第08章 資本結(jié)構(gòu)(XXXX)

第八章資本結(jié)構(gòu)資本成本杠桿利益與風險資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)理論

第一節(jié)資本成本

一、資本成本的概念和作用（一）資本成本的概念

什么是成本？

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而支付的各種費用。

資本成本包括用資費用和籌資費用。

籌資費用是指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資本而付出的費用。如借款手續(xù)費、證券發(fā)行費用等。

用資費用指企業(yè)在經(jīng)營和投資過程中因占用資金而支付的費用。如利息、股利等。

資本成本率是指企業(yè)用資費用與籌集資金凈額的比率。

（二）資本成本的作用1.資金成本是企業(yè)選擇資金來源和選擇籌資方式的依據(jù)。2.資本成本是評價投資項目的可行性，選擇方案時的主要經(jīng)濟標準。3.資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項重要標準。為什么？二、個別資本成本率的測算（一）測算原理企業(yè)用資費用與籌資凈額的比率。二、不同類型資金的資金成本

債務(wù)資金成本

銀行借款資金成本債券資金成本

權(quán)益資金成本

發(fā)行股票資金成本留存收益資金成本1.銀行借款資本成本

如果籌資費用較低，資金成本是多少？試比較借款成本與借款利率的差異2.債券資本成本

例:A公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元,手續(xù)費0.1%,年利率5%,期限3年,每年結(jié)息一次,到期一次還本.公司所得稅率33%.這筆借款的資本成本率為多少?

比較銀行借款利息例:A公司準備以溢價150元發(fā)行面額1000元,票面利率10%,期限5年的債券一批.每年結(jié)息一次.平均每張債券的發(fā)行費用16元.公司所得稅率33%.該債券的資本成本率為多少?

5.9%小于10%，負債減稅效應(yīng)非常明顯3.普通股資本成本

方法之一：利用普通股估價模型

想一想在估價模型中折現(xiàn)率的含義很重要的模型耶！

4.優(yōu)先股資本成本

與普通股資金成本計算方法的區(qū)別在哪里？

5.留用利潤資本成本

與普通股計算方法基本相同，但不考慮籌資費用。留用利潤也是有成本的?。?！

例:A公司準備增發(fā)普通股,每股發(fā)行價為15元,發(fā)行費用3元,預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元,以后每年股利增長5%.其資本成本為多少?

普通股成本有點高?。∪?、綜合資本成本

例題見P277練習題見P308第二節(jié)企業(yè)風險與杠桿效應(yīng)

一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿效應(yīng)（一）經(jīng)營風險經(jīng)營風險是指與企業(yè)經(jīng)營活動有關(guān)的風險，由EBIT（息稅前收益）的不確定性表示。影響經(jīng)營風險的因素有哪些？（二）經(jīng)營杠桿

1.經(jīng)營杠桿概念A(yù)BC公司資料銷售量200002500018000單價（元）202020單位變動成本（元）121212固定經(jīng)營成本（元）120000120000120000利潤400008000024000銷售量變化百分比+25%-10%利潤變化百分比100%40%比較銷售量變化和利潤的變化。為什么？

企業(yè)在一定營業(yè)規(guī)模內(nèi)，由于固定成本不隨營業(yè)總額的變動而變動。當營業(yè)總額增大時，從而使得營業(yè)利潤增加的更大；而當營業(yè)總額下降時，從而使得營業(yè)利潤下降的更大。

固定成本的杠桿效益放大營業(yè)收入的變化，即固定成本導致企業(yè)可能獲得更多的利潤；或者導致企業(yè)更大的虧損。

經(jīng)營杠桿概念經(jīng)營杠桿是指由于存在經(jīng)營固定成本，使得企業(yè)息稅前利潤（EBIT）變動率大于銷售額變動率的現(xiàn)象。

經(jīng)營杠桿形成原因-固定成本。經(jīng)營杠桿作用-放大銷售額變動率-增加企業(yè)經(jīng)營風險。

經(jīng)營杠桿程度衡量方法：經(jīng)營杠桿系數(shù)

2.經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。

怎么得來的？推導一下。例:A公司的產(chǎn)品銷量40000件,單位產(chǎn)品售價1000元,銷售總額4000萬元,固定成本總額800萬元,單位產(chǎn)品變動成本為600元,變動成本率為60%,變動成本總額為2400萬元.其營業(yè)杠桿系數(shù)為多少?

例：某企業(yè)欲投資某自動化生產(chǎn)線，設(shè)計生產(chǎn)能力為10000件/年，固定成本投資5000萬元。根據(jù)市場情況，該企業(yè)預(yù)計年銷售量為6000件，此時企業(yè)的息稅前收益預(yù)計為5000萬元。投產(chǎn)后由于市場情況改善，該企業(yè)實際年產(chǎn)銷量為9000件。試問：①預(yù)計產(chǎn)銷量下企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)？②該企業(yè)實際獲得的息稅前收益是多少？

①預(yù)計產(chǎn)銷量下，F(xiàn)=5000萬；EBIT=5000萬DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000+5000）/5000=2②△Q=9000-6000=3000（件）△Q/Q=3000/6000=0.5△EBIT/EBIT=△Q/Q×DOL=0.5×2=1△EBIT=1×EBIT實際的EBIT-5000=5000×1=10000實際的EBIT=10000(萬元)

二、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿效應(yīng)（一）財務(wù)風險財務(wù)風險（廣義）是指企業(yè)資金運動過程中相關(guān)的風險。包括融資風險、投資風險、營運風險、利潤分配風險。財務(wù)風險（狹義）是指與企業(yè)融資活動相關(guān)的風險。財務(wù)風險由權(quán)益報酬EPS（率）變化衡量。影響EPS變動的因素

1.EBIT的變動2.I的變動3.......

（二）財務(wù)杠桿1.財務(wù)杠桿概念因為債務(wù)資本成本通常是固定的，并在企業(yè)所得稅前扣除。當息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤所負擔的債務(wù)利息會相應(yīng)下降。從而使得每股收益增加更大；當息稅前利潤下降時，從而使得每股收益下降更大。財務(wù)杠桿效應(yīng)

2.財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage)財務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。

如何得來的？例:某公司全部長期資本為7500萬元,債權(quán)資本比例為0.4,債務(wù)年利率8%,公司所得稅率33%.在息稅前利潤為800萬元時,稅后利潤為294.8萬元.其財務(wù)杠桿系數(shù)為多少?

例：某企業(yè)擁有長期資本總額2000萬，其負債比率為50%，債務(wù)資本成本率為10%，預(yù)計企業(yè)能夠獲得的息稅前收益為300萬，在此情況下，企業(yè)普通股每股收益為2.0元。由于產(chǎn)品銷售狀況改善，年末企業(yè)發(fā)現(xiàn)其實際的息稅前收益為600萬。試問：①預(yù)計情況下企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)為多少？②實際上企業(yè)普通股每股收益為多少？①I=2000×50%×10%=100萬元預(yù)計EBIT=300萬DFL=EBIT/（EBIT-I）=300/（300-100）=1.5②△EBIT=600-300=300萬△EBIT/EBIT=1△EPS/EPS=DFL×△EBIT/EBIT=1.5×1=1.5倍實際EPS=2.0+1.5×2.0=5.0元。

三、聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿之積。

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

資本結(jié)構(gòu)是指不同來源資金之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)決策即確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策。最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在適度財務(wù)風險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

決策方法比較資金成本法每股盈余分析法（一）比較資金成本法1.原理：測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合成本率（Kw）或者加權(quán)資金成本并比較擇優(yōu)。2.判據(jù)：Kw越小越好3.初始籌資資本結(jié)構(gòu)決策(例題見P293)4.追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策①計算并比較邊際資本成本率(例題見P294)②計算并比較匯總后的綜合資本成本率(例題見P294)

例:某公司原有普通股資金800萬元,債券資金800萬元.公司普通股市價為10元/股.上次每股股利為1元.股利長期增長率為6%,債券資金的年息為10%.所得稅率為50%.不考慮籌資費用.現(xiàn)公司想增資400萬元,有三種方案:(1)發(fā)行400萬元的債券,由于負債率上升,年息12%才能發(fā)行,預(yù)計股票市價會降至8元/股,其它不變.(2)發(fā)行200萬債券,年息10%,200萬元股票,每股發(fā)行10元/股,其它不變.(3)發(fā)行400萬元股票,每股發(fā)行價預(yù)計為16元/股,已發(fā)行股票價格上升到16元/股，其它不變.試確定最優(yōu)方案.即綜合資金成本率最小的方案.解:方案1:方案2:方案3:故方案3為最佳方案.

（二）每股盈余分析法

每股盈余分析法是指根據(jù)比較各種籌資方式下的每股盈余來進行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法.即,每股盈余最大的籌資方式為最佳籌資方式.每股盈余計算公式為：例:某公司目前有長期資本1000萬元,全是普通股,為擴張生產(chǎn),想增資500萬.有兩種方案：(1)全部普通股融資，(2)債券融資,年利率12%.目前公司的EBIT為150萬.但擴張后預(yù)計將升至270萬,所得稅率為40%.現(xiàn)在公司有普通股20萬股.(1)方案下的發(fā)行價為50元/股,試確定該選用哪種方案.并找出適用于兩方案的一般規(guī)律.解:方案1每股利潤:

方案2每股利潤:∵EPS1﹤EPS2∴應(yīng)選擇方案2.

EBIT180萬3.6EPS(元/股)方案2（負債籌資）方案1（股票籌資）思考：在什么情況下應(yīng)該負債籌資；在什么情況下應(yīng)該股票籌資。無差異點，在這一點無論哪種方案的EPS都一樣。

每股利潤無差別點指兩種或兩種以上籌資方下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。計算公式如下：一般規(guī)律當預(yù)期EBIT大于無差別點時，負債籌資；當預(yù)期EBIT小于無差別點時，權(quán)益籌資。

第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)各種資本的比例關(guān)系資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間的關(guān)系的理論。

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論主要有三種觀點：凈收益觀點,凈營業(yè)收益觀點,傳統(tǒng)觀點。

（一）凈利說1、假設(shè)：債權(quán)資本成本率、股權(quán)資本成本率固定不變。2、觀點：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，從而公司的價值就越高。KsKdKwKB/V(%)0VB/V(%)0V（二）營業(yè)凈利說1、假設(shè)：債券資本成本率、綜合資本成本率是一個常數(shù)。2、觀點：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例高低，與公司的價值沒有關(guān)系。

KD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)VD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)

（三）傳統(tǒng)理論

1、觀點：存在最佳資本結(jié)構(gòu)，在此之下使企業(yè)價值最大

2、評述：這是上述二種觀點的折中，不夠系統(tǒng)和完善

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期觀點（無稅模型）1.假設(shè)：①無稅收；②公司營業(yè)風險的高低由EBIT標準差衡量，公司營業(yè)風險決定其風險等級；③投資者對所有公司未來盈利及風險的預(yù)期相同；④公司為零增長公司；⑤個人和公司均可發(fā)行無風險債權(quán)，并有無風險利率；⑥公司無破產(chǎn)成本；⑦公司的股利政策與公司價值無關(guān)；⑧公司發(fā)行新債時不會影響已有債權(quán)的市場價值；⑨存在高度完善和均衡的資本市場。

2.命題

①無論公司有無債權(quán)資本，其價值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。用公式表示為：結(jié)論：公司的價值不會受資本結(jié)構(gòu)的影響。

②負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級的某一無負債企業(yè)的股本成本加上風險報酬，而風險補償?shù)母叩腿Q于負債程度。

結(jié)論：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。

3.觀點：公司價值不會隨債權(quán)資本比率的上升而增加。因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后是有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率。所以公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它取決于其實際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場價值（二）修正觀點（有公司稅模型）1.取消無所得稅的假設(shè)，考慮公司所得稅的因素2.命題：①有債務(wù)公司的價值等于有相同風險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。

結(jié)論：公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值有關(guān)，并且公司債權(quán)比例與公司價值成正相關(guān)關(guān)系。

②負債企業(yè)的