申能股份研究報告：低調(diào)前行不鳴則已

1、厚積薄發(fā)，風(fēng)光步入快車道1.1新能源起步早申能股份（以下簡稱“公司”）是全國最早一批進(jìn)入風(fēng)電和光伏項目開發(fā)的發(fā)電企業(yè)之一，目前有三個新能源開發(fā)平臺——上海申能新能源投資有限公司、申能新能源（青海）有限公司、申能新能源（內(nèi)蒙古）有限公司。其中，后兩者均成立于2018，而上海新能源早在2005年即已，此前持股30%，2015收購控股股東申能集團(tuán)持有的70%股權(quán)后成為公司的全資子公司。上海申能新能源投資：投資建設(shè)的申能臨港太陽能電站于2008年8竣工并正式并網(wǎng)發(fā)電；上海市政府特許權(quán)招標(biāo)項目長興風(fēng)電于2009年8月開工建設(shè)，2011年1月投產(chǎn)運(yùn)營；臨港海上風(fēng)電二期工程于2015年11月開工，2016年底并網(wǎng)發(fā)電。至2021年末，上海新能源公司控股裝機(jī)容量達(dá)150多萬千瓦，業(yè)務(wù)范圍分布于上海、江蘇、河南、陜、安徽、山東、河北、貴州、浙江等地區(qū)。申能新能源（青海）：2018年1成立后在中、西部地區(qū)先后投資開發(fā)了二十多個風(fēng)光發(fā)電項目，現(xiàn)有在運(yùn)項目20個，其中風(fēng)電9個、光伏11個，控股裝機(jī)容量132萬千瓦；在建項目11個，裝機(jī)容量141萬千瓦。業(yè)務(wù)范圍分布于青海、新疆、貴州、河南、陜西、遼寧等地區(qū)。申能新能源（內(nèi)蒙古）：在運(yùn)、在建總裝機(jī)容量188萬千瓦，業(yè)務(wù)范圍分布于內(nèi)蒙古、河北、山西、陜西、湖北、安徽、湖南、江西、廣西等地區(qū)。截至2020年底，公司控股風(fēng)電、光伏發(fā)電裝機(jī)容量分別為143、72萬千瓦，同比增長88.8%、221.8%；全年發(fā)電量38.50、5.06億千瓦時，同比增長44.6%、79.4%。風(fēng)、光在全部控股裝機(jī)量（不含外二電廠）中的占比達(dá)到了19.9%、在總發(fā)電量（不含外二電廠）中的占比達(dá)到10.1%，已經(jīng)成為不可忽視的一部分。1.2利潤貢獻(xiàn)已舉足輕重2020年，公司對三家新能源子公司合計新增投資19億元，累計完成投資51.49億元；全年共實現(xiàn)投資收益5.68億元，按累計投資額口徑計算，回報率達(dá)到11.0%。其中，上海申能新能源和申能新能源（青海）兩家貢獻(xiàn)了主要部分，實現(xiàn)投資收益3.50、1.83億元，累計投資回報率分別達(dá)到了13.7%、10.1%。（報告來源：未來智庫）公司2021前三季度新能源發(fā)電板塊貢獻(xiàn)權(quán)益利潤6.39億元，在營業(yè)利潤中占比20%，同比增幅67%。如果全年維持此增速，則新能源板塊的利潤貢獻(xiàn)將達(dá)到近10億元?？紤]到2021年煤價走勢對公司煤電板塊經(jīng)營的影響，新能源板塊全年利潤貢獻(xiàn)占比或?qū)⑻嵘了姆种坏街坏乃?，可謂舉足輕重。1.3現(xiàn)金流良好，發(fā)展步入快車道據(jù)凈利潤、折舊與攤銷、分紅與利息，測算得到公司2018-2020年均算可用資金為29.29億元。假設(shè)這部分資金不參與償還債務(wù)，全部用于投資風(fēng)電、光伏項目，風(fēng)、光項目平均造價5000元/千瓦。不考慮資產(chǎn)負(fù)債率，假設(shè)資本金比例為20%，對應(yīng)風(fēng)光年均新增開發(fā)規(guī)模293萬千瓦；考慮到公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，假設(shè)資本金比例參照當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)為50%，對應(yīng)風(fēng)光年均新增開發(fā)規(guī)模117萬千瓦。公司“十四五”發(fā)展規(guī)劃明確提出：到“十四五”末控股裝機(jī)容量力爭達(dá)到2200-2600萬千瓦，其中非水可再生能源裝機(jī)新增800-1000萬千瓦，年均新增160-200萬千瓦的風(fēng)電和光伏。截至2020年底，公司主要的在建工程僅有安徽平山二期電廠135萬千瓦煤電、江蘇如東H13和H15合計35萬千瓦海上風(fēng)電、五號溝LNG接收站配套管網(wǎng)，工程預(yù)算投資額合計162.21億元，全年新增投資額44.35億元，期末余額78.02億元，按工程預(yù)算額測算得到剩余投資額84.31億元。2021年上半年，這5個在建工程合計新增投資22.29億元。其中，平山二期到2021年中已基本完成全部投資，工程進(jìn)度達(dá)到98%；如東H13、H15預(yù)計將在2021年底實現(xiàn)并網(wǎng)投產(chǎn)，以避免錯過補(bǔ)貼電價；參照臨港-上?；^(qū)等公司過往的管網(wǎng)工程項目，五號溝LNG接收站配套管網(wǎng)工程剩余投資額預(yù)計將少于34.14億元。從2022年開始，公司將沒有其他重大工程項目的投資支出，資金或?qū)⑷考杏谛履茉错椖康拈_發(fā)建設(shè)上。根據(jù)公司現(xiàn)金流情況，考慮到風(fēng)電和光伏的成本下降趨勢，假設(shè)公司2021-2025年新能源裝機(jī)增長如下：海上風(fēng)電：2021年新增如東H13、H15共35萬千瓦；陸上風(fēng)電：2021-2025年每年新增50、60、70、80、90萬千瓦；光伏發(fā)電：2021-2025年每年分別新增50、70、90、110、130萬千瓦。則到2025年，公司風(fēng)、光新增裝機(jī)835萬千瓦，裝機(jī)合計將達(dá)到1050萬千瓦，略高于公司“十四五”規(guī)劃的下限目標(biāo)，風(fēng)、光在控股裝機(jī)容量中占比過半。參考江蘇地區(qū)海上風(fēng)電和全國陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電的利用小時平均水平，假設(shè)新增裝機(jī)的年均利用小時按照海上風(fēng)電2800小時、陸上風(fēng)電2400小時、光伏發(fā)電1400小時測算，則到2025年公司風(fēng)、光全年發(fā)電量合計將達(dá)到近170億千瓦時，在總發(fā)電量中的占比約三分之一。（報告來源：未來智庫）2、內(nèi)力深厚，火電運(yùn)營能力優(yōu)異火電受制于燃料成本的劇烈波動，盈利能力變化極大，因此估值相對較低。A股火電行業(yè)的毛利率從“十二五”期間22.1%的5年均值下降到“十三五”期間的17.4%，凈利率均值從9.5%下降到6.3%，ROE均值從11.7%下降到5.6%。而在“3060”目標(biāo)提出后，火電行業(yè)的前景更是蒙上了厚厚的陰影。2.1效率高、結(jié)構(gòu)好，不懼周期波動與其他大部分火電企業(yè)在煤價高位運(yùn)行期間極易出現(xiàn)利潤大幅下滑甚至虧損的情況不同，公司火電板塊的盈利能力波動較小，利潤率也能維持在合理水平上。按照兩種口徑測算：口徑一：根據(jù)公司公布的分板塊電量、收入及成本情況計算，因部分年份收入未計入燃?xì)怆姀S的容量電費(fèi)收入，因此存在較大波動?？趶蕉焊鶕?jù)公司公布的各個控股火電廠的營業(yè)收入加總計算，計入了燃?xì)怆姀S的容量電費(fèi)收入，因此波動性較小。按照口徑二計算得到的結(jié)果，公司火電板塊在“十三五”期間年均毛利接近20億元，毛利率均值超過22%，且比較穩(wěn)定。這主要是因公司良好的火電資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營效率所致。2.1.1煤耗水平領(lǐng)先，煤電持續(xù)盈利作為首家供電煤耗突破300克/千瓦時大關(guān)的發(fā)電企業(yè)，公司的節(jié)能水平始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司控股在運(yùn)的5家燃煤電廠基本都采用了大功率的高效先進(jìn)機(jī)組，其中外高橋第三發(fā)電廠的2臺100萬千瓦級機(jī)組及外高橋第二發(fā)電廠的2臺90萬千瓦級機(jī)組的煤耗處于全國領(lǐng)先水平。尤其是2008年投產(chǎn)的外三電廠，是全球首個實際煤耗低于280克/千瓦時的煤電機(jī)組。吳涇第二電廠和安徽平山一期電廠也均采用了60萬千瓦級的大機(jī)組，只有寧夏吳忠熱電采用的是35萬千瓦的熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組。2020年公司控股電廠標(biāo)準(zhǔn)供電煤耗280.9克/千瓦時，較全國平均水平低24克/千瓦時以上。公司控股的5個燃煤電廠中，除寧夏吳忠熱電外，均能持續(xù)盈利。尤其是外二、外三兩大電廠，即使在火電行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損的2017、2018年，也都能達(dá)到6%以上的凈利潤率。吳涇第二和平山一期，在近三年也未出現(xiàn)過虧損。2.1.2容量電價、氣源自給，氣電“旱澇保收”公司此前僅有臨港燃機(jī)一個天然氣發(fā)電電廠，2018、2019年崇明發(fā)電和奉賢熱電接連投產(chǎn)后，控股氣電裝機(jī)容量達(dá)到343萬千瓦，在控股并表的火電裝機(jī)中占比達(dá)到四成，且全部在上海地區(qū)。上海自2012年起，在全國率先采用兩部制天然氣發(fā)電上網(wǎng)電價政策，比2014年12月31日國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范天然氣發(fā)電上網(wǎng)電價管理有關(guān)問題的通知》（發(fā)改價格[2014]3009號）領(lǐng)先兩年以上。上海的兩部制電價政策，通過容量電價確保低利用小時的氣電機(jī)組能夠?qū)崿F(xiàn)投資的合理回收，因此公司氣電機(jī)組的收入總體穩(wěn)定，受需求變化導(dǎo)致利用小時波動的影響較小。而在成本端，各天然氣發(fā)電廠向控股股東申能集團(tuán)的全資子公司上海燃?xì)獠少徧烊粴?，而上海燃?xì)獾墓茌敺?wù)由公司控股的上海天然氣管網(wǎng)公司提供。因此，公司氣電機(jī)組的燃料成本同樣不會出現(xiàn)大幅波動的情況。收入、成本雙雙可控，公司的氣電板塊旱澇保收。除了新投產(chǎn)的崇明發(fā)電和奉賢熱電外，臨港燃機(jī)在“十三五”期間年均營收、凈利潤分別達(dá)到18.32、2.07億元，凈利潤率均值達(dá)到11.3%。2.2平山二期盈利應(yīng)無虞公司投資建設(shè)的平山二期135萬千瓦項目為國家示范工程，是目前全球單機(jī)容量最大的燃煤機(jī)組，采用國際首創(chuàng)高低位布置方式的雙軸二次中間再熱技術(shù)以提升熱效率及機(jī)組性價比。同時，采用彈性回?zé)帷V義回?zé)峒皬V義變頻等一系列創(chuàng)新技術(shù)，設(shè)計發(fā)電煤耗低于250克/千瓦時，比目前最先進(jìn)的兩次再熱百萬千瓦機(jī)組的煤耗進(jìn)一步下降超15克，建成后各項參數(shù)指標(biāo)將達(dá)到國際領(lǐng)先水平。但此前市場對于單機(jī)預(yù)算造價高達(dá)53.79億元的平山二期投產(chǎn)后的盈利能力有所疑慮。通過對比平山一期2臺66萬機(jī)組和平山二期的各項數(shù)據(jù)，來定量、定性分析平二的盈利能力。做以下幾點(diǎn)假設(shè)：投資額：平山一期竣工投產(chǎn)、即工程進(jìn)度達(dá)到100%后，實際投資額占預(yù)算的比例為91.73%；截至2021年6月底，平山二期工程進(jìn)度達(dá)到98%，累計投資額占預(yù)算的比例為83.83%。結(jié)合當(dāng)期的新增投資額和資本化利息費(fèi)用，假設(shè)平二竣工投產(chǎn)后實際投資額占預(yù)算的比例為88%。供電煤耗：平一參考同類機(jī)組數(shù)據(jù)，設(shè)為285克/千瓦時；平二設(shè)為250克/千瓦時。廠用電率：平一為4.73%；平二參考外三電廠的100萬千瓦級機(jī)組，設(shè)為3.00%。利用小時：兩者均設(shè)為4500小時。入爐煤價：兩者均設(shè)為1000元/噸。通過對比可見，在相同的利用小時和電煤價格下，平二電廠的單位造價比平一低3.8%、度電折舊成本比平一低5.4%、度電燃料成本比平一低12.3%，高參數(shù)大機(jī)組的優(yōu)勢顯而易見。如果平二投產(chǎn)后專供安徽省內(nèi)而不用像平一需外送上海，利用小時有望高于平一?？紤]到平一電廠在2019、2020年的煤價正常水平年份均能實現(xiàn)盈利，平二在正常情況下實現(xiàn)較好的盈利水平應(yīng)不存在問題。（報告來源：未來智庫）3、投資與被投資3.1投資收益貢獻(xiàn)超四成利潤公司參股了包括煤電、氣電、水電、核電、風(fēng)電多種電源類型在內(nèi)的發(fā)電企業(yè)。此外，公司還參股了申欣環(huán)保、中天合創(chuàng)、申能財務(wù)、上國投（2021年完成轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)投資收益超10億元）等環(huán)保、煤化工、金融企業(yè)；并且持有多家上市公司的股份。2016-2020年，公司投資收益均值近14億元，在營業(yè)利潤中的占比均值達(dá)44.2%。對公司的投資收益按照業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重新分類，可分為電力和非電力兩類；電力類分為煤電、氣電、水電、核電、風(fēng)電，而非電力類包括金融、環(huán)保及其他。2016-2020年，電力類投資收益平均為8.73億，在總投資收益中的占比均值達(dá)63.0%。在電力類投資收益中，除煤電類波動較大外，核、水、氣、風(fēng)電四類均比較穩(wěn)定，2016-2020年均值為5.32億元。合理的投資布局，進(jìn)一步降低了公司的業(yè)績波動性。3.2長江電力持續(xù)增持自2019年一季報進(jìn)入公司的前十大股東以來，長江電力及其一致行動人持續(xù)增持。從1Q19持股1.04%到2019年底成為持股4.98%的第二大股東，再到3Q21的持股12.06%，不到三年的時間之內(nèi)股比提高超過11個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，長電持續(xù)主動增持的原因或許有三：三峽水電站有一部分外送電落地點(diǎn)在上海，與當(dāng)?shù)仉娏ζ髽I(yè)尤其是火電企業(yè)建立股權(quán)紐帶有利于電量外送消納及機(jī)組出力調(diào)節(jié)。公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定，受煤價等影響的周期性較小。近年來公司的分紅比例和股息率向好。4、著眼未來，敢為人先與“十一五”末啟動光伏、風(fēng)電項目的試點(diǎn)開發(fā)類似，“十三五”末公司也在業(yè)內(nèi)率先啟動了對未來多個潛在新型能源技術(shù)路線的探索。為應(yīng)對新能源大規(guī)模并網(wǎng)對電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定性帶來的挑戰(zhàn)，公司積極布局微網(wǎng)、儲能等新興業(yè)務(wù)。2018年，在青浦熱電（2019年轉(zhuǎn)讓給控股股東的全資子公司上海燃?xì)饧瘓F(tuán)）成功試點(diǎn)了“光伏+微電網(wǎng)+儲能”項目，主要建設(shè)一套300kW/450kWh的儲能系統(tǒng)及168kWp的光伏發(fā)電系統(tǒng)。2020年12月22日，外三電廠的火儲聯(lián)合運(yùn)行項目一期工程順利完成168小時試運(yùn)行，具備正式運(yùn)行條件，成為華東地區(qū)首個火