策略以“高景氣”之名（一）斷劍的重鑄

目錄為何從市場觀感上看景氣投資失效了 3事實上，高景氣投資的歷史有效性可能在2019-2021年間被過度神化了 3并且大幅依賴于市場增量資金的不斷涌入 7景氣研究：高景氣追逐式投資的“斷劍重鑄” 9房間里的大象：景氣研究的難與易 9如何理解景氣？——是供需結(jié)果的呈現(xiàn)，而非過程 10對高景氣投資的進一步審視：拆解驅(qū)動因子，重視宏觀判斷 13景氣研究的最優(yōu)策略：基礎(chǔ)框架特色化 17景氣投資的重塑：從不是坦途，也沒有捷徑 19風(fēng)險提示 20插圖目錄 21為何從市場觀感上看景氣投資失效了2019-2021年間被過度神化了隨著近一年來主流高景氣賽道普遍經(jīng)歷了大幅回撤，對景氣投資有效性的質(zhì)疑聲也此起彼伏。事實上，對于市場中常見的基于業(yè)績表現(xiàn)的景氣投資框架而言，即使我們在每年年初的時候便已知曉當年所有上市公司的實際業(yè)績，并將其按利潤同比增速降序排列后分成10組，其中第一組由增速前10%的個股組成，我們在測算各個股票組合的月度勝率時發(fā)現(xiàn)，整體而言，業(yè)績增速高的股票組合單月勝率遠高于業(yè)績增速低的組，然而在高景氣組合內(nèi)部卻并非是簡單的線性關(guān)系，第三組的勝率無論是均值或是中位數(shù)均高于業(yè)績增速最高的第一組。值得一提的是，在分析高勝率月份分布時可以看到，高景氣策略存在明顯的季節(jié)性，上半年高景氣的勝率要明顯高于下半年。年初因為缺乏信息，往往是市場對上市公司的盈利預(yù)測誤差最大的時刻，因此也存在著大量的預(yù)期差修復(fù)的空間。而隨著上市公司業(yè)績信息的不斷披露，在投資者不斷上修盈利預(yù)測之下，高景氣組合預(yù)期差逐漸收斂，因此獲得超額收益的難度也在不斷加大。圖1：在高景氣組合內(nèi)部卻并非是簡單的線性關(guān)系日期第1組第2組第3組第4組第6組第7組第8組第9組第10組2005年0.420.580.500.580.420.420.330.330.332006年0.580.420.420.500.420.330.250.250.422007年0.500.830.580.750.500.420.250.330.502008年0.580.580.750.500.580.080.170.170.252009年0.420.500.750.750.580.170.420.420.502010年0.750.670.750.500.580.580.330.170.422011年0.580.830.580.670.500.250.170.170.252012年0.750.830.830.750.580.420.330.330.252013年0.580.420.830.830.420.330.250.080.082014年0.670.580.750.580.580.420.420.420.422015年0.670.580.580.670.170.250.330.420.252016年0.830.670.500.580.500.420.330.330.502017年0.670.420.750.670.330.170.000.170.172018年0.670.500.750.580.420.330.170.170.172019年0.750.330.831.000.420.170.250.170.082020年0.670.500.750.830.250.170.170.170.172021年0.500.500.670.420.420.500.330.330.422022年0.730.550.550.450.360.270.270.270.27均值0.630.570.670.650.450.320.270.260.30中位數(shù)0.670.560.750.630.420.330.260.260.26資料來源：wind，101010%。然后算出每個月的各組漲跌幅中位數(shù)作為該組每月漲跌幅的表征。以第五組的漲跌幅作為基準組，算出每圖2：在投資者不斷上修盈利預(yù)測之下，高景氣組合預(yù)期差逐漸收斂，因此下半年勝率明顯低于上半年，尤其在Q4勝率的季節(jié)性第1組第2組第3組第4組第6組第7組第8組第9組第10組1月0.440.220.390.390.500.330.330.280.332月0.890.780.780.670.390.440.390.440.673月0.670.670.780.610.500.390.440.440.444月0.720.670.830.670.170.060.000.000.065月0.610.610.560.720.440.220.280.170.286月0.560.440.720.670.500.170.060.170.177月0.830.780.890.780.330.110.170.170.338月0.610.670.610.670.280.280.220.220.289月0.440.560.670.610.670.330.280.390.3910月0.720.610.670.780.220.280.000.060.0011月0.560.330.610.440.720.830.670.560.4412月0.470.530.590.760.650.350.350.240.24上半年勝率中位數(shù)0.640.640.750.670.470.280.310.220.31下半年勝率中位數(shù)0.580.580.640.720.490.310.250.230.31資料來源：wind，圖3：隨著上市公司業(yè)績信息的不斷披露，在投資者不斷上修盈利預(yù)測之下，高景氣組合預(yù)期差逐漸收斂 預(yù)期歸母凈利潤較實際值偏離度 預(yù)期營業(yè)收入較實際值偏離度14.7%10.1%14.7%10.1%7.4%5.5%5.3%1.9%1.2%-0.1%-0.4%-0.2%15%10%5%0%-5%上年末 Q1財報披露后 Q2財報披露后 Q3財報披露后 本年末資料來源：wind，因此我們需要意識到的是，無論是業(yè)績的絕對增速，抑或是增速的邊際變化，本質(zhì)上均是由基于低頻的景氣結(jié)果去指導(dǎo)投資，由于存在著明顯的滯后性，因此股價的上漲往往來自于業(yè)績表現(xiàn)的超預(yù)期部分，抑或是對其業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)預(yù)期的能力給予的估值溢價，而非是業(yè)績本身，以高景氣成長股為例，歷史上高景氣成長股的業(yè)績兌現(xiàn)度與其股價表現(xiàn)整體一致，在2013年至2015年，2019年至2021年的成長牛市中，均伴隨著高景氣成長股的業(yè)績兌現(xiàn)能力的系統(tǒng)性抬升。而在2021年Q3成長股的業(yè)績兌現(xiàn)度見頂回落后，股價表現(xiàn)也隨之出現(xiàn)明顯回撤。圖4：歷史上高景氣成長股的業(yè)績兌現(xiàn)度與其股價表現(xiàn)整體一致 業(yè)績兌現(xiàn)比例（平滑4期） 成長風(fēng)格指數(shù)收盤價（右軸）0.550.500.450.400.350.300.250.20資料來源：wind，備注：業(yè)績兌現(xiàn)度是指業(yè)績披露后盈利預(yù)測出現(xiàn)上調(diào)或者持平的個股占整體樣本個股的比重。

9,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0然而真正困難的是，我們發(fā)現(xiàn)對于超預(yù)期個股而言，對其超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)進行線性外推的勝率也并不高，即從歷史上看，連續(xù)超預(yù)期的難度似乎遠比投資者想象中的大，這無疑增加了高景氣投資策略的實操難度。值得一提的是，在2018年Q4至2021年Q1，業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的概率震蕩上行，且明顯超過歷史平均水平，隨后持續(xù)回落，并在2021年底回落至歷史均值水平。圖5：從2018Q4至2021Q1，標的連續(xù)兩個季度業(yè)績超預(yù)期的概率震蕩上行，明顯超過歷史平均水平（大約為45.85%）

圖6：從2018Q4至2021Q1，標的當季業(yè)績超預(yù)期且兩個季度后繼續(xù)超預(yù)期的概率震蕩上行，明顯超過歷史平均水平（大約為38.7%） 70%

轉(zhuǎn)移概率:連續(xù)兩個季度超預(yù)期 歷史平均概率:連續(xù)兩個季度超預(yù)期

60%

轉(zhuǎn)移概率:當下與兩個季度后均超預(yù)期 歷史平均概率:當下與兩個季度后均超預(yù)期60%

50%50%40%

40%30%30%20%

20%999資料來源：wind， 資料來源：wind，我們接著對高景氣策略有效性嘗試進行一個系統(tǒng)性的回測，考慮到無法在年初便已經(jīng)得到全年的準確盈利信息，為保證結(jié)果嚴謹性，自2010年起，我們在每月月初對有盈利預(yù)測的個股組合按利潤同比增速大小降序排列并分成10組個股組合（第1組為業(yè)績同比增速最大組合，第10組為最小組合，并記錄其當月收益率，隨后計算整體的累計收益率，我們可以看到，截至2023年6月，累計收益最高的組合是預(yù)測業(yè)績同比增速大小排名在20%至30%的組合，其次是30%到40%的組合，而業(yè)績增速排名前10%的名義上景氣度最高的組合排名卻明顯靠后。這意味著高景氣投資內(nèi)部，似乎也并非是簡單的線性關(guān)系，即業(yè)績更好的股票組合市場表現(xiàn)并不必然就更好，并且從最大回撤與夏普比的情況來看，高景氣投資也并非是一個穩(wěn)健的投資策略。更為重要的是，我們發(fā)現(xiàn)，即使是表現(xiàn)出色2020圖7：高景氣投資內(nèi)部，似乎也并非是簡單的線性關(guān)系，即業(yè)績更好的股票組合市場表現(xiàn)并不必然就更好區(qū)間第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組總回報777%844%1891%1312%1854%1460%1085%784%602%362%相對總回報446%520%1560%988%1523%1129%761%460%272%32%最大漲幅1587%1918%2847%2318%2824%2572%2196%1797%1339%914%最大跌幅-76%-73%-72%-72%-69%-67%-67%-69%-74%-70%年化平均回報12.8%13.2%18.0%15.8%17.9%16.4%14.7%12.8%11.4%8.8%年化平均超額回報9.8%10.6%16.8%14.1%16.7%14.9%12.7%10.0%7.5%1.6%下行風(fēng)險24.6%24.4%23.2%23.0%22.2%21.8%22.0%21.8%21.8%22.2%年化波動率33.0%32.6%31.4%31.2%30.3%29.7%29.7%29.4%29.4%29.8%Sharpe0.340.360.530.460.540.500.440.380.340.25資料來源：wind，圖8：即使是表現(xiàn)出色的幾個高景氣組合，也是在2020年后才開始獲得顯著的超額收益 第10組 第9組 第8組 第7組 組第5組 第4組 第3組 第2組 第1組25.0020.0015.0010.005.002010-022010-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02資料來源：wind，備注：縱軸為累計收益。因此我們似乎可以得到以下結(jié)論：高景氣投資策略真正給投資者帶來顯著且可持續(xù)超額收益的時間段主要為2019年與2021年，其背后正是在這三年里，高景氣個股連續(xù)超預(yù)期的勝率發(fā)生了大幅抬升，而隨著個股超預(yù)期線性外推的勝率發(fā)生了明顯下滑，那么過去對其業(yè)績兌現(xiàn)能力的長持續(xù)性所支付的估值溢價也需要向歷史中樞回歸，股價表現(xiàn)也隨之回落。策略分析師如何可以在一段時間內(nèi)，用滯后的行業(yè)數(shù)據(jù)，依靠對高景氣行業(yè)的比較，成功選出上漲的板塊？從交易邏輯上，需要思考2019年以來增量資金入市的行情。線性外推勝率的提升（甚至是不斷超出預(yù)期）20192021度的超額收益，更不能解釋為何估值的約束在當時出現(xiàn)了階段性失效的情況。如果說基本面景氣度線性外推勝率的變化決定了景氣投資有效的持續(xù)時間，那么交易層面的共識與板塊資金容量則可能是決定景氣投資收益空間的主要因素。我們可以看到，20202021無疑是買入曾經(jīng)自己深入研究，并且?guī)泶罅砍~收益的板塊，即重新投入到自己的前期持倉之中（同時也表達對現(xiàn)有持倉的繼續(xù)看好，或者買入相同賽道/板塊中的其他估值相對更低的個股，進而帶動機構(gòu)重倉股/此時的估值約束從行業(yè)/賽道整體層面上看便失去了作用。行業(yè)比較其實是無意中選出了具有增量資金的行業(yè)。然而進入2022年后，隨著賺錢效應(yīng)的減弱，基民購基意愿下滑，主動偏股基金的整體發(fā)行情況不佳，其中無論是績優(yōu)基金、還是賽道型主動偏股基金的基金經(jīng)理均面臨發(fā)行壓力，這使得其對于賽道股的定價權(quán)大幅削弱，在估值約束逐漸回歸后，板塊不得不面臨著大幅回調(diào)風(fēng)險。2006年至2007行業(yè)景氣的主要矛盾最為突出的上游資源與裝備制造業(yè)的市場表現(xiàn)也同樣最為出色，并展現(xiàn)出最強的成長性（具體復(fù)盤可參考前期專題報告《變化的時代，變化。圖9：2019年至2021年，新發(fā)賽道基金規(guī)模迅速攀升，增量資金涌入高景氣板塊，然而進入2022年后，隨著賺錢效應(yīng)的減弱，基民購基意愿下滑，主動偏股基金的整體發(fā)行情況不佳，賽道型基金經(jīng)理面臨發(fā)行壓力

圖10：2019年至2021年，績優(yōu)基金經(jīng)理的新發(fā)基金規(guī)模同樣攀升，但整體占比弱于賽道型基金。2022年后，基民購基意愿下滑，主動偏股基金的整體發(fā)行情況不佳，績優(yōu)基金經(jīng)理同樣面臨發(fā)行壓力，但回落幅度小于賽道型選手

資料來源：wind， 資料來源：wind，景氣研究：高景氣追逐式投資的“斷劍重鑄”需要明確的是，高景氣投資的有效性下降并不意味著對景氣的研究失去了意義，事實上，后者可能才是真正重要的地方。從一定意義上而言，高景氣投資策略只是景氣研究在特定極端場景下的應(yīng)用（我們也將在下文對其進行詳細分析，而在大多數(shù)的普通場景下，對各行業(yè)景氣驅(qū)動力在行業(yè)上的映射路徑與交織關(guān)系的研究與刻畫，并依據(jù)對驅(qū)動力因子最新期的邊際變化進行未來行業(yè)供需格局狀態(tài)的推演，最終完成各個行業(yè)間的景氣比較才是景氣研究的真正意義所在。一直以來，行業(yè)景氣的研究與系統(tǒng)性的跟蹤是策略研究員的重要工作，我們也在不斷摸索，并嘗試著構(gòu)建一套相對完善、呈現(xiàn)足夠直觀并具有一定前瞻性的景氣研究與跟蹤框架。近些年來，隨著數(shù)據(jù)源的不斷豐富，景氣研究不斷下沉，各種新穎、細致的景氣跟蹤框架層出不窮，傳統(tǒng)的美林時鐘式自上而下的景氣研究框架似乎正在逐漸被市場拋棄，然而我們始終認為，過往傳統(tǒng)的美林時鐘式自上而下的研究框架深入人心的背后并非僅僅是其過去在投資指導(dǎo)上的有效性，同樣也因為其兼具了通俗易懂的構(gòu)建邏輯與簡潔明了的結(jié)果呈現(xiàn)，即集邏輯性、簡潔性與可操作性于一體，這對于市場研究而言無疑是彌足珍貴的，在任何時代都不應(yīng)當過時。因此我們認為，一個理想的景氣研究框架，也理應(yīng)具備以上幾個特征，即：1勾稽與邏輯關(guān)系，典型如產(chǎn)量-價格-庫存；上游-中游-下游；宏觀-中觀-微觀等，而在進行景氣度的判斷時，也應(yīng)當盡可能結(jié)合更多的信息，以此來提高景氣結(jié)論判斷的可信度。2需要確定1到2個核心的跟蹤指標（或直接來自于數(shù)據(jù)源，或通過數(shù)理方法合成其整體思路與遵循的核心思想也應(yīng)當是清晰明了的，過于復(fù)雜的模型不僅難以泛化，對投資者而言也同樣難以理解。3（后者對景氣的把握與預(yù)判能力甚至更勝一籌；并且也無法解決根本的行業(yè)配置問題（如在一個經(jīng)濟向上的周期內(nèi)，大量的行業(yè)均處于景氣擴張的區(qū)間，那么簡單地的景氣進行方向上的判斷并無意義。因此，景氣跟蹤最優(yōu)的輸出結(jié)果應(yīng)當是連續(xù)的標準化后的時間序列，能夠?qū)崿F(xiàn)多個行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈間的明確的景氣高低排序。然而在實踐中，搭建同時滿足上述要求的景氣框架并不容易，三者之間呈現(xiàn)出一定程度上的“不可能三角”關(guān)系。我們過去曾經(jīng)進行過一定嘗試，現(xiàn)在看來當時構(gòu)建的研究框架過于追求泛化能力與景氣判斷的精確性，使得模型變得異常復(fù)雜和難以理解。事實上，不同的行業(yè)與產(chǎn)業(yè)鏈之間的景氣研究邏輯與側(cè)重的關(guān)鍵變量可能是完全不同的，并且考慮到數(shù)據(jù)可得性，想通過提高單一模型的泛化能力來實現(xiàn)大一統(tǒng)式的景氣跟蹤是極其困難的（盡管這是解決景氣比較問題最好的方式。從最終實踐結(jié)果來看，在統(tǒng)一的框架下能夠給出嚴格的各個行業(yè)的景氣度數(shù)量化結(jié)果固然直接明了，然而對于投資者而言，得到景氣度判斷背后的支撐邏輯與關(guān)鍵的指標表現(xiàn)可能是更為關(guān)心的事情，僅僅依靠著標準化的輸出結(jié)果或許并不具備足夠的可信度。圖11：在實踐中，搭建理想的景氣框架并不容易，邏輯性、簡潔性與標準化三者之間呈現(xiàn)出一定程度上的“不可能邏輯性 邏輯性 不可能三角確定1到2個核心指標模型思想清晰明了簡潔性然而實質(zhì)上的標準化結(jié)果并不具備足夠的可信度標準化的輸出結(jié)果往往會涉及大量的統(tǒng)計與計量模型，計算過程的黑箱化將使得框架邏輯性受損不同行業(yè)的研究邏輯與側(cè)重的關(guān)鍵變量可能是完全不同，這使得框架的簡潔性難度大大增加產(chǎn)量-價格-庫存；上游-中游-下游；宏觀-中觀-微觀等標準化 輸出結(jié)果盡量標準化方便景氣比較資料來源：繪制景氣一詞真正意義上被資本市場的參與者熟知，是開始于2019年以來半導(dǎo)體、新能源等高端制造業(yè)的崛起，基于景氣本身高低的投資方法論風(fēng)靡一時。然而隨著近一年來主流高景氣賽道普遍經(jīng)歷了大幅回撤，對景氣投資有效性的質(zhì)疑聲也開始聲囂塵上。我們從未在景氣投資盛行之時對其有過推崇，那么也并不會在其或階段性或永久性失靈之際避之不及，反而某種意義上而言，當下恰恰是最適合我們對其進行深度復(fù)盤與系統(tǒng)性思考的時刻。事實上我們發(fā)現(xiàn)，景氣一詞似乎并不存在經(jīng)濟學(xué)上的理論定義，即使在其最受追捧的時間段，不同的投資者對其理解和應(yīng)用上也同樣存在著顯著差異（我們將在后文闡述。在這里簡單提出我們對行業(yè)景氣的理解：行業(yè)景氣應(yīng)當是一種結(jié)果，而非過程，即可以認為是在某一時刻/觀驅(qū)動力因素彼此交織影響后，最終的市場格局或者說供需關(guān)系的呈現(xiàn)結(jié)果。這里的時刻/時間段從縱向來看可以為宏觀上的經(jīng)濟周期與流動性周期、抑或是中微觀上的行業(yè)或產(chǎn)品的生命周期（產(chǎn)能周期）等各自運行至該階段的狀態(tài)；而橫向來看則可以理解為各類驅(qū)動力因子彼此交織在行業(yè)層面上的具體映射路徑的截面快照（在行業(yè)上交織關(guān)系的刻畫。而對于具體的呈現(xiàn)結(jié)果（景氣）而言，最直接的一種表現(xiàn)形式無疑是業(yè)績，這也是為何在大量投資者眼里將景氣與業(yè)績劃等號的原因。然而考慮到業(yè)績數(shù)據(jù)的披露頻次較低，且往往滯后等原因，因此也有大量投資者選擇將價格、庫存、產(chǎn)銷量、銷售額等同樣屬于某一周期階段行業(yè)市場格局或者說供需關(guān)系的一部分結(jié)果呈現(xiàn)，以及PMI、利率等各類驅(qū)動力代表因子的指標集合（往往相對高頻，作為景氣的綜合表征。而由于各個行業(yè)之間的景氣決定的核心變量之間往往存在差異，同時為滿足簡潔性，因此往往需要對琳瑯滿目的高頻指標集合進行一個篩選，而市場上常見的篩選標準便是其對未來短期業(yè)績的擬合情況。圖12：景氣可以認為是行業(yè)或板塊在一定的周期階段所呈現(xiàn)出的市場格局（供需關(guān)系）

圖13：大量投資者選擇將價格、庫存、產(chǎn)銷量、銷售額等同樣屬于某一周期階段行業(yè)市場格局或者說供需關(guān)系的一部分結(jié)果呈現(xiàn)，以及PMI、利率等各類驅(qū)動力代景氣呈現(xiàn)的最直接方式f(x) 產(chǎn)銷量 景氣呈現(xiàn)的最直接方式f(x) 產(chǎn)銷量 本 庫存 高頻的指標集合景氣的綜合表征價格未來短期內(nèi)業(yè)績判斷縱向視角下，各類周期運行至某一時刻的狀態(tài)?？v向視角下，各類周期運行至某一時刻的狀態(tài)。最終的市場格局或者說供需關(guān)系的呈現(xiàn)結(jié)果，即行業(yè)景氣結(jié)果呈現(xiàn)。截面視角下，各種周期在某一時刻的交織。資料來源：wind， 資料來源：wind，然而事實上，能夠在中短期內(nèi)準確指引板塊未來業(yè)績的公開數(shù)據(jù)信號本身也并不容易尋找，或者說能夠?qū)ξ磥順I(yè)績的走勢帶有顯著且穩(wěn)定領(lǐng)先性的高頻指標（至少是月頻）并不容易挖掘，尤其是在考慮邏輯性的前提下；相較之下一致指標的數(shù)據(jù)來源相對更為豐富，然而受數(shù)據(jù)披露原因，我們往往只能在次月才能看到指標在當月的更新，這種明顯的滯后性使得在大量投資者眼中，策略視角下的景氣研究對股價的指導(dǎo)意義相對有限，甚至是“如雞肋般食之無味，棄之可惜“。我們認為，指標的時效性對景氣的跟蹤固然重要，然而對策略研究員而言，更為核心的工作應(yīng)當是分析各類指標背后表征的驅(qū)動力所處的位置判斷（尤其是宏觀與中觀層面的行業(yè)景氣驅(qū)動力，即我們通過解析各類驅(qū)動力因子在當下行業(yè)層面的具體映射機制與交織關(guān)系，并依據(jù)對各類因子未來潛在的演繹路徑的推演，進而判斷出在未來一期在行業(yè)上的最終映射結(jié)果。從這一視角來看，景氣指標的時效性可能更多地是為我們能否較早地對我們前期映射路徑的分析與映射結(jié)果的判斷進行驗證與修正意義，在當期產(chǎn)業(yè)未發(fā)生系統(tǒng)性的變化之際，一定程度上的驗證結(jié)果滯后也并非無法容忍。與此同時，從單一行業(yè)視角來看，我們或許可以直觀地感受到市場的有效性，尤其是對于部分熱門賽道而言，行業(yè)基本面的略微變動往往能夠快速地在股價上得到反映，因此容易產(chǎn)生景氣滯后于股價的觀感。然而如果從多個行業(yè)的視角來看，景氣的滯后效應(yīng)就會得到大量的稀釋，在同一時間節(jié)點市場往往會存在對部分板塊的定價不足。尤其是在長時間的結(jié)構(gòu)性行情熏陶之中，市場不僅容易忽視部分冷門行業(yè)的景氣反轉(zhuǎn)信號；也時常會對產(chǎn)業(yè)鏈景氣的擴散方向與力度認知不足。因此從這個意義上而言各個行業(yè)間的景氣比較同樣應(yīng)當是策略視角看行業(yè)景氣的核心任務(wù)。對高景氣投資的進一步審視：拆解驅(qū)動因子，重視宏觀判斷我們回到高景氣投資的討論中尚未解決的一個問題，即為何在2019年至2021年這三年里，高景氣板塊線性外推的勝率會突然抬升？在給出我們對景氣的理解后，我們可以進行推斷，即景氣是各類驅(qū)動力因子交織影響后的結(jié)果呈現(xiàn)，那么其線性外推難度的下降，也意味著各類驅(qū)動力因子在行業(yè)上的映射路徑與彼此間的交織關(guān)系變得清晰且穩(wěn)定，并易于向外推演，而這往往發(fā)生在以下兩種場景之中：1（如經(jīng)濟強力復(fù)蘇/深度衰退，而非周期性因子也尚未發(fā)生明顯變化，在如此“歲月靜好“的階段，各個驅(qū)動力因子在行業(yè)上的映射路徑，彼此間的交織關(guān)系也變得相對清晰，并往往具備較高5、62006200724中可以看到，2013年至2015年成長股出色的市場表現(xiàn)背后，是移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮驅(qū)動下其不斷持續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)能力。20192021正常運行進程，隨后紛紛進入逐漸恢復(fù)期，即此時各個行業(yè)景氣驅(qū)動力均處于從周期底部緩慢向上爬升的階段，各類景氣指標的大小可直接表明著其背后驅(qū)動力受疫情影響程度的深淺與修復(fù)的速度快慢，而修復(fù)至疫情前的中樞位置則是大部分投資者為其本輪復(fù)蘇周期未來演繹路徑與強度的拐點錨定，因此至少在板塊修復(fù)至疫情前水平之前，行業(yè)景氣的線性外推極易獲得市場共識。而對于部分市場關(guān)注度與認可度頗高的景氣賽道而言，無論是半導(dǎo)體、CXO抑或是新能源，在周期重啟前段景氣度因各種原因率先復(fù)蘇，隨后發(fā)生某一兩個影響因素在整個行業(yè)景氣驅(qū)動系統(tǒng)中的重要性突然快速放大成決定行業(yè)格局主要矛盾的過程。以半導(dǎo)體為例，在5G換機潮、物聯(lián)網(wǎng)等的下游需求的驅(qū)動下，全20192020蘇的催化/帶動下，行業(yè)供需格局錯配日趨嚴重，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅攀升至歷史高位，并成為彼時行業(yè)景氣驅(qū)動的主要矛盾演繹狀態(tài)的核心指標。由于大量新建產(chǎn)能相關(guān)的供給釋放往往需要時間，而疫情、俄烏沖突等導(dǎo)致的供應(yīng)鏈紊亂的持續(xù)時間也同樣超出預(yù)期（超出了投資者的過往經(jīng)驗范圍，使得產(chǎn)業(yè)鏈價格無論上漲的持續(xù)時間與空間均達到歷史級別，業(yè)績也同樣實現(xiàn)了持續(xù)的超預(yù)期兌現(xiàn)。而隨著疫情影響逐漸消退，大多數(shù)行業(yè)均逐漸修復(fù)至正常狀態(tài)，行業(yè)景氣驅(qū)動力因子也因此逐漸出現(xiàn)分化，宏觀波動率開始大幅抬升，“歲月靜好“式的外部環(huán)境遠去，而對于大多數(shù)行業(yè)而言，景氣度線性外推的難度同樣加大。而隨著供應(yīng)鏈完成修復(fù)與全球宏觀經(jīng)濟周期的見頂回落，并且供給端同樣伴隨著過去兩年新建的產(chǎn)能逐漸釋放，部分典型的高景氣賽道產(chǎn)業(yè)鏈核心矛盾在整體上被大幅稀釋，其他影響行業(yè)景氣度的因素權(quán)重重新抬升，板塊景氣度又回到了多個因子共同驅(qū)動，彼此交織影響后的結(jié)果表現(xiàn)上，分析難度大幅抬升。而過去市場對其業(yè)績可持續(xù)兌現(xiàn)能力支付的高額估值溢價，也不得不隨著核心矛盾的解決而向歷史估值中樞回歸。圖14：在2020年在疫情導(dǎo)致居家遠程辦公需求激增，使得消費電子與其上游半導(dǎo)體率先復(fù)蘇，而隨后供應(yīng)鏈紊亂與經(jīng)濟復(fù)蘇的催化/帶動下，行業(yè)供需格局錯配日趨嚴重，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅攀升至歷史高位，并成為彼時行業(yè)景氣驅(qū)動的主要矛盾演繹狀態(tài)的核心指標（十億美元） DXI指數(shù):月 半導(dǎo)體:銷售額:合計:當月值

55.00半導(dǎo)體業(yè)績兌現(xiàn)度（右軸）半導(dǎo)體半導(dǎo)體業(yè)績兌現(xiàn)度（右軸）半導(dǎo)體（右軸45.0040.0035.0030.002013-062013-112013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-0680 7,000.0070 6,000.0060 5,000.00504,000.00403,000.003020 2,000.0010 1,000.002013-062013-112013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06資料來源：wind，總結(jié)而言，在歲月靜好的世界里，宏觀因素似乎往往是投資者最后考慮的一環(huán)，然而事實上，當大量的投資者把高景氣投資作為一種投資主導(dǎo)策略，甚至由，其實在無意間便已經(jīng)扮演了宏觀分析師的角色，并提前做了一個具有極強假設(shè)意義的對未來宏觀的判斷，即外部環(huán)境將長期穩(wěn)定：各種影響板塊景氣度的驅(qū)動因子長期處于統(tǒng)一的共振狀態(tài)，抑或是板塊的主要矛盾長期存2019年至2021氣投資失效的原因，僅僅只是因為過去的高景氣行業(yè)的景氣度邊際下降，而新的高景氣賽道變得更為稀缺，而忽視了更重要的宏觀環(huán)境的變化：在未來宏觀波動率系統(tǒng)性放大的世界里，對于經(jīng)濟狀態(tài)的認知將大開大合，而各大板塊的景氣驅(qū)動因子不再形成合力，而這一環(huán)境本身又是抑制創(chuàng)新的（詳見《產(chǎn)業(yè)浪潮與逃不與大家認知中的高景氣投資所適用的土壤截然不同。尤其是對于部分高景氣成長賽道而言，科技成長往往具有全球共振、海外映射的特點，過去全球范圍內(nèi)的低利率抬升了成長股估值的天花板空間，同時充裕的流動性在投融資上更好的驅(qū)動了成長股未來分子端的正向預(yù)期，使得過往的估值約束更容易被突破。然而當下全球性的通脹壓力下，低利率環(huán)境得到逆轉(zhuǎn)，無102010圖15：作為全球風(fēng)險資產(chǎn)估值的錨，美債收益率在2019年至2021年的持續(xù)下行一定程度上抬升了成長股的估值向上的天花板空間，然而當下低利率環(huán)境已然得到逆轉(zhuǎn)，這使得成長股估值約束的“城墻”變得更加厚實（%） 美國:國債收益率:10年:月 美國:國債實際收益率:10年期:月6.005.004.003.002.001.000.00-1.0020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：wind，景氣研究的最優(yōu)策略：基礎(chǔ)框架特色化行文至此，我們已經(jīng)對高景氣投資策略的成功與失效進行了完整的審視，我們再次強調(diào)，高景氣投資的失效并不意味著景氣研究的必要性下降，與之相反，前者的失效反而更加凸顯了后者的真正價值——即行業(yè)景氣的系統(tǒng)性跟蹤與彼此間的科學(xué)比較。在前文分析了景氣研究的痛點與難點后，從現(xiàn)有矛盾來看，最好的解決方式或是便是對景氣框架應(yīng)當具備的三個特征進行適當妥協(xié)：犧牲一定的景氣比較的絕對精度（事實上也很難做到，對于不同的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建不同的與其契合的景氣研究與跟蹤框架，進而追求更高的可信度與邏輯性。當然這同樣也對結(jié)果輸出的可操作性的實現(xiàn)提出了更高的要求。為后續(xù)的景氣比較提供方便，我們需要提供一個基礎(chǔ)性的景氣框架，后續(xù)的具體板塊或產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的研究與跟蹤應(yīng)當在該框架的基礎(chǔ)上進行“量身定做“。具體來看：基礎(chǔ)性框架主要由景氣跟蹤與景氣比較兩部分組成。在景氣跟蹤部分，主要有景氣驅(qū)動、景氣抑制與景氣驗證三個細分環(huán)節(jié)，其中景氣驅(qū)動因素包括產(chǎn)業(yè)扶持或補貼政策的不斷出臺、下游國內(nèi)外需求的復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)自身的技術(shù)進步等；景氣抑制因素包括上游原材料價格的上漲、產(chǎn)能過剩等；而景氣呈現(xiàn)與驗證則主要包括了產(chǎn)業(yè)鏈當前環(huán)節(jié)的供需表現(xiàn)具體情況呈現(xiàn)以及其他同一環(huán)節(jié)、海外類似產(chǎn)業(yè)的景氣度變化等。從周期的視角來看，無論是景氣驅(qū)動，景氣抑制或是景氣驗證的刻畫，均是為了將各個周期（如宏觀景氣周期、中觀政策周期、產(chǎn)業(yè)自身技術(shù)周期、下游需求周期、上游供給周期等）在當前時點交織場景的具象化。具體而言，我們在關(guān)注產(chǎn)業(yè)A自身的經(jīng)營狀況（量-價-庫存）的景氣呈現(xiàn)結(jié)果同時，也需要考慮到背后驅(qū)動因素的交織影響，我們選擇首先從產(chǎn)業(yè)鏈視角切入，觀測上下游的景氣變化對產(chǎn)業(yè)A本身的景氣帶動與抑制作用；其次考慮到景氣同樣存在宏觀-中觀-微觀的傳導(dǎo)機制，也同樣需要關(guān)注宏觀周期的變化對產(chǎn)業(yè)A的影響；而景氣驗證則為提高景氣判斷的置信度，我們可以通過跟蹤處于產(chǎn)業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的其他”同類“產(chǎn)業(yè)的景氣度變化對產(chǎn)業(yè)A進行驗證；此外，對于大量全球化程度高的部分科技產(chǎn)業(yè)而言，中外產(chǎn)業(yè)映射同樣是重要的景氣先行指標（典型如AI關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度上行；而對于大量可自由貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)而言（尤其是周期品，海外同類品的價格變化既可能會改變行業(yè)的供需格局，因此我們增加海外同類品價格維度，用以捕捉國外產(chǎn)品價格變化對國內(nèi)行業(yè)景氣產(chǎn)生的擾動。（舉例而言，倘若國外同類品價格相較國內(nèi)大幅抬升，這不僅意味著行業(yè)景氣度的潛在抬升，并且如果扣除運費、關(guān)稅等各類成本依然能夠獲得高額收益，國內(nèi)企業(yè)也會有增加出口的動力，在產(chǎn)能有限的情況下甚至?xí)p少國內(nèi)的供給，對行業(yè)的景氣判斷）而在景氣比較部分，主要包含將景氣結(jié)論判斷的數(shù)量化結(jié)果輸出與進行跨產(chǎn)業(yè)鏈、跨行業(yè)的景氣比較兩個細分環(huán)節(jié)。為了更加全面地刻畫產(chǎn)業(yè)A景氣在當前所處的狀態(tài)，我們采用與過去三期邊際比較、過去12期縱向比較與過去五年同比橫向比較的方法，綜合得到當下的產(chǎn)業(yè)A景氣度，進而抬升景氣比較的置信度。最后，盡管目前市場上存在著已有的主流行業(yè)分類，然而考慮到各個行業(yè)之間存在的勾稽關(guān)系與景氣研究上的共性，我們決定對其進行產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。將市場絕大部分主流產(chǎn)業(yè)鏈與細分行業(yè)劃分為六個大類板塊，分別為傳統(tǒng)周期板塊、數(shù)字經(jīng)濟板塊、高端制造板塊、居家出行板塊、餐飲零售板塊、醫(yī)藥醫(yī)美板塊?？缧袠I(yè)景氣比較景氣判斷部分跨行業(yè)景氣比較景氣判斷部分景氣結(jié)論判斷景氣跟蹤部分庫存 產(chǎn)量價格A中游：產(chǎn)業(yè)政策與技術(shù)進步當前景氣度在近些年來歷史同期的位置橫向比較當前景氣度在過去一年中的位置縱向比較景氣驗證/驅(qū)動/支撐海外需求變化/價差景氣驅(qū)動下游：需求變化景氣驗證中游：同一環(huán)節(jié)行業(yè)B/C/D……景氣變動景氣抑制/驗證上游：基礎(chǔ)設(shè)施與原材料成本景氣抑制/驅(qū)動相較上期/上上期的景氣度變化邊際比較景氣抑制/驅(qū)動宏觀景氣：通脹/投資/增長醫(yī)藥醫(yī)美餐飲零售居家出行高端制造數(shù)字經(jīng)濟傳統(tǒng)周期資料來源：繪制板塊所涉產(chǎn)業(yè)鏈板塊所涉產(chǎn)業(yè)鏈所涉細分行業(yè)傳統(tǒng)周期造紙印刷造紙、包裝印刷基建地產(chǎn)建筑、房地產(chǎn)、工程機械、建材、鋼鐵、家電、家具、重卡煤焦鋼動力煤、煉焦煤、焦炭、鋼鐵、其他煤化工、礦山冶金機械工業(yè)金屬銅、鋁、鉛鋅傳統(tǒng)化工農(nóng)用化工、化學(xué)纖維、化學(xué)原料、塑料及制品、橡膠及制品、聚氨酯交通運輸航運港口、物流綜合、運輸設(shè)備、快遞紡織紡織制造、紡織設(shè)備、紡織化學(xué)品石油石化石油開采、石油化工、油氣設(shè)備電力電網(wǎng)發(fā)電及電網(wǎng)、輸變電設(shè)備、配電設(shè)備金融銀行、保險、券商數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)數(shù)字化行業(yè)應(yīng)用軟件、電力電子及其自動化、工業(yè)機器人及工控系統(tǒng)、機床設(shè)備、激光加工設(shè)備數(shù)字產(chǎn)業(yè)化半導(dǎo)體、基礎(chǔ)軟件及管理辦公軟件、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字媒體、通信服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)電商通信基礎(chǔ)設(shè)施通信設(shè)備、計算機設(shè)備、云服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)物聯(lián)網(wǎng)終端消費電子、服務(wù)機器人、新能源汽車高端制造新能源汽車乘用車、汽車零部件、新能源動力系統(tǒng)、鋰電設(shè)備、鋰電化學(xué)品、稀有金屬新能源風(fēng)電、光伏、儲能、光伏設(shè)備儀器儀表儀器儀表國防軍工航空航天、地面兵裝、航海裝備、軍工電子、碳纖維居家出行居家品牌服飾、文娛輕工、服務(wù)機器人、影視動漫制作、游戲出行航空機場、旅游及休閑、酒店、院線餐飲零售餐飲餐飲、食品飲料、農(nóng)林牧漁零售商貿(mào)零售醫(yī)藥醫(yī)美醫(yī)美化妝品醫(yī)療美容、化妝品醫(yī)藥化學(xué)制藥、中藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通出口出口紡織服裝、家電、電子元器件、金屬制品、輕工制造、化工資料來源：wind，備注：出口鏈穿插在其他六大板塊中，并不單獨構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈。景氣投資的重塑：從不是坦途，也沒有捷徑在下一篇報告中，我們將以數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈為例，系統(tǒng)展示我們構(gòu)建出其“定制化”的景氣跟蹤框架，并對各個細分環(huán)節(jié)嘗試構(gòu)建其相應(yīng)的景氣指數(shù)，最終合成整體的產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)，并與高端制造板塊（半導(dǎo)體、新能源等）進行成長內(nèi)部的各條產(chǎn)業(yè)鏈間的景氣比較。這里我們解釋下為何在景氣比較時選擇的是產(chǎn)業(yè)鏈間的比較而非各個細分行業(yè)，這是因為：一方面景氣跟蹤基礎(chǔ)框架本身便是產(chǎn)業(yè)鏈的視角，因此結(jié)果上的操作性；其次為追求可信度與邏輯性，我們在景氣指數(shù)構(gòu)建過程在一定程度上犧牲了景氣比較的絕對精度，因此為追求更高的顆粒度而去計算各個細分行業(yè)的景氣比較結(jié)果，其可信度反而會出現(xiàn)下降，相較之下產(chǎn)業(yè)鏈視角下的景氣比較整體上看是多個細分環(huán)節(jié)景氣互相傳導(dǎo)擴散后的綜合結(jié)果的“鏈與鏈”比較，更具有參考價值；而結(jié)構(gòu)上也可以一定程度上捕捉這一過程的動態(tài)組織變化，而這也是策略行業(yè)比較的同樣需要重視的方面。需要指出的是，即使我們做了大量的工作完成了最終的產(chǎn)業(yè)鏈景氣比較，篩選出了景氣度相對更高的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈，這也應(yīng)當僅是我們投資決策系統(tǒng)中相對關(guān)鍵的一環(huán)，距離直接用以指導(dǎo)投資仍具有一段距離，依然需要結(jié)合估值、交易者結(jié)構(gòu)、投資者預(yù)期等市場層面的約束。此外，即使是景氣本身，往往描述的是行業(yè)或者公司面臨的供需環(huán)境，然而盈利卻是外在環(huán)境和企業(yè)內(nèi)生因素的綜合結(jié)果，而在某些場景下，兩者甚至呈現(xiàn)出完全相反的狀態(tài)，舉例而言，在景氣度下行之際，企業(yè)反而擴大資本開支進行逆勢擴張，進而抬升市占率，抑或是