海外經(jīng)濟(jì)特征與展望分析報(bào)告：空中加油

從衰退預(yù)期到空中加油——海外經(jīng)濟(jì)特征與展望2023年8月24日核心觀點(diǎn)●

美國(guó)經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)年初市場(chǎng)預(yù)期的衰退，從收入及儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)、庫(kù)存及財(cái)政等方面看，經(jīng)濟(jì)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張（飛）一段時(shí)間?！?/p>

海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大特征：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌勁較強(qiáng)，主要是服務(wù)消費(fèi)和產(chǎn)能投資較快增長(zhǎng)，帶動(dòng)就業(yè)擴(kuò)張、收入增長(zhǎng)，形成正向反饋。2）受房地產(chǎn)上行和未來(lái)庫(kù)存補(bǔ)充帶動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪擴(kuò)張可能延續(xù)至2024年年中。3）歐洲經(jīng)濟(jì)普遍羸弱，德國(guó)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)；日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好?！?/p>

受工資持續(xù)上漲影響，美國(guó)通脹回落節(jié)奏將會(huì)有所放緩?！?/p>

美國(guó)財(cái)政政策：可能受大選影響，2023-2024年財(cái)政保持?jǐn)U張?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)加息政策：加息可能接近尾聲，終點(diǎn)目標(biāo)大概為：5.5%-5.75%?！?/p>

大類資產(chǎn)展望：美債：利率將在高位維持一段時(shí)間金屬商品：延續(xù)弱勢(shì)美元：保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)原油：窄區(qū)間震蕩（70-80美元/桶）●

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突等影響，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。101

經(jīng)濟(jì)基本面分析2海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特征各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（%）指標(biāo)2023/62.42.541.12023/3

2022/12

2022/9

2022/62022/3

2021/12

2021/9

2021/6

2021/3

2020/12

2020/9實(shí)際GDP(年化環(huán)比：%）2.01.422.82.62.140.73.20.391.5-0.6-1.741.4-1.61.490.97.07.122.12.73.742.0-2.20.33.91.780.1-0.29

-0.241.96

-0.75-0.02

-0.54-1.08

-0.60-0.13-0.95

-1.117.07.607.80.91.75.20.31.296.37.347.03.22.13.95.592.50.10.035.338.0626.36.2國(guó)內(nèi)需求個(gè)人消費(fèi)耐用消費(fèi)品

0.01.30.11.4-0.10.10.7-0.10.01.6-0.2-0.42.00.60.4非耐用消費(fèi)品

0.1服務(wù)

1.00.97-0.70.90.11.64.61.72.515.512.692.912.217.57-0.97-2.744.98-7.72國(guó)內(nèi)私人投資政府支出-2.220.08-0.16-2.140.850.580.86-0.280.790.52-1.21.470.650.42-0.440.86-1.80.8-2.830.01-0.93-1.91-0.291.161.51-0.350.980.98-0.150.15-0.40-3.13-0.53-2.605.140.17-0.055.01-0.16-0.162.37-2.53-0.821.180.52-2.521.18-1.030.03-1.063.071.461.3非住宅投資

0.99住宅投資

-0.16庫(kù)存變動(dòng)

0.140.45-1.42-1.190.652.861.651.210.3-0.01-1.682.20-3.88凈出口-0.12-1.281.16資料出口進(jìn)口0.51：截至2023年二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍體現(xiàn)較強(qiáng)韌勁，消費(fèi)和投資均保持?jǐn)U張，服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)，房地產(chǎn)步入上行周期，去庫(kù)存漸入尾聲。，華西證券研究所預(yù)計(jì)到2024年二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能保持?jǐn)U張狀態(tài)，通脹回落節(jié)奏將比較緩慢。美國(guó)的降息時(shí)點(diǎn)可能在2025年以后。海外經(jīng)濟(jì)分析：美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)6月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)（%）2023年1.0%0.4%0.5%4.1%4.5%4.6%3.2%3.3%3.1%3.9%3.6%3.5%5.6%5.1%5.1%2024年1.1%1.2%1.6%4.5%4.6%4.6%2.5%2.5%2.5%2.6%2.6%2.5%4.6%4.3%4.1%2025年1.8%1.9%1.8%4.5%4.6%4.5%2.1%2.1%2.1%2.2%2.1%2.1%3.4%3.1%3.0%長(zhǎng)期1.8%1.8%1.8%4.0%4.0%4.0%2.0%2.0%2.0%2023年6月預(yù)期2023年3月預(yù)期2022年12月預(yù)期2023年6月預(yù)期2023年3月預(yù)期2022年12月預(yù)期2023年6月預(yù)期2023年3月預(yù)期2022年12月預(yù)期2023年6月預(yù)期2023年3月預(yù)期2022年12月預(yù)期2023年6月預(yù)期2023年3月預(yù)期2022年12月預(yù)期GDP資料失業(yè)率：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，華西證券研究所PCE通脹核心PCE通脹利率中位數(shù)2.5%2.5%2.5%4海外經(jīng)濟(jì)分析：歐洲經(jīng)濟(jì)雖弱但未衰截至2023年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩至0.6%，英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為0.4%，尚未出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的衰退。%%資料：資訊，華西證券研究所5海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹形勢(shì)2023年7月美國(guó)CPI為3.2%；核心CPI為4.7%，回落相對(duì)慢；7月PPI為-1.1%，顯著回落。%%%資料：資訊，華西證券研究所%%海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹與工資關(guān)系加息抑制需求，改變勞動(dòng)力緊俏局面，降低工資漲幅，為通脹降溫。7海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹有望持續(xù)回落，但節(jié)奏較慢美國(guó)通脹有望持續(xù)回落：1）貨幣增速（M2）持續(xù)大幅度回落，增速已為負(fù)，通脹的流動(dòng)性基礎(chǔ)轉(zhuǎn)弱；2）持續(xù)加息的累積效應(yīng)和高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制，如果工資漲幅回落，將緩解通脹壓力；3）大宗商品價(jià)格下降帶動(dòng)PPI回落，從成本端緩解通脹壓力。8海外經(jīng)濟(jì)分析：歐洲通脹壓力仍大資料：資訊，華西證券研究所截止到2023年7月，歐元區(qū)：一般CPI有所回落；但核心CPI仍處于高位。9海外經(jīng)濟(jì)分析：消費(fèi)者信心邊際有所改善資料：伴隨通脹高位回落，消費(fèi)者信心有所改善。資訊，華西證券研究所10海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)和日本消費(fèi)改善、歐元區(qū)仍較弱資料：資訊，華西證券研究所11海外經(jīng)濟(jì)分析：制造業(yè)景氣處于低位、服務(wù)業(yè)較好2022年以來(lái)，歐美日制造業(yè)景氣度持續(xù)降溫。特別德國(guó)。資料疫情管控放開(kāi)后，服務(wù)業(yè)景氣度相對(duì)較高。：資訊，華西證券研究所海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)庫(kù)存處于相對(duì)低位：資訊，華西證券研究所13海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)庫(kù)存處于相對(duì)低位美國(guó)：2000年來(lái)共有八輪，下游消費(fèi)為主要驅(qū)動(dòng)2000年以來(lái)美國(guó)大致經(jīng)歷了八輪庫(kù)存周期。我們采用目前較為常用的美國(guó)庫(kù)存總額同比與銷(xiāo)售總額同比來(lái)刻畫(huà)美國(guó)庫(kù)存周期。具體劃分的原則為：銷(xiāo)售上升、庫(kù)存下降為被動(dòng)去庫(kù)存；銷(xiāo)售、庫(kù)存同時(shí)上升為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷(xiāo)售下降、庫(kù)存上升為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷(xiāo)售、庫(kù)存同時(shí)下降為主動(dòng)去庫(kù)存。2000年以來(lái)，美國(guó)大致經(jīng)歷了八輪庫(kù)存周期。2000年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存變動(dòng)情況（%）資料：資訊，華西證券研究所14海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)庫(kù)存處于相對(duì)低位目前，美國(guó)處于主動(dòng)去庫(kù)的尾聲，2023年下半年可能步入被動(dòng)去庫(kù)存階段，2024年上半年可能邁入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。美國(guó)庫(kù)存周期具體時(shí)間段資料：資訊，華西證券研究所15美國(guó)房地產(chǎn)周期：持續(xù)時(shí)間與驅(qū)動(dòng)邏輯●

本輪房地產(chǎn)周期判斷綜合目前美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模、薪資漲幅和房?jī)r(jià)收入比，以及美國(guó)房地產(chǎn)自身周期規(guī)律特征，自2023年初以來(lái)的房地產(chǎn)上行期可能持續(xù)至2024年下半年；住宅投資將對(duì)增長(zhǎng)形成支撐?！?/p>

基本邏輯：1）從房地產(chǎn)銷(xiāo)量和住宅投資看，1960年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了約13輪房地產(chǎn)周期，下行期和上行期時(shí)間跨度大致平衡；房屋銷(xiāo)量領(lǐng)先開(kāi)工投資約1個(gè)季度。2）美國(guó)房貸利率與房屋銷(xiāo)售存在一定關(guān)系，但并不顯著。3）居民收入水平和房?jī)r(jià)收入比是房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵影響因素。4）截至2023年Q2，美國(guó)家庭部門(mén)仍有約7500億美元超額儲(chǔ)蓄，薪資漲幅處于相對(duì)高位（超4%）、房?jī)r(jià)收入比處于歷史相對(duì)合理水平（115%），這為房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣上行提供了支持。16美國(guó)房地產(chǎn)周期：住宅銷(xiāo)售領(lǐng)先開(kāi)工建設(shè)約1個(gè)季度資料：資訊，華西證券研究所17美國(guó)房地產(chǎn)周期：基于銷(xiāo)量的周期劃分（1）資料：資訊，華西證券研究所18美國(guó)房地產(chǎn)周期：基于銷(xiāo)量的周期劃分（2）住宅銷(xiāo)售周期周期1階段開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間階段持續(xù)時(shí)間周期持續(xù)時(shí)間22個(gè)月40個(gè)月57個(gè)月63個(gè)月24個(gè)月35個(gè)月69個(gè)月48個(gè)月103個(gè)月56個(gè)月33個(gè)月30個(gè)月69個(gè)月下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行1965/121966/121967/101970/21971/31974/11975/121980/41981/41981/91983/41984/121986/41991/11992/11994/121996/22000/62005/72009/12010/42011/42013/12014/62015/72018/112021/42022/121966/121967/101970/21971/31974/11975/121980/41981/41981/91983/41984/121986/41991/11992/11994/121996/22000/62005/72009/12010/42011/42013/12014/62015/72018/112021/42022/1212個(gè)月10個(gè)月27個(gè)月13個(gè)月34個(gè)月23個(gè)月51個(gè)月12個(gè)月5個(gè)月19個(gè)月20個(gè)月15個(gè)月57個(gè)月12個(gè)月35個(gè)月13個(gè)月52個(gè)月61個(gè)月42個(gè)月14個(gè)月12個(gè)月21個(gè)月17個(gè)月13個(gè)月40個(gè)月29個(gè)月20個(gè)月2345資料67：8資訊，華西證券研究所91011121314上行下行上行19美國(guó)房地產(chǎn)周期：現(xiàn)房與新房銷(xiāo)售節(jié)奏同步%%資料：資訊，華西證券研究所20美國(guó)房地產(chǎn)周期：主要房?jī)r(jià)指標(biāo)變化美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因：1）疫情后財(cái)政支持下，居民購(gòu)房需求較好，并帶來(lái)庫(kù)存水平下降；2)2022年大宗商品價(jià)格上漲及通脹顯著回升下，導(dǎo)致相關(guān)建筑材料及人工成本上行，并傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)中。伴隨原材料成本下降、房屋需求降溫，房?jī)r(jià)增速顯著放緩。%%資料：資訊，華西證券研究所21美國(guó)房地產(chǎn)周期：房貸利率（%）資料：資訊，華西證券研究所22美國(guó)房地產(chǎn)周期：房貸利率與銷(xiāo)售有一定關(guān)系，但不顯著資料：資訊，華西證券研究所23美國(guó)房地產(chǎn)周期：2023年以來(lái)，房地產(chǎn)上行支撐因素：超額儲(chǔ)蓄資料：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，華西證券研究所24美國(guó)房地產(chǎn)周期：2023年以來(lái)，房地產(chǎn)上行支撐因素：增量?jī)?chǔ)蓄個(gè)人儲(chǔ)蓄存款規(guī)模（流量）及占可支配收入比例企穩(wěn)。單位：十億美元

%25美國(guó)房地產(chǎn)周期：2023年以來(lái)，房地產(chǎn)上行支撐因素：薪資增長(zhǎng)資料：資訊，華西證券研究所26美國(guó)房地產(chǎn)周期：房地產(chǎn)上行支撐因素：相對(duì)合理的房?jī)r(jià)收入比資料：資訊，華西證券研究所27海外經(jīng)濟(jì)分析：高利率下，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)須關(guān)注資料2023年3月10日以來(lái)，美國(guó)硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相繼破產(chǎn)被收購(gòu)。：資訊，華西證券研究所美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波導(dǎo)致3月下半月信貸顯著收縮。高利率環(huán)境下，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)須要持續(xù)關(guān)注。信貸擴(kuò)張有所放緩。28海外經(jīng)濟(jì)分析：歐元區(qū)信貸擴(kuò)張放緩資料：歐元區(qū)家庭和企業(yè)信貸增速及需求均出現(xiàn)回落。資訊，華西證券研究所29海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)較為穩(wěn)健●

2021年12至今（2023年7月），美國(guó)就業(yè)持續(xù)處于充分狀態(tài)；失業(yè)率已降至3.5%附近，處于歷史低位?！?/p>

勞動(dòng)參與率有所改善，目前為62.6%。美國(guó)失業(yè)率已下降至3.5%附近，處于歷史低位。3002

政策分析31海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)財(cái)政保持?jǐn)U張●

可能受到大選因素影響，美國(guó)2023-2024年財(cái)政處于擴(kuò)張期?！?/p>

截至2023年7月，美國(guó)財(cái)政赤字為8.4%，同比顯著擴(kuò)大。32海外經(jīng)濟(jì)分析：美歐加息縮表抗通脹●

截至2023年7月，自2022年3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息11次，共加息525bp，為2001年3月以來(lái)的最高水平?！?/p>

至于未來(lái)什么時(shí)候降息，尚待觀察；可能在2025年以后。33海外經(jīng)濟(jì)分析：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化●

為緩解銀行流動(dòng)性危機(jī)，階段性擴(kuò)表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了約4000億美元的流動(dòng)性（擴(kuò)表）?！?/p>

重新回歸縮表。2023年7月FOMC會(huì)議表明會(huì)繼續(xù)按2022年5

月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》實(shí)施縮表，每月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國(guó)債和350億美元MBS。3403

資產(chǎn)展望美債：利率將在高位維持一段時(shí)間美元：保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)金屬商品：強(qiáng)美元下偏弱原油：在70-80美元/桶附近震蕩35大類資產(chǎn)核心觀點(diǎn)●

美債利率：經(jīng)濟(jì)熱度較高，利率保持高位?！?/p>

美元：盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，但中期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)強(qiáng)于歐洲，美元將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)?！?/p>

商品：金屬價(jià)格呈現(xiàn)