條投資主線。1、前沿科技創(chuàng)新主線：投資邏輯需把握生物科技運行周期，后免疫時代，我們看好1到N的平臺型技術(shù)平臺，長期看好ADC及雙抗兩大技術(shù)平臺。2、Pharma轉(zhuǎn)型創(chuàng)新：看好存量業(yè)務(wù)市占率提升保障持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，創(chuàng)新差異化競爭策略個股。中長期維度來看，行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型升級歷史機遇，短期受到外部宏觀環(huán)境及情緒的影響出現(xiàn)一定波動，長期我們對行業(yè)維持增持評級。?

評級：維持藥品行業(yè)“增持”評級?

風(fēng)險提示：1、創(chuàng)新藥臨床推進低于預(yù)期，產(chǎn)品及技術(shù)授權(quán)交易取消風(fēng)險及技術(shù)迭代風(fēng)險。2、醫(yī)藥相關(guān)政策收緊風(fēng)險。3、國際注冊及商業(yè)化低于預(yù)期風(fēng)險。4、地緣摩擦及中美生物技術(shù)爭端風(fēng)險。一、國產(chǎn)創(chuàng)新藥跨入光復(fù)之坡階段，恰逢布局良機二、前沿科技投資把握底層技術(shù)迭代周期三、Pharma轉(zhuǎn)型蛻變，創(chuàng)新接力新增長四、估值回歸，成長價值凸顯目

錄五、投資建議六、風(fēng)險提示一、國產(chǎn)創(chuàng)新藥跨入光復(fù)之坡階段，恰逢布局良機

國際化邏輯正被驗證

業(yè)績兌現(xiàn)

政策邊際改善中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)跨入光復(fù)之坡階段圖

1

技術(shù)周期與政策周期雙重共振推動中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全面升級3500

2022多款自主產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新藥完成大額海外授權(quán)交易。

2014.7全

2015.7.22

臨床

2017.10.8

國辦

2019.1全國集采

中美生物科技摩擦，135003000球首款PD-1藥物獲批上市，開啟人類醫(yī)學(xué)史新一輪技術(shù)升級周期，靶向藥轉(zhuǎn)向免疫。海外加息周期數(shù)據(jù)核查開啟中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新一輪政策改革周期。、中辦發(fā)布鼓勵藥械創(chuàng)新文件2500115009500750055003500跨中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)200015001000500入光復(fù)之坡階段2018.5港交所

2019.6

2021.7CDE發(fā)布抗腫瘤藥臨床研究指導(dǎo)意見，藥審端轉(zhuǎn)向，創(chuàng)新理念FastFollow轉(zhuǎn)向源頭創(chuàng)新，同質(zhì)化受到約束

2016.3開啟一致性評價。新設(shè)18A設(shè)立02014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2開啟基本面支撐中長期行情醫(yī)藥生物恒生生物科技HypeCurve資料：Wind，Gartner咨詢，湘財證券研究所1.1

國產(chǎn)創(chuàng)新國際化征程初見成效前沿治療領(lǐng)域研發(fā)實力達到國際領(lǐng)先水平，從追隨到部分領(lǐng)域超越

Car-T：首款國產(chǎn)Car-T產(chǎn)品西達基奧侖賽獲FDA批準(zhǔn)上市，第二款獲FDA批準(zhǔn)上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥。

CLL：國產(chǎn)BTK抑制劑頭對頭挑戰(zhàn)一線獲得成功，臨床數(shù)據(jù)全球同類最優(yōu)，實現(xiàn)國產(chǎn)創(chuàng)新超越。圖

2

2017-2022

通過FDA獲批上市Car-T藥物圖

3

2022

ASH澤布替尼PFS顯著優(yōu)于伊布替尼資料：Insight，湘財證券研究所資料：百濟神州官網(wǎng)，湘財證券研究所1.1

國產(chǎn)創(chuàng)新國際化征程初見成效2022海外授權(quán)交易脈沖式上升：

交易金額：過去交易金額在5-10億美元體量，最高26億，2022年實現(xiàn)脈沖式上升達到單品50億

交易數(shù)量：2020年交易數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式上升，2022年項目數(shù)量仍維持了高增長，達到38個。

交易對手：中小企業(yè)=>默克、賽諾菲等頭部公司。結(jié)論：國際化進程可能式此輪行情啟動最大triger。圖

4

2011-2022中國藥企License-out情況圖

5

2022國產(chǎn)大額海外License-out項目首付款里程碑10020304050康方生物-Summit（PD-L1/CTLA4）天演藥業(yè)-賽諾菲（safebody平臺）科倫藥業(yè)-MSD（Trop2

ADC）禮新醫(yī)藥-Turning

Point(Claudin

18.2…石藥集團-Elevation（Claudin

18.2…科倫藥業(yè)-MSD（Claudin

18.2

ADC）濟民可信-基因泰克（AR降解劑）復(fù)宏漢霖-Organon（生物類似物）先聲藥業(yè)-Almirall（IL－2融合蛋白)資料：公開資料，湘財證券研究所資料：公開資料，湘財證券研究所1.2

Biotech商業(yè)化節(jié)奏加快?

Biotech業(yè)績開始兌現(xiàn)，創(chuàng)新藥商業(yè)化節(jié)奏加快：通過快速納入醫(yī)保，2021年Biotech

TOP20收入體量達到358億；收入規(guī)模超過1億元體量公司數(shù)量達到19家，為2019年2.7倍。圖

7

2021H1

樣本Biotech收入大于1億元數(shù)量變化圖

6

2018-2022H1

Biotech

TOP20

營業(yè)收入(億元)資料：Wind，湘財證券研究所資料：Wind，公司公告，湘財證券研究所，41家樣本Biotech公司，收入均取log值1.2

Biotech商業(yè)化節(jié)奏加快多款創(chuàng)新藥產(chǎn)品增長強勁，產(chǎn)品屬性也從PD-1擴散至Unmet多領(lǐng)域

生物藥：10億元規(guī)模以上的爆款產(chǎn)品主要以腫瘤免疫產(chǎn)品為主，競爭白熱化PD-1賽道:百澤安通過差異化布局仍實現(xiàn)56.3%的高增長。

Unmet領(lǐng)域：BTK抑制劑澤布替尼依靠全球同類最優(yōu)數(shù)據(jù)有望成為首款成功全球商業(yè)化的國產(chǎn)重磅產(chǎn)品。圖

8

2021H1

Biotech創(chuàng)新藥銷售額（億元）圖

9

2018-2022H1

Biotech收入TOP20（億元）公司商品名百悅澤百澤安達伯舒愛優(yōu)特蘇泰達沃瑞沙拓益通用名澤布替尼產(chǎn)品銷售額201813.10.00.10.014.712.20.10.10.00.00.00.01.50.00.00.00.00.00.50.0201929.510.519.114.30.915.57.80.90.00.00.00.00.00.00.01.70.70.00.00.1202021.238.425.514.95.918.715.93.20.20.00.00.010.40.01.82.70.00.30.00.1202175.942.732.622.716.822.540.29.243.01.314.35.32.410.48.44.32.31.91.10.32022H142.122.420.413.612.912.59.51512113百濟神州-U康希諾生物-B信達生物君實生物-U和黃醫(yī)藥貝達藥業(yè)復(fù)宏漢霖榮昌生物諾誠健華-B再鼎醫(yī)藥-SB百奧泰艾力斯-U微芯生物康方生物-B澤璟制藥-U康寧杰瑞制藥-B神州細胞-U康諾亞-B百濟神州信達生物替雷利珠單抗信迪利單抗呋喹替尼和黃醫(yī)藥索凡替尼16.46.33.83.53.02.62.52.32.21.61.11.0賽沃替尼2君實生物-U再鼎醫(yī)藥特瑞普利單抗尼拉帕利3則樂4愛普盾泰愛電場治療2泰它西普1榮昌生物諾誠健華-B康方生物-B愛地希宜諾凱安尼可開坦尼維迪西妥單抗奧布替尼22派安普利單抗3天境生物基石藥業(yè)-B1.0卡度尼利單抗

6.29獲批資料：公司公告，湘財證券研究所資料：Wind，湘財證券研究所1.2

Biotech商業(yè)化節(jié)奏加快?

頭部Biotech企業(yè)向Biopharma轉(zhuǎn)型，打造專業(yè)銷售團隊：2022H1百濟神州銷售人員快速擴充至3400人，君實生物、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥、貝達藥業(yè)、康方生物及榮昌生物等公司銷售人員均超過500人。圖

10

2020-2021H1

Biotech公司銷售人員數(shù)量（人）圖

11

2018-2022H1

Biotech銷售費用（億元）50454035302520151054,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,4002,74528281,100820630453244803221112501020020182019202020212022H1202020212022H1資料：公司公告，湘財證券研究所資料：公司公告，湘財證券研究所1.3支付端政策邊際改善政策端估值圖

12

2022國家醫(yī)保不調(diào)整、調(diào)整支付范圍的藥品支付標(biāo)準(zhǔn)降幅圖

13

2010-2022美國生科和10Y美債走勢關(guān)系F:產(chǎn)品銷售額體量（醫(yī)?；饘嶋H支出額）950.00%850.00%750.00%650.00%550.00%450.00%350.00%250.00%150.00%50.00%20.00%0.00%醫(yī)?；鹩绊懛華/FF<=22<F<=1010<F<=2020<F<=40F>40-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%A<=110%0%-2%-7%-4%-9%-6%-10%-15%-20%-25%110%<A<=140%140%<A<=170%170%<A<=200%-5%-11%-16%-21%-10%-15%-12%-17%-14%-19%B/ΔFΔF<=22<ΔF<=1010<ΔF<=2020<ΔF<=40ΔF>40-50.00%B<=10%0%-2%-7%-4%-9%-6%-10%-15%-20%-25%10%<B<=40%40%<B<=70%70%<B<=100%-5%-11%-16%-21%-10%-15%-12%-17%-14%-19%XBI.PUST10Y.GBM資料：國家醫(yī)保局，湘財證券研究所；備注：上表為不調(diào)整，下表為調(diào)整資料：Wind，湘財證券研究所1

本章小結(jié)中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)運行至光復(fù)之坡階段，估值及倉位數(shù)據(jù)來看，我們認為2023年創(chuàng)新藥板塊將迎來基本面改善疊加估值修復(fù)雙重投資機遇。?

國際化突破的邏輯正在被驗證，中間雖然也經(jīng)歷中美生物科技摩擦導(dǎo)致部分藥品海外注冊失利而引發(fā)的對于出海邏輯的質(zhì)疑，但隨著企業(yè)大額海外授權(quán)交易不斷落地，我們認為過去的質(zhì)疑也將得以修正。?

借助于快速納入醫(yī)保紅利，Biotech產(chǎn)品商業(yè)化落地提速，業(yè)績也得以兌現(xiàn)。?

支付端政策出現(xiàn)明顯邊際改善，除了我們看到價格降幅收窄、信息透明等直接利好外，從更深層面來看，醫(yī)?；鹫ㄟ^更加精細化管理，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)走差異化、深耕賽道策略，緩解過去全部涌入熱門領(lǐng)域?qū)е赂偁幐窬謵夯膬?nèi)卷局面。結(jié)論：中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)已經(jīng)構(gòu)建完成了良性循環(huán)的創(chuàng)新藥生態(tài)系統(tǒng)，源頭創(chuàng)新正在啟航，此輪行情的啟動我們認為是從低谷期跨入光復(fù)之坡階段中長期行情，而非短期超跌反彈的修復(fù)行情，建議重點配置。二、前沿科技投資把握底層技術(shù)迭代周期后免疫時代，看好1到N平臺型技術(shù)平臺

ADC藥物重塑乳腺癌競爭格局

雙抗藥物正值獲批高峰，開啟新一輪擴容周期全球生物科技技術(shù)周期圖

14

全球生物科技正走向第四波技術(shù)浪潮傳統(tǒng)藥物靶向小分子藥物單抗藥物多特異性抗體藥物靶向藥時代免疫療法時代

傳統(tǒng)藥物：經(jīng)驗藥理學(xué)

靶向小分子藥：

2014年免疫療法：異病同治

PD-1免疫檢查點抑制劑爆發(fā)式增長。理性藥物發(fā)現(xiàn)，1T1D

針對性強，療效好

大量新型藥物發(fā)現(xiàn)，進入現(xiàn)代制藥工業(yè)時代。重組人胰島素市場滲透率

2023E,K藥238億美雙抗：艾米希組

靶向生物藥：重組DNA技術(shù)，安全性及療效顯著提升。

生物藥時代，全球TOP100生物藥市占率超過60%。元，全球藥王。ADC：吉妥珠單抗

后免疫療法：1T1D向2(M)T1D免疫聯(lián)合療法轉(zhuǎn)阿斯匹林理性藥物發(fā)現(xiàn)1T1D

轉(zhuǎn)向

2(M)T1D變。

突破免疫療法局限及耐藥問題雙抗：倍林妥莫OKT3單抗資料：Nature

review，湘財證券研究所后免疫時代，看好1到N平臺型技術(shù)平臺?

ADC藥物將單克隆抗體和高效細胞毒素完美地結(jié)合到一起,充分利用了前者靶向、選擇性強,后者活性高,同時又消除了前者療效偏低和后者副作用偏大等缺陷，為耐藥問題的末線患者提供了更多的治療方案。?

BsAb同時識別和結(jié)合兩個不同抗原的特性，其特異性和靶向性更高。更重要的是，BsAb具有募集免疫細胞、雙重阻斷信號通路等功能，在免疫療法局限及耐藥問題上被寄予厚望。圖

15

ADC生物藥物圖

16

“1+1>2”的雙功能抗體單藥1+1>2◆

1個靶點2個表位◆

1個細胞2個靶點◆

2個細胞2個靶點Anti-A,

Anti-BbsAb雙特異性抗體資料：Adcreview官網(wǎng)，Pharmaceutics，湘財證券研究所資料：ImmunologicalSciences，AbbVie官網(wǎng)，Pharmaceutics，湘財證券研究所新型生物藥市占率正快速上升圖

17

2017-2030E全球抗體藥市場規(guī)模（億美元）BsAb、ADC和其他抗體新型生物藥市占率快速上升:其他多特異性抗體CAGR其他mAb11.6%9%BsAb114.8%50.4%24.8%ADC35.9%31.7%12.1%總計12.5%11.1%7.2%2017-20212021-2025E2025E-2023E/

2021年全球治療性抗體藥物市場規(guī)模2054億美元，2017-2021年的復(fù)合年增長率為12.5%，據(jù)沙利文預(yù)測2025年市場規(guī)模將達到3128億美元，2021-2025年的復(fù)合年增長率為11.1%。17.1%120%5%

由于技術(shù)及臨床研究的突破，

BsAb、ADC和其他抗體新型生物藥市占率快速上升，復(fù)合增長率維持高速增長。據(jù)沙利文測算，2021-2025E雙抗及ADC復(fù)合增長率分別為50.4%、31.7%。資料：友芝友生物招股書，沙利文，湘財證券研究所ADC藥物重塑乳腺癌競爭格局ADC藥物Enhertu重新定義乳腺癌，HER2

low取得里程碑式新突破：

Her2+/Her2-/三陰乳腺癌?

Her2+/Her2

Low/三陰乳腺癌,Her2

low潛在患者比例約占50%，競爭格局重塑。

Destiny-Breast04三期數(shù)據(jù)優(yōu)秀：mPFS

翻倍

10.1m（vs

5.4m）,降低49%

或進展風(fēng)險（HR=0.51，95%CI,

0.4-0.64；p＜0.001）；OS：mOS提高6.4個月（23.9

vs17.5），降低36%

風(fēng)險（p=0.003）。圖

18

Enhertu重新定義乳腺癌圖

19

Destiny-Breast04

mPFS翻倍圖

20

Destiny-Breast04

mOS提高6.4個月資料：ASCO，湘財證券研究所資料：ASCO，湘財證券研究所資料：ASCO，湘財證券研究所雙抗藥物正值獲批高峰，開啟新一輪擴容周期?

雙抗藥物迎來獲批高峰：2009-2017年全球僅有三款雙抗藥物獲批上市，2022年迎來獲批高峰，4款藥物獲批上市，2款申請上市，可以預(yù)計未來5年雙抗藥物市場規(guī)模將迎來新一輪擴容周期。?國內(nèi)研發(fā)勢力在雙抗領(lǐng)域競爭力明顯在提升：2022年中國首款雙抗藥物獲批上市，截止至2022年12月，全球共有11款產(chǎn)品處于三期臨床，其中4款產(chǎn)品來自中國企業(yè)，占比達到36%。表

1

全球已獲批上市雙抗藥物表

2

全球在研臨床三期雙抗藥物通用名靶點公司適應(yīng)癥惡性胸腹水前體

B細胞淋巴細胞白血病境外狀態(tài)

中國狀態(tài)

獲批時間通用名ObexelimabKN046靶點公司適應(yīng)癥時間特殊審批通道卡妥索單抗EPCAM

|CD3Lindis/Neovii/凌騰批準(zhǔn)上市臨床

III期2009-04-202014-12-03CD19|

FCGR2BCTLA4

|

PD-L1FX|

FIXaXencor/安進康寧杰瑞諾和諾德信達生物輝瑞制藥IgG4

相關(guān)性疾病2018-08-09/貝林妥歐單抗CD3|CD19安進/安斯泰來批準(zhǔn)上市批準(zhǔn)上市鱗狀非小細胞肺癌,胰腺癌

2020-07-13中國特殊審批Mim8A型血友病小細胞肺癌多發(fā)性骨髓瘤2020-11-262020-11-262021-08-11/中國特殊審批美國快速通道、突破性治療美國突破性治療、快速通道中國突破性治療/艾美賽珠單抗FIX

|FX羅氏/中外制藥強生/GenmabA型血友病非小細胞肺癌年齡相關(guān)性黃斑變性等批準(zhǔn)上市批準(zhǔn)上市批準(zhǔn)上市2017-11-162021-05-212022-01-28IBI318PD-1|

PD-L1BCMA

|

CD3AmivantamabEGFR|MET臨床

III期ElranatamabFaricimabANGPT2|VEGFA羅氏/中外制藥批準(zhǔn)上市申請上市ZanidatamabHER2百濟神州胃食管腺癌2021-08-26Mosunetuzumab卡度尼利單抗TeclistamabCD20|CD3PD-1|CTLA4BCMA|CD3CD20|CD3羅氏/渤健/中外制藥康方生物濾泡性淋巴瘤宮頸癌批準(zhǔn)上市臨床

II期批準(zhǔn)上市申請上市臨床

III期批準(zhǔn)上市臨床

III期臨床

III期2022-06-032022-06-282022-08-232022-07-21Navicixizumab依沃西單抗TalquetamabALXN1720DLL4

|

VEGFPD-1|

VEGFACD3|

GPRC5DC5|

AlbuminCD3|

CD20Mereo/新基康方生物輸卵管癌非鱗狀非小細胞肺癌多發(fā)性骨髓瘤2021-09-072021-11-262022-06-222022-09-23強生/Genmab羅氏多發(fā)性骨髓瘤彌漫性大

B細胞淋巴瘤中國突破性治療美國突破性治療/Glofitamab強生/GenmabAlexion重癥肌無力EpcoritamabCD20|CD3艾伯維/Genmab彌漫性大

B細胞淋巴瘤申請上市臨床

III期2022-10-28Odronextamab再生元/再鼎B細胞非霍奇金淋巴瘤美國快速通道資料：Insight，湘財證券研究所資料：Insight，湘財證券研究所2

本章小結(jié)創(chuàng)新藥投資策略之一：技術(shù)周期維度前沿科技主線?

全球生物科技正走向第四波技術(shù)浪潮，藥物發(fā)現(xiàn)底層邏輯正從1T1D轉(zhuǎn)向2T1D及mT1D后免疫聯(lián)合時代，基于技術(shù)周期變化，看好1到N平臺型技術(shù)平臺，推薦ADC及雙抗技術(shù)平臺。?

兩大技術(shù)平臺均迎來技術(shù)及臨床研究的突破，市占率正快速上升?

ADC技術(shù)平臺為末線患者提供了更多的治療方案，因其出色的臨床數(shù)據(jù)有望重塑乳腺癌競爭格局。?

多抗藥物正值獲批高峰，預(yù)計未來5年雙抗藥物市場規(guī)模將迎來新一輪擴容周期。三、Pharma轉(zhuǎn)型蛻變，創(chuàng)新接力新增長

口服化藥集采預(yù)計完成近七成，財報已體現(xiàn)負面影響

二次成長曲線落地口服化藥集采預(yù)計完成近七成近三年醫(yī)藥生物處于最痛苦轉(zhuǎn)型期，政策影響下存量盤遭受斷崖式壓縮，同時受到研發(fā)新勢力沖擊，存量板塊經(jīng)歷戴維斯雙殺行情。三年沉淀，存量盤當(dāng)前處于什么位置？?

藥品大盤集采已完成35%：2018-2022.6國家藥品集采已完成七批采購，共覆蓋294種藥品，按集采前價格測算涉及金額合計約3246億元，約占公立醫(yī)療機構(gòu)化學(xué)藥、生物藥年采購額的35%。?

口服化藥預(yù)計完成近七成，化藥注射劑預(yù)計完成12.3%：從醫(yī)保局公開披露數(shù)據(jù)粗略測算，集采口服化藥涉及金額預(yù)計為2806億，占比約67.2%。集采化藥注射劑涉及金額預(yù)計為630億，占比約12.3%，未來1-2年注射劑集采地影響仍然會有所體現(xiàn)。圖

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七批集采金額占化藥、生物藥35%圖

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2018-2022藥品集采推進情況集采推進度

涉及金額：170億元

占比：15.3%

涉及金額：630億元

注射占比：12.3%

涉及金額：2806億元

口服占比：67.2%2018醫(yī)療機構(gòu)藥品結(jié)構(gòu)資料：公開資料，湘財證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)，公開資料，湘財證券研究所財報已體現(xiàn)集采負面影響財報已體現(xiàn)集采負面影響：?

化學(xué)制藥行業(yè)：2018-2022集采周期下，化學(xué)制藥收入增速整體呈現(xiàn)逐季下降走勢，2020年受益于疫情及低基數(shù)增速有所回升，費用率方面，受益于集采費用率持續(xù)下降，最低達到19.1%。剔除疫情因素，收入端基本兌現(xiàn)了集采負面影響。圖

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2018-2022Q3化學(xué)制藥收入同比增速圖

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2018-2022Q3化學(xué)制藥費用率35.030.927.030.025.020.015.010.05.026.526.326.025.024.023.022.021.020.019.018.025.825.625.222.424.919.224.224.017.523.823.414.512.622.610.622.39.17.98.05.94.621.13.5-0.120.93.020.920.81.020.50.020.3-0.7

-1.0-5.0-10.019.1-8.4收入同比增速銷售費用率資料：Wind，湘財證券研究所資料：Wind，湘財證券研究所財報已體現(xiàn)集采負面影響財報已體現(xiàn)集采負面影響：?

公司層面：2018-2022集采周期下，2018-2022集采周期，我們選取第一批核心產(chǎn)品遭遇集采的兩家企業(yè)，兩家公司收入增速分別在2020Q3、2020Q1觸底。三年轉(zhuǎn)型蛻變，2022年收入端逐步回升。圖

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2018-2022Q3信立泰收入同比增速圖

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2018-2022Q3華東醫(yī)藥收入同比增速60.040.030.025.044.123.835.520.015.010.05.022.119.020.00.020.18.518.815.916.97.414.16.2

5.52.311.910.4-4.79.6-8.9-11.67.97.1-18.8-27.15.5-20.0-40.0-60.04.84.73.52.7-33.30.00.4-1.0-42.6-5.0-50.5-5.6

-5.7-11.4-10.0-15.0收入同比增速資料：Wind，湘財證券研究所資料：Wind，湘財證券研究所研發(fā)投入持續(xù)加大，看好創(chuàng)新二次成長突破研發(fā)投入持續(xù)加大，看好創(chuàng)新二次成長突破：

研發(fā)投入持續(xù)加大：2022Q3研發(fā)費用合計達到214億元，同比增長8%，研發(fā)費用率7.3%。

存量業(yè)務(wù)助力創(chuàng)新突破：經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)提供研發(fā)投入，研發(fā)投入TOP25企業(yè)中，仍有14家企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流與研發(fā)費用比值大于1。圖

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2016-2022Q3化學(xué)制藥研發(fā)費用（億元）圖

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2022前三季度

Pharma經(jīng)營性現(xiàn)金流TOP2030040%35%30%25%20%15%10%5%27622恒瑞醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥科倫藥業(yè)麗珠集團華東醫(yī)藥華海藥業(yè)人福醫(yī)藥貝達藥業(yè)-3

澤璟制藥-U奧賽康3535%

239283225020015010050121918102142028137669952444150020國藥現(xiàn)代信立泰418%73333315%華潤雙鶴恩華藥業(yè)華邦健康海正藥業(yè)海思科6198%153-17.5%7.1%03332225.7%悅康藥業(yè)匯宇制藥-W舒泰神4.8%27.3%63-11普利制藥京新藥業(yè)辰欣藥業(yè)康弘藥業(yè)00.1%0.3%0%72016201720182019202020212022Q32228研發(fā)費用YOY研發(fā)費用率經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額研發(fā)費用資料：Wind，湘財證券研究所資料：Wind，湘財證券研究所3

本章小結(jié)Pharma轉(zhuǎn)型蛻變，看好二次成長曲線突破?

估值見底：醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)老勢力經(jīng)歷了最痛苦轉(zhuǎn)型期，在產(chǎn)業(yè)政策力沖擊下，遭到戴維斯雙殺，估值見底。和新興研發(fā)勢?

政策、財報見底：政策影響程度已近七成，政策影響見底，財報數(shù)據(jù)已觸底回升。?

二次成長曲線開啟：創(chuàng)新產(chǎn)品接力效應(yīng)開始展現(xiàn)，看好Pharma類公司二次成長曲線突破的投資機會。四、估值回歸，相對價值凸顯醫(yī)藥生物十年維度第三次最大回撤超40%修復(fù)行情啟動復(fù)盤十年行情，最大回撤在47%：恒生生物科技指數(shù)最大回撤68.3%

2015-2016年47%：外部環(huán)境導(dǎo)致2018-2019年41%：至暗時刻，遭遇戴維斯雙殺2021.6-至今42%：疫情流動性消化

，第一波創(chuàng)新PD-1業(yè)績兌現(xiàn)

樣本創(chuàng)新藥個股最大回撤中位數(shù)達到58%

自底部反彈后個股最大回撤中位數(shù)仍有44%歷史兩次大幅回撤后均迎來1-2年的行情，最高分別上漲45%、146%，此輪觸底后至今已有26%上漲。圖

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2012-2022申萬醫(yī)藥生物指數(shù)三次最大回撤幅度對比圖

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2021.6.28-2023.1.5

48家樣本創(chuàng)新藥公司跌幅中位數(shù)達到-44%資料：Wind，湘財證券研究所，數(shù)據(jù)截止至2022.12.14資料：Wind，湘財證券研究所，數(shù)據(jù)截止至2022.6.23估值水平位于2016年