外部監(jiān)管、股權(quán)制衡與關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管監(jiān)管情境下的央企控股上市公司關(guān)聯(lián)交易基于中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析

外部監(jiān)管、股權(quán)制衡與關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管監(jiān)管情境下的央企控股上市公司關(guān)聯(lián)交易基于中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析

上市公司是資本市場(chǎng)的基本機(jī)構(gòu)，中央公司對(duì)上市公司是最重要的力量，其行為的主觀性不容忽視。本文央企控股上市公司是指實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委或央企企業(yè)集團(tuán)的上市公司,覆蓋軍工、航天、能源、電信、石油等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)。自股權(quán)分置改革以來(lái),央企控股上市公司如火如荼,截至2011年底,117家央企所控制的280余家上市公司,總市值約為58963余億元,占滬深兩市全部上市公司總市值的近30%。因受經(jīng)濟(jì)因素和體制因素的影響,央企企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易具有復(fù)雜性和特殊性。據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì),2006—2010年,央企固定資產(chǎn)投資總額近10萬(wàn)億元,并購(gòu)重組各類(lèi)企業(yè)達(dá)2200多家,實(shí)現(xiàn)了外延式擴(kuò)張,但擴(kuò)張之后,“從資本市場(chǎng)角度看,主要是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較嚴(yán)重,關(guān)聯(lián)交易比較普遍”。2011年11月,中國(guó)石油與中國(guó)石化接踵發(fā)布的2011年前三季財(cái)報(bào),雖然總利潤(rùn)很高,但煉油板塊卻報(bào)巨額虧損,前者巨虧415.39億元,后者亦報(bào)虧246.10億元,令人質(zhì)疑。兩大集團(tuán)巨頭有上下一體化的壟斷優(yōu)勢(shì),可能通過(guò)其所屬的油田企業(yè)、煉化企業(yè)、銷(xiāo)售企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,實(shí)現(xiàn)成本和利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移。2010年開(kāi)始,證監(jiān)會(huì)便把開(kāi)展“解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易”專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)作為上市公司監(jiān)管的一項(xiàng)重點(diǎn)工作。并且國(guó)資委強(qiáng)調(diào)要使國(guó)有股東成為積極的、負(fù)責(zé)任的股東,鼓勵(lì)公平關(guān)聯(lián)交易,努力成為股票市場(chǎng)的表率。2012年6月,上海證券交易所新聞發(fā)言人表示,該所近期將采取各種措施,加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)違規(guī)失信行為的監(jiān)管處罰力度,特別是加大對(duì)上市公司信息披露、關(guān)聯(lián)交易、董監(jiān)高及大股東違規(guī)買(mǎi)賣(mài)本公司股票等違規(guī)失信行為的責(zé)任追究力度。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷加深和企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的不斷復(fù)雜化,關(guān)聯(lián)交易愈發(fā)成為政府監(jiān)管部門(mén)的“重點(diǎn)保護(hù)對(duì)象”。一、相關(guān)研究(一)委托代理問(wèn)題高度集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在亞洲非常普遍,中國(guó)正是亞洲資本市場(chǎng)的一個(gè)典例。高度集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)使得中國(guó)的代理問(wèn)題不同于英美等股權(quán)分散國(guó)家,中小股東與控股股東的委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。Aharony等通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易與持股人性質(zhì)相關(guān)性的分析發(fā)現(xiàn),國(guó)有控股更容易發(fā)生掏空行為。國(guó)內(nèi)學(xué)者唐松等通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),若提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的上市公司與企業(yè)集團(tuán)的隸屬關(guān)系越強(qiáng),則控股股東掏空上市公司的可能性越大。此外,企業(yè)集團(tuán)形式的控股股東比非企業(yè)集團(tuán)形式的控股股東更能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)進(jìn)行盈余管理和隧道挖掘,而且更為容易。Deng等認(rèn)為,雖然中國(guó)國(guó)有企業(yè)的計(jì)劃色彩已經(jīng)逐步減弱,但通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占仍然非常普遍。(二)公司財(cái)務(wù)交易機(jī)制關(guān)聯(lián)交易既有可能是掏空動(dòng)機(jī)所驅(qū)動(dòng)的,也有可能是基于交易效率所安排的,因而不能絕對(duì)禁止關(guān)聯(lián)交易,而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行區(qū)別對(duì)待,將關(guān)聯(lián)交易分為公允(正當(dāng))關(guān)聯(lián)交易與非公允(不正當(dāng))關(guān)聯(lián)交易。公允關(guān)聯(lián)交易可以替代缺失的外部市場(chǎng)和機(jī)制,有助于降低交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)和溝通障礙,克服執(zhí)行產(chǎn)權(quán)和契約等對(duì)生產(chǎn)必不可少之過(guò)程中的各種困難,降低交易成本;非公允關(guān)聯(lián)交易往往成為控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行利益掏空的主要手段之一,大股東普遍地通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、股利政策、關(guān)聯(lián)投資、資產(chǎn)重組或資金占用等方式掏空公司,損害中小股東的利益。(三)股權(quán)制衡和外部監(jiān)管李治國(guó)將企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管分為來(lái)自上市公司的內(nèi)部控制和來(lái)自上市公司的外部約束。在公司治理研究中,關(guān)聯(lián)交易一直被認(rèn)為是大股東對(duì)中小投資者利益侵害的主要方式。為了解決這一問(wèn)題,獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、其他大股東和機(jī)構(gòu)將會(huì)承擔(dān)公司治理中的重要責(zé)任。對(duì)于獨(dú)立董事與關(guān)聯(lián)交易的研究不勝枚舉,而對(duì)于股權(quán)制衡或股權(quán)集中度對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響,比較有代表性的文獻(xiàn)有兩篇。其一,陳曉和王琨實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度也是影響關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模的重要因素,他們以持股比例超過(guò)10%為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷控股股東的數(shù)目,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東數(shù)目的增加反而降低了關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生概率,這表明如果大股東之間的制衡能力強(qiáng),會(huì)降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生可能性與交易金額。其二,洪劍峭和薛皓研究表明,股權(quán)制衡力強(qiáng)的企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模較小,股權(quán)制衡對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的抑制作用僅僅是由于第一大股東集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易減少所導(dǎo)致的,與其他關(guān)聯(lián)方的交易規(guī)模并不受股權(quán)制衡的影響。在外部監(jiān)管方面,有研究認(rèn)為上市公司不良行為的監(jiān)管可以分成多種層次,從內(nèi)到外依次是董事會(huì)、利益相關(guān)者、媒體、政府監(jiān)控機(jī)構(gòu)和法庭訴訟。黃本堯?qū)ι鲜泄娟P(guān)聯(lián)交易監(jiān)管制度進(jìn)行國(guó)際比較研究,并借鑒海外對(duì)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn),提出在上市環(huán)節(jié)控制不公平關(guān)聯(lián)交易、對(duì)關(guān)聯(lián)交易主體的法律責(zé)任進(jìn)行界定等。呂偉和林昭呈研究表明政府監(jiān)管是有效的監(jiān)管手段,在法律環(huán)境不完善的情況下,注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)會(huì)降低下一年度的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)。賴(lài)華子和陳奇?zhèn)フJ(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是一種受監(jiān)管的特殊商事行為。在監(jiān)管方面應(yīng)該從關(guān)聯(lián)交易的商事行為性質(zhì)出發(fā),堅(jiān)持自律為主、法律規(guī)制為輔,建立統(tǒng)一的監(jiān)管部門(mén),注重程序監(jiān)管,使合規(guī)監(jiān)管與補(bǔ)救監(jiān)管相結(jié)合,謹(jǐn)慎使用否定性監(jiān)管,以經(jīng)濟(jì)監(jiān)管為主、行政監(jiān)管為輔。(四)盈余管理與關(guān)聯(lián)交易控股股東與關(guān)聯(lián)交易方面,大多數(shù)研究以全部上市公司為研究對(duì)象,認(rèn)為存在控股股東的公司更容易發(fā)生掏空行為,但未有文獻(xiàn)專(zhuān)門(mén)以央企控股上市公司為對(duì)象進(jìn)行研究。企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部非公允關(guān)聯(lián)方交易謀求不當(dāng)利益已是不爭(zhēng)的事實(shí),且呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)擴(kuò)展趨勢(shì)。另外,大股東所歸屬的終極所有權(quán)性質(zhì)也對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易具有重要影響。與其他新興資本市場(chǎng)以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中以私有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,中國(guó)840家的上市公司仍然直接或間接地被國(guó)家最終控制著。盈余管理與關(guān)聯(lián)交易方面,大部分研究認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易會(huì)降低盈余質(zhì)量,但很少有研究將其拓展到企業(yè)價(jià)值或關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移程度上。另外,并不是說(shuō)所有類(lèi)型的關(guān)聯(lián)交易都會(huì)降低盈余質(zhì)量,外部監(jiān)管環(huán)境很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)交易對(duì)盈余操控的能力較弱,因而若一概而論會(huì)增加監(jiān)管成本。上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管方面,一般都遵循外部監(jiān)管和內(nèi)部治理相結(jié)合的原則,但未有研究對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管體系進(jìn)行系統(tǒng)提煉和總括,且實(shí)證文章未有證明外部監(jiān)管和內(nèi)部治理的關(guān)系如何。二、基于假設(shè)的提出(一)外部監(jiān)管程度對(duì)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的影響政府將央企具體的經(jīng)營(yíng)權(quán)交給善于經(jīng)營(yíng)管理的企業(yè)集團(tuán),并明確相關(guān)制度加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層的激勵(lì)和監(jiān)督,同時(shí)不改變政府對(duì)央企的最終控制權(quán)。特別是2004年之后,隨著國(guó)資委的成立,進(jìn)一步明確了央企的出資人,并由國(guó)資委監(jiān)督和指導(dǎo)央企的規(guī)范和發(fā)展。前文已經(jīng)述及,企業(yè)集團(tuán)會(huì)發(fā)生頻繁關(guān)聯(lián)交易,再加上央企控股上市公司股權(quán)相對(duì)集中,第二類(lèi)委托代理問(wèn)題(大股東與中小股東之間的利益沖突問(wèn)題)就更為嚴(yán)重,大股東往往會(huì)犧牲中小股東的利益而獲得控制權(quán)私人收益。國(guó)外學(xué)者Porta等從法律保護(hù)的強(qiáng)弱對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值等影響進(jìn)行了探究,表明大股東控制會(huì)侵占中小股東利益,侵占程度受外部法律環(huán)境的影響。Johnson等對(duì)前者進(jìn)行深入研究,表明不論是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)還是欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),法律環(huán)境的好壞會(huì)顯著影響大股東的利益輸送行為,而且對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)也有一定影響。盡管很多研究表明,關(guān)聯(lián)交易是大股東利益侵占的重要手段,但都未考慮關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的法律環(huán)境。武常岐和錢(qián)婷認(rèn)為集團(tuán)控制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響,在減輕管理層代理問(wèn)題的同時(shí),會(huì)加重股東間代理問(wèn)題,而在外部監(jiān)管較強(qiáng)時(shí),后者代理問(wèn)題會(huì)較輕。綜上,本文提出第一個(gè)假設(shè):假設(shè)1:當(dāng)外部監(jiān)管程度較高時(shí),關(guān)聯(lián)交易規(guī)模不會(huì)加劇關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移程度;當(dāng)外部監(jiān)管程度較低時(shí),關(guān)聯(lián)交易規(guī)模會(huì)加劇關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移程度。(二)非公關(guān)聯(lián)交易在外部監(jiān)管欠缺的情況下,如何解決非公允關(guān)聯(lián)交易的利益侵占問(wèn)題呢?文獻(xiàn)綜述部分已經(jīng)提到外部監(jiān)管和內(nèi)部治理應(yīng)該雙管齊下,而公司治理的一個(gè)方面——股權(quán)結(jié)構(gòu),一直是理論界和實(shí)務(wù)工作者討論的熱點(diǎn)。早在20世紀(jì)80年代,國(guó)外學(xué)者就提出了多個(gè)大股東分享控制權(quán)的公司治理機(jī)制。根據(jù)上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題報(bào)告的分析,央企控股上市公司與地方政府或私人控制的上市公司相比,控制層級(jí)較長(zhǎng),股權(quán)比例更為集中,股權(quán)制衡度更弱,這樣會(huì)造成所有者缺位,帶來(lái)更嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。股權(quán)相對(duì)分散了,公司的董事、監(jiān)事、獨(dú)立董事制度才能更好地發(fā)揮作用,從而從各方面加大對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管,增加其造假成本,最終篩選出來(lái)的關(guān)聯(lián)交易均是公允的。洪劍峭、陳德萍和陳永圣都發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對(duì)關(guān)聯(lián)交易有影響。同時(shí),若機(jī)構(gòu)投資者比重達(dá)到一定程度,能與大股東相互制衡,也可減少非公允關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。美國(guó)的《布萊克法律詞典》將機(jī)構(gòu)投資者定義為大的投資者。證券投資者將吸引的社會(huì)資金投于上市公司,目的就是為了確保受益人的利益,其作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資,客觀上給上市公司造成壓力,使非公允關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管更加規(guī)范,信息披露透明真實(shí)有效。令人遺憾的是,很少有人實(shí)證研究外部監(jiān)管和股權(quán)制衡之間的關(guān)系,或者說(shuō),在不同的外部監(jiān)管環(huán)境下,關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模是否受其影響,故本文提出第二個(gè)假設(shè):假設(shè)2:股權(quán)制衡能夠抑制關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額,并且在外部監(jiān)管程度較高時(shí),效果更為顯著,即公司治理和外部監(jiān)管起到協(xié)同作用。三、研究設(shè)計(jì)(一)央企科技風(fēng)險(xiǎn)因2007年底股權(quán)分置改革基本完成,而現(xiàn)有文獻(xiàn)大都認(rèn)為股權(quán)分置改革事件對(duì)關(guān)聯(lián)交易具有影響,故觀測(cè)區(qū)間定為2008—2010年,擬選取滬深兩市央企控股上市公司作為研究對(duì)象。首先從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選出實(shí)際控制人為中央企業(yè)和國(guó)資委的上市公司,再?gòu)腤ind數(shù)據(jù)庫(kù)中選出央企概念股,根據(jù)所選結(jié)果,在證交所網(wǎng)站上下載年報(bào),根據(jù)年報(bào)中披露的最終控制人信息,確定其是否為央企控股上市公司,并統(tǒng)計(jì)了一致行動(dòng)人的持股比例。最終得出2008年度央企控股上市公司共245家,2009年度共268家,2010年度共285家。若一個(gè)上市公司年報(bào)中并未披露實(shí)際控制人,但從其控股權(quán)關(guān)系圖中可以看出其由中央國(guó)資委和地方國(guó)資委共同控制,比如000878、600055等,本文并未將這種情況納入央企控股上市公司。本文從國(guó)泰安關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中,搜集了年度關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額。2008年600358、600640和600890無(wú)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額,2009年002106、600396、601601(保險(xiǎn)業(yè))和600890無(wú)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額,2010年002106、000554、600313和600890無(wú)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額,故將上述公司剔除。具體樣本選取情況如表1所示。(二)變量定義和測(cè)量鑒于指標(biāo)選取的嘗試性,有必要對(duì)變量(如表2和表3所示)選取原因進(jìn)行闡述。1.關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度的度量關(guān)聯(lián)交易政府監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)目標(biāo)可歸結(jié)為兩個(gè):一是營(yíng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化;二是提高社會(huì)福利。第二個(gè)目標(biāo)很難找到一個(gè)指標(biāo)來(lái)度量,而實(shí)證文獻(xiàn)中卻不乏對(duì)企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)。那么關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度和企業(yè)價(jià)值有什么關(guān)系呢?孟焰和張秀梅等多數(shù)實(shí)證模型給出了回答,他們認(rèn)為可以用衡量企業(yè)價(jià)值的TobinQ或EVA等間接方式來(lái)衡量大股東對(duì)中小股東的利益侵占程度;企業(yè)價(jià)值越大,關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度越小,反之越大。由于EVA計(jì)算比較繁瑣,甚至需要上百次的調(diào)整和大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),時(shí)間和精力不允許,故本文采用前者衡量關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度。但值得一提的是,從2010年起,央企業(yè)績(jī)考核中將要披露EVA,并將其作為重要的考核指標(biāo),這將為后續(xù)的完善研究提供條件。2.關(guān)聯(lián)擔(dān)保和信息披露問(wèn)題如果某類(lèi)關(guān)聯(lián)交易更易被認(rèn)定為是掏空手段(也就是說(shuō)利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度較低時(shí)),其受到外部監(jiān)管程度會(huì)更高。通過(guò)對(duì)目前關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管體系的分析得出:對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的監(jiān)管條文規(guī)定較多,且都較為嚴(yán)格和謹(jǐn)慎?！镀髽I(yè)國(guó)資法》第四十五條的規(guī)定更是體現(xiàn)了這一觀點(diǎn),其他對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的規(guī)定還散見(jiàn)于第十三條、第三十條和第四十六條。而且在銀行授信過(guò)程中,對(duì)集團(tuán)客戶(hù)授信時(shí)更會(huì)注意集團(tuán)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和連環(huán)擔(dān)保情況等。在這種法律法規(guī)環(huán)境下,關(guān)聯(lián)擔(dān)保很難再成為控股股東掏空上市公司的最佳手段。同時(shí),另一些關(guān)聯(lián)交易(如關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)、提供或接受勞務(wù))假借內(nèi)部貿(mào)易的剛性需求披上合法外衣,通過(guò)協(xié)商的價(jià)格來(lái)進(jìn)行利益輸送,其他利益相關(guān)者很難辨認(rèn)其真?zhèn)?。此時(shí),各方的信息不對(duì)稱(chēng)較為嚴(yán)重,監(jiān)管難度大,導(dǎo)致該類(lèi)行為的監(jiān)管程度較低。本文統(tǒng)計(jì)分析了2008—2010年上市公司違規(guī)行為,雖并未發(fā)現(xiàn)央企關(guān)聯(lián)交易違規(guī)行為,但發(fā)現(xiàn)全部上市公司關(guān)聯(lián)交易違規(guī)行為中多與關(guān)聯(lián)擔(dān)保和信息披露不及時(shí)有關(guān)。因此,本文擬參照武常岐和錢(qián)婷的變量選取方法,對(duì)于外部監(jiān)管程度較高時(shí)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模,采用關(guān)聯(lián)擔(dān)保衡量,實(shí)務(wù)和法規(guī)中一般用關(guān)聯(lián)擔(dān)保發(fā)生額與經(jīng)近期審計(jì)凈資產(chǎn)之比衡量擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn),因而本文采用該指標(biāo)衡量關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模。3.關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)方法如前所述,一些關(guān)聯(lián)交易類(lèi)型假借內(nèi)部貿(mào)易的剛性需求披上了合法外衣,尤其是在中央企業(yè)集團(tuán)中上下游企業(yè)都在同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi),關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)現(xiàn)象更加顯得必要和合法,比如茂化實(shí)華的停產(chǎn)風(fēng)波。因此,本文用購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售商品和提供或接受勞務(wù),衡量外部監(jiān)管程度較低時(shí)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)?！，F(xiàn)實(shí)問(wèn)題在于,關(guān)聯(lián)交易存在定價(jià)的多樣性和非市場(chǎng)性,表現(xiàn)為披露的定價(jià)信息不完整,披露的定價(jià)方法模糊(比如協(xié)議價(jià)、內(nèi)部?jī)r(jià)),披露的信息不具有可比性。央企上市公司采用最多的是市場(chǎng)定價(jià)法和協(xié)議定價(jià)法。市場(chǎng)定價(jià)法因較易被檢驗(yàn)和監(jiān)督,不需要企業(yè)自行估算參數(shù),所以具有一定的可靠性和可比性。協(xié)議定價(jià)法則因沒(méi)有明確的參照物,往往在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行,沒(méi)有外部制衡機(jī)制(交易的商品并沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格,聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)沒(méi)有必要或成本太高),所以其可比性和可靠性較弱。進(jìn)而,上市公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用協(xié)議定價(jià)法,進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移,故本文在武常岐等的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn),將購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售商品和提供或接受勞務(wù)中的采用協(xié)議定價(jià)法的關(guān)聯(lián)交易金額與該類(lèi)總金額之比作為外部監(jiān)管較弱時(shí)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。用兩者之比而非選用前者作為解釋變量更能突出協(xié)議定價(jià)的程度和非公允關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的可能性。4.tobib:關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度的度量公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿存在差異的上市公司關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額和發(fā)生頻率會(huì)有一些差異,為此本文借鑒前人的研究將期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量。2002年P(guān)orta定義公司價(jià)值TobinQ=(1-s)×R,s為利益侵占程度,R為投資報(bào)酬率,這個(gè)公式一方面解釋了用TobinQ衡量關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度的可行性,另一方面也揭示了企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)TobinQ有一定影響,為此需要將其納入控制變量,再加之前人普遍采用銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率作為該因素的控制變量,因而本文也采用此做法。一些研究文獻(xiàn)大都圍繞股權(quán)制衡或股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值展開(kāi)的,所以也應(yīng)將股權(quán)集中度納入控制變量。(三)關(guān)聯(lián)交易外部監(jiān)管與股權(quán)制衡模型根據(jù)研究假設(shè)本文構(gòu)建多元回歸模型如下:1.關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移程度與監(jiān)管模型(1):TobinQ1=α1+α2RPT1+α2+iControli+ε模型(2):TobinQ2=α1+α2RPT2+α2+iControli+ε2.關(guān)聯(lián)交易外部監(jiān)管與股權(quán)制衡模型(3):RPT1=β1+β2Z+β2+iControli+ε模型(4):RPT1=β1+β2J+β2+iControli+ε模型(5):RPT2=β1+β2Z+β2+iControli+ε模型(6):RPT2=β1+β2J+β2+iControli+ε四、試驗(yàn)結(jié)果(一)關(guān)聯(lián)擔(dān)保比例不高描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表4所示。從表4中可以看出,關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度的均值為1.709,標(biāo)準(zhǔn)差為1.094,分布相對(duì)分散,但這并不影響總體趨勢(shì)。協(xié)議定價(jià)(本文將數(shù)據(jù)庫(kù)中未說(shuō)明定價(jià)原則和定價(jià)原則為其他的也納入?yún)f(xié)議定價(jià),因?yàn)槟：远▋r(jià)更有可能為非公允關(guān)聯(lián)交易)占全部關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)和提供或接受勞務(wù)的比重較大,均值達(dá)到0.780。RPT1的最小值為負(fù)數(shù),說(shuō)明存在凈資產(chǎn)為負(fù)的時(shí)候還對(duì)外提供擔(dān)?，F(xiàn)象,其最大值達(dá)到17.903,均值為0.600,均超過(guò)2003年證監(jiān)會(huì)規(guī)定的比例,風(fēng)險(xiǎn)較高,但從標(biāo)準(zhǔn)差1.652和中位數(shù)0.172來(lái)看,這些現(xiàn)象都屬于個(gè)例,關(guān)聯(lián)擔(dān)保比例相對(duì)合規(guī)。針對(duì)假設(shè)2的分析,股權(quán)制衡度的均值僅有0.478,說(shuō)明央企控股上市公司存在嚴(yán)重股權(quán)集中現(xiàn)象,然而最大值2.509和最小值0.018相差很大,說(shuō)明央企控股上市公司中也不乏股權(quán)結(jié)果合理的例子,如凱馬B、中泰化學(xué)等。此外,機(jī)構(gòu)投資者持股比例也不樂(lè)觀,均值僅有10%,且近18%的央企控股上市公司還未引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者。(二)關(guān)聯(lián)擔(dān)保監(jiān)管離驅(qū)動(dòng)模型的檢驗(yàn)本文分別對(duì)不同類(lèi)型的關(guān)聯(lián)交易對(duì)利益轉(zhuǎn)移程度的影響、股權(quán)制衡度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)不同類(lèi)型關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模的影響進(jìn)行回歸分析,實(shí)證結(jié)果如表5所示。TobinQ和不同類(lèi)型關(guān)聯(lián)交易存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明,不論在外部監(jiān)管程度較高時(shí)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模還是外部監(jiān)管程度較低時(shí)的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)和提供或接受勞務(wù)比例,其相對(duì)比例越高,TobinQ值越小,關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移程度越大,這與主要文獻(xiàn)的分析相一致。但關(guān)聯(lián)擔(dān)保比例系數(shù)不顯著,而關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)和提供或接受勞務(wù)比例在5%的水平上顯著。這說(shuō)明,對(duì)央企控股上市公司來(lái)說(shuō),其關(guān)聯(lián)擔(dān)保受到的監(jiān)管程度較高,較為合規(guī),雖仍是利益轉(zhuǎn)移的工具,但其效果大不如前。相對(duì)而言,關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)和提供或接受勞務(wù)類(lèi)關(guān)聯(lián)交易中的協(xié)議定價(jià)部分逐漸成為央企控股上市公司利益轉(zhuǎn)移的主要方式。在假設(shè)2中,需要關(guān)注股權(quán)制衡度Z1的符號(hào)是否顯著為負(fù),Z2的符號(hào)為負(fù)但可能不顯著,機(jī)構(gòu)投資者J的符號(hào)是否都顯著為負(fù)。回歸結(jié)果并未與預(yù)期一致,Z1、Z2都不顯著,但Z1的符號(hào)為負(fù),可說(shuō)明股權(quán)制衡能夠抑制關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額;而Z2的符號(hào)為正,相比之下可以說(shuō)明,外部監(jiān)管程度較高(關(guān)聯(lián)擔(dān)保)時(shí),股權(quán)制衡的抑制作用更明顯。究其原因,本文認(rèn)為,由于股權(quán)制衡最終效果的發(fā)揮是通過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事等的合理配置產(chǎn)生作用的,央企的政府關(guān)系和行政特色較其他性質(zhì)的企業(yè)更為突出,使得股權(quán)制衡失去了本應(yīng)具有的作用,從而使得總體效果不顯著。模型(4)和模型(6)中機(jī)構(gòu)投資者J的符號(hào)為負(fù)數(shù)且都在5%的水平上顯著,這與預(yù)期一致,說(shuō)明隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加,不論關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模還是關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)中的協(xié)議定價(jià)部分都會(huì)有所下降,因而非公允關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的可能性就會(huì)降低。但并不能因此結(jié)果而判斷出外部監(jiān)管和機(jī)構(gòu)投資者比例之間的關(guān)系如何。(三)關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)與企業(yè)總績(jī)效的回歸分析呂長(zhǎng)江和肖成民使用直接法和間接法度量大股東對(duì)中小股東的利益侵占程度,其中間接法是用企業(yè)價(jià)值和企業(yè)業(yè)績(jī)衡量,直接法是找到一個(gè)具體的利益侵占方式,如其他應(yīng)收款作為直接法的替代指標(biāo)。借鑒以上思路,為了檢驗(yàn)本文結(jié)果對(duì)利益侵占程度的敏感性,本文采用替換變量的形式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),分別用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)之比CFO以及用其他應(yīng)收款作為被解釋變量進(jìn)行回歸,檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示,與前文實(shí)證結(jié)果基本相符。鑒于關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)選取的創(chuàng)新性,本文采用以前實(shí)證文獻(xiàn)中用關(guān)聯(lián)擔(dān)保發(fā)生額、協(xié)議定價(jià)金額作為解釋變量的替代變量,對(duì)本模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),因其發(fā)生額較大,此處對(duì)其取對(duì)數(shù)進(jìn)行處理,結(jié)果如表7所示。研究發(fā)現(xiàn):關(guān)聯(lián)擔(dān)保發(fā)生額與股權(quán)制衡度之間存在顯著(在5%水平)負(fù)相關(guān)關(guān)系,協(xié)議定價(jià)金額與股權(quán)制衡度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,卻不顯著。這一結(jié)論很好地支持了假設(shè)2,但卻與原模型回歸結(jié)果有些不符,可能是由于指標(biāo)數(shù)據(jù)的選取導(dǎo)致的,并不影響研究結(jié)論。機(jī)構(gòu)投資者J的符號(hào)為負(fù)數(shù)且都在10%的水平上顯著,這與之前的結(jié)論相符。五、關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管本文考察了央企控股上市公司關(guān)聯(lián)交易利益轉(zhuǎn)移程度與監(jiān)管環(huán)境強(qiáng)弱之間的關(guān)系,并探討了內(nèi)部治理(股權(quán)制衡和機(jī)構(gòu)投資者持股比例)與外部監(jiān)管之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)當(dāng)外部監(jiān)管程度較高時(shí),關(guān)聯(lián)交易規(guī)模不會(huì)加劇關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移程度;當(dāng)外部監(jiān)管程度較低時(shí),關(guān)聯(lián)交易規(guī)模會(huì)加劇關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移程度。(2)當(dāng)關(guān)聯(lián)交易外部監(jiān)管較強(qiáng)時(shí),股權(quán)制衡對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的抑制作用會(huì)更明顯。(3)機(jī)構(gòu)投資者的比例越大,關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模越小,并不受關(guān)聯(lián)交易外部監(jiān)管環(huán)境影響。針對(duì)本文的研究結(jié)論,本文提出以下針對(duì)央企控股上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的政策建議:(1)不同時(shí)期,關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)有所不同。之前的很多文獻(xiàn)都認(rèn)為關(guān)聯(lián)擔(dān)保是控股股東轉(zhuǎn)移利益的主要手段,為此國(guó)家也陸續(xù)出臺(tái)了很多法律法規(guī),對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的監(jiān)管方法隨之也不斷完善,使上市公司利用關(guān)聯(lián)擔(dān)保轉(zhuǎn)移利益的成本加大。而關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)等往往因?yàn)閮r(jià)格監(jiān)管方面的盲區(qū)和企業(yè)自身的剛性需求而更容易成為轉(zhuǎn)移利益的手段。因此,今后的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管應(yīng)側(cè)重于后者。(2)提高關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的法律層級(jí),加大違規(guī)處罰力度。當(dāng)前上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管框架主要為三個(gè)層面,分別為基本法律、部門(mén)規(guī)章和自律規(guī)則。實(shí)際操作中,上市公司關(guān)聯(lián)交易違規(guī)多表現(xiàn)為信息披露不真實(shí)、滯后,其處罰結(jié)果多為依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》第一百九十三條,對(duì)違規(guī)上市公司和責(zé)任人判處行政責(zé)任(比如警告、罰款和責(zé)令改正等),很少涉及《中華人民共和國(guó)刑法》中的違規(guī)披露、不披露信息罪、虛假破產(chǎn)罪、非法經(jīng)營(yíng)同業(yè)罪、為親友非法牟利罪、濫用職權(quán)罪