宏觀指標對股債配置和風格的指示

圖5：信用對股債比的解釋力偏弱 8圖6：多維宏觀指標對股債比的判斷框架 9圖7：經(jīng)濟基本面與通脹均上行股票相對占優(yōu) 10圖8：經(jīng)濟基本面與通脹均下行債券相對占優(yōu) 圖9：基本面與通脹反向需根據(jù)流動性判斷股債比 12圖10：宏觀環(huán)境影響成長價值風格的單維度理論框架 13圖11：盈利對成長價值風格解釋力偏強，但也有例外 14圖12：信用對成長價值風格解釋力不強 15圖13：流動性對成長價值風格解釋力較弱 16圖14：多維宏觀指標對成長價值風格的判別框架 16圖15：盈利與信用同步上行成長占優(yōu)，同步下行價值占優(yōu) 17圖16：盈利與信用反向需根據(jù)流動性的松緊判斷成長價值風格 18圖17：宏觀環(huán)境影響大小盤風格的理論框架 19圖18：盈利對大小盤風格的解釋力不強 20圖19：信用對大小盤風格的解釋力不強 21圖20：流動性對大小盤風格的解釋力較弱 22圖21：風險偏好對大小盤風格的解釋力較弱 23圖22：通脹對大小盤風格的解釋力較弱 24圖23：多維宏觀指標對大小盤風格的判別框架 25圖24：盈利與信用同步上行則基本指向小盤占優(yōu) 26圖25：盈利與信用同步下行則基本指向大盤占優(yōu) 27圖26：盈利與信用反向需根據(jù)信用利差判斷大小盤風格 28圖27：多維指標框架判別失效主要是股市資金大幅波動所致 29一、宏觀環(huán)境如何影響股債比？（一）宏觀環(huán)境影響股債比的理論框架（不同維度的宏觀指標對股債比（300指數(shù)/中證國債指數(shù)）有較大的影響：經(jīng)濟基本面（指標：PMI）上行、通脹（指標：PPI同比（指標：DR00715日移動平均值（中長貸TTM同比）上行時，股票相對債券占優(yōu)，股債比上升，反之則反；但實證中，單一維度的宏觀指標對股債比的解釋力大多一般。圖1：宏觀環(huán)境影響股債比的理論框架資料來源：繪制（二）單維宏觀指標對股債比解釋力大多不強1、經(jīng)濟基本面對股債比的解釋力一般經(jīng)濟基本面對股債比的解釋力一般PMI上行則股債比上行，反之（2）實證角度，經(jīng)濟基本面與股債比邏輯上相一致（PMI上行時股債比上行，PMI下08年2月-09年309年9-014年116年1-017720183月-201920211月-2022920073月-20083月、20094月-20098月、20141月-20152月、20176月-20184月、20209月-20212（3）PMI20073月-20083PMI有所回落，50PMI20094月-20098PMI2014年1月-20152PMI20176月-20184資流入導致藍籌行情開啟，股票相對債券表現(xiàn)偏強。五是PMI20209月-20212圖2：經(jīng)濟基本面對股債比的解釋力一般資料來源：，wind2、通脹對股債比的解釋力偏強，但也有例外PPI300指數(shù)/（2）實證角度，通脹與股PPI下行時股債比下行20054月-2008月、20097月-20124月、20165月-20214月，20222月-20238月，200812月-2009620125月-2016420215月-20221月。PPI200812月-20096PPI20125月-20147QE影響國內(nèi)通脹上20147月-201510PPI上行但股債比下行2015月-20164PPI上行但股債比下20215月-20221月，主要是國內(nèi)疫情持續(xù)散發(fā)導致經(jīng)濟和盈利偏弱，但同時流動性維持寬松，股市表現(xiàn)相對債券偏弱。圖3：通脹對股債比的解釋力偏強，但也有例外資料來源：，wind3、利率對股債比的解釋力偏強，但也有例外300指數(shù)/中（即利率上行時股債比上行，利率下行時股債比下行）20054月-200810月、20094月-200910月、4月-2012720141月-202232008月-20093月、2009月320128月-2013122008月-200932009月3行的02年8月-013年2月，主要是通脹上行下流動性收緊（如213年出現(xiàn)錢荒，同時經(jīng)濟和盈利處于下行周期，導致股市相對債券表現(xiàn)偏弱。圖4：利率對股債比的解釋力度偏強，但也有例外資料來源：，wind4、信用對股債比的解釋力較弱信用對股債比的解釋力較弱300指數(shù)/在邏輯上相一致（即信用上升時股債比上升，信用回落時股債比下行）20054月-20071月、20091月-20109月、2012月-20149月、20192月-20209月、20215月-2022220072月-200812201010月-201210201410月-20191202010月-2021420072月-20079月，主要是城鎮(zhèn)化大趨勢下經(jīng)濟和盈利維持20085月-200812月，主要是經(jīng)濟和盈利下行，尤其是受海外金融危機的影響，201410月-20156月、201610月-20181TMT202010月-20214通過新發(fā)基金大幅流入股市，同時2020年10月末以來債市違約頻發(fā)，因此股市相對債券表現(xiàn)偏強。圖5：信用對股債比的解釋力偏弱資料來源：，wind（三）多維宏觀指標能較好的判斷股債比準確II（DR07）（1）當基本面（2）圖6：多維宏觀指標對股債比的判斷框架資料來源：繪制1、基本面與通脹同步上行則指向股票占優(yōu)基本面和通脹同步上行則指向股票占優(yōu)。實證上，基本面（PMI）與通脹（PPI）同步上行20098200912月、201292012月、2014220147月、2016220179月、20205202012月、202122021年5月、2023年6月至今，這些時間段內(nèi)股債比均上行，顯示基本面和通脹同步上行指向的是復蘇的經(jīng)濟環(huán)境，對股票更有利，因此股票相對債券表現(xiàn)占優(yōu)。圖7：經(jīng)濟基本面與通脹均上行股票相對占優(yōu)資料來源：，wind2、基本面與通脹同步下行則基本指向債券占優(yōu)基本面和通脹同步下行則基本指向債券占優(yōu)。實證上，基本面（PMI）與通脹（PPI）同步20053月-20057月、20089月-2008月、20105月-201084月20124月-20128201482015120171020191020221月-2022420232月-20235這些時2014820151月，股債比均下行，顯示基本面與通脹同步下行指向的（2）PMIPPI同步下行但股債2014820151圖8：經(jīng)濟基本面與通脹均下行債券相對占優(yōu)資料來源：，wind3、基本面與通脹反向需根據(jù)流動性判斷股債比1II）20057月-200642008月-2009712月-2012420172月-2017920201月-20205202212月-20233（PMI）20084月-20088200912月-201022010月7202010月-20212（DR007處于高位或上行）20084月-200882010月7處于低位或回落）200912月-20102月、202010月-20212圖9：基本面與通脹反向需根據(jù)流動性判斷股債比資料來源：，wind二、宏觀環(huán)境如何影響股票成長價值風格？（一）宏觀環(huán)境影響成長價值風格的理論框架（不同維度的宏觀指標對成長價值的風格有較大的影響：盈利周期（TTM同比）上行、信用周期（指標：TTM同比（指標：DR007月度均值（利率下行圖10：宏觀環(huán)境影響成長價值風格的單維度理論框架資料來源：繪制（二）單維宏觀指標對成長價值風格解釋力多數(shù)不強1、盈利周期對成長價值風格解釋力偏強，但也有例外實證角度，（的是2006200820101月-20122013201420178月-2018月、20199月-20211月、20222007年、2016年，均出現(xiàn)盈具體來看不一致20102020年等成長占優(yōu)的（27%0.%0706年全球通脹的憂慮明顯，全球流動性收縮，在加上國內(nèi)城鎮(zhèn)化加速下銀行、地產(chǎn)、石化等年國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革驅(qū)動周期、消費等價值藍籌景氣度上行。圖11：盈利對成長價值風格解釋力偏強，但也有例外資料來源：，wind2、信用周期對成長價值風格切換解釋力不強信用對成長價值風格解釋力不強（2006200810月-20096月、20138月-20153月，20156月-201672017201810月-20203月，200910月17月-10201262013120211月-202212022102010Aiphone4發(fā)布智能手機時代來臨使TMT2012620131（2012年工業(yè)增加值同比-3.9%-14.9%、-.%20211月-20221月，主要是“雙碳”政策下新能源等成長行業(yè)的景氣持202210月至今，主要是一方面經(jīng)濟持續(xù)偏弱、企業(yè)盈圖12：信用對成長價值風格解釋力不強資料來源：，wind3、流動性周期對成長價值風格解釋力較弱流動性對成長價值風格解釋力較弱2007月-200810月、年、20154月-20203月、202252006年、20094月-201042013年、2020320211（3）具體來看不一致的原因：一是流2006年，主要是股權(quán)分置改革和匯率升值下企業(yè)盈利大幅改善（2006A%09年420104A股盈利上行且iphone4帶來智能手機相關行業(yè)景氣預期大幅提升，2013年，同樣是因盈利上行（2013A股凈利潤TMT2020320211A圖13：流動性對成長價值風格解釋力較弱資料來源：，wind（三）多維宏觀指標能較好的判斷成長價值風格A股成長價值風格。A股成長對成長價值風格的影響，可以歸納出如下的對A（1）當圖14：多維宏觀指標對成長價值風格的判別框架資料來源：繪制1、盈利與信用同步上行則基本指向成長占優(yōu)盈利和信用同步上行則基本指向成長風格占優(yōu)。實證上，企業(yè)盈利與信用周期同步上行時（05年8月-007年1月、07年1月-07年2月、00年1月-00年8月，可以（05年8-007年100年1-020年8（利率維持低位或開始下行的利多成長的（2）20071月-200712月，這期間除了盈利和信用同步（利率開始上行圖15：盈利與信用同步上行成長占優(yōu)，同步下行價值占優(yōu)資料來源：，wind2、盈利與信用同步下行則指向價值占優(yōu)同步下行時（20081月-200810月、6月-20121月、201310月-2014年2221年6-022年012性偏寬松（利率開始下行或處于低位，風格也偏向價值，如01年6月-02年1月、01310月-20141220216月-2022103、盈利與信用反向則根據(jù)流動性判斷風格盈利與信用反向則根據(jù)流動性的松緊判斷成長價值風格。實證上，盈利與信用不同向時（200810月120121月-20121020131月-20131020151月-201512月、20161月-2017月、20184月-201812月、202012月-01年6月1）08年0月-01年1月（20121月-201210（20131月-201310（20151月-201512（盈利下信用220年12月01年6（2）20161月-2017月（盈利（例外的是08年4月-08年22018圖16：盈利與信用反向需根據(jù)流動性的松緊判斷成長價值風格資料來源：，wind三、宏觀環(huán)境如何影響股票大小盤風格？（一）宏觀環(huán)境影響大小盤風格的理論框架圖17：宏觀環(huán)境影響大小盤風格的理論框架資料來源：繪制（二）單維宏觀指標對大小盤風格解釋力不強1、盈利對大小盤風格的解釋力不強盈利對大小盤風格的解釋力不強我們用工業(yè)企業(yè)利潤過12TTM同比增速來表征企業(yè)盈利周期。從實證結(jié)果上看，盈利周期與大小盤風格在邏輯上相一致（即盈利上行時小盤走強、盈利下行時大盤走強）2010-2013年、201710月-201982006-2007年、20081月-200992014-20162016-201720201月-2021620216具體來1月-20099415次降息雙創(chuàng)”TMT等中小盤表現(xiàn)強勢。其四，2016-2007年供給側(cè)改革后工業(yè)企業(yè)利潤不斷回升，但大盤1月-20216月，企業(yè)利潤持續(xù)大幅改善，但大盤股表現(xiàn)相對占優(yōu)，主要是消費、新能源、醫(yī)藥等大盤成之類行業(yè)受益于消費升級和“雙碳”目標下的高景氣。其六，20216月至今，工圖18：盈利對大小盤風格的解釋力不強資料來源：，wind2、信用對大小盤風格的解釋力不強信用對大小盤風格的解釋力不強用金融機構(gòu)新增中長期貸款12TTM同比增速來反映企業(yè)信用周期。實證來看，信用周期與大小盤風格在邏輯上（200620091月-7月、2012年-201420175月-2018122020202220071月-420081月-4201020141月20151月-620162021（3）20071月-420081月-4月都是因當時經(jīng)濟和盈利處于上行期，小盤股盈利增速更高導致表現(xiàn)相對大盤更強。2010iphone4TMT等中小盤個股的景氣預期。其三，信用20141月20151月-6TMT2016年，2021“雙碳”政策下新能源等中小盤成長行業(yè)景氣預期不斷改善。圖19：信用對大小盤風格的解釋力不強資料來源：，wind3、流動性對大小盤風格的解釋力較弱流動性對大小盤風格的解釋力較弱（2）DR007的月度均值來表征流動性周期。實證來看，流動性松緊與大小盤風格在邏（2007月-20094月、20143月-20183月、20201月-20221020094月-201312月、20183月-201912（3）具體來看不一致的原因：其一，流動性偏緊（利率上行）20094月6月，主要是地產(chǎn)調(diào)控升級導致金融、地產(chǎn)TMT等中小盤成長個股的景氣預期。其二，流（利率下行7月-201212A股整體表現(xiàn)偏弱，資金偏向防守，大盤因此更受益。其三，流動性偏緊（利率上行）20131月-201312月，主要TMT等中小盤成長股的景氣預期。其四，流動性偏松（利率下行）20183月-201912月，主要是中美圖20：流動性對大小盤風格的解釋力較弱資料來源：，wind4、風險偏好對大小盤風格的解釋力較弱風險偏好對大小盤風格的解釋力較弱（2）以信用利差（5AAA5年期國債收益率的差（20099月、2012620138月、2014120173月、20171020183月、20212202210月，不一致的時2009年、9月-20125月、2018-2020（3）具體來看不一致的原因：其一，信用利差上升（風險偏好回落）2009年，主要是受“四萬億”政策刺激后盈利上行（風險偏好上升9月-20125月，利差下行（風險偏好上升）20181月-201910月，主要受盈利下行期大盤更受益，同時中美貿(mào)易摩擦下市場偏防守因此大盤占優(yōu)。其四，信用利差上升（風險偏好回落）201910月-20205月，主要是盈利上行期小盤更受益，同時疫情下政策寬TMT等中小盤成長行業(yè)景氣上行。其五，信用利差回落（風險偏好上升）但20205月-202012月，主要是消費升級下消費類大盤成長行業(yè)景氣上行。圖21：風險偏好對大小盤風格的解釋力較弱資料來源：，wind5、通脹對大小盤風格的解釋力較弱通脹對大小盤風格的解釋力較弱（2）PPICPI回落代表通脹周期下行，成本降低；PPI-CPI（即通脹上行時大盤占優(yōu)，通脹下行時小盤占優(yōu)）20083月-2009520107月6201410月-2017120203月-202012202110月-20221020066月-20082月、20096月-20106月、7月-20149月、20172月-20202月、20211月-20219（3）20066月-20082月，主要是城鎮(zhèn)20096月-201067月-2012201212月-20149TMT等中小盤成長20172月-20202月，主要是2018年中美貿(mào)易摩擦市場偏弱，20211月-20219月，主要是盈利上行期小盤更受益，同時“雙碳”政策下新能源等相關中小盤個股景氣預期上升。圖22：通脹對大小盤風格的解釋力較弱資料來源：，wind（三）多維宏觀指標能較好的判斷大小盤風格A股大小盤風格。A股大A股大小盤風格進行判別的多維1表現(xiàn)出小盤邏輯（（當盈利與信圖23：多維宏觀指標對大小盤風格的判別框架資料來源：繪制1、盈利與信用同步上行則基本指向小盤占優(yōu)（2012年0月-03年9、05年8月-016年0月、09年8月-020年0月，可以看到：（1）201210月-2013920198月-202010大小盤風格20158月-201610月，出現(xiàn)了信用利差低位企穩(wěn)有所上行、流動性偏緊、通圖24：盈利與信用同步上行則基本指向小盤占優(yōu)資料來源：，wind2、盈利與信用同步下行則基本指向大盤占優(yōu)（201010月-20124月、201410月-20156月、201710月-201810月、20217月