2023年下半年資本市場(chǎng)投資策略展望分析報(bào)告：“轉(zhuǎn)折”

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｜“轉(zhuǎn)折”——2023年下半年資本市場(chǎng)策略展望2

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4目錄大勢(shì)研判：沖擊后反轉(zhuǎn)今年下半年或是“否極泰來”“牛熊轉(zhuǎn)換”最重要的時(shí)間點(diǎn)和布局點(diǎn)，政策力度或是“勝負(fù)手”，建議密切跟蹤風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程，以確定倉位調(diào)整的節(jié)奏行業(yè)配置：側(cè)重防御兼顧主題在風(fēng)險(xiǎn)釋放前，配置方向上維持三大偏防御主線不變：1）國家安全：半導(dǎo)體、數(shù)字經(jīng)濟(jì)；2）電力等高分紅的央企公用事業(yè)；3）大眾消費(fèi)相關(guān)的國貨、小家電、休閑食品等兩大核心主線：中特估+科技央企龍頭估值提升+科技革命將是“沖擊-反轉(zhuǎn)”后最重要的牛市主線回顧“否極泰來”——今年以來為何我們持續(xù)提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?

A股本輪調(diào)整的本質(zhì)因素是什么？?去年A股主跌的四大基本面因子：1）疫情；2）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（地產(chǎn)+城投）；3）俄烏沖突下的地緣風(fēng)險(xiǎn)；4）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下的全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在去年四季度以來的反彈中，只釋放了一個(gè)半（疫情+部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)）。??另外兩大風(fēng)險(xiǎn)——地緣政治與全球流動(dòng)性，需要在今年上半年進(jìn)行釋放后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)出清。疫后復(fù)蘇的國際經(jīng)驗(yàn)：參考中國香港等地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，疫情放開之后，在經(jīng)歷一波需求集中釋放之后，由于疫情對(duì)居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，后續(xù)復(fù)蘇的持續(xù)性和高度關(guān)鍵在于政府刺激的力度。?去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)偏定力：“中國經(jīng)濟(jì)潛力大、韌性強(qiáng)、活力足”“去年以來經(jīng)濟(jì)下行主要受超預(yù)期因素影響”。圖表：2022年上證綜指走勢(shì)及重要影響事件回顧圖表：去年中國香港疫情放開后，需求的短期脈沖與中期回落中國香港:零售業(yè)總銷貨:數(shù)量指數(shù):當(dāng)月同比（%）1050-5-10-15-20-25資料：Wind，微博，紅星新聞，觀察者網(wǎng)，央視新聞，海外網(wǎng)，京報(bào)資料：Wind，中泰證券研究所網(wǎng)，中國質(zhì)量萬里行，華聲在線，中泰證券研究所3市場(chǎng)當(dāng)前的核心擔(dān)憂是什么？?

經(jīng)歷了一季度需求集中釋放后，伴隨二季度經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)“均值回歸”，目前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為謹(jǐn)慎，呈現(xiàn)“長(zhǎng)期問題短期化”的現(xiàn)象。?

關(guān)注：擔(dān)心90年代日本資產(chǎn)負(fù)債表式收縮與供給需求側(cè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題。?

焦點(diǎn)：1）后續(xù)還有沒有可能推出大政策？2）即便推出大政策，還能不能扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)？?

最根本的問題：可以預(yù)見的未來，A股市場(chǎng)還有沒有大行情？圖表：今年4月以來股債利差（1/滬深300估值-十年期國債收益率）持續(xù)走高（%）1/滬深300市盈率TTM-十年期國債收益率8.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000資料：Wind，中泰證券研究所4市場(chǎng)當(dāng)前的凈利潤預(yù)測(cè)悲觀?

市場(chǎng)對(duì)于二季度盈利整體持悲觀預(yù)期，相較于去年同期預(yù)測(cè)整體下降。?

對(duì)于綜合、電力設(shè)備板塊預(yù)期可以維持去年同期盈利，鋼鐵、建筑材料、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工等板塊預(yù)計(jì)可能有大幅的盈利下滑。圖表：市場(chǎng)預(yù)期二季度凈利潤同比下降資料：Wind，中泰證券研究所，數(shù)據(jù)取自2023年7月24日，盈利預(yù)測(cè)來自wind一致預(yù)期（板塊業(yè)績(jī)來自有wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)的所有個(gè)股的合計(jì)）5市場(chǎng)當(dāng)前的EPS預(yù)測(cè)悲觀?

市場(chǎng)對(duì)于二季度整體持悲觀預(yù)期，80%的板塊預(yù)測(cè)EPS持續(xù)下降；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期較為悲觀圖表：市場(chǎng)對(duì)多數(shù)板塊二季度EPS預(yù)測(cè)同比下降資料：Wind，中泰證券研究所，數(shù)據(jù)取自2023年7月24日，盈利預(yù)測(cè)來自wind一致預(yù)期（板塊業(yè)績(jī)來自有wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)的所有個(gè)股的合計(jì)）6市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂之一：供給和需求側(cè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題?供給側(cè)：以新能源為代表的新興產(chǎn)業(yè)，近年來新增產(chǎn)能過快。?需求側(cè)：1）人口老齡化與消費(fèi)、地產(chǎn)下行；2）債務(wù)壓力；3）供應(yīng)鏈“脫鉤”壓力。圖表：近兩年我國動(dòng)力電池產(chǎn)量、銷量及裝機(jī)量圖表：2017年我國20-49歲人口×城鎮(zhèn)化率見到高點(diǎn)圖表：疫情前我國社零增速已進(jìn)入下行通道產(chǎn)量（GWh）銷量（GWh）裝機(jī)量（GWh）中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值(億元)中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%，右軸)600500400300200100045000400003500030000250002000015000100005000403020100-10-20-3002021年2022年資料

：中國粉體網(wǎng)訊，電動(dòng)汽車觀察室，中泰證券研究所Wind，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所資料：7市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂之二：資產(chǎn)負(fù)債表收縮?

為何市場(chǎng)對(duì)一般性政策（降息、房地產(chǎn)放松等）反應(yīng)有限？???疫情對(duì)于居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和收入預(yù)期影響對(duì)地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)大周期“拐點(diǎn)”的擔(dān)憂“加杠桿”政策往往在順周期時(shí)才相對(duì)有效圖表：城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶房?jī)r(jià)預(yù)期指數(shù)變化圖表：降息、揚(yáng)州等地放松政策落地后房地產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)圖表：城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶收入感受及信心指數(shù)變化房?jī)r(jià)預(yù)期指數(shù)（%）本季收入感受指數(shù)（%）本季收入信心指數(shù)（%）7060585654525048464442406560555045403530資料：中國人民銀行，中泰證券研究所資料：中國人民銀行，中泰證券研究所資料：Wind，人民網(wǎng)，都市快報(bào)，中泰證券研究所8國際經(jīng)驗(yàn)：財(cái)政政策力度是決定市場(chǎng)牛市的關(guān)鍵?

供給、需求長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題與大國之間的關(guān)系影響下，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的壓力。財(cái)政政策的力度是決定是否通縮與牛市的關(guān)鍵。?

國際經(jīng)驗(yàn)下，地緣環(huán)境的復(fù)雜性帶來的財(cái)政、就業(yè)壓力，往往會(huì)帶來財(cái)政、貨幣政策的進(jìn)一步發(fā)力。財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力，經(jīng)濟(jì)由“通縮預(yù)期”向“通脹預(yù)期”轉(zhuǎn)換的過程將是市場(chǎng)“轉(zhuǎn)折”最重要的“窗口”。圖表：日本90年代年輕人失業(yè)率及日經(jīng)225表現(xiàn)圖表：2021年以來土耳其失業(yè)率及伊斯坦堡ISE100表現(xiàn)東京日經(jīng)225指數(shù):

月(最后一條)日本:失業(yè)率:總計(jì):15-24歲（%，右軸）伊斯坦堡ISE100土耳其:失業(yè)率（%，右軸）450004000035000300002500020000150001000050001412108600055005000450040003500300025002000150010001514131211109642800資料：Wind，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所9“底線思維”下政策發(fā)力的力度、形式與時(shí)機(jī)?

地產(chǎn)難以成為超預(yù)期政策發(fā)力點(diǎn)：1）“房住不炒”原則；2）債務(wù)壓力；3）人口和城市化率的拐點(diǎn)；4）年輕人的高失業(yè)率與低生育率。?

反轉(zhuǎn)趨勢(shì)財(cái)政政策的主要形式：1）債務(wù)置換；2）消費(fèi)刺激：參考《求是》雜志撰文《加快構(gòu)建新發(fā)展格局，把握未來發(fā)展主動(dòng)權(quán)》，“要建立和完善擴(kuò)大居民消費(fèi)的長(zhǎng)效機(jī)制，使居民有穩(wěn)定收入能消費(fèi)、沒有后顧之憂敢消費(fèi)、消費(fèi)環(huán)境優(yōu)獲得感強(qiáng)愿消費(fèi)”。?

“底線思維”下政策開啟的時(shí)機(jī)：參考去年四季度政策變化的脈絡(luò)，關(guān)鍵在于有無超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。圖表：主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率（%，2021年）圖表：我國20-34歲年輕人生育率下滑明顯中國:抽樣數(shù):20-24歲:生育率(%)中國:抽樣數(shù):35-39歲:生育率(%)中國:抽樣數(shù):15-19歲:生育率(%)中國:抽樣數(shù):25-29歲:生育率(%)中國:抽樣數(shù):40-44歲:生育率(%)中國:抽樣數(shù):30-34歲:生育率(%)中國:抽樣數(shù):45-49歲:生育率(%)200180160140120100806040200資料：Wind，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所10中美戰(zhàn)術(shù)緩和與國內(nèi)政策的信號(hào)意義?

十九大后，與國內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、具體的貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策相比，決策層的政策取向，即：“國之大者”，是國內(nèi)宏觀研究中最需要重視的因素。?

統(tǒng)籌“發(fā)展”和“安全”，決策層政策重心在短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力的權(quán)衡取舍，對(duì)資本市場(chǎng)而言至關(guān)重要，“底線思維”是預(yù)判重大拐點(diǎn)的重要思路。?

外交的變化對(duì)于國內(nèi)政策具有重要信號(hào)意義：外交與內(nèi)政往往在“一盤棋”下具有同頻變化的特點(diǎn)，如：21年初中美阿拉斯加會(huì)晤與22年底中美元首巴厘島會(huì)晤。外部關(guān)系緩和之后，后續(xù)國內(nèi)政策的方向也會(huì)更為積極。圖表：中美與國內(nèi)政策變化時(shí)間地點(diǎn)規(guī)格中方表述后續(xù)國內(nèi)政策中共中央政治局委員、中央外事工作委員會(huì)辦公室主任楊潔篪、國務(wù)委員兼外

你們沒有資格在中國的面前說，你們從2021年3月18日

阿拉斯加2022年11月15日

巴厘島21年全年以教育、互聯(lián)網(wǎng)、游戲等改革政策為主長(zhǎng)王毅將同美國國務(wù)卿布林肯、總統(tǒng)國家安全事務(wù)助理沙利文進(jìn)行戰(zhàn)略對(duì)話實(shí)力的地位出發(fā)同中國談話G20峰會(huì)前夕，中美領(lǐng)導(dǎo)舉行雙邊會(huì)晤，

雙方同意在氣候變化和糧食安全等領(lǐng)域并在G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上發(fā)表講話

開展合作22年11月后疫情、民企等政策放開資料：澎湃新聞客戶端，搜狐網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，中泰證券研究所11美聯(lián)儲(chǔ)下半年到明年：百年歷史鐵律，“選舉年”的“鷹”“鴿”轉(zhuǎn)換?

過去百年美聯(lián)儲(chǔ)歷史，一個(gè)“鐵律”幾乎貫穿美元貨幣歷史，即：凡現(xiàn)

統(tǒng)力圖謀求連任的“選舉年”，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策基調(diào)無圖表：美國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI美國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)一例外偏“鴿”，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美股表現(xiàn)，進(jìn)而贏得民意。相應(yīng)地，除非遇到“大蕭條”等罕見的“黑天鵝”事件沖擊，美股在大選年的表現(xiàn)一般會(huì)以強(qiáng)勢(shì)為主。310305300295290285280275270265去年6月至12月?

故今年至明年美聯(lián)儲(chǔ)的政策基準(zhǔn)或是：2024年全年，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派或?qū)⒊掷m(xù)超預(yù)期，納斯達(dá)克預(yù)計(jì)在明年全年亦將迎來牛市行情。為了明年鴿派超預(yù)期，在今年上半年：選舉空窗期、經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)較低下，通過持續(xù)鷹派控制通脹或是美聯(lián)儲(chǔ)大概率的政策基調(diào)。?

就美國通脹本身而言，預(yù)計(jì)7月開始，由于基數(shù)效應(yīng)（去年6月），美國通脹率同比或?qū)⒊尸F(xiàn)一定的“韌性”。?

預(yù)計(jì)在三季度美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息后，或?qū)⒃谙掳肽昃S持高利率，而今年底至明年的某個(gè)時(shí)刻，伴隨美國國內(nèi)通脹同比下行與全球，以及美國選舉年規(guī)律，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_啟鴿派信號(hào)。資料：Trading

Economics，中泰證券研究所12下半年資本市場(chǎng)的兩種情形演繹情形1：區(qū)間震蕩，主題輪動(dòng)?

若沒有超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，則政策仍為框架內(nèi)的積極，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期或仍難趨勢(shì)性強(qiáng)化；但疊加中美戰(zhàn)術(shù)緩和，與美聯(lián)儲(chǔ)“拐點(diǎn)”漸至，以及市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行已有一定的預(yù)期，市場(chǎng)仍將區(qū)間震蕩。?

此時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格依然將呈現(xiàn)偏主題輪動(dòng)的特征，建議聚焦下半年產(chǎn)業(yè)政策，關(guān)注：AI+（包括其延伸的智能駕駛、機(jī)器人等），，中特估等主題性機(jī)會(huì)。情形2：風(fēng)險(xiǎn)沖擊，政策反轉(zhuǎn)?

若出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，則市場(chǎng)或?qū)⒊霈F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收縮，在這一過程中，應(yīng)側(cè)重防御；防御的板塊推薦：自主可控（半導(dǎo)體、數(shù)字經(jīng)濟(jì)），電力等央企公用事業(yè)，大眾消費(fèi)（國貨、小家電、休閑食品等）。?

但與此同時(shí)，“底線思維”下，政策若出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)有望迎來反轉(zhuǎn)，此時(shí)將是絕對(duì)收益投資者加倉，相對(duì)收益投資者配置順周期板塊的時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為，當(dāng)前這一情形出現(xiàn)的概率較高，故建議的配置方向?yàn)椋簜?cè)重防御，兼顧主題。13為何要關(guān)注超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)？—政策轉(zhuǎn)向預(yù)判的“新時(shí)代”框架?

傳統(tǒng)地產(chǎn)-GDP增速預(yù)判政策框架日漸失效的根源：十九大、圖表：每次天量社融均對(duì)應(yīng)上證指數(shù)高點(diǎn)后，以相對(duì)淡化GDP增速，更加注重安全、共同富裕與債務(wù)約束，高質(zhì)量發(fā)展理念取代原先的“GDP增速必須處于合理區(qū)間”“發(fā)展是解決一切問題的關(guān)鍵”，相應(yīng)地，政策對(duì)于高頻數(shù)據(jù)環(huán)比回落的定力越來越強(qiáng)。?

“底線思維”與“以人民為中心”是當(dāng)前預(yù)判政策框架轉(zhuǎn)變的基準(zhǔn)原則。?

參考去年四季度疫情等政策重大變化的經(jīng)驗(yàn)，涉及地緣安全穩(wěn)定、社會(huì)安全穩(wěn)定、金融安全穩(wěn)定等“底線思維”的重要風(fēng)險(xiǎn)，是政策變化的重要“觸發(fā)點(diǎn)”。?

今年下半年需要關(guān)注的影響因素：1）地緣：俄烏局勢(shì)的超預(yù)期演繹；2）政策：雄安疏解及對(duì)北京地產(chǎn)的影響；3）債務(wù)：城投債風(fēng)險(xiǎn)的釋放與化解；4）就業(yè)：大學(xué)生失業(yè)率及可能的社會(huì)連帶影響。資料：Wind，中泰證券研究所14為何要關(guān)注超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)？—政策轉(zhuǎn)向預(yù)判的“新時(shí)代”框架?

若城投債、穩(wěn)就業(yè)問題出現(xiàn)一定程度的釋放，則迎來配置A股的最好時(shí)機(jī)：??在

“底線思維”下，政策會(huì)加強(qiáng)防風(fēng)險(xiǎn)這一底線；地方債務(wù)化解仍是工作重點(diǎn)，7月政治局會(huì)議提到

“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，而采取低利率債務(wù)置換等或是國家化解城投債的主要方式，也降低了市場(chǎng)利率；??同時(shí)，居民部門剛兌信仰的打破，也有利于超額儲(chǔ)蓄等資金入市；7月政治局會(huì)議提到“把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮，擴(kuò)大中等收入群體”，對(duì)于年輕人勞動(dòng)力市場(chǎng)的失衡或?qū)⑹歉罅Χ认M(fèi)刺激等政策最重要的出臺(tái)契機(jī)。圖表：我國居民部門、非金融企業(yè)部門及政府部門杠桿率持續(xù)攀升圖表：6月16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)21.3%，連續(xù)創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來新高杠桿率:居民部門:中國（%）杠桿率:非金融企業(yè)部門:中國（%）全國16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%)全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%，右軸)杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門:中國（%）全國25-59歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%，右軸)18022201816141210876541601401201008060402002007

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2022資料：Wind，中泰證券研究所資料：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所15半導(dǎo)體、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的——地緣變化下“攻守兼?zhèn)洹?

下半年地緣變局：“中美戰(zhàn)術(shù)緩和”與俄烏局勢(shì)變化下最為受益的科技方向。?G7等聲明中對(duì)于所謂供應(yīng)鏈“去風(fēng)險(xiǎn)化”的強(qiáng)調(diào)，意味著后續(xù)西方對(duì)高端科技的限制仍將呈現(xiàn)加強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，以及俄烏局勢(shì)變化下的中期國際格局，均意味著全面

迫切性將顯著提高中美雙方訴求決定的中美戰(zhàn)術(shù)性緩和，意味著至少在下半年市場(chǎng)擔(dān)心西方大面積“硬脫鉤”等對(duì)相關(guān)企業(yè)有實(shí)質(zhì)性影響的制裁發(fā)生概率較低。??

短期制裁對(duì)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)降低，中期全面迫切性顯著提高。圖表：較為緊迫的半導(dǎo)體估值低于傳媒圖表：半導(dǎo)體表現(xiàn)及板塊估值歷經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整圖表：傳統(tǒng)PE-業(yè)績(jī)框架中半導(dǎo)體經(jīng)過業(yè)績(jī)及估值充分調(diào)整媒體指數(shù)PE-TTM半導(dǎo)體指數(shù)PE-TTM半導(dǎo)體指數(shù)收盤價(jià)半導(dǎo)體指數(shù)市盈率TTM（右軸）250半導(dǎo)體指數(shù)PE-TTM半導(dǎo)體指數(shù)EPS同比增速（右軸）14012010080900080007000600050004000300020001000014012010080200%150%100%50%2001501005060600%4040-50%-100%2020000資料：Wind，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所16數(shù)據(jù)要素與國家安全將是A股科技股投資的“矛”和“盾”?

全球科技革命疊加美聯(lián)儲(chǔ)明年轉(zhuǎn)入“鴿派”周期，預(yù)計(jì)納斯達(dá)克的相關(guān)科技巨頭或表現(xiàn)占優(yōu)。?

就A股而言，新一輪全球科技革命周期疊加大國競(jìng)爭(zhēng)背景，使得圍繞核心科技突破的高質(zhì)量發(fā)展將成為經(jīng)濟(jì)政策最重要的出發(fā)點(diǎn)，核心科技的掌握將成為產(chǎn)業(yè)鏈利潤重塑最重要的主線。在此基礎(chǔ)上，各行業(yè)中掌握核心、前沿科技、專利技術(shù)等的企業(yè)將享受更高的估值溢價(jià)。?

數(shù)字經(jīng)濟(jì)或?qū)⑹潜緦谜l(fā)力的重點(diǎn)，亦將是牛市的進(jìn)攻之“矛”?！稊?shù)字中國整體規(guī)劃》要求“將數(shù)字中國建設(shè)工作情況作為對(duì)有關(guān)黨政領(lǐng)導(dǎo)干部考核評(píng)價(jià)的參考數(shù)據(jù)”；“到2025年初步建立數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)”類似于90年代前后土地市場(chǎng)的建立對(duì)于地產(chǎn)，以及21年起，全國碳交易市場(chǎng)對(duì)于新能源發(fā)展的驅(qū)動(dòng)作用。以計(jì)算機(jī)、通訊、電子為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)或是牛市的重要彈性主線。?

與國家安全相關(guān)的供應(yīng)鏈打造自主可控、安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，力爭(zhēng)重要產(chǎn)品和供應(yīng)渠道都至少有一個(gè)替代?

以軍工、半導(dǎo)體、信創(chuàng)為代表的國家安全板塊龍頭將迎來持續(xù)高景氣，特別是在內(nèi)外環(huán)境較為復(fù)雜的二季度，有著較高的防御價(jià)值屬性。的高景氣或?qū)⒊掷m(xù)，亦將是市場(chǎng)調(diào)整期防御之“盾”。領(lǐng)導(dǎo)20年底《求是》撰文：“為保障我國產(chǎn)業(yè)安全和國家安全，要著力，形成必要的產(chǎn)業(yè)備份系統(tǒng)”。圖表：組建國家數(shù)據(jù)局加速“數(shù)據(jù)中國”建設(shè)圖表：美國科技競(jìng)爭(zhēng)的基本邏輯與工具數(shù)字中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)數(shù)字社會(huì)協(xié)調(diào)推進(jìn)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度建設(shè)規(guī)劃建設(shè)負(fù)責(zé)國家數(shù)據(jù)局統(tǒng)籌數(shù)據(jù)資源整合共享和開發(fā)利用支撐數(shù)據(jù)要素17資料：中泰證券研究所資料：《“內(nèi)外兼修”：拜登政府對(duì)華科技競(jìng)爭(zhēng)》，中泰證券研究所各國搶占科技新賽道下的新一輪科技革命：不止于AI圖表：過去三輪周期性科技井噴?

Chat-GPT4作為類似iPhone影響的新科技，或?qū)?duì)人類生產(chǎn)、生活產(chǎn)生革命性影響，該技術(shù)的出現(xiàn)并非偶然。近年來，包括：

、MRNA疫苗、智能駕駛等領(lǐng)域均出現(xiàn)了一系列突破傳統(tǒng)框架的重要技術(shù)。我們認(rèn)為，隨著各國紛紛下注科技新賽道，本質(zhì)上也在孕育新一輪科技革命的“黎明”。?

伴隨世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，各國正重新調(diào)整科技發(fā)展布局，新一輪科技革命中人工智能、新能源、生物技術(shù)等或迎來快速發(fā)展。資料：中泰證券研究所18“股權(quán)財(cái)政”下的央企公用事業(yè)“攻守兼?zhèn)洹?

公用事業(yè)是土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政最直接受益的央企細(xì)分，原因在于，原本依托土地財(cái)政支持的公用事業(yè)，在財(cái)政壓力增加后，企業(yè)自身盈利能力需要增強(qiáng)。?

短期看，二季度市場(chǎng)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)下，央企公用事業(yè)因其穩(wěn)定現(xiàn)金流“攻守兼?zhèn)洹薄?

央企公用事業(yè)包括：電力、電信運(yùn)營商、出版?zhèn)髅降刃袠I(yè)，考慮到PE-EPS象限，我們優(yōu)選政策潛力大的電力為首選，同時(shí)可積極挖掘經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)：燃?xì)狻⒆詠硭?、環(huán)保、地鐵、高鐵等改革潛力大的公用事業(yè)。圖表：公用事業(yè)盈利能力提升的兩大改革模式圖表：公共事業(yè)中電力當(dāng)前仍有較大估值修復(fù)空間電力指數(shù)PE-TTM電力指數(shù)EPS同比增速(右軸)電信運(yùn)營商與BAT的混改模式高鐵浮動(dòng)票價(jià)模式908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%電信運(yùn)營商與BAT開啟混改與戰(zhàn)略合作，如2017年8月聯(lián)通公布混改方案，宣布將引入包括騰訊、百度、京東、阿里巴巴在內(nèi)的多位戰(zhàn)略投資者；2018年7月中國移動(dòng)與小米集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議；2022年11月中國電信與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議等，央企運(yùn)營商龍頭話語權(quán)增強(qiáng)自2020年12月23日以來，京滬高鐵和成渝高鐵首次推廣票價(jià)浮動(dòng)的定價(jià)模式，實(shí)行優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、靈活的票價(jià)浮動(dòng)機(jī)制，邁出鐵路市場(chǎng)化改革的重要一步-10%-20%-30%資料：企業(yè)觀察報(bào)，人民資訊，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所19中特估的估值邏輯：央企龍頭是全球資本市場(chǎng)的估值“洼地”?

就央企本身而言，資金面來看，由于地緣、美國監(jiān)管增強(qiáng)等因素，國內(nèi)長(zhǎng)線資金將逐步取代19-20年的外資成為本輪牛市的主導(dǎo)資金，密切關(guān)注會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化下的保險(xiǎn)資金與沙特等中東主權(quán)基金的配置。?

央企是當(dāng)前全球主流資本市場(chǎng)中顯著的估值“洼地”，估值有待修復(fù)。?

保險(xiǎn)板塊的投資邏輯是：資產(chǎn)端決定趨勢(shì)，負(fù)債決定幅度。保險(xiǎn)板塊過去每次估值觸底反彈核心都是資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)短期估值修復(fù)，負(fù)債端的景氣度決定超額收益情況。截至2023年7月28日，萬得保險(xiǎn)指數(shù)市盈率TTM為12.33，處于上市以來的13.82%分位點(diǎn)，仍具有較大的估值修復(fù)空間，使得我們?cè)谌杲鹑诠芍凶顬榭春谩D表：央企的市盈率（TTM，整體法）低于A股整體圖表：央企在多個(gè)行業(yè)具備估值優(yōu)勢(shì)（截至2023年7月20日）全部A股市盈率(TTM,整體法)央企綜合市盈率(TTM,整體法)央企市盈率(TTM,整體法)全部A股市盈率(TTM,整體法)403530252015105200150100500-50-100-1500資料：Wind，中泰證券研究所：Wind20資料，中泰證券研究所中特估的核心產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)邏輯：供應(yīng)鏈“鏈長(zhǎng)”下價(jià)值鏈重塑?

央企估值提升的產(chǎn)業(yè)邏輯為：未來央企將成為各個(gè)供應(yīng)鏈的鏈長(zhǎng)。這不僅是國家維護(hù)供應(yīng)鏈安全所需，也是重塑供應(yīng)鏈利潤格局，提高央企產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語權(quán)，實(shí)現(xiàn)利潤高增長(zhǎng)的必然。具體來看，我們認(rèn)為有三種比較典型的代表模式：?

“鏈長(zhǎng)制”下的軍品定價(jià)機(jī)制改革與主機(jī)廠“質(zhì)變”模板：軍工央企龍頭通過打破產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，提高鏈長(zhǎng)企業(yè)的利潤率，并通過龍頭興鏈帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來電子、計(jì)算機(jī)、通訊等高端制造領(lǐng)域可能會(huì)復(fù)制此模式。?

“鏈長(zhǎng)制”下央企地產(chǎn)龍頭的份額提升與利潤穩(wěn)健模板：過去房地產(chǎn)龍頭主要是以碧桂園、融創(chuàng)等為代表的民企，這是因?yàn)檫^去民企憑借較高的杠桿率撬動(dòng)了公司的發(fā)展。隨著國內(nèi)對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)，前面杠桿率水平保持較低的央企房地產(chǎn)龍頭優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，這一模式或在醫(yī)藥以及部分公用事業(yè)領(lǐng)域有所體現(xiàn)。?

“鏈長(zhǎng)制”下電信運(yùn)營商產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提升：我國互聯(lián)網(wǎng)龍頭基本為民營企業(yè)，國家選擇鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)上游的電信運(yùn)營商龍頭，通過與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)交叉持股、戰(zhàn)略合作等方式提升在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和運(yùn)營效率。可以重點(diǎn)關(guān)注同樣是民企龍頭占多的新能源行業(yè)，未來其產(chǎn)業(yè)鏈上下游的電力等央企龍頭發(fā)展或得到更多支持。?

財(cái)政與安全邏輯下，各行業(yè)利潤或向著產(chǎn)業(yè)鏈之中及上下游的央企龍頭，特別是有核心研發(fā)能力的央企龍頭集中，電力等高分紅公用事業(yè)央企價(jià)值有望得到重估。圖表：中航沈飛與愛樂達(dá)近五年扣非凈利潤和收入增速（單位：%）圖表：16條產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)未來發(fā)展規(guī)劃及涉及的領(lǐng)域中航沈飛扣非凈利潤同比中航沈飛收入同比（右軸）愛樂達(dá)扣非凈利潤同比愛樂達(dá)收入同比（右軸）5004003002001000120100806040200201720182019202020212022-100-2021資料：公開資料整理，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所大眾消費(fèi)：政策刺激與人口轉(zhuǎn)型下“攻守兼?zhèn)洹?

全球經(jīng)驗(yàn)來看，疫情放開后，各國家地區(qū)消費(fèi)刺激的力度決定了疫后復(fù)蘇的持續(xù)性和高度。?

參考領(lǐng)導(dǎo)《求是》雜志撰文：“要建立和完善擴(kuò)大居民消費(fèi)的長(zhǎng)效機(jī)制，使居民有穩(wěn)定收入能消費(fèi)、沒有后顧之憂敢消費(fèi)、消費(fèi)環(huán)境優(yōu)獲得感強(qiáng)愿消費(fèi)”。?

促消費(fèi)對(duì)市場(chǎng)的影響——類比2019年一季度減稅降費(fèi)：1）市場(chǎng)此前一直呼喚的政策而遲遲未出的政策；2）國際上有成功先例可循：里根經(jīng)濟(jì)學(xué)與全球疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)；3）首次推出，市場(chǎng)可預(yù)期還有后續(xù)空間。圖表：中國香港零售業(yè)總銷貨和食肆總收益環(huán)比階段性性提高圖表：日本三次消費(fèi)刺激下商業(yè)銷售額同比及環(huán)比變化中國香港:零售業(yè)總銷貨:價(jià)值:當(dāng)月值:環(huán)比日本:商業(yè)銷售額:批發(fā):同比(%)日本:商業(yè)銷售額:零售:同比(%)40%發(fā)錢和補(bǔ)貼消費(fèi)券2010類消費(fèi)券20%0%0-20%-40%-60%-10-20-30中國香港:食肆總收益：季度環(huán)比中國香港:零售業(yè)總銷貨:價(jià)值:季度環(huán)比日本:商業(yè)銷售額:批發(fā):環(huán)比(%)日本:商業(yè)銷售額:零售:環(huán)比(%)60%40%20%0%6040200發(fā)錢和補(bǔ)貼-20%-40%-60%-20-40現(xiàn)金補(bǔ)助：Wind，中泰證券研究所現(xiàn)金補(bǔ)助資料：Wind，中泰證券研究所資料22促消費(fèi)下最為受益的細(xì)分——大眾消費(fèi)及啟動(dòng)時(shí)機(jī)?

促消費(fèi)政策的形式和額度《李迅雷：如何提高民眾可支配收入以促消費(fèi)》：1）建議從中央財(cái)政層面向占我國人口60%的中低收入家庭定向發(fā)放消費(fèi)券；2）一般估計(jì)如果發(fā)1000億元消費(fèi)券，大約可以產(chǎn)生3000億元左右的消費(fèi)額。?

最為受益的細(xì)分，中低收入居民的消費(fèi)對(duì)象——大眾消費(fèi)：國貨（服裝、美妝），小家電，休閑食品等。?

資本市場(chǎng)何時(shí)反映：參考去年疫情放開經(jīng)驗(yàn)，大眾消費(fèi)或類似去年三季度的航空、旅游，在數(shù)據(jù)不好的時(shí)候（盡管此時(shí)政策定力依然很強(qiáng)），部分活躍資金就會(huì)提前賭政策轉(zhuǎn)向與“困境反轉(zhuǎn)”，出現(xiàn)提前啟動(dòng)跡象；但機(jī)構(gòu)和外資重倉的白酒等主流消費(fèi)品種啟動(dòng)時(shí)間則相對(duì)滯后。圖表：2022年來航空指數(shù)與白酒指數(shù)走勢(shì)航空指數(shù)收盤價(jià)白酒指數(shù)收盤價(jià)（右軸）28002700260025002400230022002100200012000011000010000090000800007000060000白酒指數(shù)在10月末11月初開啟反彈航空指數(shù)在10月中旬開啟反彈趨勢(shì)10.1人民日?qǐng)?bào)三篇鐘音強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)

不動(dòng)搖資料：Wind，中泰證券研究所23參考90年代日本消費(fèi)“十倍股”：年輕人“消費(fèi)下沉”與老年人的“消費(fèi)升級(jí)”?

日本90年代地產(chǎn)下行后，消費(fèi)股中的兩大十倍股：老齡化相關(guān)的小林制藥，與大眾消費(fèi)相關(guān)的優(yōu)衣庫。?

“增量財(cái)富”難度加大以及地產(chǎn)大周期下，財(cái)富效應(yīng)降低將拖累耐用品及高端可選消費(fèi)，但收入效應(yīng)將帶來年輕人大眾消費(fèi)的崛起：今年五一出游人次恢復(fù)至2019年的120%，但消費(fèi)僅恢復(fù)到2019年的100%，“淄博燒烤”等“特種兵旅游爆火”。圖表：日本股市泡沫破裂之后的消費(fèi)板塊的“十倍股”所述的細(xì)分賽道及產(chǎn)品特點(diǎn)資料：Wind，中泰證券研究所24參考90年代日本消費(fèi)“十倍股”：年輕人“消費(fèi)下沉”與老年人的“消費(fèi)升級(jí)”?

消費(fèi)各細(xì)分對(duì)應(yīng)的PE-EPS象限，優(yōu)選：小家電、休閑食品、國貨服裝、美妝等。?

改革開放40年創(chuàng)造了巨量的“存量財(cái)富”，總?cè)藬?shù)和高凈值人群均為最多的65后是存量財(cái)富的重點(diǎn)人群（中國歷史上規(guī)模最大的“嬰兒潮”且趕上了改革開放、WTO、地產(chǎn)在內(nèi)的整個(gè)中國財(cái)富周期），目前已進(jìn)入60歲左右的老齡化區(qū)間，新冠等感染增加了其對(duì)于健康關(guān)注下的中藥、藥店、高端醫(yī)療；對(duì)于獨(dú)生子女下養(yǎng)老關(guān)注的養(yǎng)老保險(xiǎn)等，均將面臨持續(xù)的景氣度提升。圖表：小家電、服裝家紡、化妝品、休閑食品業(yè)績(jī)?cè)鏊偌癙E_TTM圖表：我國高凈值客戶中50-59歲及60歲以上群體比例明顯提高小家電估值提升明顯業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望受益于消費(fèi)刺激政策大眾消費(fèi)品中服裝家紡估值整體回升服裝家紡EPS增速服裝家紡PE-TTM(右軸)小家電EPS增速小家電PE-TTM(右軸)150%100%50%0%5040302010060%40%20%0%403020100-20%-50%大眾消費(fèi)品中化妝品業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)較快大眾消費(fèi)品中休閑食品估值回落且業(yè)績(jī)?cè)鏊儆懈纳菩蓍e食品EPS增速休閑食品PE-TTM(右軸)60化妝品EPS增速化妝品PE-TTM(右軸)200%150%100%50%20%7060504030201005040302010010%0%-10%-20%-30%-40%-50%0%-50%-100%資料：Wind，中泰證券研究所：建設(shè)銀行，BCG，中泰證券研究所資料25為何本輪超額流動(dòng)性或?qū)⒘魅胭Y本市場(chǎng)而非地產(chǎn)?

國內(nèi)長(zhǎng)線資金是本輪行情最重要的主導(dǎo)資金。當(dāng)前宏觀最重要的矛盾在于居民超額儲(chǔ)蓄與財(cái)政的困難，由于房住不炒及重視年輕人的原則，傳統(tǒng)打通這二者之間的地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)本輪很難成為主力，股市將是引導(dǎo)超額資金與化解財(cái)政困難最重要的方式。?

相應(yīng)地，國家最核心兩大融資需求——與財(cái)政相關(guān)的央企估值提升與卡相關(guān)的科技企業(yè)將是本輪牛市最重要的主線。?

就全年來看，中特估與科技這兩條主線將在輪動(dòng)中上漲，投資者宜抓住“蹺蹺板效應(yīng)”，逢低布局而非追漲。圖表：地方國有土地使用權(quán)出讓收入占地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入比重下降圖表：今年以來中國彩票銷售額增速明顯加快地方國有土地使用權(quán)出讓收入（億元）中國:彩票銷售額:當(dāng)月值（億元）中國:彩票銷售額:當(dāng)月同比（%，右軸）地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入（億元）700600500400300200100010080地方國有土地使用權(quán)出讓收入占地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入比重（右軸）100000900008000070000600005000040000300002000010000096%94%92%90%88%86%84%82%80%6040200-20-40-60-802013201420152016201720182019202020212022資料：中國政府網(wǎng)，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所26新能源的反彈機(jī)會(huì)及細(xì)分看法?

就新能源而言，下半年的新增產(chǎn)能與內(nèi)外需求下行及供應(yīng)鏈脫鉤，使得今年的機(jī)會(huì)更多以反彈為主，其中，光伏、儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較優(yōu)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及上下游的央國企龍頭中期占優(yōu)。?

就倉位和情緒而言，當(dāng)前新能源情緒值歷史極低，或有階段性反彈，但機(jī)構(gòu)整體倉位仍高；?

就政策而言，今年兩會(huì)