資本資產(chǎn)定價(jià)理論

回顧：證券組合理論?一、證券組合理論一、現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展1、分散投資的理念早已存在，如我們平時(shí)所說的“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”。但傳統(tǒng)證券組合管理盡管管理的也是多種證券構(gòu)成的組合，但其關(guān)注的是證券個(gè)體，是個(gè)體管理的簡(jiǎn)單集合。將組合作為一個(gè)整體，關(guān)注的是組合整體的收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。2、Hicks（1935）提出資產(chǎn)選擇問題，投資有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)可以分散；?3、HarryMarkowiz（1952）：PortfolioSelection，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的開端；H.Markowitz在《資產(chǎn)組合選擇》一文中，第一次從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系出發(fā)，討論了不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇問題。

其主要成就是將大量的不同資產(chǎn)的投資組合選擇的復(fù)雜的多維問題，簡(jiǎn)化為平衡兩個(gè)因素，即投資組合的期望回報(bào)及其方差，最終化為一個(gè)概念清晰的、簡(jiǎn)單的二次規(guī)劃問題，即均值－方差分析；并且給出了最優(yōu)投資組合問題的實(shí)際計(jì)算方法。?4、WilliamSharpe（1963）提出了均值-方差模型的簡(jiǎn)化方法----單一指數(shù)模型；WilliamSharpe（1964）、JohnLintner及（1965）JanMossin（1966）提出了市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)條件下的定價(jià)模型—CAPM；資本資產(chǎn)定價(jià)理論，在較強(qiáng)的市場(chǎng)假設(shè)下，給出了Markowitz均值方差模型的均衡版本，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。（CAPM）

其主要貢獻(xiàn)是在有價(jià)證券理論方面對(duì)不確定條件下金融決策的規(guī)范分析，以及資本市場(chǎng)理論方面關(guān)于以不確定性為特征的金融市場(chǎng)的實(shí)證性均衡理論。將馬克維茨的分析方法進(jìn)一步發(fā)展為著名的"資本資產(chǎn)定價(jià)模型"，用來說明在金融市場(chǎng)上如何建立反映風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益有價(jià)證券價(jià)格。?5、RichardRoll（1976）對(duì)CAPM提出了批評(píng)，認(rèn)為這一模型永遠(yuǎn)無法實(shí)證檢驗(yàn)；6、StephenRoss（1976）突破了CAPM，提出了套利定價(jià)模型（arbitragepricingmodel,APT)；7、Fama（1970）提出了有效市場(chǎng)假說。?8、1973年，M.Scholes與已故的經(jīng)濟(jì)學(xué)家F.Black發(fā)表《期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)》一文，給出了期權(quán)定價(jià)的Black-Sholes公式。指出

期權(quán)價(jià)格僅依賴于股票價(jià)格的波動(dòng)量、無風(fēng)險(xiǎn)利率、期權(quán)到期時(shí)間、執(zhí)行價(jià)格、股票時(shí)價(jià)。

其主要貢獻(xiàn)是提出用標(biāo)的股票和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造的投資組合的收益來復(fù)制期權(quán)的收益。這一復(fù)制法則的重要性在于，它告訴人們可以利用已存在的證券來復(fù)制符合于某種投資目的的新的證券品種，這成為金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)新的金融產(chǎn)品的思想方法。?二、馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法一、理性投資者的行為特征和決策方法二、資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征三、資產(chǎn)組合的收益和方差

?前提假設(shè)：每一個(gè)投資者以預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差作為評(píng)價(jià)投資組合好壞的標(biāo)準(zhǔn)；投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；投資者都具有不滿足性；證券市場(chǎng)是一個(gè)“無摩擦的市場(chǎng)”，即證券市場(chǎng)不存在交易成本。每種證券都是可無限細(xì)分的；投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任何數(shù)量的資金。?一、理性投資者的行為特征和決策方法1、追求收益最大化的規(guī)律特征；2、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)律特征；3、追求效用最大化：

（1）風(fēng)險(xiǎn)厭惡的資金供應(yīng)者的無差異曲線；（2）資產(chǎn)組合的有效益邊界；（3）效用最大化；?二、資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征

1

、預(yù)期收益資產(chǎn)的未來收益是一個(gè)不確定的因素，在不同的經(jīng)濟(jì)狀況下對(duì)資產(chǎn)的未來收益率作出不同的綜合估計(jì)。預(yù)期收益率不代表將來可能獲得的收益，只是反映了對(duì)一切可能的有關(guān)信息進(jìn)行合理分析后對(duì)資產(chǎn)獲利能力的一種估計(jì)。公式為：

r為第I中收益預(yù)期；x為r可能發(fā)生的概率；rp為預(yù)期收益率?2、風(fēng)險(xiǎn)—方差

方差反映的是隨機(jī)變量對(duì)數(shù)學(xué)期望的離散程度。公式為：

?3、樣本平均值和樣本方差在實(shí)際生活中，隨機(jī)變量發(fā)生的概率往往是比可知的，股票收益率尤其如此，這就需要利用樣本來估計(jì)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算樣本平均值和樣本方差。在計(jì)算資產(chǎn)未來收益的樣本平均值和樣本方差時(shí)，我們是以以前的收益為樣本的，并假設(shè)資產(chǎn)收益的分布概率是不變的。?三、資產(chǎn)組合的收益和方差1、資產(chǎn)組合的收益?3、資產(chǎn)組合的方差資產(chǎn)組合的方差是資產(chǎn)組合的收益與其預(yù)期收益偏離數(shù)的平方，即：

i為假設(shè)狀態(tài)r為資產(chǎn)組合p在i狀態(tài)下的收益率?4、資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系包括N種資產(chǎn)組合方差的計(jì)算公式為：?不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類型投資者的

風(fēng)險(xiǎn)收益無差異曲線收益收益收益風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)回避型風(fēng)險(xiǎn)中立型風(fēng)險(xiǎn)愛好型

?ABC(100%A)(100%B)OD?W﹤0,借入0﹤W﹤1貸出Rf

E(RA)

E(RP)

CAL

E(RA)-Rf一種無風(fēng)險(xiǎn)證券與一種風(fēng)險(xiǎn)證券組合的有效集??對(duì)馬氏理論的評(píng)價(jià)馬柯維茨投資組合理論的提出，帶動(dòng)了金融市場(chǎng)理論的創(chuàng)新，被譽(yù)為金融理論的一場(chǎng)革命。其理論貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為：（1）該理論否定了傳統(tǒng)上關(guān)于持有越多證券越有利于分散風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤觀念。（2）該理論科學(xué)地揭示了分散風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于選擇相關(guān)程度低的證券構(gòu)成資產(chǎn)組合。而傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為要降低風(fēng)險(xiǎn)就必須將低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的股票及債券納入到資產(chǎn)組合中，但這種組合在使風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)，收益也降低。馬柯維茨的組合理論的重要意義就是在不犧牲收益的前提下最大限度地分散風(fēng)險(xiǎn)。（3）馬柯維茨理論運(yùn)用數(shù)學(xué)圖解方法（或代數(shù)方法、微分方法、最小二乘法）科學(xué)地確定了最優(yōu)的投資比例（權(quán)數(shù)）。而傳統(tǒng)的投資分析雖然也明確應(yīng)當(dāng)選擇不同產(chǎn)業(yè)的證券以降低風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于合中各種資產(chǎn)應(yīng)占多大比例則不能說清楚。

?存在的問題馬柯維茨的理論也存在一些問題：（1）

該理論運(yùn)用期望報(bào)酬率和方差估計(jì)作為證券組合“收益與風(fēng)險(xiǎn)”的度量的設(shè)想，只不過是對(duì)現(xiàn)實(shí)的理想化和抽象化。他把資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)定義為證券的報(bào)酬圍繞在期望報(bào)酬率附近波動(dòng)，而且假設(shè)這種波動(dòng)呈現(xiàn)出對(duì)稱性的分布。但事實(shí)上，這在有些情況下并不成立。（2）馬柯維茨的投資組合理論是單期的，即他設(shè)計(jì)的投資組合模型只有在期末才加以修正，但在現(xiàn)實(shí)的投資活動(dòng)中，證券的價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和收益都不斷地發(fā)生變化，證券之間的相互關(guān)系也是隨時(shí)在改變的，以這種確定的指標(biāo)和靜態(tài)的模型反映不斷變動(dòng)的證券收益和風(fēng)險(xiǎn)，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。（3）該模型以數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，繁雜的計(jì)算使其缺乏可操作性。如一組包含20項(xiàng)資產(chǎn)的組合，需計(jì)算20項(xiàng)方差和190項(xiàng)（20×19/2）協(xié)方差。 ?第6章

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論引導(dǎo)案例指數(shù)基金為何能夠獨(dú)樹一幟？指數(shù)基金以獲取所追蹤的指數(shù)收益率為目標(biāo)。牛市中，因?yàn)橹笖?shù)大幅度上漲，指數(shù)基金往往成為市場(chǎng)的最大贏家。如在2009年度，中國基金業(yè)績(jī)排名顯示，指數(shù)基金的平均業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非指數(shù)基金，其中排名第一的基金是指數(shù)基金——深證100ETF。而在熊市中，市場(chǎng)的普遍下跌，指數(shù)基金又成為“受傷”最重的基金。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，截至2010年7月20日，最近半年指數(shù)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常糟糕：48只有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的指數(shù)基金中，跌幅最小的華夏中小板ETF跌14.29%，跌幅最大的博時(shí)超大盤ETF跌29.01%。然而，只要超越市場(chǎng)的短期漲跌，放眼長遠(yuǎn)卻不難發(fā)現(xiàn)，由于長期中能夠打敗指數(shù)基金的非指數(shù)基金的數(shù)量非常少，致使指數(shù)基金的生命力非常旺盛，指數(shù)基金在整個(gè)基金發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。?案例思考

指數(shù)基金為何能在“?！薄靶堋辈粩嘟惶娴氖袌?chǎng)運(yùn)行中獨(dú)樹一幟？理論上看，非指數(shù)基金因?yàn)榧纫鎸?duì)一定的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又要面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，比僅需承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)基金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，理應(yīng)獲得更高的收益率。但現(xiàn)實(shí)情況卻與此相去甚遠(yuǎn)。這似乎與我們認(rèn)同的投資理念——高風(fēng)險(xiǎn)與高收益必須相匹配相悖？或者高風(fēng)險(xiǎn)高收益相匹配并不能做簡(jiǎn)單化的理解，其中必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做進(jìn)一步分析和研究？請(qǐng)?jiān)趯W(xué)習(xí)完本章的基礎(chǔ)上，結(jié)合其他章節(jié)內(nèi)容，回答上述問題。?證券收益率的高低與其對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，而收益率和證券價(jià)格又緊密相聯(lián)。因此，證券價(jià)格與證券風(fēng)險(xiǎn)必然存在內(nèi)在的邏輯關(guān)系，這種邏輯關(guān)系就成為我們研究風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論的基石。組合投資理論顯示，投資風(fēng)險(xiǎn)中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過充分分散的投資組合來消除，保留下來的都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因而投資時(shí)我們主要應(yīng)該考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和證券收益率之間的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論，就是基于上述想法而發(fā)展起來的一種定價(jià)理論。根據(jù)其應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素不同，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論分為資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論。?第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是由美國Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。CAPM解決了所有的人按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問題。資本資產(chǎn)定價(jià)模型以組合投資理論為基礎(chǔ)，在一系列較為嚴(yán)格的假設(shè)條件下，將資產(chǎn)價(jià)格與其對(duì)應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系而發(fā)展起來的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型克服了組合投資需要大量繁瑣計(jì)算的不便，為資產(chǎn)定價(jià)的合理性提供了一種便捷的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，從而有助于投資者選擇優(yōu)質(zhì)的投資資產(chǎn)。?CAPM理論包括兩個(gè)部分：資本市場(chǎng)線（CML）和證券市場(chǎng)線（SML）。一、模型假設(shè)條件二、資本市場(chǎng)線(CML)三、證券市場(chǎng)線(SML)四、CML與SML之間的區(qū)別?·所有投資者都采用預(yù)期收益率和收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)；·投資者都厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的投資組合；·投資者永不滿足，即當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的投資組合；·每個(gè)投資者都是價(jià)格的接受者，其交易行為不會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響；·每種資產(chǎn)都可以無限細(xì)分，即如果投資者愿意，其可以購買一個(gè)股份的一部分；一、模型假設(shè)條件?一、模型假設(shè)條件·投資者可以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出（即投資）或借入資金；·證券交易費(fèi)用均忽略不計(jì)；·所有投資者的投資期限都相同；·市場(chǎng)信息是免費(fèi)的，所有投資者都可以同時(shí)獲得各種信息；·投資者具有相同預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差等具有相同的理解。?6.1.2最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合和分離定理

在之前的假設(shè)條件下，結(jié)合前面的組合投資理論可知，一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成組合時(shí)，可以得到切點(diǎn)組合M（見圖）。切點(diǎn)組合是投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合，無論投資者的偏好如何，其在有效集射線CAL(M)上選定的適合其風(fēng)險(xiǎn)偏好的最優(yōu)投資組合中，都包含著或多或少的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合。收益無風(fēng)險(xiǎn)收益率FM標(biāo)準(zhǔn)差?在均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)組合（FM直線上的點(diǎn)）是市場(chǎng)組合M與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F構(gòu)成的組合收益無風(fēng)險(xiǎn)收益率FM標(biāo)準(zhǔn)差?·當(dāng)投資者為低風(fēng)險(xiǎn)偏好者時(shí)，其選取的最優(yōu)投資組合可能非常靠近RF點(diǎn)，表示投資者投資組合中無風(fēng)險(xiǎn)投資品占有相當(dāng)大的比重，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合占有的比重非常低；·當(dāng)投資者為高風(fēng)險(xiǎn)偏好者時(shí)，其選取的最優(yōu)投資組合可能會(huì)超過M點(diǎn)，表示投資者賣空無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就是借錢，超過自有資金規(guī)模大量買進(jìn)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合。這種投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的確定相分離，投資者只需要調(diào)整分配于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的資金比例，就可以形成符合自身偏好的具有一定收益和風(fēng)險(xiǎn)水平的最優(yōu)投資組合，就被稱為分離定理?

分離定理雖然看起來很抽象、理論性也較強(qiáng)，但其對(duì)現(xiàn)實(shí)投資卻有著較強(qiáng)的指導(dǎo)作用，至少我們可以在下面兩點(diǎn)上有所體會(huì)：·投資產(chǎn)品本身風(fēng)險(xiǎn)的大小不再是影響我們投資決策的重要因素，例如，我們不再需要將股票界定為適合中高風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資產(chǎn)品，將債券設(shè)定為適合低風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資產(chǎn)品，任何投資產(chǎn)品都是你可以嘗試的投資對(duì)象?！た刂仆顿Y風(fēng)險(xiǎn)的重要手段就是適時(shí)調(diào)節(jié)賬戶中現(xiàn)金比例。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，應(yīng)該多持有現(xiàn)金，反之，就應(yīng)該多持有股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這要求投資者避免出現(xiàn)一種錯(cuò)誤操作傾向——滿倉操作，即在任何時(shí)刻賬戶中只有股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而沒有現(xiàn)金。?6.1.3市場(chǎng)組合及資本市場(chǎng)線

最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合如此重要，那么，它又是如何構(gòu)成的呢？在市場(chǎng)均衡的條件下，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的構(gòu)造非常簡(jiǎn)單，它既要包括所有的風(fēng)險(xiǎn)投資品，又要使各風(fēng)險(xiǎn)投資品的資金分配比例等于各風(fēng)險(xiǎn)投資品的市值與市場(chǎng)上全部風(fēng)險(xiǎn)投資品總市值之比。

最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合就是市場(chǎng)組合，即與整個(gè)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的市值比例一致的風(fēng)險(xiǎn)證券組合。

市場(chǎng)組合一般用M表示，是一個(gè)非常重要的概念，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中扮演著重要角色。盡管其是一個(gè)抽象概念，在實(shí)踐中也很難進(jìn)行操作，但是在現(xiàn)實(shí)的投資市場(chǎng)上確實(shí)存在著體現(xiàn)其變化的某些重要替代品，比如上海交易所的上證指數(shù)、深圳交易所的深圳綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)等。??MrfσM資本市場(chǎng)線CMLσp資本市場(chǎng)線方程：?這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)CAPM模型資本市場(chǎng)線方程：?6.1.4反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)方差和兩種證券組合的協(xié)方差可以在一定程度上折射出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。當(dāng)兩種證券中有一種是市場(chǎng)組合時(shí)，兩者構(gòu)成組合的協(xié)方差反映因市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)而對(duì)另外一只證券收益率的影響，這就是我們所說的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，根據(jù)有關(guān)公式可以推導(dǎo)出：上式表明，市場(chǎng)組合的方差等于所有投資品與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的加權(quán)平均，對(duì)上式兩邊除以

可得：?貝塔系數(shù)是測(cè)算某種證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大小的一種指標(biāo)。不僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（協(xié)方差）的測(cè)度，而且是風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)測(cè)度，即相對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言，因?yàn)槭袌?chǎng)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于1。證券的貝塔值大于1，說明該證券的風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高；證券的貝塔值小于1，說明該證券的風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低。通常是根據(jù)證券過去一段時(shí)間收益率的變化相對(duì)于市場(chǎng)收益率變化來推算。

?6.1.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型和證券市場(chǎng)線P97如果投資者都持有充分分散化的投資組合，在市場(chǎng)均衡的條件下，從每個(gè)資產(chǎn)獲得的每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該相等，即：這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（capitalassetpricingmodel）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，某種資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的期望收益率是其貝塔值的線性函數(shù)，即單個(gè)證券的期望收益率由無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分組成。?)(fmifirrrr-+=b2/mimssbi=定價(jià)模型——證券市場(chǎng)線（SML）命題：若市場(chǎng)投資組合是有效的，則任一資產(chǎn)i的期望收益滿足其中這也是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)CAPM模型?證明：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-w)的市場(chǎng)組合m構(gòu)成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，由組合計(jì)算公式有σrmrfi市場(chǎng)組合證券i與m的組合構(gòu)成的有效邊界為im；im不可能穿越資本市場(chǎng)線；當(dāng)w=0時(shí)，曲線im的斜率等于資本市場(chǎng)線的斜率。??證券市場(chǎng)線（Securitymarketline）SML?計(jì)算實(shí)例：在實(shí)際操作中，人們?nèi)缫?jì)算某資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，那么，應(yīng)首先獲得以下三個(gè)數(shù)據(jù)：無風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率，以及β值。假定某證券的無風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是8%，β值為1.1，則該證券的預(yù)期收益率為？可見，β值可替代方差作為測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

??【例題】假設(shè)過去兩年市場(chǎng)的平均報(bào)酬率及無風(fēng)險(xiǎn)利率分別為12%和4%。投資基金的風(fēng)險(xiǎn)為1.6（=?1），實(shí)際報(bào)酬率為13.2%。投資基金的風(fēng)險(xiǎn)為0.9（=?2），實(shí)際報(bào)酬率為11.9%。問：兩種基金的業(yè)績(jī)哪個(gè)更好？??例題6-3假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%、市場(chǎng)平均收益率為11.6%，A、B、C、D四只股票的基本情況如下：當(dāng)前價(jià)預(yù)期一年后價(jià)預(yù)期紅利β21.0024.000.650.8019.0020.041.240.7054.0060.000.211.1022.0022.2860.00-0.20分析各個(gè)股票的價(jià)格合理性。??四、CML與SML之間的區(qū)別1．描述對(duì)象不同CML描述有效組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。SML描述的是單項(xiàng)資產(chǎn)或某個(gè)資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，既包括有效組合又包括非有效組合。2．風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)不同CML中采用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，是有效組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。SML中采用β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，是單項(xiàng)資產(chǎn)或某個(gè)資產(chǎn)組合的β系數(shù)。因此，對(duì)于有效組合，可以用兩種指標(biāo)來度量其風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于非有效組合，只能用β系數(shù)來度量其風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差可能是一種錯(cuò)誤度量（用于CAPM）。?6.2套利定價(jià)理論P(yáng)99一些投資專家認(rèn)為，資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定只有一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素影響股票收益，這種假設(shè)過于簡(jiǎn)單化了。實(shí)際上，我們知道，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素包括的類型眾多?；谏鲜隹紤]，一些投資專家從多因素的角度來考慮資產(chǎn)定價(jià)問題。?6.2.1多因素模型??6.2.2套利與套利組合套利（arbitrage）是套利定價(jià)理論的基礎(chǔ)，是利用投資品定價(jià)的錯(cuò)誤、價(jià)格聯(lián)系的失常，買進(jìn)價(jià)格被低估的證券，同時(shí)賣出價(jià)格被高估的證券來獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)、流動(dòng)性很強(qiáng)的投資市場(chǎng)中，套利機(jī)會(huì)一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，理性投資者就會(huì)采取套利行動(dòng)，即低買高賣，推動(dòng)相同證券在不同投資市場(chǎng)上，或同類證券在同一投資市場(chǎng)上的價(jià)格水平趨于一致。在投資市場(chǎng)上，投資者的套利行為，是通過構(gòu)建套利組合來實(shí)施的。套利組合是指套利者可憑之獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的一種證券組合。一個(gè)套利組合應(yīng)該符合三個(gè)條件：套利者無需增加投資資金，無需承擔(dān)任何額外風(fēng)險(xiǎn)，可以獲取額外利潤。?6.2.3套利定價(jià)理論

當(dāng)存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者會(huì)采取套利組合持續(xù)進(jìn)行套利。

那么，這種套利行為什么時(shí)候才會(huì)結(jié)束呢？顯然，當(dāng)采取套利組合所獲取的額外利潤達(dá)到最大時(shí)，套利行為就會(huì)結(jié)束，這時(shí)市場(chǎng)也就達(dá)到了均衡。實(shí)際上，套利定價(jià)理論就是在額外利潤達(dá)到最大化即投資市場(chǎng)均衡時(shí)的產(chǎn)品定價(jià)模型。套利定價(jià)理論APT(arbitragepricingtheory)認(rèn)為，在市場(chǎng)均衡條件下，投資產(chǎn)品的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上m種因素的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，即：

從上面公式可以看出，當(dāng)假設(shè)影響證券收益率的因素只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該公式就成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。可見，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以看成是套利定價(jià)理論的一個(gè)特例。

套利定價(jià)理論雖有可能更接近現(xiàn)實(shí)投資市場(chǎng)，但其存在一個(gè)重大缺陷，即，套利定價(jià)理論沒有明確影響證券產(chǎn)品定價(jià)的具體因素究竟是什么，這使得該理論的應(yīng)用價(jià)值不如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。?例題6-6一種股票和多種風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)系如表：因素貝塔值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）通貨膨脹1.26國內(nèi)生產(chǎn)總值0.58石油價(jià)格0.33問：①在目前國庫券提供6%的收益率，且市場(chǎng)認(rèn)為該股票是公平定價(jià)的情況下，該股票的預(yù)期收益率是多少？②假定三種宏觀因素的市場(chǎng)預(yù)測(cè)值分別是5%、3%和2%，而實(shí)際值是4%、6%和0。在這種情況下該股票修正后的預(yù)期收益率是多少？??

內(nèi)容提要⊙資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，其目的是將投資者同質(zhì)化，以利于推導(dǎo)出相應(yīng)的結(jié)論?！逊蛛x定理說明，投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定與其偏好是分離的，投資者只需調(diào)整分配于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的資金比例，就可以形成符合自己偏好的具有一定收益和風(fēng)險(xiǎn)水平的最優(yōu)投資組合?！奄Y本市場(chǎng)線理論告訴我們，所有投資者都應(yīng)該持有或多或少的市場(chǎng)組合，投資者的最優(yōu)策略是順應(yīng)市場(chǎng)?！褏f(xié)方差可以作為證券產(chǎn)品系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)衡量指標(biāo)。在協(xié)方差基礎(chǔ)上引入的貝塔系數(shù)，其不僅能夠如協(xié)方差一樣反映證券產(chǎn)品的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且是一個(gè)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小的相對(duì)測(cè)量指標(biāo)。?⊙資本資產(chǎn)定價(jià)模型顯示，在市場(chǎng)達(dá)到均衡的情況下，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的期望收益率由無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分組成。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的圖表形式，就是證券市場(chǎng)線。證券市場(chǎng)線能夠更加直觀地表達(dá)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的思想和內(nèi)涵。資本資產(chǎn)定價(jià)模型和證券市場(chǎng)線的一個(gè)重要應(yīng)用就是，評(píng)估證券產(chǎn)品的定價(jià)是被低估還是高估?！讯嘁蛩啬Ｐ驼J(rèn)為，影響證券產(chǎn)品收益率的因素有多個(gè)。這種假定更加符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況?！言谕顿Y者持續(xù)套利，不斷糾正市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的情形下，市場(chǎng)最終將達(dá)到所有的投資產(chǎn)品都被正常定價(jià)，不存在套利機(jī)會(huì)的狀態(tài)，也就是市場(chǎng)會(huì)達(dá)到均衡狀態(tài)。這種均衡狀態(tài)下的證券產(chǎn)品的合理定價(jià)，就是套利定價(jià)理論。套利定價(jià)理論顯示，在市場(chǎng)均衡條件下，投資產(chǎn)品的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上m種因素的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。?套利定價(jià)理論導(dǎo)出了與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相似的一種市場(chǎng)關(guān)系。套利定價(jià)理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與一組因子線性相關(guān)，這組因子代表影響證券收益率的一些基本因素。事實(shí)上，當(dāng)收益率通過單一因子(市場(chǎng)組合)形成時(shí)，將會(huì)發(fā)現(xiàn)套利定價(jià)理論形成了一種與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相同的關(guān)系。因此，套利定價(jià)理論可以被認(rèn)為是一種廣義的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，為投資者提供了一種替代性的方法，來理解市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益率間的均衡關(guān)系。套利定價(jià)理論與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。

?套利定價(jià)理論的基本機(jī)制是：在給定資產(chǎn)收益率計(jì)算公式的條件下，根據(jù)套利原理推導(dǎo)出資產(chǎn)的價(jià)格和均衡關(guān)系式。ＡＰＴ作為描述資本資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制的一種新方法，其基礎(chǔ)是價(jià)格規(guī)律：在均衡市場(chǎng)上，兩種性質(zhì)相同的商品不能以不同的價(jià)格出售。套利定價(jià)理論是一種均衡模型，用來研究證券價(jià)格是如何決定的。它假設(shè)證券的收益是由一系列產(chǎn)業(yè)方面和市場(chǎng)方面的因素確定的。當(dāng)兩種證券的收益受到某種或某些因素的影響時(shí)，兩種證券收益之間就存在相關(guān)性。?一、套利定價(jià)模型套利是指利用一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)存在的各種價(jià)格差異，在不冒風(fēng)險(xiǎn)或冒較小風(fēng)險(xiǎn)的情況下賺取較高收益率的交易活動(dòng)。套利是市場(chǎng)無效率的產(chǎn)物，而套利的結(jié)果則促使市場(chǎng)效率提高，使資產(chǎn)價(jià)格重新回歸均衡，因此套利對(duì)市場(chǎng)的正面效應(yīng)遠(yuǎn)超過負(fù)面效應(yīng)。

套利是利用市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格暫時(shí)失衡的機(jī)會(huì),建立數(shù)量相等的多頭和空頭頭寸,獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。因此一旦市場(chǎng)出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)套利者會(huì)盡可能建立大額的套利頭寸,推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)均衡,迅速消除套利機(jī)會(huì),這正是套利定價(jià)理論的核心思想。?套利定價(jià)理論的一個(gè)基本假設(shè)證券的收益率主要受一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)因子影響，并且如同指數(shù)模型一樣，假設(shè)證券收益率與這些因子之間具有線性關(guān)系，然后利用無套利均衡分析方法確定這些市場(chǎng)因子及對(duì)證券收益率的影響。?

單因子（因素）模型假設(shè)各證券收益率均受一個(gè)市場(chǎng)因子影響，并且有線性結(jié)構(gòu)，即對(duì)任意證券的收益率，有

其中:是影響各證券收益率的因子的收益率;是因子收益率為零時(shí)證券的預(yù)期收益率;是因子收益率變化對(duì)證券收益率的影響程度;是隨機(jī)誤差項(xiàng)?并假設(shè)有：為記號(hào)簡(jiǎn)單，以下記，可以是任意隨機(jī)變量，于是如同單指數(shù)模型一樣以得到證券J的預(yù)期收益率為其中表示因子的預(yù)期收益率。

（6.2），不同證券的殘差不相關(guān)（6.3）,

，證券J的殘差與因子I不相關(guān)（6.4）（6.5）?證券J的收益率的方差為其中：

表示因子的收益率的方差；表示殘差的方差。上式表明任意證券J的風(fēng)險(xiǎn)可分解為因子風(fēng)險(xiǎn)和非因子風(fēng)險(xiǎn)兩部分。（6.6）?在單因子模型下，證券J和證券K收益率的協(xié)方差為對(duì)證券組合，其預(yù)期收益率為（6.8)（6.7)?證券組合的方差為其中(6.9)?根據(jù)套利定價(jià)思想，在出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者將構(gòu)造套利組合，來增加已有投資組合的預(yù)期收益率。之所以稱為套利組合，它應(yīng)具有三個(gè)性質(zhì)：1、構(gòu)造的套利組合應(yīng)不增加投資者的投資；2、套利組合無風(fēng)險(xiǎn)，即產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的因子對(duì)套利組合的影響程度為零；3、套利組合的預(yù)期收益率非負(fù)。

?如果用表示套利組合，則應(yīng)滿足的三個(gè)性質(zhì)可以表示成（6.11)（6.10)（6.12)?投資者通過構(gòu)造套利組合，買入收益率被低估的證券而賣出收益率被高估的證券。從而使低估證券需求增加、價(jià)格上升，其收益率回升；使高估證券供給增加、價(jià)格下降，其收益率回落，直到各證券價(jià)格和收益率重新回歸均衡，即各證券收益率與其影響因子的收益率保持一種合理關(guān)系，套利活動(dòng)也將終止。而此無套利均衡下證券收益率與其影響因子收益率的關(guān)系正是下面所要推導(dǎo)的。?投資者套利的目標(biāo)是使套利組合的預(yù)期收益率最大化即尋求以下優(yōu)化問題的解:

利用Lagrange乘數(shù)法，建立拉格朗日函數(shù)?要求L的最大值，為此將其對(duì)及求偏導(dǎo)數(shù)并令其等于零，得如下方程組從(6.13)可以求出使套利組合收益率最大的與的關(guān)系

（6.13）（6.14）?注意到滿足方程組(6.13)的套利組合其收益率為可見(6.14)反映了無套利均衡條件下證券預(yù)期收益率與因子影響程度之間滿足線性關(guān)系，此即單因子套利定價(jià)模型。

?(6.14)不僅對(duì)單個(gè)證券成立，對(duì)證券組合也成立，即對(duì)證券組合，仍有

如果某證券不滿足(6.14)，投資者可以構(gòu)造包含該證券的套利組合，使方程組(6.13)不成立，從而,套利成功將迫使證券需求、價(jià)格和收益率向均衡點(diǎn)方向調(diào)整。?以下討論套利定價(jià)模型(6.14)中的常數(shù)的含義,對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)其收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率,而且它的收益率不受任何風(fēng)險(xiǎn)因子影響，因此對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)代入模型(6.14)，則有于是將其代入(6.14)得?為了考查的含義，我們構(gòu)造一個(gè)純因子組合，其因子影響程度代入上式可得：上式表明是因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即具有單位因子影響程度的證券組合能獲得的超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的那部分預(yù)期收益率。由于純因子組合有多種構(gòu)造方法，用它們構(gòu)造的組合所推得的應(yīng)該是相同的，因若不同，套利者便可以從中套利，因此因子風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是惟一的?我們不妨以因子作為純因子組合的代表，于是可以記于是(6.14)的套利定價(jià)模型可以寫成

如果將市場(chǎng)投資組合作為純因子，則套利定價(jià)模型具有如下形式它與CAPM形式完全一樣，但其導(dǎo)出過程和思想?yún)s完全不同。（6.15）?多因子模型多因子模型是假定各證券收益率都受多個(gè)市場(chǎng)因子影響，并具有線性結(jié)構(gòu)，即任意證券的收益率可表示為個(gè)因子收益率的線性模型其中：?與單因子模型類似，這里要假設(shè)如同多指數(shù)模型，在各不相關(guān)條件下可以得到證券的預(yù)期收益率為(6.17)(6.18)(6.19)?證券收益率的方差為證券和的收益率協(xié)方差為

?

對(duì)于證券組合,有其中:?而?在套利定價(jià)思想下，投資者構(gòu)造的套利組合滿足的三個(gè)性質(zhì)可以表示成(6.20)(6.21)(6.22)?套利組合是以下問題的解?建立拉格朗日函數(shù)將對(duì)及求偏導(dǎo)數(shù)并令其等于零，得到方程組(6.23)?從中可以求出多因子模型下的套利定價(jià)模型完全仿照單因子模型情形，通過分別構(gòu)造僅依賴一個(gè)因子的純因子組合，還可以將上述模型寫成

其中是因子的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,即使的單因子證券組合能獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的那部分超額收益率。?例證券市場(chǎng)有三個(gè)證券其收益率分別記為，經(jīng)驗(yàn)表明，它們受兩個(gè)市場(chǎng)因子的影響，下表給出了這三個(gè)證券收益率及其與市場(chǎng)因子收益率影響程度的因子的客觀統(tǒng)計(jì)估計(jì)值：以及，如果無風(fēng)險(xiǎn)收益率為

?由APT模型，這三個(gè)證券的期望收益率為將APT給出的期望收益率與證券的客觀收益率比較，我們發(fā)現(xiàn)證券1和證券3的客觀估計(jì)值的期望收益率與無套利條件下的期望收益率相同，因此交易這兩種證券無套利而言。而證券2卻不同，即所以通過賣出適當(dāng)比例的證券1和證券3，并投資于證券2可以構(gòu)成套利組合。

?設(shè)證券組合的權(quán)重為,根據(jù)套利組合的定義：由此解得此證券組合的存在著套利機(jī)會(huì)，套利收益率為

返回?二、APT和CAPM的聯(lián)系與區(qū)別

（一）APT和CAPM的聯(lián)系當(dāng)取因子為市場(chǎng)投資組合時(shí),APT與CAPM有相同結(jié)果,即APT的定價(jià)模型恰好是CAPM中的證券市場(chǎng)線,二者是一致的。但這并不意味著CAPM模型是多因子APT模型的特殊(單因子)情形,實(shí)際上默頓于1975年和布雷頓于1979年都討論過CAPM的多因素模型。?在APT單因子模型中，如果選擇的因子并非市場(chǎng)投資組合而得到單因子APT模型:而CAPM得到的單因子模型(證券市場(chǎng)線)為:

這兩個(gè)模型并不一致，但如果因子與市場(chǎng)投資組合的收益率完全相關(guān)且同方差，則可以得出，這時(shí)可以以因子替代市場(chǎng)投資組合，例如某一市場(chǎng)指數(shù)與市場(chǎng)投資組合收益率完全相關(guān)且同方差，則可以用該指數(shù)代替市場(chǎng)投資組合。?（二）APT和CAPM的區(qū)別兩者最大區(qū)別在于雖然模型的線性形式相同，但建模思想不同。CAPM模型是建立在市場(chǎng)均衡的基礎(chǔ)上，以市場(chǎng)投資組合存在為前提。?CAPM模型假定投資者對(duì)市場(chǎng)中證券的收益率有相同的認(rèn)識(shí)，即有相同的分布、均值、方差，只是各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，從而可以建立起最小方差集合、有效集合;每個(gè)投資者都建立有效的投資組合以分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好在存在無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，建立無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合的投資組合在不存在無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，建立零資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合的投資組合，這導(dǎo)出每個(gè)證券的收益率與其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)具有線性關(guān)系?APT模型是建立在無套利均衡分析基礎(chǔ)上，它的出發(fā)點(diǎn)是通過少數(shù)投資者構(gòu)造大額無風(fēng)險(xiǎn)套利頭寸，迫使市場(chǎng)重建均衡，以消除市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)出單個(gè)證券收益率與其影響因子的影響程度之間的線性關(guān)系。因此APT理論并不需CAPM那么多關(guān)于市場(chǎng)的假設(shè)條件，也不需要CAPM中關(guān)于證券收益率分布的假設(shè)，但APT模型中關(guān)于證券收益率的線性生成結(jié)構(gòu)假設(shè)卻是CAPM模型所沒有要求的。?三、關(guān)于模型的檢驗(yàn)問題

APT對(duì)CAPM提出的直接挑戰(zhàn)是CAPM無法進(jìn)行檢驗(yàn)，其根源在于CAPM中的市場(chǎng)投資組合包括的資產(chǎn)范圍太廣，以致于無法通過觀測(cè)取得其收益率，在模型的應(yīng)用中，常以某些市場(chǎng)綜合指數(shù)近似代替市場(chǎng)投資組合，這樣既使市場(chǎng)綜合指數(shù)的收益率可以觀測(cè)，其對(duì)模型的檢驗(yàn)也很難對(duì)CAPM模型給出肯定或否定的結(jié)論。

?而APT模型的檢驗(yàn)取決于因子的選擇，通常在APT模型中選取的因子可以分為三類：第一類即宏觀經(jīng)濟(jì)因子，如GDP、通貨膨脹率、利率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)等；第二類是微觀因子，如盈利增長率、股利增長率等；、第三類即市場(chǎng)因子，如一些市場(chǎng)指數(shù)或有關(guān)的因子等。只要選擇的因子收益率可以觀測(cè)，則相應(yīng)地可以建立APT的檢驗(yàn)。

?最后要注意，套利定價(jià)模型沒有指出證券的收益率生成結(jié)構(gòu)中應(yīng)包括幾個(gè)因子，也沒有規(guī)定這些因子是什么，因此建立APT模型，依賴于投資者的經(jīng)驗(yàn)與判斷力去選擇因子，通常因子個(gè)數(shù)由因子分析方法檢驗(yàn)認(rèn)為取3-5個(gè)為最好。?一、有效資本市場(chǎng)假說二、有效資本市場(chǎng)假說成立的前提條件三、有效資本市場(chǎng)的三種形式及無效市場(chǎng)四、有效資本市場(chǎng)及信息披露制度第四節(jié)有效資本市場(chǎng)理論

?有效市場(chǎng)指的是一個(gè)每一種證券的價(jià)格都等于其投資價(jià)值的市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)上，投資者用有關(guān)未來事件的信息來判斷現(xiàn)在證券的價(jià)格。由于信息是連續(xù)不斷地、隨機(jī)地流進(jìn)市場(chǎng)，投資者會(huì)連續(xù)不斷地修改他們的預(yù)期從而使證券價(jià)格忽上忽下。也就是說，對(duì)公司未來表現(xiàn)的預(yù)期將導(dǎo)致證券現(xiàn)在價(jià)格的改變。