固收深度報告：新一輪特殊再融資債開啟債市將如何演繹

內(nèi)容目錄一、2023年首筆特殊再融資債將于10月發(fā)行落地 4二、地方政府舉債模式的演變歷程 6第一輪：2015年首次發(fā)行 6第二輪：2019年建制縣試點開啟 7第三輪：2020年建制縣+地方隱債清零 7三、特殊再融資債額度將如何分配？ 8四、化債試點及特殊再融資債審批流程知多? 10發(fā)行監(jiān)管政策如何演繹變化？ 10限額管理：政府債務余額采取限額管理機制 10“限額回收-再分配”機制：回收賦予財政部跨區(qū)域調(diào)配限額的能力 11特殊再融資債——立項審批發(fā)行用時約3個月，跨度較長約半年左右 11五、新一輪特殊再融資債發(fā)行空間有多少？ 12未使用債務限額或是化債的增量空間 12回收再分配機制將進行區(qū)域再平衡 12六、特殊再融資債重啟下，債市將如何演繹？ 13七、風險提示 18圖表目錄圖表1：內(nèi)蒙古應付賬款與有息負債規(guī)模（單位：億元） 4圖表2：內(nèi)蒙古存量城投債將于未來3年內(nèi)到期 4圖表3：包頭利用金融手段收購民營企業(yè)中小企業(yè)應收賬款 4圖表4：鄂爾多斯市利用金融手段收購民營企業(yè)中小企業(yè)應收賬款試點方案 4圖表5：近期官方屢次提及清理拖欠款 5圖表6：九期、十期、十一期特殊再融資債募集資金投向占比 5圖表7：地方政府舉債模式的演變歷程 6圖表8：地方政府債券分類及發(fā)行量占比 7圖表9：2015-2019年置換債發(fā)行額度（億元） 7圖表10：2019年置換存量債務地方債發(fā)行情況（億元） 7圖表11：2019年各省特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（億元） 7圖表12：2020-2022年特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（億元） 8圖表13：2020-2022年各省特殊再融資債發(fā)行規(guī)模 8圖表14：2021-2022年各省市債務率變化 8圖表15：2022年各省市城投平臺有息負債及非標規(guī)模 9圖表16：歷年置換債發(fā)行規(guī)模及首輪建制縣試點區(qū)域分布 9圖表17：地方債監(jiān)管的頂層制度設計 10圖表18：有關于地方債務限額管理的政策 11圖表19：財預〔2019〕83號形成了債務限額回收機制 11圖表20：特殊再融資債——立項審批發(fā)行用時約3個月 12圖表21：2022年末，考慮特殊再融資債券后各省未使用債務限額（億元12圖表22：2023年隱性債務化解試點相關內(nèi)容 13圖表23：2017年以來四輪地方債發(fā)行放量時期債市走勢表14圖表24：關注債務負擔較重、有望拿到較大額度特殊再融資債省份的估值修復機會 14圖表25：關注弱地市債務壓力改善的估值修復機會 15圖表26：關注中高等級弱主體的估值修復機會 15圖表27：建制縣區(qū)化解隱性債務試點相關的城投債提前兌付情況 16圖表28：關注部分地級市的城投債提前兌付高票息機會 16圖表29：關注部分區(qū)縣的城投債提前兌付高票息機會 17圖表30：部分中高估值區(qū)域或受益于債務風險化解外溢效應 17圖表31：建筑工程公司信用利差走勢 18圖表32：商租公司信用利差走勢 1820239262023府再融資一般債券（九期至十一期）109663.23194.47520I82023928107762022年僅有1529億元，在全國范圍內(nèi)排名倒數(shù)。圖表1：內(nèi)蒙古應付賬款與有息負債規(guī)模（單位：億元） 圖表2：內(nèi)蒙古存量城投債將于未來3年內(nèi)到期來源：， 來源：，（資源等措施款資金由內(nèi)蒙古自治區(qū)、盟市相關企業(yè)或金融機構提供，綜合資金成本控制在年化利率5之內(nèi)。圖表3：包頭利用金融手段收購民營企業(yè)中小企業(yè)應收賬款

圖表4：鄂爾多斯市利用金融手段收購民營企業(yè)中小企業(yè)應收賬款試點方案來源：政府官網(wǎng)， 來源：政府官網(wǎng)，日期 日期 文件/會議 內(nèi)容2023/8/20

關于加強財稅支持政策落實促進中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知

2023/9/4 國務院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會組織開展清理拖欠企業(yè)賬款專項行動，緩解中小微企業(yè)資金壓力。解決好企業(yè)賬款拖欠問題，事關企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和投資預期，事關經(jīng)濟持續(xù)回升向好，必須高度重視。省級政府要對本地區(qū)清欠工作負總責，抓緊解決政府拖欠企業(yè)賬款問2023/9/20 國務院常務會議

加強政策支持、統(tǒng)籌調(diào)度和監(jiān)督考核，努力做到應清盡清，著力構建長效機制。來源：政府官網(wǎng)，

項目九期項目九期十期十一期公路5.87%11.88%11.88%機場0.17%0.12%0.12%市政建設43.63%40.02%40.02%土地儲備2.30%2.22%2.22%保障性住房5.27%2.93%2.93%生態(tài)建設和環(huán)境保護4.59%6.79%6.79%政權建設0.75%1.40%1.40%教育6.76%2.80%2.80%科學0.01%0.02%0.02%文化4.72%2.85%2.85%醫(yī)療衛(wèi)生1.43%0.21%0.21%社會保障0.63%0.24%0.24%糧油物資儲備0.10%0.02%0.02%農(nóng)林水利建設8.37%12.60%12.60%港口0.03%物流設施0.14%能源基礎設施0.10%自然災害防治體系建設0.11%中小銀行風險化解0.03%軟件和信息技術服務業(yè)0.01%0.02%0.02%其他14.96%13.89%13.89%鐵路0.19%0.19%其他運輸設備制造業(yè)0.01%0.01%電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)0.03%0.03%房屋建筑業(yè)0.05%0.05%建筑裝飾和其他建筑業(yè)0.02%0.02%道路運輸業(yè)0.71%0.71%航空運輸業(yè)0.00%0.00%房地產(chǎn)業(yè)0.70%0.70%水利管理業(yè)0.18%0.18%居民服務業(yè)0.05%0.05%項目九期十期十一期其他服務業(yè)0.02%0.02%社會工作0.00%0.00%來源：，地方政府舉債模式演變主要歷經(jīng)四個階段：1、1998-2004年國債轉(zhuǎn)貸階段：此階段中央20053、2009-2013年地方嘗試舉債初期：2009201142014-至今：20152018年后增加再融資一般債、專項債兩類新品種。以下將對地方置換債三輪演繹周期進行復盤。圖表7：地方政府舉債模式的演變歷程來源：第一輪：2015年首次發(fā)行20142015年至201812.2浙江、山東等省政府債置換規(guī)模較高，發(fā)行規(guī)模超7000億元。圖表8：地方政府債券分類及發(fā)行量占比 圖表9：2015-2019年置換債發(fā)行額度（億元）來源：， 來源：，第二輪：2019年建制縣試點開啟2018102019383、3661579圖表10：2019年置換存量債務地方債行情況（億元） 圖表11：2019年各省特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（億元）來源：， 來源：，第三輪：2020年建制縣+地方隱債清零2020年末以來第三輪特殊再融資債額度開啟，第三輪特殊再融資債發(fā)行依舊采用建制縣6128202195000和深圳等經(jīng)濟財政實力較強的地區(qū)，總計發(fā)行規(guī)模為1.12萬億元。圖表12：2020-2022年特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（億元） 圖表13：2020-2022年各省特殊再融資債發(fā)行規(guī)模來源：， 來源：，201920232.83.0，5100元左右，然而增加的5100億元均來自中央赤字，地方赤字規(guī)模仍維持7200億元，低于近2019圖表14：2021-2022年各省市債務率變化來源：企業(yè)預警通，圖表15：2022年各省市城投平臺有息負債及非標規(guī)模來源：企業(yè)預警通，圖表16：歷年置換債發(fā)行規(guī)模及首輪建制縣試點區(qū)域分布來源：各省市財政廳，發(fā)行監(jiān)管政策如何演繹變化？201443圖表17：地方債監(jiān)管的頂層制度設計來源：限額管理：政府債務余額采取限額管理機制2014年《預算法》修訂后，規(guī)定政府債務余額采取限額管理機制。從發(fā)行流程來看，根據(jù)財政部頒布的《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》，地方政府通?？勺孕邪才判略鱿揞~的使用，在地方人大審議通過后，向財政部報備即可，資金投放速度相對較快。圖表18：有關于地方債務限額管理的政策來源：財政部，“限額回收-再分配”機制：回收賦予財政部跨區(qū)域調(diào)配限額的能力《20192019423（2019〕83，2020202044、569、106改變未使用債務限額的區(qū)域歸（/再融資債務限額圖表19：財預〔2019〕83號形成了債務限額回收機制來源：青海省財政部，3個月，跨度較長約半年左右2020（20201716-72020（草案，623（草案）的報告（第二次29116812月下旬首批特殊再融資債發(fā)行，主要用于置換隱性債務。通過歷史復盤，我們發(fā)現(xiàn)首輪建制縣發(fā)行特殊再融資債立項審批發(fā)行周期為3個月左右。圖表20：特殊再融資債——立項審批發(fā)行用時約3個月來源：5.1未使用債務限額或是化債的增量空間根據(jù)財政部預算司數(shù)據(jù)顯示，202237.6535.062.591.441.151.5萬億。建議關注新一輪化債試點擴容及近期各省市第三輪預算調(diào)整方案頒布情況。圖表21：2022年末，考慮特殊再融資債券后各省未使用債務限額（億元）來源：，5.2回收再分配機制將進行區(qū)域再平衡610Q420239277393.16876.58516.52663.2發(fā)行計劃公告情況。我們預計本輪特殊再融資發(fā)行或有以下三點變化：1）一攬子化債試點拓寬至建制市；2）8-910-11圖表22：2023年隱性債務化解試點相關內(nèi)容日期省份相關表述2023/7/26福建省指導有關地區(qū)做好隱性債務風險化解試點申報和評審工作2023/6/27湖南省搶抓中央新一輪隱性債務化解試點契機2023/3/17青海省積極爭取縣級化債試點2023/1/13貴州省積極穩(wěn)妥擴大縣級化債試點日期地級市相關表述2023/9/11山東省濰坊市著力做好財政部建制縣化債改革試點政策爭取工作2023/9/5四川省資陽市力爭將雁江區(qū)和樂至縣納入新一輪試點2023/9/5四川省遂寧市爭取建制縣化債試點工作在我市落地2023/8/30安徽省淮南市積極爭取市本級、建制縣區(qū)納入隱性債務置換試點2023/8/28云南省臨滄市積極向上爭取建制縣試點化債政策支持，逐步置換壓減高息債務2023/8/23遼寧省沈陽市積極爭取國家新一輪建制縣隱性債務化解試點2023/7/26黑龍江省七臺河市七臺河市發(fā)布關于七臺河市隱性債務試點方案編制論證招標公示2023/7/26黑龍江省大慶市大慶市城市建設投資開發(fā)有限公司2023年隱債化解試點申報材料咨詢機構完成招標2023/7/21湖南省岳陽市積極申報財政部2023年隱性債務化解試點2023/7/21廣西壯族自治區(qū)柳州市積極申報化債試點，認真籌備材料。組織開展化債試點材料籌備工作2023/7/18安徽省亳州市積極爭取隱性債務“化債試點”，成立市隱性債務“化債試點”工作領導小組2023/7/17江西省南昌市召開南昌市2023年隱性債務風險化解試點申報工作調(diào)度會2023/5/23廣西壯族自治區(qū)玉林市組織相關部門做好市本級申報化債試點各項準備工作2023/3/30山西省長治市積極爭取將化債壓力大的縣區(qū)納入縣級化債試點2023/3/3貴州省六盤水市積極爭取縣級化債試點等政策支持2023/2/21貴州省遵義市積極爭取“退紅”試點，降低高風險縣（市、區(qū)）債務風險等級2023/1/19浙江省溫州市緊盯局域隱性債務清零試點動向，爭取試點支持日期區(qū)縣相關表述2023/9/13山東省濰坊市高密市全力爭取建制縣隱性債務風險化解試點2023/9/11內(nèi)蒙古呼倫貝爾市滿洲里市申報“建制縣”隱性債務化解試點2023/9/6山東省濰坊市壽光市全力爭取建制縣債務置換試點2023/8/21江蘇省泰州市海陵區(qū)積極申報隱性債務風險化解試點2023/8/13內(nèi)蒙古包頭市石拐區(qū)制定實施一攬子化債方案，積極爭取隱性債務化解試點2023/8/1遼寧省朝陽市北票市全力爭取上級財力性轉(zhuǎn)移支付資金及財政部隱性債務化解試點縣扶持政策2023/7/17云南省文山州文山市到州財政局參加申請債務化解試點縣答辯2023/7/17云南省文山州硯山縣專題研究化債試點縣申報工作2023/7/17云南省文山州丘北縣到省財政廳匯報隱性債務化解試點縣申報工作2023/6/30浙江省溫州市樂清市積極爭取省廳政府債券置換隱債試點2023/6/27青海省玉樹州囊謙縣積極申報和爭取納入國家和省級建制縣化解隱性債務風險試點縣2023/5/10山西省晉中市祁縣加大政府債務管理，積極爭取財政部隱性債務化解試點政策來源：各省市財政部，復盤2017年以來四輪地方債發(fā)行放量時期債市表現(xiàn)，若本輪特殊再融資債集中供給規(guī)模110-112.7附近波動。圖表23：2017年以來四輪地方債發(fā)行放量時期債市走勢表現(xiàn)來源：，10002002.51410300、300、500的省份及地級市，如天津市、昆明市、柳州市。AAA/AA+1001425分主體如津城建可進一步關注騎乘策略。圖表24：關注債務負擔較重、有望拿到較大額度特殊再融資債省份的估值修復機會省份債券余額（億元）加權平均剩余期限（年）債券估值（)年內(nèi)到期回售情況債務率特殊再融資債覆蓋倍數(shù)（假定1000億）1年以內(nèi)1-3年3年以上規(guī)模（億元）占比法定債務率廣義債務率存量債券保障倍數(shù)到期債券保障倍數(shù)省份A16991.187.668.596.72716421493610.591.40省份B38911.034.096.578.391578413779900.260.63來源：，圖表25：關注弱地市債務壓力改善的估值修復機會省份地市債券余額（億元）加權平均剩余期限（年）債券估值（)年內(nèi)到期回售情況債務率特殊再融資債覆蓋倍數(shù)（假定150億）1年以內(nèi)1-3年3年以上規(guī)模（億元）占比法定債務率廣義債務率存量債券保障倍數(shù)到期債券保障倍數(shù)省份C城市A7332.4710.7611.4412.44226311023800.200.66省份A城市B7781.049.5510.409.30219281684380.190.69省份D城市C2221.826.797.9210.06401875316690.683.80省份E城市D2651.975.386.416.91103392663970.571.45省份F城市F4371.975.165.967.5979181465270.341.90省份G城市G2172.114.614.895.3032152354540.694.76省份H城市H6712.434.235.505.851352030112950.221.11省份I城市I16342.394.204.404.93259161706120.090.58省份D城市J9212.204.204.935.531141253216110.161.32省份D城市K2201.684.185.167.37652971511260.682.32來源：，圖表26：關注中高等級弱主體的估值修復機會企業(yè)名稱行政級別省份地市主體評級總資產(chǎn)（億元）債券余額（億元）加權平均剩余期限（年）債券估值（)年內(nèi)到期回售情況特殊再融資債覆蓋數(shù)（假1年以內(nèi)1-3年3年以上規(guī)模（億元）占比城投A地市級省份C城市AAA+8411012.8412.7912.8012.7157城投B地市級省份C城市AAA+13341521.9611.6311.8410.70城投C園區(qū)級省份I城市IAA+10971031.699.4311.22城投D地市級省份B-AAA18921811.598.88城投E地市級省份B-AAA46121640.556城投F區(qū)縣級省份B-AA+9041190.6城投G地市級省份E城市DAA+1529200城投H區(qū)縣級天津市-AA+921城投I省級省份A-AAA城投J省級省份A-城投K省級省份J-城投L園區(qū)級省份B城投M園區(qū)級城投N城來源：，試點中，特殊再融資債發(fā)行均促進城投債提前兌付規(guī)模提升，2021年城投債提前兌付規(guī)模共557億元，占同期非清零試點特殊再融資債規(guī)模的9。圖表27：建制縣區(qū)化解隱性債務試點相關的城投債提前兌付情況省份 地市 區(qū)縣 城投平臺 行政級別主體評級 提前兌付債券 提前兌付公告票面利率剩余期限償還金額

債券類型日期 （）

（年）

（億元）

湘潭市湘潭市-馬鞍山市-苗族自治州平頂山市

攸縣

湘鄉(xiāng)市城市建設投資開發(fā)有限公司湖南省攸州投資發(fā)展集團有限公司湘鄉(xiāng)市城市建設投資開發(fā)有限公司衡陽縣城市和農(nóng)村建設投資有限公司寧鄉(xiāng)經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)建設投資有限公司天津東方財信投資集團有限公司天津市東麗城市基礎設施投資集團有限公司天津薊州新城建設投資有限公司天津廣成投資集團有限公司海城市金財土地房屋投資有限公司江西省萍鄉(xiāng)市昌盛城市投資有限公司當涂縣城鄉(xiāng)建設投資有限責任公司重慶市綦江區(qū)東部新城開發(fā)建設有限公司興義市信恒城市建設投資有限公司汝州市鑫源投資有限公司

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16湘鄉(xiāng)城建債14寧經(jīng)開債16湘發(fā)展債16湘鄉(xiāng)城建債17湘鄉(xiāng)管廊專項債17蒸城投債0117蒸城投債0220寧經(jīng)開MTN00119財信0215東麗債19東麗0119東麗0118東麗0116東麗0219東麗0420薊州0220薊州0120薊州0120薊州0214津廣成債16津廣成債13津廣成債16興寧0116海城債16海城金財PPN001A17萍昌盛債14萍昌盛債16馬花山15當涂債15當涂債17綦江新城PPN00117綦江新城PPN00217綦江0119萬盛0115興義信恒債18汝州01

2019-08-152019-09-022019-09-122019-09-192020-07-032022-02-112022-03-142023-02-012021-01-302020-07-222021-07-092021-07-222021-08-092021-08-112021-08-112021-02-222021-02-222021-03-172021-03-172021-03-192021-03-192021-05-312021-08-272020-09-292020-12-212021-01-072021-02-012021-01-262021-03-122021-03-122021-04-122021-04-222021-06-012022-03-232021-04-212021-06-16

5.848.204.805.847.507.507.806.486.907.507.907.907.404.417.907.508.008.007.507.455.406.975.205.376.906.008.185.205.385.385.505.406.307.505.408.00

3.761.623.823.664.322.612.761.975.902.363.103.062.380.213.214.013.883.823.950.352.091.730.262.860.333.590.300.821.411.410.780.810.962.591.652.10

4.004.808.644.0010.004.203.000.103.6015.0012.5012.505.203.108.453.881.901.903.883.006.604.503.056.006.007.041.0010.003.603.605.002.003.9315.004.0015.00

企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債私募債私募債私募債私募債私募債私募債私募債私募債私募債私募債私募債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債私募債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債私募債企業(yè)債企業(yè)債私募債私募債來源：，10050314400的地級市及區(qū)縣，如蘭州市、西寧市、銀川市、湘潭市等區(qū)域。圖表28：關注部分地級市的城投債提前兌付高票息機會省份地市債券余額（億元）加權平均剩余期限（年）債券估值（)年內(nèi)到期回售情況債務率1年以內(nèi)1-3年3年以上規(guī)模（億元）占比法定債務率廣義債務率省份K城市M502.7811.025.665.882142322970省份L城市N202.3810.8610.236.83631526767省份M城市O821.159.7210.4512.331822278446省份A城市P100.325.9710100666767省份N城市Q50.315.475100464547省份L城市R230.584.906.721564494674省份H城市S541.484.714.344.921120279403省份F城市T951.434.066.423.022324364463省份H城市U892.633.984.515.732224292431來源：，圖表29：關注部分區(qū)縣的城投債提前兌付高票息機會省份地市區(qū)縣債券余額（億元）加權平均剩余期限（年）債券估值（)年內(nèi)到期回售情況債務率1年以內(nèi)1-3年3年以上規(guī)模（億元）占比法定債務率廣義債務率省份O城市V區(qū)縣A491.8322.2117.967.291633406830省份E城市W區(qū)縣B10.248.5611004781069省份G城市X區(qū)縣C50.385.35360112699省份A城市Y區(qū)縣D141.815.206.654255791049省份G城市Z區(qū)縣E62.475.136.87350188526省份P城市AA區(qū)縣F371.655.127.041438277645省份E城市AB區(qū)縣G20.334.732100342545省份F城市AC區(qū)縣H181.704.274.89422396802省份B區(qū)縣I382.764.145.738.42112910001675省份Q城市AD區(qū)縣J10.334.081100503709來源：，

估值區(qū)域受益于尾部區(qū)域債務風險改善，或亦迎來利差收窄機會。隨著網(wǎng)紅區(qū)域估值修313-4500市，如蚌埠市、上饒市、荊州市、株洲市等。圖表30：部分中高估值區(qū)域或受益于債務風險化解外溢效應省份地市債券余額（億元）加權平均剩余期限（年）債券估值（)年內(nèi)到期回售情況債務率1年