2023年大眾化男裝品牌分析報告

2023年大眾化男裝品牌分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、大眾化男裝品牌發(fā)展有利因素：中間收入階層占比提升 PAGEREFToc355166001\h41、規(guī)模龐大的中等收入階層支撐美國中（低）檔服飾品牌的成長 PAGEREFToc355166002\h42、中等收入群體支撐沃爾瑪20多年的高成長 PAGEREFToc355166003\h83、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致美國中產(chǎn)階級占比迅速下滑到50%以下 PAGEREFToc355166004\h104、預(yù)計到2025年中國中間收入階層占比將達(dá)到59% PAGEREFToc355166005\h12二、大眾化男裝品牌穩(wěn)健增長路徑：外延式擴(kuò)張和內(nèi)生性增長 PAGEREFToc355166006\h141、外延式擴(kuò)張：新增渠道+老店營業(yè)面積提升 PAGEREFToc355166007\h14（1）外延式網(wǎng)點擴(kuò)張 PAGEREFToc355166008\h15（2）老店鋪裝修升級帶來的營業(yè)面積增長 PAGEREFToc355166009\h152、內(nèi)生性增長：精細(xì)化管理帶來平效提升 PAGEREFToc355166010\h15（1）次新店貢獻(xiàn)主要增速 PAGEREFToc355166011\h16（2）成熟老店可比同店增長 PAGEREFToc355166012\h16三、重點大眾化男裝品牌公司：七匹狼、九牧王 PAGEREFToc355166013\h161、公司治理結(jié)構(gòu)：七匹狼-職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊，九牧王-去家族化中 PAGEREFToc355166014\h16（1）七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為周氏家族 PAGEREFToc355166015\h16（2）九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為林聰穎 PAGEREFToc355166016\h172、品牌階段：七匹狼-向生活方式品牌邁進(jìn)，九牧王-工業(yè)品牌 PAGEREFToc355166017\h17（1）七匹狼：從工業(yè)品牌向生活方式品牌過渡 PAGEREFToc355166018\h17①茄克類的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71% PAGEREFToc355166019\h17②為解決品牌老化問題，推出黑標(biāo)系列 PAGEREFToc355166020\h18（2）九牧王：西褲專家——工業(yè)品牌 PAGEREFToc355166021\h19①男褲仍是主力產(chǎn)品品類，正在嘗試向上裝品類延伸 PAGEREFToc355166022\h19②2023年推出正裝、休閑、時尚系列 PAGEREFToc355166023\h193、渠道：七匹狼-三四線城市為主，九牧王-完成一二線城市布局，開始向三四線下沉 PAGEREFToc355166024\h20（1）七匹狼：三四線為主的銷售渠道布局 PAGEREFToc355166025\h20（2）九牧王：完成一二線城市布局，開始向三四線下沉 PAGEREFToc355166026\h204、毛利率差異的原因：渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式 PAGEREFToc355166027\h21（1）毛利率差異原因之一：渠道結(jié)構(gòu)不同 PAGEREFToc355166028\h21（2）毛利率差異原因之二：供應(yīng)鏈模式 PAGEREFToc355166029\h255、業(yè)績彈性來源比較分析 PAGEREFToc355166030\h25（1）會計處理方式 PAGEREFToc355166031\h25（2）業(yè)績彈性來源之二：品牌營銷宣傳方面的投入 PAGEREFToc355166032\h266、所得稅率比較：七匹狼高新技術(shù)企業(yè)，九牧王外商投資企業(yè) PAGEREFToc355166033\h267、小結(jié) PAGEREFToc355166034\h27（1）市場對兩家公司業(yè)績的一致預(yù)期 PAGEREFToc355166035\h27(2)七匹狼：中長期看點-供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴(kuò)展空間、內(nèi)生平效提升 PAGEREFToc355166036\h27（3）九牧王：產(chǎn)品品類延伸+二三線以下渠道下沉+多品牌運作。前兩者為中短期增長點 PAGEREFToc355166037\h308、公司基本情況對比概要 PAGEREFToc355166038\h31一、大眾化男裝品牌發(fā)展有利因素：中間收入階層占比提升1、規(guī)模龐大的中等收入階層支撐美國中（低）檔服飾品牌的成長美國消費率提升階段，服飾支出占比提升。在大規(guī)模工業(yè)化前，美國消費占GDP比重較高，到了羅斯福新政期間，由于政府將大量資源配置到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和兩次世界大戰(zhàn)中，消費占比一度下滑到1944年的46.35%。二戰(zhàn)后，消費占比由1945年的49.78%迅速提升至1946年的62.85%，隨后占比基本在60%以上。根據(jù)購買力評價（PPP）確定的人均國民收入水平（GNI）來看，目前中國的人均GNI水平為7500美元左右，這大致相當(dāng)于美國1975年的水平。美國在工業(yè)化結(jié)束后的消費提升中，消費率由1970年64%的水平上升至1994年的67%附近，服飾消費支出在家庭支出的占比持續(xù)提升，這個趨勢大致從1970年4.47%持續(xù)提升到1990年5.67%，保持了將近20年左右的時間，在隨后的1990-1996年期間均保持高于5.2%的水平。龐大的中間收入階層群體支撐消費率、服飾消費支出占比的提升。美國歷史上兩部重量級的法案極大程度上推動中間收入階層的發(fā)展：1935年《瓦格納法案》、1944年《退伍軍人權(quán)利法案》?！锻吒窦{法案》在某種程度上保護(hù)了工薪階層的利益，《退伍軍人權(quán)利法案》為美國迅速將戰(zhàn)時巨大的工業(yè)生產(chǎn)能力向民用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變提供保證。我們認(rèn)為一個規(guī)模龐大的制造業(yè)部門是孕育中間收入階層的搖籃。數(shù)據(jù)顯示，1970-1990年期間，中間收入階層的占比一直維持在50%以上，美國中間收入階層的幾大特征：住房、汽車、子女大學(xué)教育、退休保障、醫(yī)療保險、家庭度假。1990-2023年期間，中間收入階層占比出現(xiàn)小幅下降（由1990年的52%降到47%）。中間收入階層（中產(chǎn)階級）的定義：取美國家庭收入普查數(shù)據(jù)的中位數(shù)（為便于下文的表述，我們不妨將其定義為A），按照不同的系數(shù)將收入結(jié)構(gòu)劃分為6個層級。最低收入（≤0.67A）、低收入（0.67A-0.80A）、中低收入（0.80A-1.0A）、中高收入（1.0A-1.25A）、高收入（1.25A-1.50A）、最高收入（≥1.5A）。我們將中低收入和中高收入部分的人群定義為中間收入階層。在這個大背景下，一大批美國大眾化中（低）檔服飾品牌、零售百貨隨之崛起。大眾化品牌以其高性價比被消費者所廣泛接受。NIKE（美國本土市場）在1978-1996年期間保持45.77%的年均復(fù)合增速，GAP（美國本土市場）在1980-2023年期間保持約20%的年均復(fù)合增速，沃爾瑪1972-1995年期間保持34.33%的年均復(fù)合增速。這些消費類公司均在類似歷史區(qū)間實現(xiàn)高增長。2、中等收入群體支撐沃爾瑪20多年的高成長沃爾瑪1962年創(chuàng)立，1972年在紐交所上市。沃爾瑪成立之初的渠道并未進(jìn)入一線城市，而是以三四線小城市為主（圖7、圖8、圖9、圖10），主抓中間收入階層和低收入階層。沃爾瑪1972-1995年期間保持34.33%的年均復(fù)合增速。1995年后，沃爾瑪美國本土市場增速開始放緩，下移到20%以下的增速區(qū)間，公司開始加大海外擴(kuò)張的力度。同時，伴隨消費者收入水平的整體提升，沃爾瑪開始針對不同的目標(biāo)消費者，采取不同的零售模式：沃爾瑪折扣店、山姆會員店、沃爾瑪購物廣場、社區(qū)店。將大部分折扣店業(yè)態(tài)升級到購物廣場業(yè)態(tài)，截至2023財年的數(shù)據(jù)顯示這四個業(yè)態(tài)的占比分別為：14.04%、67.63%、13.64%、4.69%。3、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致美國中產(chǎn)階級占比迅速下滑到50%以下從美國本土代表性的品牌服飾、零售公司的收入增速看，大部分在20世紀(jì)90年代后，增速出現(xiàn)下移。1996年后NIKE美國本土收入增速下移到個位數(shù)增長，1995年后沃爾瑪?shù)拿绹就潦杖朐鏊傧乱频?0%以下區(qū)間，這些公司紛紛開始海外拓展步伐。沃爾瑪海外市場的收入占比由1995財年的2.1%（網(wǎng)點占比8.1%）提升到2023財年的28.4%（海外網(wǎng)點占比高達(dá)55.8%），NIKE的海外擴(kuò)張起步比較早，但1990年后，海外擴(kuò)張速度明顯加快，其海外業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)由1990年的28.7%提升到2023年的58%。GAP雖然在1987年就在英國倫敦開出了第一家海外店鋪，但海外收入占比提升幅度不明顯（2023占比為11.3%，2023年占比為21.86%）。背景：制造業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移，中間收入階層萎縮。美國行業(yè)增加值占GDP比重數(shù)據(jù)顯示私營部門與政府部門增加值占GDP比重相對比較穩(wěn)定，1947年以來，除了1970-1972、1975年降到85%以下，其他年份均保持在85%以上。私營部門中制造業(yè)占比數(shù)據(jù)下降，金融、保險、房地產(chǎn)及租賃業(yè)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)等行業(yè)占比在迅速提升。另外，從大類產(chǎn)業(yè)劃分（農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)）上看，工業(yè)的增加值占比在迅速下降。這些數(shù)據(jù)均反映制造業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移。從美國中間階層的崛起歷程看，一個強大的制造業(yè)部門是孕育中間收入階層的搖籃。隨著美國國內(nèi)制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，美國中間收入階層占比下移，低收入人群和超高收入人群上升，貧富差距擴(kuò)大。制造業(yè)轉(zhuǎn)移過程中，美國家庭收入中位數(shù)增速下移。伴隨美國制造業(yè)非核心部分業(yè)務(wù)向海外轉(zhuǎn)移，行業(yè)增加值要素構(gòu)成占比中職工報酬占比在迅速下降，企業(yè)營業(yè)盈余占比在提升。其中職工報酬占比由1987年的67.8%降到2023年的51%，企業(yè)營業(yè)盈余總額有1987年的29.2%提升到2023年的44.8%。而美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示了美國家庭收入中位數(shù)（按照可比口徑）增速在不斷下移。經(jīng)歷2023年金融危機后，美國家庭收入、持有資產(chǎn)價值中位數(shù)水平急劇下降。財富不斷縮水，財富中位數(shù)不斷下降。4、預(yù)計到2025年中國中間收入階層占比將達(dá)到59%中間收入階層占比不斷提升，服飾支出占比提升。我們采用第三方咨詢機構(gòu)微觀調(diào)研的數(shù)據(jù)，按照其標(biāo)準(zhǔn)劃分：貧窮階層(≤2.5萬元人民幣)；下層中產(chǎn)階層(2.5-4萬元人民幣)；上層中產(chǎn)階層(4-10萬元人民幣)；大眾富裕階層(10萬-20萬元人民幣)；全球富裕階層(>20萬元人民幣)。預(yù)計上層中產(chǎn)階層的比例在2023年將達(dá)到21.2%，到2025年將達(dá)59.4%。隨著收入水平的提高，相比低收入群體，中等收入群體在服飾消費方面的分配占比將提高。高收入：家庭年收入超過25W的消費者；中等收入：家庭年收入介于9.6w-25w的消費者；中低收入：家庭收入0.72W以上的四級城市消費者、0.96W以上的三級城市消費者、1.44W以上的二級城市消費者、1.92w以上的一級城市消費者。二、大眾化男裝品牌穩(wěn)健增長路徑：外延式擴(kuò)張和內(nèi)生性增長1、外延式擴(kuò)張：新增渠道+老店營業(yè)面積提升目前市場看國內(nèi)品牌男裝企業(yè)成長的大邏輯主要是基于其外延式銷售渠道的擴(kuò)張，各公司終端渠道數(shù)量（2023）顯示：七匹狼、九牧王、利郎、勁霸、柒牌均已超過3000家，報喜鳥主品牌821家。從價格定位看：閩派男裝偏中（低），浙派以正裝起家，定價偏中高。相比浙派，閩派男裝定位偏大眾化。按照外延式擴(kuò)張的大邏輯，我們預(yù)計已在全國進(jìn)行渠道網(wǎng)點布局的大眾化品牌男裝企業(yè)將保持300-400家/年的凈增加數(shù)量，即10%左右的外延式擴(kuò)張。（1）外延式網(wǎng)點擴(kuò)張這其中不僅包括網(wǎng)點的增加，由于新增店鋪面積較大（諸如多層店鋪），實際上經(jīng)營面積的增速高于網(wǎng)點增速，這將帶來終端鋪貨量的增加.（2）老店鋪裝修升級帶來的營業(yè)面積增長特別在三四線城市，渠道終端通過向“空中”發(fā)展，將原有店鋪的經(jīng)營面積拓展到二樓甚至三樓，一方面單位面積租金成本下降，另一方面產(chǎn)品品類的展示更充分，可讓消費者實現(xiàn)一站式購物；2、內(nèi)生性增長：精細(xì)化管理帶來平效提升僅考慮外延式擴(kuò)張的驅(qū)動力，有可能錯失投資機會。數(shù)據(jù)顯示這些公司近三年的收入復(fù)合增速明顯高于其外延式擴(kuò)張的速度。我們認(rèn)為背后的驅(qū)動力可拆分為：（1）次新店貢獻(xiàn)主要增速新店培育后進(jìn)入成熟期，終端銷售開始發(fā)力。街邊店的培育不同于商場店。街邊店的成熟期一般在2-3年。對于原有網(wǎng)點基數(shù)低，近幾年新增渠道占比較高的品牌商而言，次新店正處于成長期，在目前環(huán)境下可較好的對沖宏觀消費增速的下移。（2）成熟老店可比同店增長驅(qū)動力來源于精細(xì)化管理帶來的銷量提高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的價格提升。三、重點大眾化男裝品牌公司：七匹狼、九牧王1、公司治理結(jié)構(gòu)：七匹狼-職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊，九牧王-去家族化中（1）七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為周氏家族七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為周氏家族成員包括：周永偉（50歲）、周少雄（47歲）、周少明（44歲）、陳鵬玲。周永偉、周少雄、周少明系兄弟關(guān)系；周永偉和陳鵬玲系配偶關(guān)系。公司總股本5.04億股，4.25億流通股，總市值114億（以20232029收盤價測算）。（2）九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為林聰穎九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為林聰穎（52歲），其他主要股東順茂投資(林聰穎妻子之兄陳金盾控制的企業(yè))、睿智投資（林聰穎妻子之弟陳加貧控制的企業(yè)）、鉑銳投資（林聰穎妻子之弟陳加芽控制的企業(yè)）、智立方投資（林聰穎妻子之妹、張景淳之妻陳美箸控制的企業(yè)）。張景淳為公司董事，前財務(wù)總監(jiān)。公司總股本5.78億股，流通股本1.23億，總市值137億（以20232029收盤價測算）。2、品牌階段：七匹狼-向生活方式品牌邁進(jìn)，九牧王-工業(yè)品牌生活方式品牌：以文化為核心，為消費者帶來歸屬感的品牌。生活方式品牌的旗下?lián)碛卸鄻踊漠a(chǎn)品品類。（1）七匹狼：從工業(yè)品牌向生活方式品牌過渡①茄克類的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%七匹狼：七匹狼上市之初的主要產(chǎn)品為茄克、T恤等休閑服飾，以“茄克之王”建建立起鮮明的品牌形象后，開始嘗試向其他產(chǎn)品品類延伸，七匹狼產(chǎn)品系列中茄克類的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%。七匹狼已經(jīng)擺脫早期晉江品牌依靠單一品類進(jìn)行渠道拓展的格局，各品類占比趨于均衡，強勢品種增多，有利于單店收入的提高和平效提升。②為解決品牌老化問題，推出黑標(biāo)系列公司于2023年推出兼具時尚和商務(wù)、質(zhì)感更強的黑標(biāo)系列，經(jīng)銷商反饋很好。2023年以來，公司商品企劃進(jìn)一步強化，以黑標(biāo)為中心的商品系列規(guī)劃有序推進(jìn)，2023H1黑標(biāo)系列貢獻(xiàn)銷售收入占比已經(jīng)高達(dá)50%以上。黑標(biāo)的定價比紅綠標(biāo)高，黑標(biāo)的推出與公司努力提升品牌檔次的策略相匹配，也有效解決品牌老化的問題。綜合來講，黑標(biāo)是七匹狼產(chǎn)品升級、提升毛利率的一個策略。（2）九牧王：西褲專家——工業(yè)品牌①男褲仍是主力產(chǎn)品品類，正在嘗試向上裝品類延伸九牧王：從主打產(chǎn)品男褲向相關(guān)服飾延伸是未來的一個趨勢。前期的產(chǎn)品延伸策略已初現(xiàn)成效，男褲占比降到51.15%，襯衫占比提升到15.62%。我們預(yù)計未來3-5年內(nèi)，公司的產(chǎn)品品類分布將越發(fā)豐富，男褲的占比有望逐步降至30%左右的水平。②2023年推出正裝、休閑、時尚系列公司在原有九牧王品牌的基礎(chǔ)上，進(jìn)行子系列的延伸，目前已經(jīng)形成正裝、休閑、時尚三個子系列。同時規(guī)劃多品牌運作，旗下品牌包括：九牧王、FUN、VIGANO、CALLIPRIMO。3、渠道：七匹狼-三四線城市為主，九牧王-完成一二線城市布局，開始向三四線下沉（1）七匹狼：三四線為主的銷售渠道布局七匹狼：按照公司劃分的口徑，華東、華南、西南為公司主要銷售區(qū)域，貢獻(xiàn)銷售收入占比在65%以上。公司的渠道主要分布在三四線城市。我們預(yù)計公司未來的規(guī)劃是整合部分省代，對加盟渠道采用直營化的管理模式進(jìn)行。樂觀估計，假設(shè)對所有省代實現(xiàn)類直營化的管理（51%的控股比例），以2023年靜態(tài)銷售收入測算，按照80%-85%的加盟收入占比，這部分將會為公司增加3.07億元的收入。類直營化管理同時將帶來公司存貨的增長，這對公司整個供應(yīng)鏈反應(yīng)、商品企劃等是一個較大的考驗。（2）九牧王：完成一二線城市布局，開始向三四線下沉九牧王：目前對超大、一線城市基本上實現(xiàn)100%的覆蓋，在二三線市場的覆蓋率約為80%左右，二三線以下的市場覆蓋率僅為30%附近。從銷售區(qū)域看，主要集中在華東、中南及華北地區(qū)，報告期內(nèi)上述三地區(qū)實現(xiàn)的收入比重保持在75%以上。4、毛利率差異的原因：渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式（1）毛利率差異原因之一：渠道結(jié)構(gòu)不同從財務(wù)數(shù)據(jù)看，九牧王的毛利率、凈利潤均高于七匹狼。這可以從兩公司的渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式、會計處理以及所得稅等原因進(jìn)行解釋。假設(shè)兩家的會計處理、廣告投入按照同樣的口徑進(jìn)行，凈利潤率的水平應(yīng)該不相上下。九牧王直營占比高，理論上直營毛利率高于加盟毛利率（九牧王未披露直營、加盟毛利率數(shù)據(jù)）。七匹狼：約80%的收入通過加盟的模式實現(xiàn)。加盟模式采取“省級代理制”的雙層加盟模式，給一級代理商（省代）的折扣率約為4.1折，考慮到返點等，在4折左右。一級代理商給下一級加盟商的折扣約為5折。九牧王：約30.5%的收入通過直營的方式實現(xiàn)。31個分公司直接批發(fā)給709個終端代理商的折扣約為4.7折，這部分占收入比重在40%附近。大客戶服務(wù)部那邊給9個總代的折扣約為4.1折。從九牧王的渠道結(jié)構(gòu)看，相對扁平化。關(guān)于終端加盟商盈利情況的情景假設(shè)：基礎(chǔ)假設(shè)的條件，品牌商50%的毛利率空間，給加盟商的折扣率為4.5折、終端折扣率8折、租售比為20%、員工工資支出占比10%的假設(shè)下，加盟商終端利潤率約為13.75%。在這個情景假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們分別對批發(fā)折扣率、租售比、員工成本支出占比進(jìn)行敏感性測算。結(jié)果顯示：加盟商利潤率對租售比極為敏感。目前一線城市租售比普遍在25%-30%區(qū)間，在這個區(qū)間內(nèi)，加盟商在一線城市開店，將面臨極大的盈利壓力。除非品牌商愿意讓利給加盟商，將批發(fā)折扣率降低；加盟商利潤率對終端折扣極為敏感。終端折扣打到7折以下，加盟商將面臨盈利壓力。目前七匹狼終端加盟商從省代拿貨的折扣率一般在5折左右，網(wǎng)點主要分布在二三四線城市，由于二三四線城市租售比相對低，一般在10%-15%區(qū)間。因此，七匹狼加盟商的利潤率可保持在10%-15%之間。九牧王在一二線城市網(wǎng)點布局較為充分，未來渠道拓展的重點方向是向三四城市下沉，三四線城市相對較低的租售比，保證加盟商盈利空間，因此，我們可看好其下沉的前景。（2）毛利率差異原因之二：供應(yīng)鏈模式九牧王自產(chǎn)比例相對七匹狼高，制造業(yè)部分的毛利率需要考慮進(jìn)來。九牧王：2023、2023年自產(chǎn)比重分別為64.43%和55.17%，其中2023年核心產(chǎn)品自產(chǎn)比例為79.21%。七匹狼：自產(chǎn)比例約為20%（2023年）。未來無擴(kuò)產(chǎn)計劃。2023年公司開始整合上游供應(yīng)鏈，集中優(yōu)勢供應(yīng)商（約100多個），成立自己的版型中心，自己打板。據(jù)七匹狼公司自己測算，這塊將提升毛利率3-5個百分點。以2023年29億元的收入測算，增加毛利8700-14500萬元。5、業(yè)績彈性來源比較分析（1）會計處理方式七匹狼的在應(yīng)收賬款壞賬減值計提以及存貨跌價準(zhǔn)備計提方面較九牧王謹(jǐn)慎。具體數(shù)據(jù)看，七匹狼3.28億的應(yīng)收賬款，計提了3300萬壞賬減值準(zhǔn)備；4.91億的存貨余額計提1.32億的減值準(zhǔn)備。七匹狼超過80%的收入來源于加盟，由于加盟商是買斷式的，基本上七匹狼將存貨風(fēng)險轉(zhuǎn)移給加盟商。大額的減值計提有隱藏業(yè)績的嫌疑，這部分也是公司業(yè)績彈性的來源之一。九牧王6.2億的存貨計提了2465萬元的減值準(zhǔn)備，計提額度較少的原因之一：褲裝占比約51%，這部分產(chǎn)品屬性對時尚性要求低，減值的壓力相對小。（2）業(yè)績彈性來源之二：品牌營銷宣傳方面的投入國內(nèi)品牌服飾企業(yè)主要出于建立品牌知名度的階段，因此大額的品牌市場推廣費用在所難免。從兩家公司的該項費用投入情況看，七匹狼不管是從絕對額還是相對額上均超過九牧王。我們認(rèn)為，短期內(nèi)廣告費用的壓縮會直接帶來銷售費用的下降，該項投入的調(diào)節(jié)也是該類公司業(yè)績彈性的來源之一。6、所得稅率比較：七匹狼高新技術(shù)企業(yè)，九牧王外商投資企業(yè)七匹狼：母公司為高新技術(shù)企業(yè)（2023年取得），15%的所得稅率。12年已啟動高新技術(shù)企業(yè)復(fù)評。九牧王：享受外商投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，享受“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠。2023年度、2023年度為免稅期，2023年至2023年為減半征收，實際適用稅率為12.5%。2023年不再享受該項稅收優(yōu)惠。7、小結(jié)（1）市場對兩家公司業(yè)績的一致預(yù)期(2)七匹狼：中長期看點-供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴(kuò)展空間、內(nèi)生平效提升①短期看：整體終端庫存水平相對合理。經(jīng)銷商庫存周期分析：從公司主營業(yè)務(wù)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)看，2023年公司整體收入實現(xiàn)87.02%的增長，其中收入占比較高的華南、華東以及華北區(qū)域分別實現(xiàn)108.15%、50.58%、127.97%的增長。但在2023、2023年，主力銷售區(qū)域的增長大幅下滑，公司收入增長下降到15%以下。我們認(rèn)為主要原因來自于公司經(jīng)營業(yè)績對消費終端情況的反映存在滯后性。公司經(jīng)營模式采用訂貨會模式，訂貨會金額占銷售收入比重約為80%左右，因此2023年的全年銷售收入實際上在2023年一季度基本確定。受歐美經(jīng)濟(jì)衰退影響，2023年下半年消費者信心減弱，縮減消費支出，全國社會消費品零售總額增長放緩，經(jīng)銷商面臨消費終端疲軟帶來的渠道存貨壓力，打擊加盟商信心，導(dǎo)致加盟商在09、10年訂貨控制訂貨金額、控制開店速度，因此，2023年下半年消費市場疲軟帶來終端庫存壓力在2023、2023年集中體現(xiàn)，這也是公司2023、2023年收入低增長的主要原因之一。終端消費疲軟導(dǎo)致渠道庫存壓力增加。12年終端消費放緩，影響公司部分終端同店增速，其中一二線終端同店增速放緩較為明顯。終端消費疲軟導(dǎo)致渠道庫存壓力增加，公司目前正積極協(xié)助加盟商展開促銷活動，與萬千百貨合作開辦特賣會，協(xié)助經(jīng)銷商貨品進(jìn)場，進(jìn)行集中庫存處理；同時考慮回收經(jīng)銷商部分庫存，進(jìn)行集中處理。另外，公司積極利用新渠道進(jìn)行庫存處理，電子商務(wù)規(guī)模實現(xiàn)7600萬元收入，同比增速137.5%。12年業(yè)績確定增長（春夏訂貨會30%增長、秋冬25%左右的增長）。但我們預(yù)計12年初以來終端消費疲軟態(tài)勢將影響加盟商13年春夏期貨訂貨的信心。同行公司中，我們預(yù)計價格定位偏高的卡奴迪路、報喜鳥13年春夏訂貨期貨金額（加盟商部分）分別增長15%-16%、15%-16%，相比上年同期均出現(xiàn)小幅下移。短期的業(yè)績彈性來源：相關(guān)減值準(zhǔn)備的部分沖回、品牌宣傳支出的適當(dāng)調(diào)整。②中長期增長驅(qū)動力來源關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴(kuò)展空間、內(nèi)生平效提升供應(yīng)鏈整合。集中上游優(yōu)勢供應(yīng)商，提高合同及時交貨率（目前及時交貨率約為92%）。以2023年靜態(tài)收入測算，這塊預(yù)計帶來3%-5%個點的毛利率提升，絕對額0.87億-1.45億元；渠道改革。加盟渠道直營化管理。假設(shè)實現(xiàn)所有加盟商直營化管理，這部分靜態(tài)增加約3個億的毛利，但也將帶來存貨的增加。公司12年中報數(shù)據(jù)顯示部分終端同店增速放緩，但整體庫存水平相對合理；外延式擴(kuò)展空間：每年保持10%的開店速度；品牌美譽度提升方面：收購杭州肯納，代理康納利(Canali)、范思哲(Versacecollection)，力求通過代理高端品牌增加與商場的議價能力，彌補商場渠道的不足。“批發(fā)”轉(zhuǎn)“零售”是公司大的戰(zhàn)略方向。需要資金進(jìn)行渠道改革，公司已于2023年6月份完成非公開增發(fā)，募集資金將主要用于營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化項目。定增完成后，公司將加速啟動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；2023年上市以來首次進(jìn)行資本公積每10股轉(zhuǎn)增5股。我們將此次轉(zhuǎn)增方案解讀為公司管理層開始重視市值管理，為增強股票流動性，打開市值上升空間（以8月29日收盤價計算，七匹狼總市值114億，而九牧王總市值140億）。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增速下移影響終端消費市場，存貨增加的風(fēng)險。（3）九牧王：產(chǎn)品品類延伸+二三線以下渠道下沉+多品牌運作。前兩者為中短期增長點九牧王是目前A股上市品牌服飾公司中，街店和一二線商場渠道分布較為均衡品牌。街店、商場渠道占比分別為：46.7%、53.3%（2023年底數(shù)據(jù)）。能介入一二線中檔水平的商場意味著商場對品牌的認(rèn)可。公司未來看點可總結(jié)為：產(chǎn)品品類延伸+二三線以下渠道下沉+多品牌運作。前兩者為中短期增長點，多品牌為長期看點。①中短期看點：豐富產(chǎn)品線+二三線以下渠道下沉品類延伸：豐富產(chǎn)品線。公司產(chǎn)品系列向茄克、襯衫等相關(guān)服飾產(chǎn)品線延伸成效明顯，2023H1茄克、襯衫銷售收入分別同比增長43.97%、44.69%，男褲產(chǎn)品則實現(xiàn)17.21%的穩(wěn)健增長，占比51.15%，預(yù)計3-5年內(nèi)降到30%。渠道拓展戰(zhàn)略可歸結(jié)為“開新店、擴(kuò)店鋪”：開新店二三線渠道布局加密；二三線以下城市市場的加盟拓展。擴(kuò)店鋪、店鋪升級公司加盟店面積已經(jīng)由2023年90平米提高到2023年的100平米。公司募投項目擬建設(shè)的直營店和戰(zhàn)略加盟店單店平均面積分別為289平米和200平米。我們預(yù)計在未來同店店效穩(wěn)步提升的基礎(chǔ)上，單店面積還存在較大的提升空間。②長期看點：多品牌運作FUN（大眾休閑品牌），定位“都市白領(lǐng)潮（型）樂”服飾。品牌主張：樂趣總在想象之外（NothingbutFUN）。公司計劃采用先直營后加盟的模式進(jìn)行推廣；Calliprimo（格利派蒙），擬以潮流、個性化、性價比高為主要訴求，公司將其定位為電子商務(wù)品牌，品牌主張：我愛故我在（ILove,ILiving）；VIGANO’定位高端男褲品牌。這個品牌未來將走百貨商場渠道，產(chǎn)品定價1000-1500元，2023年進(jìn)行前期的運營團(tuán)隊、產(chǎn)品設(shè)計等工作，2023年投入運營。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增速下移影響終端消費市場，存貨增加的風(fēng)險。8、公司基本情況對比概要

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關(guān)注的焦點在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑?，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計：至2023年，整個可穿戴電子設(shè)備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計將達(dá)到7000萬臺。正如應(yīng)用的成長促進(jìn)了智能手機市場的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運動時可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動馬達(dá)和三軸加速度計，可安裝位運動專門設(shè)計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計了健康軟件SHealth，預(yù)示著運動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設(shè)備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點：1.智能手機是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補的特點，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學(xué)低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級為藍(lán)玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設(shè)計方面，水晶光電與芯片設(shè)計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進(jìn)入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術(shù)創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應(yīng)商之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過絕大多數(shù)手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術(shù)優(yōu)勢在可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領(lǐng)先的電聲器件廠商，通過強大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關(guān)鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進(jìn)行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務(wù)和產(chǎn)品供應(yīng)，同時可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費電子巨頭主流供應(yīng)鏈。公司也在MEMS聲學(xué)器件上積累深厚，未來有望實現(xiàn)MEMS技術(shù)的突破?？纱┐髟O(shè)備需要麥克風(fēng)來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設(shè)備的信號，在很小的空間實現(xiàn)高品質(zhì)的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術(shù)優(yōu)勢。4、共達(dá)電聲公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聲學(xué)器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風(fēng)、微型揚聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費類電子產(chǎn)品。主要大客戶包括蘋果（通過MWM間接供應(yīng)）、華為、中興、索尼