以人為本：構(gòu)建直達(dá)居民部門(mén)的政策工具

招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|宏觀研究|首席觀點(diǎn)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告以人為本：構(gòu)建直達(dá)居民部門(mén)的政策工具三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)正在加快。其中最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)高達(dá)94.8%，源自過(guò)去三年受到明顯抑制的服務(wù)消費(fèi)，在這個(gè)暑期得到補(bǔ)償性釋放。下降。目前龐大的貨幣供給，無(wú)法推升更快的經(jīng)濟(jì)之有效的手段。疫情期間大規(guī)模減稅降費(fèi)政策直達(dá)(852)37618901dinganhua@敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，好于二季度的0.5%，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)正在加快。其中最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)高達(dá)94.8%，過(guò)去三年受到明顯抑制的服務(wù)消費(fèi)在這個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期問(wèn)題。我們必須重構(gòu)轉(zhuǎn)移支付工具箱，把政策焦點(diǎn)從企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)向居民今年消費(fèi)復(fù)蘇的主旋律，是消費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)后服務(wù)消費(fèi)得到補(bǔ)償性釋放。服務(wù)消費(fèi)觀察消費(fèi)修復(fù)的指標(biāo)，因未能將服務(wù)消費(fèi)全部納入統(tǒng)計(jì)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額，前三季度較疫前趨勢(shì)水平的修復(fù)程度和累計(jì)同比增速，均不及居民人均消費(fèi)支出。社零較疫前圖1:三季度消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)“超調(diào)”資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明3資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院人均旅游消費(fèi) 人次14.4%消費(fèi)人均旅游消費(fèi) 人次14.4%2017.913.917.911.99.056.500.7-0.3-2.5-5201520162017201820192023注：2023年數(shù)據(jù)為較2019年增速資料來(lái)源：文化和旅游部，招商銀行研究院部分商品銷售額兩年復(fù)合增速5月6月7月8月9月%%50-5-10-15通訊器材汽車家用電器家具裝潢材料金銀珠寶服裝鞋帽藥品日用品食品資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院國(guó)，實(shí)際消費(fèi)已實(shí)現(xiàn)明顯的趨勢(shì)回歸，而名義消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫前趨勢(shì)水平，呈現(xiàn)截然不同敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明4資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院見(jiàn)，利率降無(wú)可降的同時(shí)，赤字的融資成本極低。這種情況正在我國(guó)出現(xiàn)，盡管政策利率今年以來(lái)出臺(tái)的政策集中在金融部門(mén)讓利，貨幣金融工具幾乎用到極致，并非帕累托最優(yōu)解。當(dāng)下階段，財(cái)政政策無(wú)疑是更行之有效的手段。一個(gè)自然而然的問(wèn)題是，財(cái)政刺激政策究竟應(yīng)該面向企業(yè)，還是直達(dá)居民？事實(shí)上，疫情期間中國(guó)推出大規(guī)模減稅降費(fèi)政策，直達(dá)企業(yè)部門(mén)的轉(zhuǎn)移支付達(dá)四萬(wàn)億之巨，但這樣的逆周期調(diào)節(jié)政策似乎忽略了一個(gè)更如果政策效果可以有效地從一個(gè)部門(mén)傳導(dǎo)到另一個(gè)部門(mén)，刺激企業(yè)部門(mén)或居民部門(mén)是等價(jià)的。在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，面向企業(yè)部門(mén)的宏觀刺激政策，可通過(guò)降低成本、改善利潤(rùn)、擴(kuò)實(shí)際情況并非如此。大量的實(shí)證研究表明，直達(dá)居民部門(mén)轉(zhuǎn)移支付的乘數(shù)效果，明顯優(yōu)于面向企業(yè)部門(mén)。這也是為什么發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的擴(kuò)張性財(cái)政工具，主要面向居民部敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，構(gòu)建直達(dá)居民的宏觀刺激政策顯得更為重要。因?yàn)樘嵴裣M(fèi)，并非是僅僅回歸趨勢(shì)水平，而是一個(gè)長(zhǎng)期困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)居民消費(fèi)占切，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀恒等式在全球化格局下得以維持。百年未有之大變局下，這一格局在此背景下，依靠拉動(dòng)投資來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需，不再是最佳的解決方案。我們必須另辟蹊徑，構(gòu)建直達(dá)居民部門(mén)的政策工具，通過(guò)擴(kuò)大對(duì)家庭轉(zhuǎn)移支付，激發(fā)居民消資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院直達(dá)居民部門(mén)的財(cái)政刺激本質(zhì)是轉(zhuǎn)移支付，具有乘數(shù)效應(yīng)，能以較少的財(cái)政支出帶動(dòng)消費(fèi)需求增加。促消費(fèi)政策組合的內(nèi)容按作用對(duì)象可大致分為三類：一是作用于居民收入，通過(guò)減稅退稅、補(bǔ)貼社保增加持久性收入，通過(guò)發(fā)放消費(fèi)券、現(xiàn)金補(bǔ)貼增加意外收入；二是作用于消費(fèi)成本，通過(guò)家電下鄉(xiāng)、減免車輛購(gòu)置稅降低特定消費(fèi)品的消費(fèi)成本；三是作過(guò)去三年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激政策幾乎所有都作用于居民收入，形式以發(fā)放現(xiàn)金敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明6高于以往海外其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)。臺(tái)灣地區(qū)消費(fèi)亦受消費(fèi)券提振，今年二季度實(shí)際消費(fèi)已超疫18.4%18.4%8642016.716.7新加坡日本中國(guó)香港韓國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：IMF，招商銀行研究院資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院為刺激消費(fèi)，國(guó)內(nèi)也曾采取家電下鄉(xiāng)、減免新能源車輛購(gòu)置稅等政策，取得一定的效果。但從宏觀上看，這其實(shí)只是優(yōu)惠特定廠家、特定商品的推銷政策，一旦政策取消，家居、家電、汽車的銷售馬上就會(huì)斷崖式下降，只是短期內(nèi)預(yù)支了消費(fèi)需求。除上述政策外，中國(guó)面向居民部門(mén)的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付政策工具箱中，還包括了減稅退稅、階段性調(diào)降失業(yè)和工傷保險(xiǎn)費(fèi)率，以及優(yōu)化住房公積金提取等政策。已有政策仍有完善空間，現(xiàn)金補(bǔ)貼和醫(yī)資料來(lái)源：北京大學(xué)光華管理學(xué)院，招商銀行研究院億元12,000億元10,57210,0008,0006,0004,0002,000020122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院3/thought_leadership/i敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明7繳納住房公積金，是居民反向轉(zhuǎn)移支付的典型案例。截至目前，居民住房公積金使用比例很低，在特定年份僅有極小一部分繳存公積金的城鎮(zhèn)居民提取了公積金。企業(yè)和職工嚴(yán)重資金沉淀，公積金資金運(yùn)營(yíng)存在制度漏損，大量的公積金無(wú)法靈活提取，資金使用低失業(yè)和工傷保險(xiǎn)結(jié)余為8萬(wàn)億?？梢?jiàn)，住房提升消費(fèi)是未來(lái)一段時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的核心問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)動(dòng)能而言，在出口下行、政府過(guò)緊日子的背景下，擴(kuò)大內(nèi)需只剩下兩條路。一是重走擴(kuò)大投資的老路子，就仍要面對(duì)生產(chǎn)過(guò)剩、回報(bào)下降的局面。二是走提升居民消費(fèi)的新路子，通過(guò)居民消費(fèi)轉(zhuǎn)化成為企人民的美好生活，既是經(jīng)濟(jì)工作的出發(fā)點(diǎn)，也是所有經(jīng)濟(jì)工作的最終目標(biāo)。黨的二十置。為此，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)亟需重構(gòu)以居民部門(mén)為本的一攬子轉(zhuǎn)移支付工具，致力于推敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本報(bào)告的全部或部分內(nèi)容之分析員，就本報(bào)告所提及的證券及其發(fā)行人做出以下聲明1）發(fā)表于本報(bào)告的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映有關(guān)于他們個(gè)人對(duì)所提及的證券及其發(fā)行人的觀點(diǎn)；（2）他們的薪酬在過(guò)往、現(xiàn)在和將來(lái)與發(fā)表在報(bào)告上的觀點(diǎn)并無(wú)直接或間接關(guān)系。此外，分析員確認(rèn)，無(wú)論是他們本人還是他們的關(guān)聯(lián)人士（按香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)操作守則的相關(guān)定義）（1）并沒(méi)有在發(fā)表研究報(bào)告30日前處置或買(mǎi)賣該等證券2）不會(huì)在發(fā)表報(bào)告3個(gè)工作日內(nèi)處置或買(mǎi)賣本報(bào)告中提及的該等證券3）沒(méi)有在有關(guān)香港上市公司內(nèi)任職高級(jí)人員4）并沒(méi)有持有有關(guān)證券的任何權(quán)益。買(mǎi)入:股價(jià)于未來(lái)12個(gè)月的潛在漲幅超過(guò)15%持有:股價(jià)于未來(lái)12個(gè)月的潛在變幅在-10%至+15%之間賣出:股價(jià)于未來(lái)12個(gè)月的潛在跌幅超過(guò)10%未評(píng)級(jí):招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)并未給予投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市同步大市落后大市:行業(yè)股價(jià)于未來(lái)12個(gè)月預(yù)期表現(xiàn)跑贏大市指標(biāo):行業(yè)股價(jià)于未來(lái)12個(gè)月預(yù)期表現(xiàn)與大市指標(biāo)相若:行業(yè)股價(jià)于未來(lái)12個(gè)月預(yù)期表現(xiàn)跑輸大市指標(biāo)地址:香港中環(huán)花園道3號(hào)冠君大廈45樓電話:(852)39000888傳真:(852)39000800招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)有限公司(“招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)”)為招銀國(guó)際金融有限公司之全資附屬公司(招銀國(guó)際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)本報(bào)告內(nèi)所提及的任何投資都可能涉及相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告所載數(shù)據(jù)可能不適合所有投資者。招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)不提供任何針對(duì)個(gè)人的投資建議。本報(bào)告沒(méi)有把任何人的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和特殊需求考慮進(jìn)去。而過(guò)去的表現(xiàn)亦不代表未來(lái)的表現(xiàn)，實(shí)際情況可能和報(bào)告中所載的大不相同。本報(bào)告中所提及的投資價(jià)值或回報(bào)存在不確定性及難以保證，并可能會(huì)受目標(biāo)資產(chǎn)表現(xiàn)以及其他市場(chǎng)因素影響。招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)建議投資者應(yīng)該獨(dú)立評(píng)估投資和策略，并鼓勵(lì)投資者咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)以便作出投資決本報(bào)告包含的任何信息由招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)編寫(xiě)，僅為本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的特定客戶和其他專業(yè)人士提供的參考數(shù)據(jù)。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買(mǎi)賣的邀請(qǐng)，亦不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議作出任何擔(dān)保。我們不對(duì)因依賴本報(bào)告所載資料采取任何行動(dòng)而引致之任何直接或間接的錯(cuò)誤、疏忽、違約、不謹(jǐn)慎或各類損失或損害承擔(dān)任何的法律責(zé)任。任何使用本報(bào)告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告基于我們認(rèn)為可靠且已經(jīng)公開(kāi)的信息，我們力求但不擔(dān)保這些信息的準(zhǔn)確性、有效性和完整性。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開(kāi)發(fā)布時(shí)的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整，且不承諾作出任何相關(guān)變更的通知。本公司可發(fā)布其它與本報(bào)告所載資料及/或結(jié)論不一致的報(bào)告。這些報(bào)告均反映報(bào)告編寫(xiě)時(shí)不同的假設(shè)、觀點(diǎn)及分析方法。客戶應(yīng)該小心注意本報(bào)告中所提及的前瞻性預(yù)測(cè)和實(shí)際情況可能有顯著區(qū)別，唯我們已合理、謹(jǐn)慎地確保預(yù)測(cè)所用的假設(shè)基礎(chǔ)是公平、合理。招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)可能采取與報(bào)告中建議及/或觀點(diǎn)不一致的立場(chǎng)或投資決定。本公司或其附屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并不時(shí)自行及/或代表其客戶進(jìn)行交易或持有該等證券的權(quán)益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)聯(lián)系。因此，投資者應(yīng)注意本報(bào)告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會(huì)承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人于未經(jīng)本公司書(shū)面授權(quán)的情況下，不得以任何形式翻版、復(fù)制、轉(zhuǎn)售、轉(zhuǎn)發(fā)及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關(guān)證券法規(guī)。如需索取更多有關(guān)證券的信息，請(qǐng)與我們聯(lián)絡(luò)。對(duì)于接收此份報(bào)告的英國(guó)投資者本報(bào)告僅提供給符合(I)不時(shí)修訂之英國(guó)2000年金融服務(wù)及市場(chǎng)法令2005年(金融推廣)令(“金融服務(wù)令”)第19(5)條之人士及(II)屬金融服務(wù)令第49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團(tuán)等)之機(jī)構(gòu)人士，未經(jīng)招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)書(shū)面授權(quán)不得提供給