巴西、秘魯和秘魯的資本流動管理策略

巴西、秘魯和秘魯的資本流動管理策略

如果調整了國家的利率和匯率，則可以限制跨境資本流動的規(guī)模和價格。1972年,美國經濟學家托賓首次提出對外匯交易征稅,“在快速運轉的國際金融飛輪下撒沙子”;1978年,托賓進一步提出根據外匯交易規(guī)模征收全球統一的交易稅,以增加進行頻繁短期交易的成本,降低匯率波動,減少短期資本流動的規(guī)模,使投資者更加關注長期基本因素的變化,減輕對市場傳染效應的敏感程度。上個世紀90年代后隨著貨幣危機的頻繁爆發(fā),關于托賓稅的討論日趨熱烈。這一概念逐步被一些國家付諸實施,從最初對資本流入直接征稅,擴展到除對特定項目進行選擇性審批的直接控制之外、還采取多重匯率、以無息準備金或存款要求等形式,對跨境資本流動征收間接性稅收的間接控制手段。其他控制措施從國際經驗看,為了適應資本流入規(guī)模增大、波動性增強的局面,巴西(1993~1997年)、智利(1991~1998年)、馬來西亞(1994年)和泰國(1995~1997年)都曾在一段時間內采用過以市場為基礎的間接性管制措施,其中主要是征稅、設立非對稱性敞口頭寸限制、報告限制等措施,有些情況下也輔以直接性管制措施。采取控制資本流入的措施時,通常會伴隨其他的政策措施,包括放松對資本流出的控制(如智利和哥倫比亞)、增大匯率波動的靈活性(如智利和哥倫比亞)、強化金融體系等。具體來看,巴西主要采用的是征稅的措施,同時還相應采取了一系列直接控制措施,如對特定的資本流入設立最低期限要求等。征稅比率和最低期限要求則根據具體的經濟環(huán)境作出調整。智利采取的管制措施較多,主要包括征稅、繳納無息準備金、流入資本最短停留期限限制、對國內公司的海外借款行為設立最低信用級別限制、要求銀行報告所有的資本項目交易等,無息準備金要求最初主要針對外匯貸款,隨后逐步擴大到凡是可能成為潛在投機資本流入管道的資本流入形式。在哥倫比亞,無息準備金要求主要是針對18個月以下的對外融資,隨后對更短期限的資本流入也設立了更高的準備金要求。馬來西亞實施的管制措施主要包括:禁止非居民購買貨幣市場證券、禁止與非居民開展與貿易無關的調期交易、對銀行的非貿易目的的外幣負債設立限額、對外資銀行籌資設立無息準備金要求。泰國設立了外幣敞口頭寸限制,確立了詳細的信息報告制度,并對非居民的銀行賬戶和泰銖借款,以及銀行在離岸金融市場的短期借款設立了無息準備金要求。資本管制措施的有效性衡量資本管制有效性的方法很多,主要集中在對資本流動的影響、對貨幣政策獨立性的影響、對貨幣金融穩(wěn)定的影響等方面。常用的一個衡量方式,是資本管制能否在國內和國際市場上產生一個利率差。如果資本管制比較有效,資本流動對于國內市場的利率的敏感性就會降低,貨幣政策決策就可以相對比較集中地考慮實現國內政策的目標。實施資本管制的初期,效果可能比較明顯,能夠在本幣和外幣之間維持一個較大的利差;但是上述五個國家中沒有一個國家能夠同時達到隔離本外幣利率和降低匯率壓力兩個目標。其中,巴西、智利和哥倫比亞最終被迫調整匯率水平。雖然泰國和馬來西亞本幣升值的幅度稍低一些,但其他三個國家的實際匯率都明顯升值,并伴隨著不同程度的經常項目收支惡化。影響資本管制措施達到預定目標的因素很多。其中本國對外部門的發(fā)展程度、金融市場產品結構的復雜程度、監(jiān)管套利的可能性是影響管制措施效果的重要原因。一國經濟的開放程度越高,金融市場越發(fā)達,投資者以較低成本繞過資本流入管制的可能性越大,監(jiān)管套利的可能性就越大,管制措施的有效性就越小。以上述國家為例,巴西的金融市場較發(fā)達,市場上有活躍的貨幣期貨和其他衍生交易,使得市場投資者能夠方便地逃避資本管制措施;在政府將維持穩(wěn)定的匯率的預期下,本外幣之間的利差更是增大了這種逃避管制措施的可能性。智利復雜和發(fā)達的金融體系使得市場主體能夠很快發(fā)現資本管制中的漏洞并通過這些漏洞逃避管制,智利當局被迫不斷超過當初確定的管制范圍和管制程度以彌補管制的漏洞,繁雜的管制措施使得中央銀行和商業(yè)銀行之間必須相互報送復雜的、大量的信息,在增大管制成本的同時也增加了形成新的漏洞的可能性;同時,由于智利在實施管制時確立的重要原則是對貿易信貸不予管制,因而在貿易信貸領域也形成了一些漏洞。這些漏洞導致資本流入管制措施的效率降低。另外,由于統計數據上的誤差,以及越來越多的短期資本通過貿易信貸等沒有受到管制的渠道流入,使得外匯管理部門難以準確掌握資本流動的真實狀況,并可能導致對管制有效性的錯誤評估。金融結構不穩(wěn),增長、體制、政策手段影響資本流失首先,資本管制要想提高有效性,其覆蓋的范圍必須是綜合性、全方位的,資本管制措施也必須是強制性的。由于經常項目和資本項目交易內在的一致性,管制措施覆蓋的范圍越廣,就越有可能影響到正常的資本流入,甚至會影響到與經常項目相關的資本流動,降低經濟效率,這不僅會在國際上造成負面影響,增大該國在國際市場上融資的難度和管制成本,而且會強行割裂國內金融市場與國際市場,造成價格扭曲,既可能延緩必要的政策調整,也可能妨礙經濟部門提高適應國際市場波動的能力。如果實施管制的初期采取有選擇的管制措施,即便有一定的效果,但也極可能會擴大尋租行為;同時,隨著市場逐步發(fā)現漏洞、投機性資本越來越多地通過不被管制的渠道流入,對資本流入控制的有效性就會逐步降低。其次,限制資本流入時試圖控制短期資本流動、放松長期資本流動,在理論和實踐中都面臨巨大的困難:短期資本和長期資本之間的界限是否清晰,主要取決于金融市場的發(fā)達程度。金融市場越發(fā)達,短期資本與長期資本之間的界限就會越模糊。事實上,很難在經濟意義上清晰地區(qū)分長期資本與短期資本:短期貸款在被多次進行滾動式重復發(fā)放后就具有了長期資本的性質;長期性的資本性市場工具也可能在很短的時間內在二級市場上出售。即便是外國直接投資,其投資者也可能通過抵押融資和貨幣結構調整改變資本的期限性質。金融衍生交易市場的發(fā)展(包括調期、期權等)為投資者提供了更為靈活的改變投資期限的方式。最后,盡管資本流入管制在一些國家的一段時間內取得了一定的效果,但是,在現實政策評估中,各種政策措施是綜合產生作用的,很難說這些國家之所以有效影響了資本流入是由于實施了資本流入管制,還是由于采取了強化金融體系、增大匯率制度的靈活性、調整貨幣政策等措施。國際經濟學界提出的許多衡量資本管制有效性的模型大多也很難區(qū)分資本管制與其他政策手段所產生的政策效果,在現實經濟中常常是各種政策措施共同產生作用。例如,巴西和泰國等國的經驗表明,在實施資本流入控制的同時,必須大力調整宏觀經濟政策、強化國內金融體系,否則,就有可能因資本流入管制而延緩國內市場的調整。另外,在一些金融體系脆弱、金融監(jiān)管不強的國家,資本流入管制會繼續(xù)使銀行體系在管制下承擔過大的風險。其實,除了在短期內實行資本流入管制以外,在中期內還有許多措施可以影響到資本流入的規(guī)模和結構。具體主要包括:逐步調整貨幣政策,以縮小本外幣利率差異;減少對對沖式干預手段的運用(如馬來西亞);采用更為靈活的匯率安排,以抑制投機性資本的流入(如智利和哥倫比亞);加強穩(wěn)健監(jiān)管等。相比之下,價格型工具的運用往往更為直接便利、傳導也更為快捷,符合結構調整的方向。實證研究也無法證明,實行任何形式的托賓稅會比市場化更為明智。隨著我國外向型經濟的不斷發(fā)展,經濟中的外向型經濟部分已經成為GDP增長和經濟現代化的核心成分。對外商品貿易和服務貿易的發(fā)展不僅影響到我國經常項目的格局,而且影響到為貿易籌資、融資的貿易信