萬科小股操盤模式解析

SINO-OCEANoffer心遠(yuǎn)洋地產(chǎn)offer執(zhí)旦行百ii/]SINO-OCEAN目錄offer目錄二目錄三?1小股操盤模式概述1萬科小股操盤項(xiàng)目案例1小股操盤海外實(shí)踐1小股操盤模式啟示及風(fēng)險小股操盤模式概述|

?萬科小股操盤模式發(fā)展回顧??萬科自2004年開始推動項(xiàng)目合作開發(fā)，合作方包括機(jī)構(gòu)資金、

土地方及各類企業(yè)，在市場上樹立了良好的合作口碑，2013年萬科新增項(xiàng)目中68%為合作開發(fā)項(xiàng)目；2012-2013

年萬科新增項(xiàng)目權(quán)益比例基本保持在80%左右，穩(wěn)中略降；

2014

年累計(jì)新增項(xiàng)目權(quán)益比例降至65%;2013年新獲取持股比例低于50%部分項(xiàng)目一覽 萬科近5年新拿地權(quán)益比例65%-80%20%牙砬開offer項(xiàng)目丘邇杭州君望區(qū)益己比杭州良渚新城北京公園里007號地塊33%35%4000一拿地總茫云戊益茫分一權(quán)益比仔JSO%北京長陽半島中央城北京高麗營項(xiàng)目北京長陽天地長沙城際新苑項(xiàng)目長沙京投銀泰205擴(kuò)容地塊唐山金域藍(lán)灣上海張江東地塊唐山新里程蕪湖海一上傳奇重慶 塘項(xiàng)目35%35%38%40%40%40%45%48%49%49%35003000250020001500100050。0200S2009 201020112012201378%76%74%72%70%68%66%64%62%60%3小股操盤模式概述offer1與鐵獅門的合作加深了萬科對小股操盤的理解2013年初，舊金山Lumina項(xiàng)目與鐵獅門合作，總投資6.2億美元，萬科占71.5%,

鐵獅門及其下屬基金占28.5%

J

鐵獅門公司操盤，．鐵獅門通過多層的杠桿，減少自己的投入和風(fēng)險，實(shí)際投資僅占項(xiàng)目總價值的1-2%

J

股權(quán)結(jié)構(gòu)示例如下：80%鐵獅門股權(quán)基金20%71.5%30%二r==-三二28.5%4小股操盤模式概述offer|

?萬科小股操盤基本模式??小股?項(xiàng)目經(jīng)營管理方（操盤者）持有—定股份，但不控股，甚至持股比例可低到10%左右；操盤由項(xiàng)目經(jīng)營管理方（操盤者）全權(quán)經(jīng)營管理項(xiàng)目，其他投資人無論是否控股（在有多個財(cái)務(wù)投資人的情況下，可能不存在控股股東），均不干預(yù)項(xiàng)目具體經(jīng)營管理；?收益方式操盤者先按照銷售收入收取一定比例的管理費(fèi)，然后按照股權(quán)比例進(jìn)行收益分配；分配比例與持股比例不—定相同，操盤者可以和其他投資人簽訂協(xié)議，按照項(xiàng)目最終的收益清況，設(shè)立浮動的分配方案。小股操盤的前提是萬科的操盤能力、 品牌能力，能夠獲取足夠的信任。5小股操盤模式概述offer|

?萬科小股操盤模式細(xì)節(jié)經(jīng)營管理權(quán)／控制權(quán)董事會席位應(yīng)保障萬科方有共同控制權(quán)（如對方有并表要求除外）；總經(jīng)理及管理團(tuán)隊(duì)為萬科方委派，注冊資金以外的其他投入同股同投，同步按投資比例收回投資；不為合作方收回投資提供擔(dān)保或承諾；萬科方不墊資；如有特殊清況、

合作方資金未能及時到位，萬科需要短時墊付資金的，須收取資金占用費(fèi)／利息（年化利息12%以上）；分紅／超額利潤分配除了按照實(shí)際投資比例分紅，鼓勵傾斜分配給萬科的超額利潤分配，項(xiàng)目收益超過約定的標(biāo)準(zhǔn)后，增加萬科方分紅；管理人成本（品牌管理費(fèi)）管理人成本不低于項(xiàng)目銷售金額的2.5%。

可另行商談收取日常技術(shù)支持服務(wù)費(fèi)，項(xiàng)目公司行政管理費(fèi)用、

營銷費(fèi)用另行據(jù)實(shí)列支，或按項(xiàng)目銷售金額的一定比例(4%左右）包干。6萬科小股操盤項(xiàng)目案例1

背景1

:

項(xiàng)目區(qū)位好、

配套優(yōu)，土地方收益預(yù)期高項(xiàng)目區(qū)位：位置優(yōu)越、

交通便利、

配套完善

?

周邊房地價：地價便宜，售價較高offer§。盡氣，心?t;r)火三北沾仁義合作背景項(xiàng)目原始樓面地價較低（計(jì)容可售樓面2165元／曠），與周邊的市價差距較大（周邊中海項(xiàng)目計(jì)容樓面3709元／曠

），土地方遇到了短期經(jīng)營困難，但因項(xiàng)目地段優(yōu)越，?好后市。

如直接按市價收購，雙方對于股權(quán)比例、

地價確認(rèn)的分歧較大；8萬科小股操盤項(xiàng)目案例offer背景2:

但目前項(xiàng)目經(jīng)營困難，后續(xù)開發(fā)難以為繼，債務(wù)負(fù)擔(dān)是項(xiàng)目面臨

最大困難 項(xiàng)目資源情況：仍有18萬平米可售項(xiàng)目架構(gòu)圖計(jì)容可售面積：

18.34萬平?！谝验_發(fā)計(jì)容未售物業(yè)2.94萬平；二期未開發(fā)計(jì)容可售建面15.4萬平；—期主要以還遷房為主；商品房部分主要以低價團(tuán)購銷售為主，收益低。IIII

4億項(xiàng)目銷售情況：銷售價格偏低、回款困難?1期均價：5880元／平（住宅定向團(tuán)購）；

少量公寓9000-9500元／平1期去化速度：每月銷售800萬元

(10套/C銀行3.5億月）項(xiàng)目財(cái)務(wù)情況：資金缺口大、債務(wù)負(fù)擔(dān)重資金清況：賬面資金750萬

(2012年7月31

日），A信托馬上到期

(2012年8月8

日），信托資金缺口1.5億，如考慮二期建設(shè)，資金缺口約2.5億負(fù)債清況：項(xiàng)目負(fù)債為7.5億元，其中C銀行開發(fā)貸款3.5億元、

A信托負(fù)債4億元土地方A信托Ooo007a9萬科小股操盤項(xiàng)目案例10offer背景3

:

操盤能力弱導(dǎo)致信用等級低，如項(xiàng)目仍由土地方繼續(xù)操作，將面

臨苛刻的再融資條件 土地方操盤能力弱，資金方顧慮操盤速度慢，2年后才能歸還融資，利息壓力大；土地方尋找了A信托、

B信托、

C信托三家資金合作方；其中2家要求必須有品牌開發(fā)商介入；信用等級低土地已抵押C銀行，詈換出3.5億的開發(fā)貸款，再融資困難；若沒有如期歸還A信托借款，土地方將喪失權(quán)益。融資條件苛刻：年化利率不低千20%萬科小股操盤項(xiàng)目案例11offer|

?基千前述背景，萬科適時介入，達(dá)成由萬科小股操盤的合作協(xié)議萬科占股23%萬科協(xié)助引入資金方，置換到期的A信托設(shè)置階梯式技術(shù)服務(wù)費(fèi)：若二期住宅均價不超過11000元／平，萬科收取5%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)；若二期住宅均價在11000-12000元／平，萬科收取5.5%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，若二期住宅均價超過12000元／平，萬科收取6%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，萬科退出機(jī)制在1期存貨及2期全部可售物業(yè)銷售達(dá)95%且完成結(jié)算、

利潤分配及交付的清況下，萬科退出項(xiàng)目公司。萬科小股操盤項(xiàng)目案例12offer萬科操盤后，利用其融資、 建造、

采購、

管理、

營銷等專業(yè)性資源，確保項(xiàng)目迅速推進(jìn)井超額實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利用豐富融資渠道，多種融資方式，節(jié)省了資金利息，提升項(xiàng)目資金運(yùn)營效率及時置換到期信托：萬科及時用B信托置換A信托，避免資金風(fēng)險，供應(yīng)鏈融資覆蓋60%工程款：累計(jì)已使用低息供應(yīng)鏈融資1.6億，占工程款比例59%;提前償還B信托：通過萬科提供過橋借款，選擇提前償還B信托本息，節(jié)約資金利息1900萬元；引入低成本資金：引入D銀行低息借款

(8.5%/年，1年期）；項(xiàng)目應(yīng)用萬科成熟的產(chǎn)品體系和工業(yè)化建造體系，確?？焖匍_發(fā)、

質(zhì)量穩(wěn)定未開發(fā)地塊采用萬科成熟的定型產(chǎn)品，在正式進(jìn)入前即完成規(guī)劃方案的調(diào)整，項(xiàng)目采用裝修穿插施工，預(yù)計(jì)總工期節(jié)約2個月；建筑人工有效減少，萬科全職投入與該項(xiàng)目的管理人員共5人，低于控股項(xiàng)目；存量產(chǎn)品增加裝修，提速實(shí)現(xiàn)銷售，新項(xiàng)目重啟規(guī)劃設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)快速運(yùn)營1期為存量住宅，以萬科精裝修形式推出，項(xiàng)目正式獲取后1個月即實(shí)現(xiàn)銷售，認(rèn)購均價10203元／平米；2期為新產(chǎn)品，萬科從談判階段開始啟動規(guī)劃設(shè)計(jì)，項(xiàng)目正式獲取后即開始報(bào)建，5個月后實(shí)現(xiàn)新貨上市，比正常進(jìn)度提前2個月。萬科小股操盤項(xiàng)目案例萬科操盤下，項(xiàng)目經(jīng)營情況大大改善，已售部分毛利達(dá)到29%

I

整體預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)毛利30%,

2015年初即可清盤，2015年9月全項(xiàng)目交付 包13offer住宅住宅合計(jì)11,30025,00011,40023,00012,200126,26114,15252,73416,175209,32228%38%29%40%30%17%24%19%26%18% 截止2014年4月單位：萬元萬科利用自身的專業(yè)能力，大大提升項(xiàng)目運(yùn)營效益，在自身取得高投資回報(bào)率的同時，也取得和合作方股東的雙贏項(xiàng)目全期股東收益情況分析：23%股權(quán)VS43%收益，超額回報(bào)1.07億；萬科投入資金0.23億，整體收益2.27億，投資回報(bào)率達(dá)987%股權(quán)比例項(xiàng)目收益分配管理費(fèi)收入萬科融責(zé)渠道及手續(xù)費(fèi)收益小計(jì)占比分析＿77"2.810.25。23%0.841.260.172.2743"3.0657"萬科小股操盤項(xiàng)目案例offer|?案例小結(jié)萬科優(yōu)勢工廠化品牌和服務(wù)優(yōu)勢配融資及采購資源萬科收獲突破ROE瓶頸：用更小的投入換取更大的回報(bào)，賺取超額管理費(fèi)以及超額利潤分提高資產(chǎn)安全性：輕資產(chǎn)，合作杠桿比財(cái)務(wù)杠桿安全擴(kuò)大市場份額為團(tuán)隊(duì)提供發(fā)展空間擺脫對股權(quán)融資的依賴，提高回報(bào)股東及市值管理能力14目錄offer目錄二目錄三小股操盤模式概述?1萬科小股操盤項(xiàng)目案例1小股操盤海外實(shí)踐1小股操盤模式啟示及風(fēng)險小股操盤海外實(shí)踐offer1鐵獅門及凱德置地模式比較萬科所提出的小股操盤模式，本質(zhì)上是由開發(fā)商主導(dǎo)的房地產(chǎn)基金模式：投入較少資本金，通過合伙人制度獲得項(xiàng)目的運(yùn)營權(quán)、

按照業(yè)績表現(xiàn)提取約定的管理費(fèi)，從而獲得較大收益，在房地產(chǎn)金融化成熟的海外市場，類似模式有著多種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及盈利方式，通過對鐵獅門及凱德置地兩支上市基金分析比較，了解海外類似模式的運(yùn)行特點(diǎn)；盡管是持有物業(yè)的上市基金，但其在制度及能力兩方面，對于我們分析萬科小股操盤模式有—

定借鑒意義?；鹈Q

上市地點(diǎn)

募集份額

單位份額發(fā)行價格

募集資金

投資物業(yè)評估值

物業(yè)描述12座—寫字樓物業(yè)，分布在紐約、芝加哥等8個美國城市，- --TSOF澳大利亞2.08億2.00澳元5.60億澳元26.09億澳元- - -CRCT- - -新加坡-1.93億1.13新元2.18億新元6.89億新元7座零售物業(yè)，分布在北京、上海等5個城市中國城市TSOF

:

Tishman

Speyer

Office

Fund

CRCT

:

Capital

Retail

China

Trust16小股操盤海外實(shí)踐I從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來?，投入資本／運(yùn)營物業(yè)總價值的角度實(shí)現(xiàn)了

“

小股操盤”結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：

1%

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20%17敖擇未:&

:

公司公令廣發(fā)證券發(fā)辰研究中心孜提未汲：

公司公告．

廣發(fā)讓券發(fā)從研究中心offer??鐵獅門投入資本金僅為Prime

Plus

1.01%的股權(quán)，通過旗下子公司TST

PH獲得了Prime

Plus

100%持有的寫字樓物業(yè)的全部運(yùn)營權(quán)利。凱德詈地間接持有CRCT份額的20%

/同時通過全資子公司Property

Managersl00%獲得持有物業(yè)運(yùn)營管理權(quán)利。有限合伙企業(yè)物業(yè)女斥樸有人匾冒已investment

vehicle

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r-TSOF的食任尖體＆發(fā)行人49%A共敗權(quán)飛OF一亨時心仕值：2609億4九［二圖3:

TSOF的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)圖 圖4:CRCT的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)圖口珈Sponsor＆Indirect

UnithOlder100%CRCT上市時i?

Is父：689億妒元小股操盤海外實(shí)踐18offer1從盈利模式來?，基礎(chǔ)費(fèi)用收取方式類似，不同的額外收入獲取方式盈利模式：基礎(chǔ)費(fèi)用＋額外收入基礎(chǔ)費(fèi)用：作為兩只基金的實(shí)際管理人，鐵獅門及凱德置地均可按—定比例收取相應(yīng)的管理費(fèi)，

占凈收入比重基本相當(dāng)(TSOF9-15%,

CRCT9-15%)額外收入：TSOF來自業(yè)績提成，CRCT來自基金分紅，自TSOF上市之日起，TSOF每五年進(jìn)行—次超額業(yè)績提成來分享物業(yè)升值帶來的超額收益：如果在五年時間內(nèi)，US

REIT的年均投資回報(bào)率超過10.5%,

那么，超出部分的30%將作為業(yè)績提成費(fèi)，分配給鐵獅門；凱德置地從CRCT中獲得的額外收入來自其持有20%CRCT單位份額可以享受的基金分紅收益。根據(jù)簡單估算，在2007-2013這七年間，凱德詈地從CRCT獲得的年均分紅收入約0.1億新元，

年均投入資本回報(bào)率約為15%。小股操盤海外實(shí)踐從運(yùn)營績效來?，兩者均有卓越的運(yùn)營能力，提升物業(yè)價值，但凱德置地采取更為審慎的財(cái)務(wù)杠桿，獲得較為穩(wěn)健的收益運(yùn)營績效：經(jīng)營杠桿

vs.

財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿：運(yùn)營團(tuán)隊(duì)透過其卓越的經(jīng)營能力，提升商業(yè)物業(yè)的租金收入、

降低空置率，從而實(shí)現(xiàn)物業(yè)升值。－ 鐵獅門和凱德詈地者陟耗料因常優(yōu)秀的運(yùn)營能力，體現(xiàn)在兩支基金運(yùn)營物業(yè)的租金收入塔長和空置率下降。圖12:

TSOF投資物業(yè)的租金收入和空置率 圖13:

CRCT投資物業(yè)的租金收入和空置率300

250

200

150

100

500FY

2005

FY2006

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FY

2008

FY

2009

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N20U＿扛公從入（百萬浸兒) - NOi 一一一空J(rèn).lA"180fi60g眈”“五gg

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2008

FY

2009

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2010

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2012

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2013＿扛公心1i7i祈元） - NPI --文叉拿擇未為：公司公告．

廣發(fā)記券發(fā)展研究中心提未源：公司公告．

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心19offer小股操盤海外實(shí)踐offer財(cái)務(wù)杠桿：激進(jìn)VS穩(wěn)健TSOF較為激進(jìn)，在市場較好時舉債收購大量物業(yè)，以期市場向好帶來區(qū)域升值可繼續(xù)，通過財(cái)務(wù)杠桿放大收益從而獲得更多業(yè)績提成；但自2008年金融危機(jī)后，

TSOF旗下物業(yè)貶值幅度高達(dá)34%

t

鐵獅門從TSOF獲取的業(yè)績提成收入也大幅下降，CRCT則較為穩(wěn)健，上市之初持有中國地區(qū)7處物業(yè)，上市之后對于收購—直十分審謨，僅在2007-08年、

2011年和2013年各收購了1處物業(yè)；CRCT的業(yè)績表現(xiàn)一直十分穩(wěn)定，歷年來沒有出現(xiàn)過虧損的清況；基于優(yōu)秀的運(yùn)營能力以及可控的財(cái)務(wù)杠桿水平，CRCT每單位份額NTA—直保持穩(wěn)健的增長。

圖11:

CRCT凈資產(chǎn)和每單位份額NTA 6

4

2 00

81

圖10:

TSOF凈資產(chǎn)和每單位份額NTA 3.53.02.52.01.51.00.50.0FY

2005

FY

2006

FY

2007

FY

2008

FY

2009

FY2010＿歸屬于TSOf份袋#1太的權(quán)益（億澳兒）.SOP卓伍兮蝠?n

<C豆）14121086

4

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02.01.51.00.50.0FY

2007

FY2008

FY

2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012

FY

2013＿歸屬于CR

CT位霖竹有太竹?4

('!!.'f元）CRCT單仁位環(huán)NTA

(針元）“提未為：公司公告、

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心括未力．：公司公告．

廣發(fā)證券發(fā)展斤究中心20小股操盤海外實(shí)踐offer4

2

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S 凹 徇徇FY

2005FY

2008FY

2009FY

2010

FY

2011圖20:

CRCT的凈利潤和每單位份額盈利1.5

圖19:

TSOF的凈利潤和每單位份額盈利 1.00.50.0

1.0(0.5)(1.0)0.5(1.5)(2.0)0.00.250.200.150.100.050.00FY

2006

FY

2007＿歸從于TSOF份墳持有者的凈利別（億澳元）兵單位份巧盈..f')(澳元）FY

2013FY

2007

FY

2008

FY2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012＿歸及于CRCT持有者的凈打汽（億新元）

－ 每單位份墳盈打（新元l份墳）?-?提未?-:

公司公告．

廣發(fā)讓券發(fā)展研究中心?-?提未?=公司公告，

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿的使用與盈利模式直接相關(guān)：

TSOF的業(yè)績提成模式會促使運(yùn)營團(tuán)隊(duì)更為激進(jìn)放大財(cái)務(wù)杠桿；而CRCT的基金分紅模式使其盈利驅(qū)動核心仍是租金收入，這使得CRCT的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)更加專注千經(jīng)營杠桿的作用，從而更大幾率上維持穩(wěn)健的收益水平；以貼合國內(nèi)房地產(chǎn)市場情況，萬科小股操盤模式更加類似千更為穩(wěn)健的CRCT模式，?重經(jīng)營杠桿的作用，采取穩(wěn)健的收益分配方式。21目錄offer目錄二目錄三小股操盤模式概述?1萬科小股操盤項(xiàng)目案例1小股操盤海外實(shí)踐

1小股操盤模式啟示及風(fēng)險小股操盤模式啟示及風(fēng)險23offer|?萬科小股操盤模式啟示提升ROE水平新嘗試得益千快速周轉(zhuǎn)、

精裝修等優(yōu)勢，萬科ROE水平長期領(lǐng)先整個行業(yè)；圖1:

地產(chǎn)板塊ROE水平 16%圖2:

萬科RO巳長平22%12%1咚8%16964%13%0%10%2006

2007

2008

2009

2010

2011 20122006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013數(shù)攙來源：

Wind,

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)提來浸：

Wind,

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綠城等非以快周轉(zhuǎn)建長的企業(yè)通過代建等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)也取得了較高的ROE;小股操盤模式—方面攫取品牌和管理輸出的

“超額利潤＇

獲得更高的分成比例，

—方面降低凈資產(chǎn)規(guī)模，帶來凈利潤率和權(quán)益乘數(shù)的雙提升，減少利潤率下降的影響，提高ROE水平。小股操盤模式啟示及風(fēng)險|

?萬科小股操盤模式啟示提高資