商貿(mào)零售行業(yè)2022年報(bào)及2023年一季報(bào)總結(jié)分析報(bào)告

商貿(mào)零售行業(yè)2023年報(bào)及2023年一季報(bào)總結(jié)分析報(bào)告2023年5月目錄一、2023年行業(yè)回顧：需求下滑，成本上升 PAGEREFToc355803547\h31、行業(yè)ROE持續(xù)回落，板塊估值下行 PAGEREFToc355803548\h32、需求加速下滑，毛利率增速持續(xù)回落 PAGEREFToc355803549\h53、費(fèi)用管控壓力加大，進(jìn)一步壓低凈利水平 PAGEREFToc355803550\h84、經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升 PAGEREFToc355803551\h9二、百貨行業(yè)：全國性百貨和大區(qū)域龍頭優(yōu)勢持續(xù) PAGEREFToc355803552\h11三、超市行業(yè)：同店增速下滑，盈利質(zhì)量堪憂 PAGEREFToc355803553\h16四、專業(yè)專賣店：家電轉(zhuǎn)型，黃金閃耀 PAGEREFToc355803554\h18五、專業(yè)市場：景氣度依舊 PAGEREFToc355803555\h22六、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc355803556\h23一、2023年行業(yè)回顧：需求下滑，成本上升1、行業(yè)ROE持續(xù)回落，板塊估值下行2023年全年及2023年1Q零售行業(yè)受到消費(fèi)市場增速放緩、成本上漲、CPI走低、購物中心業(yè)態(tài)和網(wǎng)絡(luò)購物等多重因素的沖擊和壓制，行業(yè)估值中樞持續(xù)下行。雖然去年4Q以來投資者對(duì)需求改善的樂觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)了零售行業(yè)股價(jià)的上漲，但隨著今年1Q消費(fèi)市場復(fù)蘇再度推遲，不少零售企業(yè)的年報(bào)和一季報(bào)低于預(yù)期，板塊估值重新回落到15倍左右的水平。行業(yè)的ROE水平呈持續(xù)下降趨勢，是過去幾年來行業(yè)估值中樞下滑的重要原因。2023年全行業(yè)ROE水平為9.91%（剔除農(nóng)產(chǎn)品、海島建設(shè)、商業(yè)城、大商股份、長百集團(tuán)、東百集團(tuán)等ROE變動(dòng)異常值后），較2023年下降1.02個(gè)百分點(diǎn)，較2023年的階段高點(diǎn)下滑1.37個(gè)百分點(diǎn)。分業(yè)態(tài)來看，超市ROE近幾年下滑最為明顯，2023年較2023年1.3個(gè)百分點(diǎn)，較2023年回落近70%。百貨行業(yè)2023年ROE為11.9%，較2023年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張的專業(yè)專賣店全年ROE同比下降幅度最大（2.65個(gè)百分點(diǎn)），8.5%的平均ROE水平僅高于超市板塊。由于盈利模式的顯著差異，專業(yè)市場板塊受益于近年來租金的持續(xù)上漲，ROE最為穩(wěn)定，2023雖較2023年回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至10.3%（剔除農(nóng)產(chǎn)品、華聯(lián)股份后為15.7%），但回報(bào)率依然處于近年來的較高水平。資產(chǎn)運(yùn)營效率和凈利率下滑最為明顯。通過杜邦分析考察行業(yè)ROE下行的影響因素，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是拉低百貨和超市ROE水平的主要指標(biāo)，顯示行業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營效率和盈利能力均下滑。百貨（剔除大商股份、東百集團(tuán)、長百）板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2023年的1.5下降到1.35，銷售凈利率由4.52%降至4.39%。超市板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由1.99降至1.87，凈利率由2.14%降至1.74%。百貨和超市板塊的經(jīng)營杠桿率較2023年無明顯變化，僅超市的權(quán)益乘數(shù)略微上升0.09個(gè)百分點(diǎn)。盡管專業(yè)專賣店板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營杠桿均略有上升，但凈利率下滑最為顯著，由6%下降至3.7%，即使剔除天音控股和愛施德兩家凈虧損的企業(yè)，凈利率依然較2023年下跌0.5個(gè)百分點(diǎn)。專業(yè)市場板塊企業(yè)以物業(yè)運(yùn)營為核心盈利模式，受益于近年來物業(yè)升值和租金持續(xù)上漲，2023年銷售凈利率較去年進(jìn)一步提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平和經(jīng)營杠桿變化不大。2、需求加速下滑，毛利率增速持續(xù)回落2023年全國社零增速持續(xù)下滑，全年僅增14.3%，13年1Q進(jìn)一步回落到12.4%。終端企業(yè)的銷售下滑更為明顯，我們以30家主流重點(diǎn)百貨公司、7家超市公司和蘇寧為樣本進(jìn)行分析，2023年重點(diǎn)百貨銷售增速為9.4%，較2023年增速下降13個(gè)百分點(diǎn)；重點(diǎn)超市2023年銷售增速為14.7%，同比下降7.2個(gè)百分點(diǎn)，若剔除收入增速“一枝獨(dú)秀”的永輝超市（40%），超市板塊的銷售增速僅10.6%；受房地產(chǎn)調(diào)控和電商渠道影響，家電連鎖2023年銷售增速4.8%，較2023年大幅下降19.6個(gè)百分點(diǎn)。百貨、超市業(yè)態(tài)2023年全年毛利率基本保持穩(wěn)定，百貨較2023年上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，超市提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，電器連鎖業(yè)態(tài)毛利率則大幅下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。2023年1Q，在行業(yè)需求持續(xù)下滑的不利形勢下，不少百貨企業(yè)加大了打折促銷力度，單季百貨毛利率同比下滑0.27個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷百貨、超市業(yè)態(tài)近年來毛利率穩(wěn)中有升，部分歸功于一些企業(yè)開始了購物中心業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張，高毛利的租賃業(yè)務(wù)收入增長提升了綜合毛利水平，但零售業(yè)務(wù)的毛利率增幅有限。隨著各地商業(yè)供應(yīng)面積的快速增加和行業(yè)競爭的日趨激烈，行業(yè)的毛利管控依然面臨較大壓力。我們對(duì)重點(diǎn)百貨、超市和電器連鎖企業(yè)各季度毛利率的同比增速變化進(jìn)行了分析，2023年上半年，行業(yè)毛利率增速開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，各業(yè)態(tài)的毛利率增速均呈現(xiàn)不同程度的回落。由此可見，隨著行業(yè)景氣度下行，加大打折促銷是各大業(yè)態(tài)刺激終端需求增長的重要途徑，毛利率增幅的持續(xù)回落也制約了企業(yè)凈利率和ROE的提升。專業(yè)專賣店和專業(yè)市場業(yè)態(tài)2023年收入增速也較2023年明顯下滑，增速分別為15.6%和13.4%。專業(yè)專賣店板塊全年毛利率下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，其中7家黃金珠寶（含鐘表）零售企業(yè)毛利率平均下滑了2.3個(gè)百分點(diǎn)，大幅拉低了板塊整體毛利水平。這一方面由于政府打擊公共部門奢侈性消費(fèi)，從去年下半年起中高端消費(fèi)市場增長受到明顯影響，另一方面宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷制約了居民收入增長和消費(fèi)意愿，可選消費(fèi)企業(yè)不得不通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和促銷力度實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。與專業(yè)專賣店截然相反，同期專業(yè)市場企業(yè)毛利率大幅上升2.5個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，顯示出在持續(xù)低迷的市場環(huán)境下，物業(yè)經(jīng)營方比商戶具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和盈利穩(wěn)定性。3、費(fèi)用管控壓力加大，進(jìn)一步壓低凈利水平雖然不同零售業(yè)態(tài)在收入、毛利率和運(yùn)營效率上呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，但均面臨經(jīng)營費(fèi)用持續(xù)上升的壓力。2023年百貨、超市、電器連鎖重點(diǎn)企業(yè)銷售管理費(fèi)用率分別較2023年增加0.24、0.62和3個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率分別較2023年小幅提高0.06、0.07和0.16個(gè)百分點(diǎn)。專業(yè)專賣店和專業(yè)市場的銷售費(fèi)用率也分別同比上升0.35、0.88個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定。從期間費(fèi)用率的細(xì)項(xiàng)變化來看，重點(diǎn)百貨企業(yè)的其他費(fèi)用、人工費(fèi)用和折舊攤銷費(fèi)用增長最快，分別較2023年增加0.72、0.18和0.08個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)拉高期間費(fèi)用率約1個(gè)百分點(diǎn)。超市企業(yè)的人工和租金是導(dǎo)致行業(yè)費(fèi)用率剛性上漲的主要因素，2023年人工費(fèi)用率和租賃費(fèi)用率分別較去年同期上升0.7、0.2個(gè)百分點(diǎn)。近年來商品房市場受到嚴(yán)格的政府調(diào)控，引發(fā)商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)升溫，商業(yè)租金的快速上漲已從一二線城市全面?zhèn)鲗?dǎo)到三四線城市。門店租賃成本的不斷上升和購物中心業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)百貨的持續(xù)沖擊，也驅(qū)使部分百貨企業(yè)以重資產(chǎn)的形式擴(kuò)張，加大自有門店的持有比例。在此背景下，我們認(rèn)為零售企業(yè)的折舊攤銷和租賃費(fèi)用仍將持續(xù)上升。同時(shí)人工費(fèi)用率的剛性上漲趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，將一步吞噬行業(yè)的整體凈利水平。4、經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升消費(fèi)需求的低迷也將資金壓力從上游供應(yīng)商傳導(dǎo)到了渠道方，全行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力有所上升。其中重點(diǎn)百貨企業(yè)2023年一、二季度經(jīng)營現(xiàn)金流入首度出現(xiàn)負(fù)值，現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比重降至近三年來的最低水平，超市的經(jīng)營現(xiàn)金流也呈下降趨勢，現(xiàn)金流占營業(yè)收入比降至10%以內(nèi)。與此同時(shí)，2023年全年及2023年1Q零售企業(yè)的平均借款規(guī)模小幅上升，其中百貨行業(yè)計(jì)息負(fù)債占總資產(chǎn)的比例由2023年底的12.5%升至2023年底的13%，百貨、超市行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)的比例分別下滑了0.1和1.95個(gè)百分點(diǎn)。各業(yè)態(tài)財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有所上升，百貨、超市、家電連鎖、專業(yè)專賣和專業(yè)市場企業(yè)的平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比增加0.04、0.06、0.24、0.07和0.54個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷去年一二季度百貨業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出與終端消費(fèi)需求的驟減有關(guān)，隨著下半年消費(fèi)增速小幅回升，行業(yè)的現(xiàn)金流情況也稍有好轉(zhuǎn)。企業(yè)負(fù)債規(guī)模的小幅上升一方面由于部分區(qū)域百貨企業(yè)加大了資本開支和戰(zhàn)略擴(kuò)張力度，同時(shí)有部分現(xiàn)金較為充裕企業(yè)通過銀行票據(jù)、公司債等形式鎖定較低的融資成本，主動(dòng)提高了杠桿水平。二、百貨行業(yè)：全國性百貨和大區(qū)域龍頭優(yōu)勢持續(xù)2023年30家重點(diǎn)百貨企業(yè)銷售增速為9.4%，較2023年增速下降13個(gè)百分點(diǎn)。其中2023年首季百貨收入增速僅6.7%，雖Q2較Q1略有改善（提升到10.4%），但收入增速在Q3進(jìn)一步探底至4.8%，4Q增速微幅回升至9%。2023年一季度GDP和社零增速均低于預(yù)期，百貨收入增速也未見起色，在宏觀經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)的形勢下，百貨行業(yè)的復(fù)蘇仍需等待。分區(qū)域來看，中西部地區(qū)的百貨企業(yè)收入增速依然快于東部地區(qū)，特別是在去年一、三季度行業(yè)增速加速下滑階段，中西部企業(yè)受宏觀環(huán)境的影響相對(duì)較小，顯示出較強(qiáng)的抗市場波動(dòng)能力。但在收入增速回升階段，中西部地區(qū)的收入彈性低于東部地區(qū)。整體來看，東西部的銷售增速差距正在逐步縮小，2023年全年中西部地區(qū)百貨企業(yè)的收入增速亦降至略高于10%的水平，顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響從東部地區(qū)逐步傳導(dǎo)至中西部地區(qū)，消費(fèi)升級(jí)被低迷的行業(yè)需求所抑制。分體量來看，大區(qū)域百貨由于主要位于中西部地區(qū)，2023全年收入增速快于其他體量。全國性百貨龍頭各季度的收入增速最為穩(wěn)定，特別是在需求快速下滑的三季度，全國性百貨企業(yè)收入增長8.3%，大幅高于其他類別。單體百貨全年增速下滑幅度較大，三季度增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力最弱。不同體量的百貨企業(yè)毛利率也呈現(xiàn)類似的分化趨勢。全國性百貨企業(yè)由于區(qū)域布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加廣泛、完善，無論在收入增長、毛利率管控方面都具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，2023年平均毛利率為20.9%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。大區(qū)域百貨和小區(qū)域百貨毛利率分別提升0.3和1.1個(gè)百分點(diǎn)，而單體百貨則下降了0.16個(gè)百分點(diǎn)。2023年1Q，除了全國性百貨以外，其他體量百貨企業(yè)毛利率均有不同程度的同比下降，其中小區(qū)域百貨企業(yè)降幅超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。在去年全年行業(yè)需求下降，打折促銷加強(qiáng)的環(huán)境下，多數(shù)百貨毛利率仍能有所提升，一定程度上是受到低毛利率的家電品類銷售大幅下降以及金價(jià)疲軟、黃金銷量增速放緩影響。考慮到今年4月份以來由于金價(jià)暴跌，黃金銷售出現(xiàn)井噴，我們判斷20232Q百貨業(yè)的毛利率將繼續(xù)呈下降趨勢，全國性百貨企業(yè)的毛利率穩(wěn)定性繼續(xù)強(qiáng)于其他體量。隨著各地商業(yè)供應(yīng)面積的快速增加和行業(yè)競爭的日趨激烈，百貨企業(yè)的毛利管控將面臨較大壓力，長遠(yuǎn)來看，未來行業(yè)毛利率的提升仍主要依賴于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌管理和議價(jià)能力的提高。在人力、物業(yè)等各項(xiàng)成本持續(xù)上升的情況下，2023年收入下滑使各家百貨企業(yè)的費(fèi)用壓力進(jìn)一步放大。其中小區(qū)域百貨的費(fèi)用上升最快，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升了0.55、0.02和0.12個(gè)百分點(diǎn)，單體百貨的管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升0.3和0.02個(gè)百分點(diǎn)。大區(qū)域龍頭百貨企業(yè)的費(fèi)用控制較好，期間費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均較2023年略有下降。全國性百貨企業(yè)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別上升0.16和0.01個(gè)百分點(diǎn)，但由于現(xiàn)金充足，財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯低于其他百貨，2023年下降0.06個(gè)百分點(diǎn)至0.49%。消費(fèi)需求的低迷，也使百貨企業(yè)在外延擴(kuò)張上更加謹(jǐn)慎。2023年全年重點(diǎn)百貨企業(yè)資本開支總額較2023年下降超13%，分體量看，除了小區(qū)域百貨略有上升，其他百貨的資本開支規(guī)模均同比下降。許多位于三四線城市的小區(qū)域百貨企業(yè)多年來受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的高速增長和消費(fèi)升級(jí)，保持了高于同業(yè)的內(nèi)生增長，但隨著區(qū)域消費(fèi)增長凸顯疲態(tài)，啟動(dòng)戰(zhàn)略擴(kuò)張成為迫于壓力下的選擇，因此這些企業(yè)的債務(wù)規(guī)模和資本開支激增。2023年小區(qū)域百貨的計(jì)息負(fù)債占總資產(chǎn)比例提升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.12個(gè)百分點(diǎn)，均高于其他體量百貨企業(yè)。相比之下，全國性百貨和大區(qū)域龍頭企業(yè)由于較早的啟動(dòng)戰(zhàn)略擴(kuò)張和自有門店布局，在擴(kuò)張成本上占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，門店擴(kuò)張效率較高。大商股份、鄂武商等企業(yè)的購物中心業(yè)態(tài)擴(kuò)張也較為成功，使得企業(yè)的整體盈利能力和抗市場波動(dòng)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。整體來看，在不利的市場環(huán)境下，全國及大區(qū)域龍頭企業(yè)收入增速波動(dòng)較小，毛利率和各項(xiàng)費(fèi)用率的管控能力也強(qiáng)于其他企業(yè)，顯示出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而小區(qū)域及單體百貨的收入和費(fèi)用率受宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更明顯，戰(zhàn)略擴(kuò)張的成效也有待觀察。因此，在目前消費(fèi)需求仍未復(fù)蘇的市場環(huán)境下，全國及大區(qū)域百貨企業(yè)相對(duì)更有優(yōu)勢，而且由于現(xiàn)金流穩(wěn)定、自有資金充裕，若未來市場出現(xiàn)復(fù)蘇，也更利于快速開啟新一輪的擴(kuò)張。此外，盡管ROE水平持續(xù)下滑，但是今年以來產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于百貨板塊的增持頻度和規(guī)?？涨?，尤其是重資產(chǎn)企業(yè)（實(shí)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值突出，NAV與市值差值較大）更受關(guān)注。我們認(rèn)為，通過物業(yè)出租獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流/利潤是重資產(chǎn)零售公司的價(jià)值底線，由于凈現(xiàn)金/市值比較高，且位于核心地段的商業(yè)物業(yè)重估價(jià)值大，在不考慮其他收購沖擊成本的情況下，僅用較少的資金投入（收購資金投入=市值-貨幣現(xiàn)金+計(jì)息負(fù)債）就能實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制，從而獲得其自有物業(yè)的所有權(quán)。衡量這筆買賣是否劃算的關(guān)鍵，在于物業(yè)租金回報(bào)/收購資金投入比是否合理，而其倒數(shù)的本質(zhì)就是PE估值。在這套突破傳統(tǒng)經(jīng)營框架下的物業(yè)盈利能力重估體系下，以目前市值測算，部分公司的估值水平在10倍以下，這對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本或長期資金來說是極具吸引力的?；谝陨线壿嫞覀冋J(rèn)為優(yōu)質(zhì)的全國性和大區(qū)域龍頭企業(yè)，尤其自有物業(yè)占比高、凈現(xiàn)金占市值比高的企業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)很小，繼續(xù)推薦鄂武商、王府井、大商股份、合肥百貨、重慶百貨等個(gè)股。三、超市行業(yè)：同店增速下滑，盈利質(zhì)量堪憂2023年超市整體收入增速繼續(xù)同比下滑，我們重點(diǎn)分析的7家樣本超市企業(yè)銷售增速為14.7%，同比下降7.2個(gè)百分點(diǎn)（剔除永輝超市后增速為10.6%）。超市收入增速下降一方面是受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、消費(fèi)信心不振、CPI快速回落等因素的迭加影響，超市同店增速普遍下滑至4%以下（永輝超市約6%），僅略高于全年2.6%的CPI水平；另一方面，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇普遍持觀望懷疑態(tài)度，多數(shù)公司擴(kuò)張速度放緩（僅紅旗連鎖受上市因素影響擴(kuò)張較快），步步高、永輝超市等主要的超市公司開店數(shù)均低于2023年。樣本超市2023年平均毛利率提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，步步高、永輝超市等多是依靠品類的精細(xì)化管理和租賃業(yè)務(wù)收入增長實(shí)現(xiàn)綜合毛利率的小幅提升，但品類管理帶來的毛利率提升難以持續(xù)，租金等其它業(yè)務(wù)收入也并不能對(duì)主營業(yè)務(wù)利潤率形成改善。由于高房價(jià)物價(jià)壓制消費(fèi)者實(shí)際收入水平，而超市業(yè)態(tài)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度更高，難以通過終端提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本，因此主營業(yè)務(wù)毛利率難現(xiàn)明顯提升。七家樣本超市的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均出現(xiàn)不同程度的上升，其中人工和租金是上升最快的兩大成本。超市多以輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，且勞動(dòng)力密集，未來行業(yè)的費(fèi)用壓力依然嚴(yán)峻。2023年大多數(shù)超市企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率有所下滑，反映出行業(yè)整體營運(yùn)效率處于下行趨勢。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升，反映超市企業(yè)繼續(xù)通過規(guī)模優(yōu)勢增加供應(yīng)商占款來改善現(xiàn)金流，但我們認(rèn)為這一模式長遠(yuǎn)將傷害零供關(guān)系，不可持續(xù)。整體來看，國內(nèi)超市行業(yè)仍未擺脫高度依賴資金及勞動(dòng)力的簡單粗放擴(kuò)張模式，受困于收入放緩和費(fèi)用上漲，行業(yè)凈利潤率水平下降短期已經(jīng)不可避免。在需求低迷、網(wǎng)絡(luò)新渠道沖擊等因素影響下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率將進(jìn)一步下行，提高財(cái)務(wù)杠桿并不能扭轉(zhuǎn)整體ROE的下滑，回報(bào)率下降將是行業(yè)長期需要面臨的問題。從個(gè)股來看，我們僅推薦受益于區(qū)域消費(fèi)升級(jí)及購物中心業(yè)態(tài)擴(kuò)張的步步高，外籍團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐后，公司的供應(yīng)鏈管理、品類精細(xì)化管理能力持續(xù)提升，盈利能力高于其他同業(yè)。四、專業(yè)專賣店：家電轉(zhuǎn)型，黃金閃耀標(biāo)準(zhǔn)化高的電器產(chǎn)品受網(wǎng)購沖擊最大，蘇寧電器迫于壓力開啟了從線下到線上的轉(zhuǎn)型，給公司帶來巨大的經(jīng)營挑戰(zhàn)。2023年公司實(shí)現(xiàn)收入984億元，同比增長4.76%；扣非后歸屬母公司凈利潤26.8億元，同比下降45.6%。全年線下同店銷售下降12.38%，關(guān)閉/調(diào)整門店178家，凈減少門店20家。隨著易購收入規(guī)模的持續(xù)放量，公司毛利率下降1.18個(gè)百分點(diǎn)至17.76%，銷售+管理費(fèi)用率上升2.2個(gè)百分點(diǎn)至14.4%（其中人工費(fèi)率和租金費(fèi)率分別上升0.36和0.74個(gè)百分點(diǎn)），致使凈利率大幅下滑2.66個(gè)百分點(diǎn)至2.55%。隨著網(wǎng)購銷售占比的持續(xù)提升、線上線下價(jià)格的趨同以及電商渠道競爭的日趨激烈，我們預(yù)計(jì)未來蘇寧的整體毛利率水平仍將持續(xù)下滑。轉(zhuǎn)型電商需要巨額的資本投入，2023年公司資本開支60億元，近3年合計(jì)投入168億元?？紤]到線下實(shí)體店巨大的轉(zhuǎn)型包袱、易購業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損放大和后臺(tái)供應(yīng)鏈建設(shè)的巨大資本開支，我們認(rèn)為公司短期業(yè)績依然面臨較大壓力。長遠(yuǎn)來看，從傳統(tǒng)零售商轉(zhuǎn)型為科技企業(yè)跨度和難度都非常大，能否取得成功仍待持續(xù)觀察。作為同樣以輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張的專業(yè)專賣企業(yè)，黃金珠寶品類由于標(biāo)準(zhǔn)化低、單價(jià)高、體驗(yàn)感強(qiáng)，受網(wǎng)購沖擊較小，且國內(nèi)黃金首飾的消費(fèi)需求旺盛，人均珠寶支出仍較低，消費(fèi)增速要高于其他品類。2023年7家樣本黃金珠寶（含鐘表）企業(yè)平均銷售增速為24%，雖然較2023年55%的增長顯著下降，但仍顯著高于其他業(yè)態(tài)。由于低毛利的批發(fā)收入和黃金產(chǎn)品收入占比提升，且各大企業(yè)加大打折促銷力度，行業(yè)綜合毛利率下降2個(gè)百分點(diǎn)至15.1%。今年4月以來金價(jià)暴跌，刺激了黃金的投資保值和消費(fèi)需求，黃金首飾銷售出現(xiàn)井噴，我們預(yù)計(jì)全年毛利率仍將處于下行通道，制約行業(yè)凈利率的提升。目前國內(nèi)珠寶首飾消費(fèi)需求依然由黃金占據(jù)主導(dǎo)地位，雖然黃金的毛利率較低（10%以內(nèi)），但國內(nèi)企業(yè)以高周轉(zhuǎn)、加盟為主的盈利模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，保持了較高的ROE水平。該板塊我們最為看好網(wǎng)點(diǎn)渠道資源豐富（全國擁有銷售網(wǎng)點(diǎn)2301家，居行業(yè)第一，其中自營銀樓及店中店150家）、存貨周轉(zhuǎn)率高、且品牌歷史悠久的老鳳祥。公司短期不僅將受益于金價(jià)下行帶來的黃金首飾需求的迅速增長，而且高周轉(zhuǎn)模式及優(yōu)秀的黃金交易能極大程度上對(duì)沖黃金價(jià)格波動(dòng)的影響，長遠(yuǎn)來看隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司毛利水平存在較大的提升空間。此外，在K金首飾領(lǐng)域已積累了一定的原創(chuàng)設(shè)計(jì)和品牌優(yōu)勢，并收購高成長女包品牌FION的潮宏基也可持續(xù)關(guān)注。五、專業(yè)市場：景氣度依舊專業(yè)市場板塊的6家公司2023年實(shí)現(xiàn)了21%的收入增長，也是整個(gè)行業(yè)唯一毛利率大幅提升的板塊（上升2.5個(gè)百分點(diǎn)至49.3%）。但平均毛利率的提升主要來自于海寧皮城（提高5.1個(gè)百分點(diǎn)）和處于購物中心運(yùn)營轉(zhuǎn)型期的華聯(lián)股份（提高10.6個(gè)百分點(diǎn)），其余企業(yè)毛利率增幅均不明顯，海印股份毛利率下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。2023年板塊的銷售費(fèi)用率較2023年上升0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.07%，管理費(fèi)用率略降0.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.89%。整體來看，行業(yè)的銷售凈利率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至22.1%，但由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)小幅下降，行業(yè)ROE由2023年的11.2%降至10.3%。雖然在持續(xù)低迷的市場環(huán)境下，物業(yè)經(jīng)營方比商戶具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和盈利穩(wěn)定性，但專業(yè)市場租金本質(zhì)上是該專業(yè)品類產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤分成，行業(yè)的景氣水平終將傳導(dǎo)到下游的專業(yè)市場運(yùn)營方，因此相關(guān)產(chǎn)業(yè)的景氣度是衡量專業(yè)市場企業(yè)盈利前景的重要指標(biāo)。此外，在重資產(chǎn)擴(kuò)張模式下，較低的物業(yè)獲取成本和穩(wěn)健的現(xiàn)金流是保證企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定增長的重要前提?；诖诉壿嫞覀冚^為看好該板塊的海寧皮城，皮衣行業(yè)市場規(guī)模增長空間大，受網(wǎng)購沖擊小，上游商戶利潤率高，因此公司仍有較大的漲租和毛利率提升空間。公司自建項(xiàng)目開發(fā)成本低，且通過租售結(jié)合、承租權(quán)費(fèi)及預(yù)收全年租金等模式快速回籠資金，擴(kuò)張優(yōu)勢明顯。六、風(fēng)險(xiǎn)提示1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性，消費(fèi)需求低迷；2、渠道冗余加價(jià)；3、人工、租金等成本剛性上升壓力難以轉(zhuǎn)嫁；4、網(wǎng)購等新業(yè)態(tài)沖擊巨大。

2023年出版行業(yè)分析報(bào)告2023年9月目錄一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動(dòng)出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢 PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時(shí)代用戶消費(fèi)習(xí)慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動(dòng)終端普及帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報(bào)紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費(fèi)需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國出版業(yè)的支柱和驅(qū)動(dòng)力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學(xué)率不斷提高，教育出版市場前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團(tuán)深耕教育出版市場，開拓全國盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動(dòng)出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習(xí)慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報(bào)紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們?cè)絹碓絻A向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個(gè)高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局?jǐn)?shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實(shí)現(xiàn)價(jià)值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟(jì)的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的一部分，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、長尾效應(yīng)作用更加突出;在定價(jià)機(jī)制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場增速加快，美英市場發(fā)展最快。美國電子書市場占美國整個(gè)圖書市場份額的近8%，達(dá)到了2.7億英鎊。英國市場2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長20%至1.8億英鎊。德國的電子書市場不到整個(gè)圖書市場份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場占圖書市場的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國電子書市場銷售額達(dá)到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也發(fā)展迅猛，2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模達(dá)到4億元，同比2023年增長33%}2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)入規(guī)模達(dá)到5億元，同比2023年增長25%。2、新媒體時(shí)代用戶消費(fèi)習(xí)慣改變根據(jù)“第九次全國國民閱讀調(diào)查”結(jié)果，2023年我國18-70周歲國民包括書報(bào)刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統(tǒng)媒介如報(bào)紙、期刊閱讀率都下降，數(shù)字化閱讀方式同比大幅增長。數(shù)字化閱讀方式主要包括網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對(duì)各類數(shù)字化閱讀方式的接觸情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國18周歲-70周歲國民的網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數(shù)字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快，受到高強(qiáng)度的工作、豐富的娛樂活動(dòng)以及網(wǎng)絡(luò)沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場所的整塊閱讀時(shí)間漸漸萎縮。人們的時(shí)間被分散到上下班路途、會(huì)議就餐等過程中，形成越來越多的“時(shí)間碎片”。充分利用這些“時(shí)間碎片”的移動(dòng)閱讀，釋放了大批有心沒時(shí)間的讀者的閱讀需求，成為當(dāng)下閱讀的流行方式，手機(jī)、平板電腦、電子書等移動(dòng)電子閱讀器正在讓人們的閱讀習(xí)慣“移動(dòng)化”。2023年，在報(bào)紙期刊閱讀率走弱之時(shí)，以手機(jī)、電子閱讀器為代表的移動(dòng)數(shù)字閱讀成為促進(jìn)國民閱讀率增長的主要引擎。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進(jìn)人們的生活，使閱讀行為不再受時(shí)間、空間和環(huán)境的限制，閱讀變得更加容易進(jìn)行。這些數(shù)字化閱讀方式的發(fā)展，也成為國民綜合閱讀率上升的一個(gè)重要因素。2023年，我國18周歲-70周歲國民數(shù)字化閱讀方式(網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅為17.7%。根據(jù)《第九次國民閱讀調(diào)查》統(tǒng)計(jì)，從2023年到2023年的4年間，呈現(xiàn)出逐年攀升的態(tài)勢，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個(gè)百分點(diǎn)左右。3、移動(dòng)終端普及帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的興起很大程度受益于數(shù)字終端的普及，數(shù)字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設(shè)備，另一類是移動(dòng)終端，包括平板電腦、手機(jī)等。根據(jù)IHSiSuppli2023年12月的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長了108%，達(dá)到了2710萬臺(tái)的規(guī)模。據(jù)預(yù)測，該數(shù)據(jù)在2023年將達(dá)到3710臺(tái)，但是增長率放緩，約為37%。預(yù)計(jì)未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長的趨勢，但增速會(huì)逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機(jī)等移動(dòng)終端的快速發(fā)展，也會(huì)影響純電子閱讀器終端的增長率。近年來移動(dòng)終端快速發(fā)展，2023年全球智能移動(dòng)終端(平板及手機(jī))出貨量達(dá)到了4.87億部，首次超過了全球市場PC(臺(tái)式本及筆記本)的出貨量。我們認(rèn)為，未來移動(dòng)終端是帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會(huì)被逐漸淘汰，隨著相關(guān)應(yīng)用和內(nèi)容的豐富，未來趨勢是平臺(tái)化的運(yùn)作，通過云端進(jìn)行存儲(chǔ)和交互。在中國市場上，智能終端發(fā)展迅速，我們預(yù)計(jì)智能手機(jī)出貨量在2023年將超過功能手機(jī)。4、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業(yè)“十四五”時(shí)期發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布?！兑?guī)劃》第一次將“電子書包研發(fā)工程”列入“十四五”重大工程項(xiàng)目?！兑?guī)劃》指出，通過電子書包及配套資源數(shù)字化工程提高教學(xué)資源重復(fù)使用率，推動(dòng)節(jié)能減排，形成內(nèi)容豐富、互動(dòng)性強(qiáng)、易于學(xué)生使用、符合青少年閱讀習(xí)慣的數(shù)字教學(xué)出版體系，推動(dòng)電子書包的發(fā)展。2023年出臺(tái)的《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)教育資源開發(fā)與應(yīng)用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機(jī)構(gòu)就電子書包的標(biāo)準(zhǔn)等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學(xué)，開始了電子書包教學(xué)模式的實(shí)驗(yàn)和研究，研究涉及語文、數(shù)學(xué)、英語、科學(xué)、綜合活動(dòng)等課程。教育產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化，將是出版集團(tuán)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最佳切入點(diǎn)，數(shù)字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個(gè)示范區(qū)來進(jìn)行試驗(yàn)推廣，傳統(tǒng)的出版集團(tuán)抓住教育產(chǎn)業(yè)的機(jī)遇進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再逐步全而向出版行業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報(bào)紙整體增速保持平穩(wěn)出版發(fā)行行業(yè)在數(shù)字出版技術(shù)進(jìn)步與消費(fèi)行為變遷挑戰(zhàn)下，整體呈現(xiàn)平緩增長態(tài)勢，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行和銷售收入(包括圖書、期刊、報(bào)紙)增幅在10%以內(nèi)。在教材教輔改革、人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢下，圖書內(nèi)生經(jīng)營而臨較大壓力，出版類公司的成長需要寄希望于外延整合和發(fā)行及商業(yè)模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數(shù)累計(jì)同比降幅1%，較上年同期及2023年全年均實(shí)現(xiàn)正增長。我們認(rèn)為，雖然出版發(fā)行景氣度偏弱，但應(yīng)該看到，發(fā)行資產(chǎn)往往包括良好的地段優(yōu)勢資源(如市中心新華書店)，如果結(jié)合商業(yè)文化地產(chǎn)運(yùn)作，將有資產(chǎn)增值機(jī)遇。我們預(yù)判結(jié)合影院、圖書、娛樂的綜合文化地產(chǎn)，將是政府重點(diǎn)支持方向，也可能成為鳳凰傳媒等公司求新求變的突破點(diǎn)。2、用戶消費(fèi)需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，全國總?cè)丝跀?shù)為13.7億人，對(duì)比2023年第五次人口普查增加了0.74億人，年平均增長率為0.57%。從年齡結(jié)構(gòu)上來看，年我