2023年垃圾發(fā)電行業(yè)研究報告

2023年垃圾發(fā)電行業(yè)研究報告2023年5月目錄一、垃圾發(fā)電行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：垃圾焚燒發(fā)電項目遍地開花 PAGEREFToc350968055\h41、資本逐鹿，垃圾發(fā)電項目密集上陣 PAGEREFToc350968056\h42、焚燒處理是解垃圾圍城之困的最佳選擇 PAGEREFToc350968057\h6（1）城鎮(zhèn)化致垃圾產(chǎn)量激增，無害化處理能力亟待提升 PAGEREFToc350968058\h6（2）社會對高質(zhì)量環(huán)境的要求驅(qū)動垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc350968059\h8（3）焚燒發(fā)電是全球主流垃圾處理方式 PAGEREFToc350968060\h103、“十四五”投資加速，垃圾發(fā)電迎來爆發(fā)期 PAGEREFToc350968061\h14（1）垃圾焚燒發(fā)電：“十四五”千億市場空間 PAGEREFToc350968062\h14（2）垃圾焚燒發(fā)電新增需求主要集中在東南省份 PAGEREFToc350968063\h16二、垃圾發(fā)電行業(yè)特征：具有區(qū)域壟斷性，市場份額向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中 PAGEREFToc350968064\h191、垃圾發(fā)電盈利模式已日趨成熟 PAGEREFToc350968065\h192、自然壟斷屬性致垃圾發(fā)電區(qū)域壟斷特征明顯 PAGEREFToc350968066\h233、垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈及競爭格局 PAGEREFToc350968067\h25三、垃圾發(fā)電行業(yè)市場規(guī)模：“十四五”垃圾發(fā)電設(shè)備500億市場空間 PAGEREFToc350968068\h271、垃圾焚燒發(fā)電工藝流程 PAGEREFToc350968069\h272、焚燒爐技術(shù)路線：爐排爐攻“大”，流化床上“小” PAGEREFToc350968070\h303、技術(shù)手段+透明監(jiān)督解二噁英之圍 PAGEREFToc350968071\h33（1）二噁英祛除技術(shù)上無障礙 PAGEREFToc350968072\h33（2）污染質(zhì)疑并非無解，透明、完善的監(jiān)督是關(guān)鍵 PAGEREFToc350968073\h38（3）煙氣凈化系統(tǒng)：市場集中度較高 PAGEREFToc350968074\h40四、行業(yè)發(fā)展模式：BOT模式破解垃圾發(fā)電項目資金瓶頸 PAGEREFToc350968075\h411、BOT模式助垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)市場化加速 PAGEREFToc350968076\h41（1）垃圾發(fā)電受制資金瓶頸，BOT模式促產(chǎn)業(yè)發(fā)展加速 PAGEREFToc350968077\h41（2）垃圾發(fā)電BOT項目運作經(jīng)歷七個階段 PAGEREFToc350968078\h45（3）垃圾發(fā)電BOT項目相關(guān)利益方的權(quán)責(zé)與利益訴求 PAGEREFToc350968079\h462、垃圾發(fā)電BOT項目盈利分析 PAGEREFToc350968080\h473、垃圾發(fā)電企業(yè)成長的關(guān)鍵：多元化融資渠道獲取低成本資金 PAGEREFToc350968081\h494、向龍頭公司學(xué)習(xí)：光大國際強大融資實力成就國內(nèi)垃圾發(fā)電龍頭企業(yè) PAGEREFToc350968082\h50五、重點公司簡況 PAGEREFToc350968083\h541、城投控股：打造國內(nèi)一流、國際領(lǐng)先的領(lǐng)軍環(huán)境企業(yè) PAGEREFToc350968084\h542、盛運股份：收購中科通用，布局垃圾發(fā)電一體化產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc350968085\h633、桑德環(huán)境：固廢EPC總包龍頭，向垃圾處理運營延伸 PAGEREFToc350968086\h644、華光股份(600475):積極向?qū)I(yè)環(huán)保、清潔能源裝備制造商轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc350968087\h655、華西能源：全產(chǎn)業(yè)鏈模式分享垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)高成長回報 PAGEREFToc350968088\h67一、垃圾發(fā)電行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：垃圾焚燒發(fā)電項目遍地開花1、資本逐鹿，垃圾發(fā)電項目密集上陣2023年以來，曾因環(huán)境問題發(fā)展受阻的垃圾焚燒發(fā)電項目出現(xiàn)一股投建潮，不光是南京等東部大型城市，還有包括湖南株洲，安徽合肥，山西太原等二線城市以及甘肅蘭州、金昌，四川崇州等西部地區(qū)的垃圾焚燒發(fā)電項目開始紛紛上馬。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2023年至今共37個項目中標/簽約，總處理能力達37350噸/日，總投資額達164.4億元。從中標企業(yè)性質(zhì)來看，國有資本與民營資本平分秋色，外資也已進入我國垃圾發(fā)電領(lǐng)域。整個垃圾發(fā)電市場的集中度較高，前六家中標企業(yè)就占據(jù)了近73%的市場份額。其中，在港股上市的固廢處理龍頭光大國際憑借雄厚的資本實力以及良好的企業(yè)資質(zhì)在山東、江蘇、廣東、海南、浙江等地斬獲了9個項目，市場份額達24.3%。其次為A股上市公司桑德環(huán)境與盛運股份，分別中標6個和5個項目，份額為16.22%和13.51%。2、焚燒處理是解垃圾圍城之困的最佳選擇（1）城鎮(zhèn)化致垃圾產(chǎn)量激增，無害化處理能力亟待提升2023年，我國城市生活垃圾清運量達1.64億噸，同比增加3.74%，無害化處理量1.3億噸，有約3330萬噸城市生活垃圾無法得到有益處理。目前我國城市生活垃圾累積堆存量超過65億噸，侵占約35億平方米土地，全國660多個城市中，已有2/3的大中城市被垃圾包圍，有1/4的城市被迫將解決垃圾危機的途徑延伸到鄉(xiāng)村，導(dǎo)致垃圾二次污染，城鄉(xiāng)結(jié)合區(qū)域的生態(tài)環(huán)境迅速惡化。國家在“十一五”期間計劃城鎮(zhèn)生活垃圾處理投資863億元，而實際完成額分別為561億元，完成率僅為65%?！笆舜蟆闭匍_以來，中央多次強調(diào)城鎮(zhèn)化是未來中國經(jīng)濟增長的最大潛力。由國家發(fā)改委主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化發(fā)展全面綱領(lǐng)性文件《全國促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃(2023~2023年)》有望于近期發(fā)布。未來十年城鎮(zhèn)化將拉動40萬億元投資。新型城鎮(zhèn)化更注重“質(zhì)”的提升，生活垃圾的處理直接關(guān)系到城鎮(zhèn)居民的生活質(zhì)量。城鎮(zhèn)人口的快速增長將對生活垃圾處理能力提出更高要求，對相關(guān)處理設(shè)施的投資需求有望超出預(yù)期。截至2023年末，中國大陸總?cè)丝谶_到134735萬人，城鎮(zhèn)人口數(shù)量首次超過農(nóng)村，達到69079萬人，比2023年末增加2100萬人；鄉(xiāng)村人口65656萬人，減少1456萬人。我國城鎮(zhèn)化率達到51.27%，較2023年末提高1.32個百分點。我們假設(shè)總?cè)丝谠鏊贋?.5%，城鎮(zhèn)化率在2023年基礎(chǔ)上每年提高1個百分點，人均垃圾產(chǎn)量年增速5%，經(jīng)測算，到2023年我國城鎮(zhèn)垃圾產(chǎn)量將達4.27億噸，對應(yīng)日均產(chǎn)量為117萬噸。而2023年末我國生活垃圾無害化處理能力僅為45.7萬噸/日，差距明顯，加速提升垃圾處理能力勢在必行。（2）社會對高質(zhì)量環(huán)境的要求驅(qū)動垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展隨著生活水平的提高，居民對于環(huán)境質(zhì)量的要求也日益增加，從而衛(wèi)生處理垃圾的需求也不可避免地提升。在生活垃圾處理領(lǐng)域，我國仍處起步階段，垃圾分類制度體系的不完善以及技術(shù)水平的限制，使得我國垃圾處理仍以填埋為主。但填埋處理存在土地占用面積大、二次污染、爆炸崩塌等諸多缺陷，人口密度大的地區(qū)特別是東部經(jīng)濟發(fā)達省份，填埋處理方式已經(jīng)遇到瓶頸。尤其是隨著人口增加以及經(jīng)濟規(guī)模擴張，土地資源會日益緊缺，居民的“鄰避效應(yīng)”也將日益增強，選址將成為垃圾填埋處理難以逾越的門檻。堆肥處理對垃圾中有機物含量的要求較高，而有機垃圾通常占垃圾總量比重不足三分之一，這就制約了堆肥處理的未來發(fā)展規(guī)模。垃圾焚燒無害化處理更為徹底，特別是對于可燃性致癌物、病毒性污染物、劇毒有機物，焚燒幾乎是惟一有效地處理方法。焚燒處理可以使垃圾體積減小90%，重量減少80%-85%，減容性效果明顯。此外，垃圾焚燒產(chǎn)生的熱量可以回收利用，用來發(fā)電或者供熱，焚燒后的灰渣還可用于生產(chǎn)水泥和制作磚塊。從減量化、資源化、無害化原則考慮，垃圾焚燒發(fā)電的諸多優(yōu)良特性更加符合現(xiàn)代社會土地、能源緊缺的客觀現(xiàn)實。因此，社會對于環(huán)境質(zhì)量要求的提高將最終表現(xiàn)為推動垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大驅(qū)動力?！笆晃濉逼陂g我國城鎮(zhèn)無害化處理設(shè)施從614座增加到1076座，年復(fù)合增速11.87%；無害化處理能力從23.65萬噸/日增加到45.69萬噸/日，年復(fù)合增速14.08%。其中，填埋處理能力比例仍超過77%，垃圾焚燒處理能力比重從11%上升至20%。（3）焚燒發(fā)電是全球主流垃圾處理方式日本是世界上最早應(yīng)用垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)的國家，目前垃圾焚燒處理比重達74%，其國土面積37.8萬平方公里，總?cè)丝诩s1.28億人，人口密度高達339人/平方公里，匱乏的土地資源加上傳統(tǒng)的技術(shù)優(yōu)勢，焚燒成為日本處理垃圾的最佳選擇。歐洲主要發(fā)達國家包括法國、德國、瑞士、瑞典、丹麥等都以焚燒為垃圾處理的主要方式，比重普遍在40%以上。1996年到2023年，歐盟15國垃圾填埋量不斷減少，焚燒量呈上升趨勢。歐洲地區(qū)垃圾焚燒廠的數(shù)量從2023年的402座，增加至2023年的425座。德國在其嚴格的環(huán)保標準要求下，政策上對垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)持鼓勵態(tài)度。德國執(zhí)行的17.BimSchV是世界范圍內(nèi)最嚴格的垃圾焚燒設(shè)施排放技術(shù)標準之一，特別是針對二惡英、呋喃和重金屬。德國通過稅收、垃圾收費、財政補貼、生產(chǎn)者責(zé)任、押金返還制度等對垃圾發(fā)電進行管理，也是世界上最早進行垃圾焚燒技術(shù)研究開發(fā)的國家，其焚化裝置幾乎全部用于發(fā)電，并正在積極開發(fā)垃圾氣化熔融技術(shù)。目前德國約有70余座垃圾焚燒廠，每年可處理生活垃圾1800萬噸。2023年，德國從荷蘭、意大利等過進口垃圾600萬噸，以滿足垃圾處理廠的生產(chǎn)需求。2023年日本有生活垃圾焚燒廠1301座。隨著環(huán)保要求的提高，日本的垃圾焚燒廠呈現(xiàn)大型化、集中化的發(fā)展趨勢。1975-2023年，非連續(xù)式的小規(guī)模垃圾焚燒廠從1678座下降到674座，而同期的連續(xù)式大規(guī)模垃圾焚燒廠從286座增加到627座。日本的垃圾焚燒廠數(shù)量雖然在下降，但在2023年之前，焚燒處理能力持續(xù)增加。近幾年日本垃圾焚燒廠處理能力已相對飽和狀態(tài)，并且隨著垃圾回收利用率的提高，需要焚燒的垃圾總量有所下降。而大型生活垃圾焚燒發(fā)電廠數(shù)量一直在持續(xù)增長。日本政府為扶持垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展制定和完善包括《關(guān)于促進新能源利用的特別措施法》、《固體廢棄物管理和公共清潔法》等法律法規(guī)，激勵企業(yè)和組織研發(fā)新能源，處罰推廣和應(yīng)用新能源不達標的企業(yè)，強制社會推廣包括垃圾焚燒發(fā)電在內(nèi)的新能源的開發(fā)和應(yīng)用。3、“十四五”投資加速，垃圾發(fā)電迎來爆發(fā)期（1）垃圾焚燒發(fā)電：“十四五”千億市場空間根據(jù)保部環(huán)境規(guī)劃院預(yù)測，“十四五”固廢處理行業(yè)投資將達到8000億元，較“十一五”期間翻兩番。根據(jù)《“十四五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，“十四五”期間，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)總投資約2636億元，是“十一五”期間實際完成投資額的近5倍。其中，無害化處理設(shè)施投資1730億元（含“十一五”續(xù)建投資345億元）；收運轉(zhuǎn)運體系建設(shè)投資351億元；存量整治工程投資211億元；餐廚垃圾專項工程投資109億元；垃圾分類示范工程投資210億元；監(jiān)管體系建設(shè)投資25億元。在各省投資分布中，廣東、山東、北京“十四五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)排在前三位，金額分別達271.4、198.8、146.6億元。截至2023年底，我國生活垃圾無害化處理能力為45.69萬噸/日，根據(jù)《規(guī)劃》，到2023年要達到87.15萬噸/日，“十四五”年復(fù)合增速13.77%。目前無害化處理的主要方式為衛(wèi)生填埋，占比達77%，其次為焚燒，占比20%。焚燒處理能力“十四五”新增21.76萬噸/日，到2023年要達到30.72萬噸/日，“十四五”年復(fù)合增速達27.94%，占比提升至35%，其中東部地區(qū)達到48%以上。按照1噸/日處理能力投資額40-50萬元計算，“十四五”垃圾焚燒發(fā)電市場總投資規(guī)模達870-1088億元。（2）垃圾焚燒發(fā)電新增需求主要集中在東南省份“十四五”期間，各省生活垃圾無害化處理能力總規(guī)模目標排名前三依次為山東省、廣東省、浙江省，到2023年處理能力目標分別達到75115、74536、60454噸/日，“十四五”年復(fù)合增速分別達12.48%、16.92%、7.89%。從新增處理能力來看，廣東、山東、遼寧排前三位，“十四五”新增無害化處理能力分別為40420、33398、23134噸/日。“十四五”期間，中東部沿海經(jīng)濟發(fā)達省份將是生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)的核心地區(qū)。其中，華東六省市生活垃圾無害化處理能力總規(guī)模達到28.29萬噸/日，占全國的比重為32.54%，新增處理能力達12.1萬噸/日，占全國新增處理能力比重為29.34%，均排在各區(qū)域首位。到2023年，廣東將成為全國垃圾焚燒處理規(guī)模最大的省份，總規(guī)模將達到41493噸/日，“十四五”新增焚燒處理能力29750噸/日，年復(fù)合增速達28.72%。其次為浙江、山東、江蘇、上海，2023年垃圾焚燒處理規(guī)模將分別達37085、31280、31242、19475噸/日，“十四五”分別新增18550、22700、16050、16900噸/日，年復(fù)合增速分別為14.88%、29.53%、15.51%、49.88%。分區(qū)域看，“十四五”期間新建垃圾焚燒設(shè)施將集中在東南地區(qū)。其中，華東地區(qū)將新增垃圾焚燒處理規(guī)模8.73萬噸/日，到2023年垃圾焚燒總規(guī)模將達到14.12萬噸/日，年復(fù)合增速達21.23%，焚燒處理比例達到50%。華南地區(qū)“十四五”新增垃圾焚燒處理能力3.74萬噸/日，到2023年垃圾焚燒總規(guī)模將達到5.06萬噸/日，年復(fù)合增速達30.81%，焚燒處理比例將達到53.2%。二、垃圾發(fā)電行業(yè)特征：具有區(qū)域壟斷性，市場份額向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中1、垃圾發(fā)電盈利模式已日趨成熟經(jīng)過多年發(fā)展，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的盈利模式已逐漸成熟。垃圾處理具備公用事業(yè)特征，政府在其中扮演重要角色。一方面政府通過向垃圾處理企業(yè)支付垃圾處理補貼費、電價補貼來購買或自身直接從事垃圾處理服務(wù)；另一方面又將垃圾處理服務(wù)向居民出售，并收取垃圾處理費。2023年，《關(guān)于實行城市生活垃圾處理收費制度，促進垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》和《關(guān)于推進城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的意見》相繼發(fā)布，征收垃圾處理費有了政策依據(jù)；2023年1月，發(fā)改委發(fā)布《可再生能源發(fā)電價格和費用分攤管理試行辦法》，明確了垃圾發(fā)電0.25元/度的上網(wǎng)電價補貼。2023年3月，發(fā)改委頒發(fā)《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》規(guī)定垃圾發(fā)電全國統(tǒng)一標桿電價為0.65元/千瓦時，自2023年4月1日執(zhí)行，進一步完善我國垃圾發(fā)電價格政策，促進我國垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)長遠健康發(fā)展。與電價不同的是，垃圾處理補貼標準存在明顯的差異性，一方面與垃圾發(fā)電項目所在的地域有關(guān)。東部發(fā)達地區(qū)補貼標準普遍較高，中西部地區(qū)偏低。比如上海環(huán)境集團旗下的上海江橋生活垃圾焚燒發(fā)電廠垃圾處理補貼標準超過200元/噸，而成都項目僅為70元/噸。另一方面與項目采用的焚燒鍋爐技術(shù)有關(guān)。采用爐排爐的項目補貼標準一般在65-100元/噸，采用循環(huán)化床的介于15-60元/噸之間。此外，符合條件的垃圾焚燒發(fā)電項目還可申請為CDM項目，獲取碳減排收入。與發(fā)電領(lǐng)域其他的CDM項目相比，垃圾焚燒發(fā)電除了可以替代化石燃料發(fā)電的上網(wǎng)電量，實現(xiàn)部分溫室氣體減排之外，還能避免生活垃圾進行填埋處理產(chǎn)生的廢氣排放，因此具有雙重減排效果。根據(jù)EB公布的數(shù)據(jù)，垃圾焚燒發(fā)電1MW裝機容量可實現(xiàn)4862t的二氧化碳減排量，而火電超超臨界項目僅為224t/MW，遠低于垃圾焚燒發(fā)電減排量。但鑒于各種原因，目前我國垃圾焚燒發(fā)電CDM項目開發(fā)進展仍較緩慢。我國從1994年開始收取垃圾服務(wù)費，內(nèi)容限于垃圾收集和運輸。21世紀初，一些城市相繼收取垃圾無害化處理費，并將兩費合一，統(tǒng)稱“垃圾處理費”。2023年實行城市生活垃圾處理收費制度以來，全國600多個城市中，已有300多個城市開征了生活垃圾處理費。由于垃圾處理費的金額與排放量相關(guān)，收費權(quán)在地方政府，因此各地垃圾處理費收取標準不同。在已開征垃圾處理費的大城市中多數(shù)采取定額收費制度。但各地的垃圾處理費收繳率并不樂觀，烏魯木齊市自2023年以來垃圾處理費收繳率一直不足30%；太原市1/3的住戶不交或拖欠生活垃圾處理費；北京實際征收率不超過50%。收繳率的不足，加大了地方政府支付垃圾處理服務(wù)的財政壓力。提高垃圾處理費的收繳率也成了開征垃圾處理費城市急需解決的問題。近幾年，各地也在積極進行垃圾處理費制度改革，部分城市已實行將垃圾處理費與水費、電費、燃氣費或其他費用“捆綁式”收費，大大提高了垃圾處理費的收繳率。廣東中山市探索建立了“用水消費量折算系數(shù)法”征收垃圾處理費，將城鄉(xiāng)垃圾處理費攤分到基準水價里，由供水部門負責(zé)代收。2023年中山市垃圾處理費收繳率達97%以上，收費成本也同時下降90%以上。2023年1月1日起，福州也開始全面推行居民戶垃圾處理費與水費捆綁征收的模式，實現(xiàn)一戶一表改造的居民住戶垃圾處理費將由市自來水公司代征。從長期看，垃圾處理費收繳率的提高將促進垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2、自然壟斷屬性致垃圾發(fā)電區(qū)域壟斷特征明顯供給的穩(wěn)定性和高昂的運輸成本是垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的原材料垃圾的兩個特點。人均垃圾產(chǎn)生量隨著人均收入的增加而呈現(xiàn)“先升后穩(wěn)”特征，在人口數(shù)量一定的情況下，垃圾總產(chǎn)量趨于穩(wěn)定。垃圾運輸?shù)沫h(huán)保要求與技術(shù)經(jīng)濟特征決定了垃圾在收集中轉(zhuǎn)過程中的運輸成本較高。杭州市區(qū)垃圾的中間運輸成本約為每噸每公里1元，約占垃圾處理總成本的15%-20%，隨著燃油價格和司機工資水平的提高，成本持續(xù)提升。高昂的運輸成本直接決定了垃圾焚燒處理設(shè)施的服務(wù)范圍僅限于某一較小區(qū)域，具有明顯的地域性特征。從單純的技術(shù)角度看，垃圾焚燒每一個環(huán)節(jié)都體現(xiàn)出它的高科技特征，尤其是焚燒系統(tǒng)和煙灰凈化回收控制系統(tǒng)對技術(shù)水平要求較高，否則將會造成巨大環(huán)境污染和非經(jīng)濟性。垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)要求對于產(chǎn)業(yè)投入具有兩方面的決定性影響：一是垃圾焚燒發(fā)電項目需要巨額的初始投入。在單純引進國外技術(shù)設(shè)備、吸收消化國外技術(shù)和設(shè)備、自主研發(fā)技術(shù)和設(shè)備三種情況下，單位垃圾焚燒處理能力的初始投資分別達70-75萬元、40-45萬元、20-25萬元，建設(shè)一個1000噸/日處理能力的垃圾焚燒發(fā)電項目的一次性固定資產(chǎn)投資分別達7-7.5億元、4-4.5億元和2-2.5億元。二是固定資產(chǎn)在整個投入中占有很高比例。為杭州市上城區(qū)、濱江區(qū)、西湖區(qū)、江干區(qū)處理生活垃圾的杭州綠能環(huán)保發(fā)電，其一期450噸/日處理能力的垃圾焚燒發(fā)電項目總投資12580萬元，其中固定資產(chǎn)12280萬元，占97.62%。固定資產(chǎn)的高投入比例是產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性最重要的原因，垃圾焚燒發(fā)電項目的高成本投入特性必然在一定的產(chǎn)量范圍內(nèi)出現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。Baumol、Panzar、Willing在1982年利用成本劣可加性重新定義了自然壟斷，如果單一企業(yè)生產(chǎn)某一產(chǎn)品的總成本小于兩個或兩個以上的企業(yè)分別生產(chǎn)同樣數(shù)量的產(chǎn)品成本之和，該企業(yè)的成本函數(shù)就是劣可加的，該企業(yè)就具有自然壟斷屬性。能力1050噸的垃圾焚燒發(fā)電項目經(jīng)營數(shù)據(jù)計算可得α，β，進而可以計算得到垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)最大的自然壟斷產(chǎn)出為1535噸，即，即當日處理能力小于1535噸時，垃圾焚燒項目處于成本劣可加區(qū)間，具有自然壟斷特性。根據(jù)目前我國已建成或在建的垃圾焚燒項目的日處理能力來看，絕大多數(shù)項目的日處理能力在1500噸以下，自然壟斷特征在我國垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)中具有非常的普遍性。我國垃圾焚燒項目建設(shè)主要采取BOT模式。在確定建設(shè)、運營主體時主要采取招標和協(xié)商模式。在招標方式中，政府從眾多競標企業(yè)中選取一個企業(yè)作為最終的項目投資運營商。中標者一經(jīng)確定，政府將與其簽訂長期合約，通常在20-30年。而協(xié)商模式下，政府經(jīng)過初步篩選后與目標企業(yè)單獨協(xié)商，該企業(yè)通常是在當?shù)赜幸欢ū尘盎蚺c當?shù)卣虚L期合作關(guān)系的企業(yè)。政府與目標企業(yè)在垃圾供給、建設(shè)條件、垃圾處理費等諸多方面協(xié)商成功后，即與其簽訂長期協(xié)議。無論以何種方式確定投資主體，在某一特定城市或縣城區(qū)域內(nèi)，從事垃圾焚燒處理服務(wù)的企業(yè)通常只有一家，該企業(yè)在未來較長一段時間內(nèi)成為當?shù)匚ㄒ坏睦贌幚矸?wù)的提供者。3、垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈及競爭格局垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)上游包括與垃圾焚燒有關(guān)的各類設(shè)備制造企業(yè)，中游是垃圾焚燒發(fā)電投資運營、工程設(shè)計、咨詢、施工及EPC總承包企業(yè)，下游包括垃圾滲濾液處理、爐渣回收利用企業(yè)等。其中，設(shè)備類企業(yè)主要從事垃圾焚燒處理設(shè)備的生產(chǎn)與銷售；工程類企業(yè)主要為運營企業(yè)或下游企業(yè)提供設(shè)備安裝和技術(shù)支持服務(wù)；投資運營類企業(yè)則專門負責(zé)垃圾發(fā)電項目開拓、總體規(guī)劃及后期運營等。垃圾焚燒發(fā)電的主要設(shè)備包括焚燒爐、余熱鍋爐和煙氣凈化系統(tǒng)等。余熱鍋爐及其他通用設(shè)備國產(chǎn)化已較成熟，在其他領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。目前垃圾焚燒爐及煙氣凈化系統(tǒng)仍處于自主研發(fā)和引進國外先進技術(shù)消化吸收階段。在垃圾焚燒過程中，存在二噁英、惡臭等二次污染問題，對于相關(guān)設(shè)備有很高的技術(shù)要求。技術(shù)是決定未來垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。目前，國內(nèi)以華光股份、盛運股份為代表的企業(yè)，已經(jīng)突破了垃圾焚燒相關(guān)設(shè)備國產(chǎn)化的技術(shù)瓶頸。目前國內(nèi)垃圾發(fā)電項目投資運營商按照資本背景主要分為外資大型投資運營及工程、國有政府主導(dǎo)型、民營專業(yè)投資運營及工程三類公司。我國垃圾焚燒發(fā)電項目對投資運營商的技術(shù)水平、管理水平、品牌實力、融資能力、項目經(jīng)驗的要求較高，市場上目前主要競爭企業(yè)相對較少。且由于垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)的區(qū)域壟斷特征，對企業(yè)的政府公關(guān)能力也有一定考驗，能夠?qū)崿F(xiàn)跨區(qū)域投資運營的企業(yè)需具備更優(yōu)良的資質(zhì)，未來市場份額也將向具備這類資質(zhì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。國內(nèi)垃圾發(fā)電市場目前主要由進入行業(yè)時間早、具備投資運營垃圾發(fā)電項目充足經(jīng)驗的上海環(huán)境（城投控股子公司）、光大國際、桑德環(huán)境、杭州錦江、偉明集團等幾家企業(yè)壟斷競爭，這幾家企業(yè)資本實力較雄厚，實現(xiàn)跨區(qū)域投資運營。此外，推進城市生活垃圾處理設(shè)施的一體化建設(shè)和專業(yè)化運營是行業(yè)發(fā)展的趨勢，相應(yīng)提供一體化投資、建設(shè)、運營服務(wù)的專業(yè)垃圾處理服務(wù)商將占據(jù)競爭優(yōu)勢。三、垃圾發(fā)電行業(yè)市場規(guī)模：“十四五”垃圾發(fā)電設(shè)備500億市場空間1、垃圾焚燒發(fā)電工藝流程垃圾發(fā)電流程主要分為垃圾前端收集處理、焚燒發(fā)電以及末端煙氣、爐渣、飛灰處理等階段。主要包含7個工藝流程：垃圾接收：城市生活垃圾剔除不可燃燒及有毒有害廢棄物后，由專用垃圾運輸車輛送進垃圾發(fā)電廠區(qū)，駛上地磅進行稱重，然后按指定路線駛向垃圾卸料平臺，將垃圾卸入垃圾貯存池，可貯存5~7天的處理量，貯存池上方設(shè)有垃圾吊，對池內(nèi)垃圾進行搬運、攪拌和倒垛，以確保入爐垃圾組分均勻。垃圾焚燒：垃圾焚燒系統(tǒng)包括從垃圾吊車接到垃圾后送至二次燃燒室進行燃燒以及垃圾焚燒爐出渣。垃圾焚燒通常在800～1000℃的高溫下使有毒有害物質(zhì)充分熱解，產(chǎn)生的大量高溫?zé)煔饨?jīng)除塵設(shè)施凈化后可通過余熱鍋爐將熱量回收，獲得一定溫度和壓力的熱蒸汽，再通過發(fā)電機組使其轉(zhuǎn)化為電能。余熱鍋爐發(fā)電：將垃圾焚燒產(chǎn)生的熱能通過余熱鍋爐產(chǎn)生蒸汽，然后用蒸汽供汽輪機組發(fā)電、上網(wǎng)。煙氣凈化與處理：生活垃圾焚燒產(chǎn)生的煙氣中含有煙塵、酸性氣體、重金屬及二惡英等污染物。一般廢氣經(jīng)吸收凈化、活性炭吸附、袋式除塵器等設(shè)施處理，運用中和、吸附、過濾的原理對廢氣中的有害物質(zhì)進行治理，達標后由煙囪排入大氣中。滲濾液處理：垃圾滲濾液主要產(chǎn)生于垃圾貯存池，是垃圾在貯存池中發(fā)酵腐爛后，由垃圾內(nèi)的水分排出而造成的。它的特點是臭味重、有機污染濃度、氨氮含量高。其含量約占垃圾量的10%左右，一般由廢水處理站處理后排放。爐渣爐灰處理：垃圾焚燒后產(chǎn)生的爐渣占垃圾量10%～15%左右，屬于一般廢棄物。它從爐中落入輸送機，經(jīng)過降溫后送至爐渣堆放處，然后外運到指定地點，再經(jīng)過加工處理作鋪路、制磚的輔料，進行再利用。經(jīng)布袋回收下來的飛灰，占垃圾總量的3%左右，屬于危險廢棄物，通常對其進行無害化處理，再送填埋場進行填埋。惡臭控制和防治：垃圾焚燒廠的惡臭味主要來源于垃圾貯存池，一般采用加強密封來控制和防治：一是對可能發(fā)生臭氣外泄的部位都采用密封材料進行封堵；二是在卸料平臺進門處設(shè)有風(fēng)幕，防止垃圾車進廠時帶來的臭味外泄；三是將垃圾池的臭味抽到燃燒爐膛，用燃燒的辦法把臭味成分燒掉，達到脫臭效果。2、焚燒爐技術(shù)路線：爐排爐攻“大”，流化床上“小”設(shè)備投資一般占垃圾焚燒發(fā)電項目總投資的一半左右，“十四五”垃圾焚燒設(shè)備市場規(guī)模約500億元。根據(jù)燃燒方式的不同，垃圾焚燒爐技術(shù)主要分為爐排式、流化床式、回轉(zhuǎn)窯式和熱解式四種類型。機械爐排爐和循環(huán)流化床鍋爐技術(shù)比較成熟，是我國目前主要采用的兩種技術(shù)。循環(huán)流化床技術(shù)主要是國內(nèi)自主研發(fā)，國產(chǎn)化水平高，適合處理含水率高、熱值低的國內(nèi)垃圾，且成本相對爐排爐低，在中小城市垃圾發(fā)電項目上應(yīng)用較多。但由于流化床技術(shù)需要添加煤助燃，導(dǎo)致部分垃圾焚燒廠為獲取補貼電價摻煤過多淪為“小火電”。2023年，國家發(fā)改委頒布《可再生能源發(fā)電價格和費用分攤管理試行辦法》，明確規(guī)定“發(fā)電消耗熱量中常規(guī)能源超過20%的混燃發(fā)電項目，視同常規(guī)能源發(fā)電項目，執(zhí)行當?shù)厝济弘姀S的標桿電價，不享受補貼電價”，對流化床垃圾焚燒項目過多摻煤進行約束。爐排爐技術(shù)的環(huán)保性要優(yōu)于流化床，目前我國采用爐排爐技術(shù)的垃圾焚燒廠數(shù)量達40%超過流化床的38%，爐排爐技術(shù)處理能力占比則已經(jīng)超過50%。從發(fā)展趨勢看，流化床在中西部的中小城市垃圾焚燒發(fā)電項目上仍有較廣闊的應(yīng)用空間。而爐排爐在對環(huán)保性能要求高、以大項目為主的東部經(jīng)濟發(fā)達省份將得到更廣泛應(yīng)用。具備爐排爐+流化床雙重技術(shù)均衡發(fā)展的設(shè)備制造商將更受益。國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電廠的焚燒鍋爐主要來自三類企業(yè)。一類是從國外直接引進，主要是德日美等國的企業(yè)。這類企業(yè)的垃圾焚燒爐技術(shù)先進，但同時引進成本也較高。第二類是通過引進國外技術(shù)消化吸收并兼顧自主研發(fā)的國內(nèi)企業(yè)，主要包括華光股份、華西能源、重慶三峰卡萬塔等，在降低成本的同時確保了垃圾焚燒爐的環(huán)保效果。第三類是依靠自主研發(fā)的國內(nèi)制造商，主要有溫州偉明、杭州新世紀、北京機電院等，這類企業(yè)的垃圾焚燒爐造價較低，但技術(shù)上還未能達到國外先進水平。3、技術(shù)手段+透明監(jiān)督解二噁英之圍（1）二噁英祛除技術(shù)上無障礙由于生活垃圾焚燒煙氣中包含有以下四類污染物：（1）煤煙、顆粒物及飄塵；（2）酸性氣體：HCI、HF、SO2、NOx；（3）有毒重金屬：Pb、Cd、Hg、As、Cr等；（4）二噁英類等鹵代化合物：PCDDs(二噁英)、PCDFs(呋喃)，特別是劇毒物質(zhì)“二噁英”，所以長期以來垃圾焚燒處理被質(zhì)疑污染環(huán)境、危害健康，爭議較大。近幾年全國各地發(fā)生多起反對垃圾焚燒發(fā)電項目的群體性事件。2023年，北京六里屯垃圾焚燒廠，周邊居民反對聲浪迭起，該項目被叫停。2023年，江蘇南京天井洼垃圾焚燒項目引發(fā)公名向國家環(huán)?？偩滞对V，項目最終沒能獲得環(huán)?？偩峙鷾?。2023年，江蘇南京江北垃圾焚燒發(fā)電廠項目引發(fā)的群體抗議。2023年，北京阿蘇衛(wèi)垃圾焚燒發(fā)電廠不了了之，原因是群眾自發(fā)組織車隊或在論壇發(fā)貼反對。2023年，江蘇吳江平望垃圾焚燒發(fā)電廠停建，原因是附近市民擔心產(chǎn)生的一級致癌物二噁英難以降解，并污染太湖流域的生態(tài)環(huán)境。2023年，廣東廣州番禺會江垃圾焚燒發(fā)電廠由于環(huán)評階段多數(shù)人反對停建。二噁英是一類物質(zhì)的總稱,包括多氯聯(lián)苯并二噁英(PCDDs)、多氯聯(lián)苯并呋喃(PCDFs)和多氯聯(lián)苯(PCBs)，是由Olie等人在1977年最先從垃圾焚燒后的飛灰中檢測出來。一般情況下，把前兩類物質(zhì)簡稱為二噁英(PCDD/Fs)，根據(jù)氯原子取代數(shù)目及取代位置的不同，它們分別含有75種和135種同系物。二噁英的毒性與氯原子取代的8個位置有關(guān)，人們最為關(guān)注的是2,3,7,8，4個共平面取代位置均有氯原子的PCDD/Fs同系物，共有17種。其中，毒性最強的是2,3,7,8四氯代二苯并對二噁英，其毒性相當于氰化鉀(KCN)毒性的1000倍。二噁英一般為白色晶體，熔點為302℃～305℃，500℃時開始分解，800℃時在21s內(nèi)完全分解，微溶于大部分有機溶劑，極難溶解于水，同時耐酸、堿、氧化劑和還原劑。垃圾焚燒是二噁英產(chǎn)生的重要來源之一。垃圾焚燒過程產(chǎn)生二噁英的形成機理較為復(fù)雜，目前已被證實的主要有4種方式：垃圾中本身存在、高溫氣相生成、從頭合成、前驅(qū)物合成。其中，高溫生成為均相反應(yīng)，從頭合成和前驅(qū)物合成為非均相反應(yīng)。在特定的燃燒環(huán)境中，其生成量有所不同，一般情況下為：高溫氣相生成≤從頭合成<前驅(qū)物合成。隨著技術(shù)進步，目前通過源頭削減、過程控制、末端治理已能夠完全將二噁英排放控制在對人體基本無害的安全標準內(nèi)：廢物組成和特性控制：對垃圾進行分類，回收可利用、可再生資源，控制氯和重金屬含量高的物質(zhì)進入垃圾焚燒廠。燃燒過程控制：實施“3-T”原則——燃燒溫度保持在800℃以上(Temperature)；在高溫區(qū)送入二次空氣，充分攪拌混合增強湍流度(Turbulence)；延長氣體在高溫區(qū)的停留時間(Time>2s)。采用Vortex兩段燃燒爐和特殊的二次風(fēng)給風(fēng)方式的設(shè)計；燃燒過程中加入Ca劑；焚燒爐內(nèi)加天然氣再燃及垃圾與煤混燒等技術(shù)都可以有效降低二噁英的排放。抑制PCDD/Fs在焚燒爐燃后段的生成：迅速降低煙氣溫度至200℃以下，避開二噁英生成最劇烈的溫度區(qū)域；采用飛灰高溫分離技術(shù)，在關(guān)鍵溫度范圍之前減少煙氣的飛灰含量；設(shè)計新型煙氣凈化裝置，減少飛灰在相關(guān)溫度范圍內(nèi)的停留時間；噴入無機附加物如含硫化合物減少Cl2的生成；噴入堿性吸附劑降低煙氣中HCl水平；煙氣中加入某些抑制PCDD/Fs形成的化學(xué)物質(zhì)，以破壞飛灰表面的催化部位。煙氣中PCDD/Fs的脫除：除塵塔和帶有活性碳吸附劑的布袋除塵器組合是去除煙氣中PCDD/Fs最有效的控制技術(shù)，當運行參數(shù)優(yōu)化時二噁英的脫除效果達97%～98%，可使煙氣中二噁英濃度降至0.1ngTEQ/m3，達到嚴格的排放要求。飛灰二噁英的處理：垃圾焚燒爐飛灰屬于危險廢棄物，須作進一步處理，飛灰熱處理方法如化學(xué)熱解和加氫熱解等得到了廣泛的研究和應(yīng)用。針對生活垃圾焚燒煙氣，各國政府都制定了嚴格的排放標準。其中，歐盟2023標準將二噁英排放標準定為0.1ngTEQ/m3，是目前世界上學(xué)術(shù)界無爭議的、無害的、最安全的標準。日本2023年制定了“特別行動法”，把煙氣排放濃度高于80ng/m3焚燒爐立即關(guān)閉，對不超過此標準的，可以延長運行到2023年，2023年開始執(zhí)行新的標準。新標準中，二噁英排放濃度執(zhí)行0.1ngTEQ/m3。美國對于1995年以后建立的生活垃圾焚燒廠二噁英排放標準：大型和小型生活垃圾焚燒廠二噁英排放標準均為13ng/Nm3，約為0.2ngTEQ/m3。2023年11月12日，國家環(huán)境保護總局、國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局聯(lián)合發(fā)布《生活垃圾焚燒污染控制標準》（GB18485-2023），該標準規(guī)定了生活垃圾焚燒廠選址原則、生活垃圾入場要求、焚燒爐基本技術(shù)性能指標、焚燒廠污染物排放限值等要求。結(jié)合國內(nèi)外的研究成果和國內(nèi)焚燒水平，生活垃圾焚燒煙氣二噁英排放濃度選用了公認的安全值1.0ngTEQ/m3。2023年11月，國家環(huán)保部發(fā)布了《生活垃圾焚燒污染控制標準》（征求意見稿），征求意見結(jié)束后將用以替代原標準（GB18485-2023）。新標準對大氣污染物排放濃度限值的規(guī)定更為嚴格，向國際通行標準靠攏。二噁英排放濃度最高要求0.1ngTEQ/m3，達到歐盟最高標準。（2）污染質(zhì)疑并非無解，透明、完善的監(jiān)督是關(guān)鍵除了技術(shù)手段控制、高標準排放標準制訂，透明、完善的監(jiān)督體系以及有效溝通也是消除民眾質(zhì)疑的重要手段。韓國的垃圾焚燒發(fā)電廠專門聘請居住在廠區(qū)附近的４名家庭婦女擔任監(jiān)督員，并對焚燒廠圍墻外300米范圍內(nèi)的居民實行生態(tài)補償政策，給予相應(yīng)補貼與用電優(yōu)惠，所以才會出現(xiàn)垃圾焚燒廠周圍房價不降反升現(xiàn)象。在日本，垃圾焚燒廠區(qū)入口處會以電子屏的形式實時更新顯示排放數(shù)據(jù)，并隨時接受民眾的參觀訪問，借此來減少居民擔心環(huán)境被發(fā)電廠污染而產(chǎn)生的恐慌，得到民眾的認可。在新加坡，任何民眾只需提前10個工作日申請即可免費參觀垃圾焚燒廠。參觀中，該廠的工作人員會帶領(lǐng)民眾參觀大部分可以用肉眼觀看的焚燒流程點，并進行詳細的講解。國內(nèi)的垃圾焚燒發(fā)電廠也已開始效仿國外。國內(nèi)垃圾發(fā)電項目龍頭企業(yè)光大國際，光大國際多次主動提高排放標準，煙氣全面執(zhí)行全球最嚴苛的歐盟2023標準，并與地方環(huán)保部門在線聯(lián)網(wǎng)，各種排放指標向社會實時公布。垃圾滲濾液全面實現(xiàn)無害化處理并循環(huán)使用，完全實現(xiàn)“零排放”。近期點火發(fā)電的浙江永康垃圾焚燒發(fā)電廠生產(chǎn)過程中的所有操作實現(xiàn)視頻監(jiān)控。同時，在發(fā)電廠門口通過電子顯示屏幕，實時播報排放煙氣中的各種氣體構(gòu)成及含量，接受市民監(jiān)督。此外，視頻及煙氣排放數(shù)據(jù)均與環(huán)保部門聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)實時監(jiān)控。（3）煙氣凈化系統(tǒng)：市場集中度較高我國煙氣凈化設(shè)備制造企業(yè)主要是在自主研發(fā)與引進消化國外先進技術(shù)的基礎(chǔ)上逐步發(fā)展起來的，長期以來，行業(yè)內(nèi)缺乏具備自主知識產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵工藝技術(shù)，部分關(guān)鍵設(shè)備依賴進口。行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模小、資金實力薄弱、成套設(shè)備設(shè)計與制造能力較弱。近年來，包括無錫雪浪（已過會）、盛運股份在內(nèi)的國內(nèi)少數(shù)企業(yè)，在自主研發(fā)與引進消化吸收的基礎(chǔ)上，掌握了煙氣凈化與灰渣處理的核心技術(shù)，基本實現(xiàn)了國產(chǎn)設(shè)備對進口設(shè)備的替代，具備依靠自有技術(shù)進行工程建設(shè)與設(shè)備配套的能力，逐步打破國外先進企業(yè)壟斷的市場局勢。煙氣凈化系統(tǒng)設(shè)備屬于非標準化產(chǎn)品，技術(shù)工藝、規(guī)格、型號差異較大，前期研發(fā)投入高，單個企業(yè)往往專注于某個行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈的某個環(huán)節(jié)，這些企業(yè)利用自身多年的項目經(jīng)驗積累，逐步打破國外的技術(shù)壟斷，形成自身專業(yè)化的設(shè)計、研發(fā)及制造優(yōu)勢，成為細分產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。這使得煙氣凈化行業(yè)在某些細分市場具有較高的市場集中度。按照煙氣凈化系統(tǒng)約占垃圾發(fā)電項目總投資15%比例計算，“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電廠煙氣凈化系統(tǒng)市場空間可達131-163億元。四、行業(yè)發(fā)展模式：BOT模式破解垃圾發(fā)電項目資金瓶頸1、BOT模式助垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)市場化加速（1）垃圾發(fā)電受制資金瓶頸，BOT模式促產(chǎn)業(yè)發(fā)展加速上世紀90年代起，我國垃圾發(fā)電剛剛起步，垃圾發(fā)電項目主要靠地方政府籌集資金進行投資建設(shè)，并主導(dǎo)運營和管理。深圳、珠海等城市垃圾發(fā)電廠均由政府投資，每年都要投入大量資金。由于商業(yè)化融資手段的缺失導(dǎo)致項目資金不足，私人機構(gòu)沒有參與垃圾發(fā)電項目建設(shè)的渠道和積極性，導(dǎo)致我國垃圾發(fā)電項目常常由于政府財政投入不足或資金不到位而被擱淺。2023年，建設(shè)部印發(fā)《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見》，明確了公用事業(yè)市場化方向。2023年5月1日《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》正式施行，以及《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》等政策，明確表示支持政府以外的私人機構(gòu)和民間資金參與基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)和運營。外商及民間資本得以有機會以BOT方式投資和建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。以BOT模式進行垃圾發(fā)電項目建設(shè)得到地方政府的推崇，吸引了包括國企、民企等各路資本紛紛投入到垃圾發(fā)電領(lǐng)域。BOT模式即Build-Operate-Transfer(建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓)，是指項目在取得政府的特許權(quán)后，項目發(fā)起人出資成立項目公司，并自主決定項目的規(guī)劃、建設(shè)。項目完工后項目公司在特許期內(nèi)（一般為25-30年）進行運營，通過向用戶收取費用來達到收回成本、賺取利潤的目的。特許期滿后將項目無償移交給政府。BOT項目公司是由項目發(fā)起人成立的，眾多角色基于各自的利益和共同的協(xié)議而結(jié)合在一起的經(jīng)濟實體，每個角色與項目公司都是雙邊協(xié)議關(guān)系。項目公司同時承擔了項目規(guī)劃、募集資金、項目建設(shè)、項目運作的功能。BOT的投融資方式是一種債務(wù)與股權(quán)相混合的產(chǎn)權(quán)組合形式，主要優(yōu)點有：開辟新的資金來源，減少政府財政負擔。項目融資責(zé)任轉(zhuǎn)移給項目發(fā)起人，政府無須保證或承諾支付項目的借款，不會影響政府和發(fā)起人為其他項目融資的信用，避免了政府的債務(wù)風(fēng)險。有效緩解政府的財政壓力、為政府分擔提供基礎(chǔ)設(shè)施的職責(zé)。引入先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，提高項目運作效率。私營企業(yè)的參與，貸款機構(gòu)對項目的要求會比對政府更加嚴格。另一方面，私營企業(yè)為了減少風(fēng)險，獲得更多收益，客觀上會加強管理，控制造價。同時可通過引入國外先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，提高項目運作效率。BOT、BOOT、BOO一般統(tǒng)稱為BOT模式。BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建設(shè)-擁有-運營-移交）。BOOT與BOT的主要區(qū)別：①所有權(quán)區(qū)別，BOT方式項目建成后，私人只擁有所建成項目的經(jīng)營權(quán)，BOOT方式私人在項目建成后的規(guī)定期限內(nèi)既有經(jīng)營權(quán)，也有所有權(quán)；②時間上的區(qū)別，采取BOT方式，從項目建成到移交給政府這一段時間一般比采用BOOT方式短。BOO（Build-Own-Operate，建設(shè)-擁有-運營）是指私營部門根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)并經(jīng)營某項基礎(chǔ)設(shè)施。但是，并不在一定時期后將該項目移交給政府部門。BOT模式還有其他一些衍生形式，主要包括以下幾種：（1）BOOST（Build-Own-Operate-Subsidize-Transfer，建設(shè)-擁有-運營-補助-移交）模式。在該模式中，如果承包商的運營收入與預(yù)期收入不相符時，政府可以考慮給予一定補助。（2）BLT（Build-Lease-Transfer，建設(shè)-租賃-移交）政府出讓項目建設(shè)權(quán)，在項目運營期內(nèi)，政府有義務(wù)成為項目的租賃人，在租賃期結(jié)束后，所有資產(chǎn)再轉(zhuǎn)移給政府公共部門。（3）BT（Build-Transfer，建設(shè)-移交）項目建成以后立即移交，可按項目的收購價格分期付款。這和傳統(tǒng)意義上的總包合同沒有太大的區(qū)別。（4）IOT（Investment-Operate-Transfer，投資-運營-移交）即收購現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施，然后再根據(jù)特許權(quán)協(xié)議進行運營，最后移交給公共部門。（5）DBTO（Design-Build-Finance-Operate，設(shè)計-建設(shè)-融資-經(jīng)營）這種方式是從項目設(shè)計開始就特許給某一私人部門進行，直到項目經(jīng)營期收回投資，取得投資收益。但項目公司只有經(jīng)營權(quán)沒有所有權(quán)。（2）垃圾發(fā)電BOT項目運作經(jīng)歷七個階段垃圾發(fā)電BOT項目需要投入巨額資金，項目風(fēng)險較大，為確保項目成功建設(shè)，需確立一套完善的項目運營模式。BOT項目基木上按照確定項目、招投標、項目公司成立、合同談判和簽訂、建設(shè)、運營和移交政府這七個階段逐步進行。1）項目確定：由政府提出并確定垃圾發(fā)電建設(shè)項目；2）招投標：政府發(fā)出招標，項目發(fā)起人申請投標、提交經(jīng)金融機構(gòu)認可的融資方案及項目可行性報告。政府相關(guān)機構(gòu)對項目申請者的資格進行審查、評標而后確定中標企業(yè)；3）項目公司成立：由項目發(fā)起人向政府部門提交項目公司成立申請、可行性報告、工商和稅務(wù)登記并簽訂股東協(xié)議和公司章程；4）合同談判及簽訂：BOT項目的合同主要包括特許經(jīng)營協(xié)議、貸款合同、股東協(xié)議、和工程承包合同、供應(yīng)合同、運營合同、保險合同、維護協(xié)議、銷售與使用合同等；5）建設(shè)：依照特許經(jīng)營協(xié)議的規(guī)定，按進度開展項目的規(guī)劃、建設(shè)等工作；6）運營：運營階段是項目公司收回投資并獲得收益的階段。可由項目公司親自運營，或外包其他運營商運營；7）移交：特許期滿后，項目公司按特許經(jīng)營協(xié)議的要求將垃圾發(fā)電項目移交當?shù)卣?。?）垃圾發(fā)電BOT項目相關(guān)利益方的權(quán)責(zé)與利益訴求垃圾發(fā)電BOT項目的核心利益相關(guān)者主要包括政府、投資方、債權(quán)人、承建商和運營商。政府和債權(quán)人對BOT項目有直接的利益關(guān)系，是BOT項目的利益主體。項目發(fā)起人出資建立項目公司，項目公司代表著項目發(fā)起人的利益和目標，是項目發(fā)起人實現(xiàn)利益經(jīng)濟實體和執(zhí)行者。承建商和運營商直接決定著項目完成的質(zhì)量和盈利能力。政府的收益主要有向居民收取的垃圾處理費，以及垃圾發(fā)電項目創(chuàng)收的各種稅費。雖然政府在項目的建設(shè)及運營過程中給予垃圾焚燒發(fā)電BOT項目極大的稅收優(yōu)惠政策，但由于其投資巨大、經(jīng)濟效益顯著，政府從中獲得的稅收收入也相當可觀。政府的最大支出主要為垃圾處理補貼以及電價補貼。對于投資、建設(shè)、運營一體化總承包商而言，收益主要有售電收入以及來自政府的垃圾處理補貼，主要支出為項目投資額、利息支出以及運營成本等。2、垃圾發(fā)電BOT項目盈利分析垃圾焚燒發(fā)電BOT項目的主要收入包括售電收入和政府給予的垃圾處理補貼。在稅收優(yōu)惠方面，垃圾補貼收入免繳營業(yè)稅、售電收入的增值稅即征即退。目前國家對垃圾焚燒發(fā)電BOT項目僅征收企業(yè)所得稅，并且給予“三免三減半”的稅收優(yōu)惠，即項目自首次獲得生產(chǎn)收益起，前三年免除該項目的企業(yè)所得稅，從第四年到第六年該項目只需繳納原來企業(yè)所得稅的一半稅額。項目成本主要從項目的前期投入、建設(shè)投入、運營投入三個階段來劃分。前期投入主要包括調(diào)研規(guī)劃、招投標及談判磋商投入。建設(shè)投入主要包含設(shè)備儀器、基建費用、土地使用費、貸款利息等。運營投入成本主要有原材料、廠用電消耗、員工薪資、折舊、維護、環(huán)保支出等。我們以一個處理能力為1000噸/日的垃圾發(fā)電BOT項目為例。假設(shè)建設(shè)期24個月，特許經(jīng)營期25年（包含建設(shè)期），項目自第三年起產(chǎn)生收益；總投資額4.5億元，貸款比例70%，貸款期限15年，貸款年利率6.55%；每噸垃圾發(fā)電量280千瓦時，上網(wǎng)電價按0.65元/千瓦時的標桿電價，垃圾處理補貼費按照80元/噸計算，噸運營成本120元。經(jīng)計算得，該項目的權(quán)益IRR為10.2%。3、垃圾發(fā)電企業(yè)成長的關(guān)鍵：多元化融資渠道獲取低成本資金對于項目投資運營商而言，拓展盈利的途徑主要從提高收入和降低成本。由于發(fā)改委已對垃圾發(fā)電上網(wǎng)電價進行了統(tǒng)一，項目的售電收入基本穩(wěn)定，難有提升空間。而另一大收入來源于政府支付的垃圾處理補貼，對于政府而言，引入BOT模式正是為了解決垃圾發(fā)電項目建設(shè)的資金問題，減少財政負擔，況且在項目招標過程中，對于各競爭企業(yè)，在其他評價條件差不多的情況下，政府更傾向于選擇垃圾處理補貼費較低的企業(yè)。所以，從收入角度來看，投資運營商提高盈利的難度較大。從成本角度來看，由于垃圾焚燒發(fā)電BOT項目具有較高的負債比例，致使項目的財務(wù)費用占成本費用的比重較大，在現(xiàn)有技術(shù)水平條件下，運營成本也比較穩(wěn)定，下降空間有限。所以，實現(xiàn)低息融資，獲得最大的債權(quán)人支持，是投資方提高收益的最佳選擇。以上述垃圾發(fā)電BOT項目為例，在其他條件不變，垃圾處理補貼費提高5%、10%、15%的情況下，權(quán)益IRR分別提高了0.67、1.35、2.03個百分點；貸款利率下降1、2、3個百分點的情況下，權(quán)益IRR分別提高了1.13、2.31、3.55個百分點。垃圾發(fā)電BOT項目的運作特點需要投資運營商在前期須投入巨額資金，根據(jù)前文的統(tǒng)計，垃圾發(fā)電項目單位投資約43萬元，對于一個1000噸/日處理能力的垃圾發(fā)電BOT項目，項目建設(shè)投入本金達1.3億元，雖然垃圾發(fā)電項目建成后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要在長達近30年內(nèi)分期流入，所以，項目對投資運營商的資金實力要求較高，而項目滾動開發(fā)則需要更強大的融資實力。融資能力也是政府在確定垃圾發(fā)電項目中標者時考慮的一個重要因素。國有企業(yè)及上市公司在融資方面相比其他企業(yè)更具優(yōu)勢。上市公司可通過定增、配股等權(quán)益融資方式獲取較低成本的資金。而對于規(guī)模較小的企業(yè)來說，在產(chǎn)業(yè)化過程中往往受到資金的制約，一些擁有核心技術(shù)的公司迫切需要資金的支持。如果能夠和上市公司形成合作，利用上市公司的資本運作平臺，一方面企業(yè)能夠解決發(fā)展的資金瓶頸問題，另一方面上市公司能夠快速實現(xiàn)規(guī)模擴張、完善產(chǎn)業(yè)鏈，對雙方都是一個雙贏的結(jié)局。4、向龍頭公司學(xué)習(xí)：光大國際強大融資實力成就國內(nèi)垃圾發(fā)電龍頭企業(yè)光大國際是一家以投資綠色環(huán)保和新能源為主業(yè)，集研發(fā)、基建、運營管理為一體的迅速成長的企業(yè)，分別于深圳及北京設(shè)立工程技術(shù)及科技研發(fā)兩大管理基地。公司業(yè)務(wù)涵蓋環(huán)保能源、環(huán)保水務(wù)、新能源及基建等，項目主要包括垃圾發(fā)電、沼氣發(fā)電、生物質(zhì)能發(fā)電、太陽能光伏發(fā)電、工業(yè)固體廢物填埋、污水處理、中水等。業(yè)務(wù)分布于江蘇、山東、福建、廣東以及安徽等省份及德國。公司已成為國內(nèi)最大、實力最雄厚的垃圾發(fā)電企業(yè)。2023年公司共計中標8個垃圾發(fā)電項目，2023年1月又中標山東日照垃圾發(fā)電項目。公司垃圾發(fā)電項目數(shù)量上升到21個，垃圾總設(shè)計處理能力達22050噸/日，總投資金額達99.89億元人民幣。公司大股東為光大集團，持有公司50.17%的股份，其旗下有光大銀行、光大證券、光大控股等多個子公司，業(yè)務(wù)包括銀行、證券、保險等多個領(lǐng)域，能夠為公司的持續(xù)擴張?zhí)峁┵Y金和政府資源支持。自2023年公司首個垃圾焚燒發(fā)電項目蘇州一期投運以來，公司垃圾年處理量持續(xù)增長，帶動公司營收與凈利潤快速提升。2023年，公司垃圾年處理量達到244.2萬噸，實現(xiàn)營業(yè)總收入36.7億港幣，同比增長22.79%；實現(xiàn)凈利潤8.01億港幣，同比增長24.87%。公司總資產(chǎn)由2023年的36.15億港幣增長至2023年底的138.8億港幣，年復(fù)合增速高達30.87%；凈資產(chǎn)由2023年的19.41億港幣增長至2023年底的61.9億港幣，年復(fù)合增速達26.1%。光大國際多元化的融資渠道大大提升了公司的融資能力，為公司不斷開辟新項目提供了有力保障。目前公司在建及籌建垃圾發(fā)電項目總投資約61.66億元，按照3:7資本投資結(jié)構(gòu)，大約需要18.5億元自有資金投入以及43.2億元貸款。公司于2023年1月份獲得亞洲開發(fā)銀行五年期1億美元貸款，約合人民幣6.3億元；6月份又獲得亞開行三年期5億港幣貸款，約合人民幣4億元。為進一步擴大及發(fā)展環(huán)保項目，2023年6月公司還將旗下具有良好收益的唯一非主營項目福州青洲大橋的80%股權(quán)及股東貸款以約6.58億港幣成功出售，共獲取約5.26億元人民幣現(xiàn)金流入。青洲大橋2023年除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利為港幣1.49億元，較2023年增長18%；2023年上半年盈利4033萬港幣，近幾年為公司貢獻了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。根據(jù)公司2023年中報，公司現(xiàn)金余額達22.12億港幣，約合17.7億元人民幣。2023年8月，公司以3.58港幣/股的價格配售3.5億股，集資凈額12.37億港幣，約合人民幣9.9億元。再加上公司在運營固廢、水務(wù)及新能源業(yè)務(wù)每年近10億元人民幣的穩(wěn)定收益，豐厚的流動資金為公司進行在建及籌建項目建設(shè)以及開拓新項目提供了充足保障。五、重點公司簡況1、城投控股：打造國內(nèi)一流、國際領(lǐng)先的領(lǐng)軍環(huán)境企業(yè)公司前身是上海市原水股份，于1992年7月改制成為股份制公司，主要承擔長江引水二期和黃浦江上游引水二期工程的融資建設(shè)任務(wù)。公司股票于1993年在上海證券交易所上市交易（A股代碼：600649，簡稱：原水股份）。2023年，公司定增收購大股東上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司旗下的上海環(huán)境集團和上海城投置地（集團）100%的股權(quán)。2023年4月29日，公司更名為上海城投控股股份，股票簡稱改為“城投控股”。2023年11月，公司設(shè)立注冊資本為2億元的上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資，進軍創(chuàng)投市場。2023年6月，公司再次啟動實施資產(chǎn)置換，將上海市自來水閔行和黃浦江原水系統(tǒng)置出，基本實現(xiàn)從單一水務(wù)業(yè)務(wù)到擁有環(huán)境處理、房地產(chǎn)開發(fā)和股權(quán)投資等多元業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。環(huán)境處理業(yè)務(wù)收入占比提高。2023年，公司房產(chǎn)銷售占總收入比重為70.43%，其次為油品銷售，占比14.34%；環(huán)境處理和水務(wù)收入分別占比7.92%和5%。2023年中報數(shù)據(jù)顯示，房產(chǎn)銷售收入占比下降至44.68%，環(huán)境處理業(yè)務(wù)收入占比提升至16.8%。近幾年，公司投資凈收益占利潤總額比重基本在20%以上，2023年達52.84%，2023年前三季度占比達到83.07%，主要由于公司轉(zhuǎn)讓新江灣城50%股權(quán)所致。公司總資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模逐年穩(wěn)步擴大。2023年公司資產(chǎn)重組以后，收入規(guī)模穩(wěn)步提高，盈利水平持續(xù)提升。2023年全年共實現(xiàn)營業(yè)收入46.85億元，同比增長20.19%；實現(xiàn)凈利潤10.99億元，同比增長29.42%。截至2023年底，公司總資產(chǎn)274.76億元，同比提高5.33%，歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)124.42億元，同比提高3.8%。聯(lián)姻美國固廢巨頭，全面提升垃圾焚燒競爭實力。公司環(huán)境業(yè)務(wù)主要由下屬上海環(huán)境集團運營。環(huán)境集團是國內(nèi)規(guī)模最大的環(huán)境服務(wù)專業(yè)公司之一，提供城市生活垃圾中轉(zhuǎn)運輸、填埋和焚燒處理的全方位、綜合性服務(wù)。2023年，通過轉(zhuǎn)讓環(huán)境集團40%股權(quán)，公司引進全球固廢管理的領(lǐng)先者、北美最大的廢棄物處置公司——美國惠民公司（WasteManagementInc.）作為環(huán)境業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略合作伙伴。借助WM在固廢處理領(lǐng)域的雄厚實力，公司加快吸收先進的垃圾焚燒發(fā)電核心技術(shù)、核心設(shè)備設(shè)計和制造技術(shù)，以及運營經(jīng)驗等，全面提升環(huán)境集團在行業(yè)的競爭力。截至2023年底，由環(huán)境集團投資建造或管理運營的垃圾中轉(zhuǎn)站、填埋場和焚燒場覆蓋上海、成都、南京、淮安、寧波、深圳、青島、威海和漳州等城市，擁有上海市區(qū)80%生活垃圾的中轉(zhuǎn)和處理處置能力。其中，正式投入商運的垃圾焚燒項目2個（江橋和成都），試運營項目2個（威海和青島），另有3個項目在建。運營的生活垃圾衛(wèi)生填埋場5個，合計填埋能力為10350噸/日；轉(zhuǎn)運站5座，合計中轉(zhuǎn)能力2860噸/日。2023年8月，公司與晉西集團聯(lián)合中標山西太原垃圾焚燒發(fā)電項目，處理能力1800噸/日，總投資7.54億元。建成后，公司垃圾焚燒發(fā)電合計處理能力將達到10550噸/日。2023年，環(huán)境集團共完成生活垃圾中轉(zhuǎn)運輸109.3萬噸；完成生活垃圾焚燒處理109.6萬噸，發(fā)電上網(wǎng)量2.04億度；完成生活垃圾填埋處置96.37萬噸；全年實現(xiàn)營業(yè)收入4.01億元。在建項目進展順利，積極跟蹤新項目。截至2023年上半年，公司青島生活垃圾焚燒發(fā)電項目完成外網(wǎng)倒送電，已全部通過72+24小時滿負荷試運行；威海生活垃圾焚燒發(fā)電項目進行項目工程消缺、環(huán)保驗收、竣工決算并啟動發(fā)電技改項目；上海金山永久生活垃圾綜合處理項目完成總工程量的80%，各單體設(shè)備的調(diào)試工作陸續(xù)開展；漳州蒲姜嶺生活垃圾焚燒發(fā)電項目處于土建工程施工及安裝階段。公司目前正重點跟蹤上海松江、青浦、奉賢、崇明、嘉定等區(qū)縣郊區(qū)垃圾焚燒處置項目。根據(jù)《“十四五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，“十四五”期間上海市將新增垃圾焚燒處理能力16900噸/日，到2023年垃圾焚燒總處理能力將達19475噸/日，年復(fù)合增速49.88%。假設(shè)能夠獲得80%的市場份額，公司“十四五”期間僅在上海地區(qū)新增垃圾焚燒發(fā)電能力將達13520噸/日，再加上目前公司在手的青島、威海、漳州、南京、太原等項目，到2023年底，公司垃圾發(fā)電新增規(guī)模有望達到20230噸/日。經(jīng)估算，投運后每年將為上市公司新增凈利潤約3.07億元（占環(huán)境集團60%股權(quán)）。公司未來還有望涉足垃圾發(fā)電EPC總承包，假如新增規(guī)模中有一半由公司EPC總承包，則公司還可獲得約40億元工程建設(shè)收入，以10%的凈利率計算，約4億元凈利潤。假設(shè)14-15年分別確認4000、6000噸/日處理規(guī)模的EPC項目收入，則14-15年新增凈利潤1.6、2.4億元。到2023年，公司垃圾發(fā)電新增業(yè)務(wù)規(guī)?？蔀楣編砑s5.47億元凈利潤。環(huán)境集團作為上海本土垃圾處理龍頭企業(yè)，憑借雄厚資本、技術(shù)實力以及在上海江橋焚燒發(fā)電項目上的成功投資運營經(jīng)驗，在長三角地區(qū)拿項目能力毋庸置疑，成都、青島、太原等地的項目也證明了公司跨區(qū)域項目拓展的能力。公司是上海保障房建設(shè)龍頭。公司作為上海保障房建設(shè)的主要力量之一，承擔了上海保障房約20%左右的建設(shè)開發(fā)量。目前保障房在建總量超過250萬平米，總投資額近150億元。即使按照5%的開發(fā)利潤水平，公司保障房建設(shè)能實現(xiàn)凈利潤7.5億元。公司商品房開發(fā)主要集中于上海核心地段（并表項目）。公司目前能夠并表的項目有四個，總規(guī)劃建筑面積近60萬平米。由于這些項目主要分布于上海核心地區(qū)，預(yù)計銷售單價和毛利率均很高。預(yù)計總可售貨值高達450億元，可實現(xiàn)凈利潤高達94億元。商品房合作開發(fā)提升公司運營能力（非并表項目）。公司通過尋求與實力強的合作方進入商業(yè)和綜合體開發(fā)領(lǐng)域。這種模式既能獲得商業(yè)開發(fā)豐厚的回報，也有力降低了運營風(fēng)險，并通過合作學(xué)習(xí)積累商業(yè)物業(yè)開發(fā)經(jīng)驗。公司收購了新江灣城F地塊36%的股權(quán)，從而實現(xiàn)與國際商業(yè)開發(fā)巨頭鐵獅門的合作，有力于公司學(xué)習(xí)參考城市綜合體項目投資開發(fā)經(jīng)驗和全球招商、高端物業(yè)運營體系，加快公司商業(yè)開發(fā)能力的提升。同時，公司在2023年3月出售了50%新江灣科技園區(qū)股權(quán)于鼎盛、光控置業(yè)、易居生源、易居生泉等四家合作伙伴。新江灣城是公司在現(xiàn)代科技園區(qū)開發(fā)領(lǐng)域的首次實踐，引入了四家合作伙伴后，公司在房地產(chǎn)銷售、信息咨詢、城市綜合體建設(shè)等方面能力都能得到大幅的提高，有效的降低風(fēng)險，也有利于團隊培育，將來可實現(xiàn)對外復(fù)制開發(fā)。公司在三個非并表項目中共占有77萬平米的權(quán)益建筑面積，可實現(xiàn)凈利潤高達65億元。公司房地產(chǎn)板塊重估凈增值119億元。由于公司所持有的136萬平米（權(quán)益面積）商品房開發(fā)類項目主要分布在上海地區(qū)核心地段，近年來房價快速上漲，因此其含金量大幅提高。通過公司風(fēng)險β值測算所得WACC為10%，在此基礎(chǔ)上我們測算得到公司地產(chǎn)板塊重估增值額為119億元。公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，金融投資方面，10年收購了西部證券3億股，成本價5.8元/股，2023年西部證券已成功上市。私募股權(quán)投資方面公司主要以09年成立的誠鼎投資為平臺，獲取戰(zhàn)略性投資和資本增值機會，截至2023年上半年，累計投資金額近11億元，累計投資項目26家，其中巴安水務(wù)、開爾新材2家已上市，另有3家已上報證監(jiān)會材料。圍繞“大環(huán)境”主線，公司所投項目中70%-80%聚焦于環(huán)境環(huán)?；蛳嚓P(guān)領(lǐng)域，不僅能夠獲取一、二級市場豐厚差額利潤，還能進一步擴大公司環(huán)境產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司環(huán)境產(chǎn)業(yè)市場競爭力。盈利預(yù)測與估值：參考A股相關(guān)垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)上市公司估值，若按照15年15-20倍PE計算，未來三年公司僅垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)新增市值空間82~110億元（保守按照新項目均在上海地區(qū)獲?。?，較目前有45%-60%增長空間。我們看好公司未來分享行業(yè)高增長回報的能力，預(yù)計公司12-14年EPS分別為0.5、0.61、0.8元，對應(yīng)PE為12、10、8倍，給予“強烈推薦”評級。2、盛運股份：收購中科通用，布局垃圾發(fā)電一體化產(chǎn)業(yè)鏈公司主營輸送機械產(chǎn)品和環(huán)保設(shè)備產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品為帶式輸送機和干法脫硫除塵一體化尾氣凈化處理設(shè)備，廣泛應(yīng)用于建材、水泥、電力、鋼鐵、礦山、港口、化工、垃圾焚燒尾氣處理等多個行業(yè)。公司擁有年產(chǎn)9.50萬米輸送機械產(chǎn)品產(chǎn)能和年產(chǎn)42臺干法脫硫除塵一體化尾氣凈化處理設(shè)備產(chǎn)能。公司具有十余年輸送機械產(chǎn)品的設(shè)計制造經(jīng)驗，是國內(nèi)為數(shù)不多的能生產(chǎn)帶寬2米以上、長度達5千米以上，大運量、長距離、高帶速的大型帶式輸送機的企業(yè)，國內(nèi)首家將干法脫硫與除塵工藝融為一體，生產(chǎn)干法脫硫除塵一體化尾氣凈化處理設(shè)備的企業(yè)。收購中科通用，全面進軍垃圾發(fā)電領(lǐng)域。去年，公司公告擬通過向特定對象非公開發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買中科通用80.36%股權(quán)，并募集配套資金。中科通用自主研發(fā)的循環(huán)流化床垃圾焚燒技術(shù)，主要為垃圾發(fā)電廠提供垃圾焚燒發(fā)電的解決方案，提供的垃圾焚燒發(fā)電集成設(shè)備系統(tǒng)。收購?fù)瓿珊箅p方優(yōu)勢互補，公司將實現(xiàn)垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備研發(fā)設(shè)計、制造、工程安裝、服務(wù)以及電廠運營的產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營，垃圾發(fā)電領(lǐng)域的競爭實力大大提升。儲備項目充足，業(yè)績增長有保障。交易前公司已持有中科通用10%股權(quán)，公司還通過參股的形式投資了濟寧、伊春、桐廬等垃圾發(fā)電項目，簽署武漢、招遠、鄆城、澧州、樂陵、冠縣等多項合作框架協(xié)議，積極進軍垃圾發(fā)電領(lǐng)域。截至去年10月，中科通用共與政府簽署了15項生活垃圾焚燒發(fā)電項目合作框架協(xié)議，且承諾，13-15年實現(xiàn)凈利潤不低于6700、8300、8900萬元。去年3月公司公告擬以3.1億元收購豐匯租賃45%股份，原股東承諾豐匯租賃12-13年凈利潤不低于8000、13000萬元，收購將為公司12-13年分別帶來3600、5850萬元投資收益。同時，依托豐匯租賃的資金優(yōu)勢和專業(yè)融資租賃產(chǎn)品設(shè)計能力，將促進公司垃圾焚燒設(shè)備銷售，進一步提升公司業(yè)績，還能夠為公司投資運營垃圾發(fā)電項目提供融資來源。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下滑風(fēng)險、垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)進展低于預(yù)期風(fēng)險。3、桑德環(huán)境：固廢EPC總包龍頭，向垃圾處理運營延伸公司主營業(yè)務(wù)為固廢處理處置工程系統(tǒng)集成和特定地區(qū)市政供水、污水處理項目的投資及運營服務(wù)，是目前A股市場唯一一家主營業(yè)務(wù)為固廢處理處置的上市公司。公司在固廢處置領(lǐng)域擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈條，可提供從項目咨詢、工藝設(shè)計、產(chǎn)品提供、工程建設(shè)、托管運營等“一站式”服務(wù)。公司引進歐美等發(fā)達國家最新的先進工藝技術(shù)與設(shè)備，在國內(nèi)已成功實施了世界上處理規(guī)模最大的生活垃圾綜合處理項目。通過技術(shù)合作與開發(fā)，掌握了工業(yè)廢棄物、醫(yī)療垃圾和城市污泥處置的最前沿技術(shù)。通過產(chǎn)品貿(mào)易、技術(shù)貿(mào)易、國際合作等方式，成功地進入國際市場，在中南亞等國家成功實施了固廢處理項目。在手項目充足，配股實施補充資金。目前公司在建及已簽訂BOT項目總投資超過90億元，將在未來5年陸續(xù)建成。2023年底公司成功完成配股，募得資金18.5億元，按照3:7的自有資金、債權(quán)融資比例，能夠撬動62億元的BOT項目建設(shè)，基本保證了公司未來三年BOT項目建設(shè)的資金投入需求。湖南靜脈園項目開工，13年起貢獻收入。年初公司公告湖南湘潭固體廢棄物綜合處置中心工程項目正式獲批，該項目是公司湖南靜脈園項目一部分，將建設(shè)規(guī)模為日處理生活垃圾2023噸、餐廚垃圾200噸、市政污泥200噸；同時配套建設(shè)餐廚垃圾處理系統(tǒng)、污泥干化系統(tǒng)、給排水系統(tǒng)、廢氣處理系統(tǒng)等固體廢棄物綜合處置中心相關(guān)附屬工程，工程總投資12.53億元，建設(shè)周期兩年半。項目全部采用BOT模式建設(shè)，今年公司將確認工程建設(shè)收入。盈利預(yù)測與估值。風(fēng)險提示：新項目拓展不達預(yù)期風(fēng)險、開工進度低于預(yù)期風(fēng)險。4、華光股份(600475):積極向?qū)I(yè)環(huán)保、清潔能源裝備制造商轉(zhuǎn)型公司背靠蘇南大型環(huán)保集團，集團資源充沛豐富，“美麗中國”、“新型城鎮(zhèn)化”將環(huán)保產(chǎn)業(yè)推至前所未有的高度，公司已經(jīng)從傳統(tǒng)鍋爐制造業(yè)向?qū)I(yè)環(huán)保、清潔能源裝備制造等全面轉(zhuǎn)型。公司垃圾焚燒鍋爐、燃氣輪機余熱鍋爐、煙氣脫硝工程及催化劑生產(chǎn)業(yè)務(wù)充分受益環(huán)保、清潔能源產(chǎn)業(yè)未來高速成長的大好時機。垃圾焚燒鍋爐領(lǐng)先供應(yīng)商，最先受益垃圾焚燒處理市場爆發(fā)。焚燒處理是在“減量化、資源化、無害化”原則下生活垃圾處理的最佳選擇。根據(jù)規(guī)劃，到2023年我國垃圾焚燒處理能力將達到30.7萬噸/日，“十四五”年復(fù)合增速達28%，設(shè)備制造商將最先受益，焚燒爐市場容量約90億元。公司垃圾焚燒鍋爐具備爐排爐+循環(huán)流化床雙重技術(shù)，市場份額約30%，“十四五”年均訂單有望達5億元，成為公司業(yè)績增長一大引擎。燃氣輪機余熱鍋爐市場地位顯著提升。燃氣輪機余熱鍋爐“十四五”年均市場容量達30億元，公司目前形成9F級立式、臥式余熱鍋爐兩大系列，自11年下半年以來共獲取11臺新增訂單，市場地位顯著提升。脫硝市場全面啟動，成為業(yè)績增長拉動力。今年1月初，發(fā)改委下發(fā)通知將脫硝電價試點范圍擴大至全國，標準確定為8厘/每千瓦時。補貼標準雖略低于預(yù)期，但無礙脫硝市場全面啟動。根據(jù)新的《火電廠大氣污染物排放標準》，現(xiàn)役火電機組需在2023年7月前完成脫硝改造，2023年將是脫硝改造高峰。公司下屬華光環(huán)保公司主營電站脫硝工程及催化劑生產(chǎn)，去年上半年已全面投產(chǎn)，12年訂單預(yù)計超2億，今年將繼續(xù)突破。盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計公司12-14年EPS分別為0.40、0.47、0.54元，對應(yīng)PE為32、27、24倍。風(fēng)險提示主要在于宏觀經(jīng)濟下滑風(fēng)險、環(huán)保業(yè)務(wù)進展低于預(yù)期風(fēng)險。5、華西能源：全產(chǎn)業(yè)鏈模式分享垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)高成長回報公司是我國大型電站鍋爐、大型電站輔機、特種鍋爐研發(fā)制造商和出口基地之一。主營業(yè)務(wù)為優(yōu)化節(jié)能型鍋爐和新能源綜合利用型鍋爐及其配套產(chǎn)品的設(shè)計、制造和銷售。公司一直專注于各類大中型電站鍋爐以及世界先進動力技術(shù)的研發(fā)、設(shè)計和制造，開發(fā)了具有國內(nèi)領(lǐng)先水平的以煤粉、煤矸石、水煤漿、油頁巖、石油焦、油氣、高爐煤氣及工業(yè)廢棄物與生活廢棄物等為燃料的高新鍋爐技術(shù)。在鍋爐制造行業(yè)第二梯隊企業(yè)中，公司在高等級200MW~300MW熱電聯(lián)產(chǎn)煤粉鍋爐和循環(huán)流化床鍋爐領(lǐng)域位居前列。公司是第二梯隊企業(yè)中唯一具有多臺200MW等級循環(huán)流化床鍋爐和300MW煤粉鍋爐設(shè)計制造經(jīng)驗的企業(yè)。特種鍋爐方面，多項產(chǎn)品上都位居行業(yè)前列或處于行業(yè)第一。借助能投華西平臺，打造設(shè)備、EPC總包、投資運營的垃圾發(fā)電全產(chǎn)業(yè)鏈模式。2023年底，公司出資4200萬元與四川省能源投資集團有限責(zé)任公司、自貢市國有資產(chǎn)經(jīng)營投資有限責(zé)任公司共同在自貢設(shè)立“四川省能投華西生物質(zhì)能開發(fā)”，公司持股42%，四川能投持股51%，自貢國投持股7%。合資公司將充分發(fā)揮四川能投、自貢國投在資金、管理等方面的優(yōu)勢和華西能源在生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)、裝備制造、工程建設(shè)優(yōu)勢，以“自貢市垃圾綜合焚燒發(fā)電項目”為示范，輻射全省乃至全國。通過能投華西，公司打通設(shè)備、EPC總包、投資運營的垃圾發(fā)電全產(chǎn)業(yè)鏈。公司不僅能獲得豐厚的總包收入，還可帶動公司垃圾焚燒設(shè)備的銷售，此外垃圾焚燒發(fā)電項目運營還可為公司帶來長期穩(wěn)定的利潤。2023年9月公司已簽約自貢垃圾焚燒發(fā)電EPC合同，并中標廣安BOT項目，一期合計規(guī)模1400噸/日，平臺資源優(yōu)勢初顯。煤粉鍋爐穩(wěn)步增長，特種鍋爐前景廣闊。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)煤粉鍋爐未來將受益高耗能企業(yè)西遷帶動的企業(yè)自備電廠需求增長，以及印度等公司海外優(yōu)勢地區(qū)電力投資巨大空間。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到2023年生物質(zhì)能發(fā)電裝機將達1300萬千瓦，較2023年增長136.4%；垃圾焚燒發(fā)電新增能力“十四五”年復(fù)合增速28%；生物質(zhì)、垃圾發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施投資必然帶動生物質(zhì)鍋爐、垃圾焚燒爐等特種鍋爐設(shè)備的高景氣需求，公司將分享行業(yè)高成長帶來的投資回報。風(fēng)險主要在于宏觀經(jīng)濟下滑風(fēng)險、競爭激烈導(dǎo)致毛利率下滑風(fēng)險、垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)進展低于預(yù)期風(fēng)險。

2023年出版行業(yè)分析報告2023年9月目錄一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢 PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時代用戶消費習(xí)慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國出版業(yè)的支柱和驅(qū)動力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學(xué)率不斷提高，教育出版市場前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團深耕教育出版市場，開拓全國盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習(xí)慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們越來越傾向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局數(shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實現(xiàn)價值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的一部分，規(guī)模經(jīng)濟、長尾效應(yīng)作用更加突出;在定價機制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場增速加快，美英市場發(fā)展最快。美國電子書市場占美國整個圖書市場份額的近8%，達到了2.7億英鎊。英國市場2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長20%至1.8億英鎊。德國的電子書市場不到整個圖書市場份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場占圖書市場的1.1%，即117億日元(9