財務報表分析-南航股改-險境出奇招

主講人：姚宏單位：大連理工大學南航股改，險境出奇招案例來源：中國管理案例共享中心作者：中國民航大學經(jīng)管學院李春玲、劉梁、高蘭以灼灼紅棉為航徽的中國南方航空公司，1991年2月，在廣州這塊開放的沃土上孕育而生。1992年，伴隨著鄧小平同志南巡講話的東風，南航正式與原民航廣州管理局政企分離，公司更名為中國南方航空（集團）公司，從此走上了“自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束”的發(fā)展道路。目前，南方航空經(jīng)營的機隊有491架飛機，通航城市187個，是中國三大航空公司之一。2006年南航加入天合聯(lián)盟。2006年南航加入天合聯(lián)盟。在經(jīng)歷了這幾十年的風雨洗禮后，南航茁壯成長。灼灼紅棉—南航簡介地不利：最小持股比例限制、A+H股公司

南航成立于1995年3月25日，全部為國家股。2003年6月19日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會證監(jiān)批準，南方航空發(fā)行上市后，公司的股權結構為：時運不濟艱難使命股份類別股份數(shù)量（萬股）比例（％）尚未流通股份220,000.0050.30其中：國家股220,000.0050.30已流通股份217,417.8049.70

其中：流通A股100,000.0022.86

流通H股117,417.8026.84合計437,417.80100.00人不和：南航委托理財事件被暴露、人心惶惶

南航承接了重組北方航遺留的52億元歷史債務，雪上加霜地是當時南航還暴露出委托理財事件，集團高管被抓，人心惶惶，一片混亂，這更進一步加大了南航集團公司的債務負擔，06年底南航的資產負債率已經(jīng)超過87.85%，可謂負債累累。天不時：南航股價走勢低迷南航股價一直以來走勢低迷，這帶來了兩方面的問題，一是投資者對南航股改的對價期望相對較高，不利于股改方案的溝通，加大了南航股改的難度和不確定性；二是由于股價低，南航A股流通市值近期一直低于30億元，而證監(jiān)會政策要求，只有最近30個交易日，流通股市值超過30億元的上市公司才可以發(fā)行權證。因此不滿足發(fā)行權證的要求。

更雪上加霜的是，在南航苦惱于沒有辦法進行股改還在等待時機時，就有媒體消息稱，2006年底前未完成股改的公司可能會各方面都受到不利影響。

首先在政策上加以限制，未股改也將不可避免地被邊緣化。此外南航在資本市場和航空市場的形象都將嚴重受損，這對南航的品牌形象、生產經(jīng)營和資本運作都將帶來很多負面作用。

重壓之下，南航股改轟轟烈烈地拉開序幕。設股改小組、廣發(fā)英雄帖

然而天無絕人之路，10月9日，南航股票在經(jīng)過15個月后首次開盤價突破3元，到11月初南航終于具備“最近20個交易日流通股份市值不低于30億元”的權證發(fā)行條件。

2006年10月18日，南航股改小組及召開緊急會議，決定立即啟動南航的股改工作，最終決定采用派送權證為股改主要方案。

此時，南航才終于在股改的道路上邁出重要的一步。曙光乍現(xiàn)、敲定權證

從2006年11月7號開始，南航股票價格在3.3元左右晃動了一個禮拜，有部門提出南航股價長期在2元，發(fā)行權證風險太大，股價萬一再掉下來怎么辦？現(xiàn)在誰也不敢保證股價會一直走好，到行權的時候股價跌到2元多也不是沒有可能，集團去哪拿出那么多錢購回股票？

錯過了發(fā)行權證的最佳時機，對于南航而言，發(fā)行權證面臨的風險將更大了。命運多舛、錯失良機

截止2007年3月7日，上海和深圳市場共有1364家上市公司已經(jīng)完成或者正在進行股權分置改革工作，占全部上市公司總數(shù)的96.88%。南航成為了國內唯一未進行股改的航空公司。

壓力首當其沖來自于政治方面。首先，股改工作的成功直接關系到國有資產的保值問題。其次是來自市場方面的壓力。2007年股市開盤便來勢洶洶，一路狂漲，1月份股價就筑起6元平臺，若再不及時進行股改，南航面臨的成本和風險將會不堪重負。

“南航作為一家指數(shù)上市公司，當時我們感受到了空前的壓力，股改工作已經(jīng)逼上梁山”唐勇回憶時無奈地笑著說。逼上梁山勢在必行

2007年3月19日開始，南方航空A股股價連續(xù)3天漲停，3月22日收盤后已達2003年上市以來的最高價7.43元。此時，集團公司果斷停盤。

事實證明了這一決策的正確和及時，在集團公司和流通股東進行溝通復牌的5天里，南航股票天天上漲，從7.43元一路飆升到9.48元，“如果股價漲到10多元再停牌，那南航股改付出的代價就很難承受了。”唐勇說。果斷停牌股改啟動隨后，集團公司副總經(jīng)理王全華帶隊連續(xù)拜訪了京、滬、深三地14家基金公司、1家機構投資者，聽取意見，最終形成了被稱之為上市公司股改以來“歷時最長、溝通次數(shù)最多、方案最難確定”的股改方案——每10股送14份認沽權證，初始行權比例為2:1，初始行權價為7.43元。2007年5月17日，南航的股改方案以A股流通股88.56%的贊成率獲得高票通過。6月18日，南方航空成功實施了股改方案，A股股票同時復牌，6月21日，南航股改權證——“南航JTP1”認沽權證在上證所上市交易。至此，南航股改階段性完成。峰回路轉方案通過南方航空股票復牌后走勢凌厲，在短短3個月時間內，就受到投資者熱捧，迅速攀升至歷史最高價30.5元，將7.43元的行權價格遠遠拋在后面；A股總市值一度高達976億元，在滬市總排名中名列第35位，在深滬兩市總排名中名列第38位。主業(yè)優(yōu)異成績強力支撐市值2008年6月20日，南航認沽權證到期。結算價格高于行權價，南航認沽權證不行權，期滿自動注銷。2008年6月25日，南航認沽權證摘牌。至此，歷時3年的南航股改終于以零對價支付畫上了圓滿的句號?；仡?年股改歷程，南航股改領導小組組長劉紹勇用“驚心動魄”來形容股改的艱難“是堅持不懈的毅力、科學判斷的智慧和對國家、對股東負責任的態(tài)度完美結合，最終實現(xiàn)了股改的圓滿成功?！彪U中取勝實現(xiàn)零支付1.股權分置給中國資本市場帶來了哪些弊端？2.南航股改過程中遭遇了哪些困難？4.南航股權分置改革對國內民航運輸業(yè)資本運作、金融工具創(chuàng)新的影響及啟示。3.為什么說南航股改方案是中國資本市場市場的一個創(chuàng)新？啟發(fā)思考題關鍵要點股權分置存在哪些制度性缺陷？股權分置越來越成為一種制度性障礙。南航在股改中遭遇了哪些困難？（1）最小持股比例限制、A+H股公司（2）集團公司深陷財務危機、資產重組難以實施（3）南航股價走勢低迷。南航股改方案成功有哪些亮點？綜合來看，南方航空股權分置改革方案的幾大亮點如下：第一，調整方案變化大，很大提高了方案的對價水平。調整方案在原來5份認沽權證的基礎上增加到7份認沽權證，即提高了方案的對價水平，同時一定程度上也迎合了投資者的心理預期第二，敢于大膽創(chuàng)新，確定了現(xiàn)金結算方式?！艾F(xiàn)金結算方式”可謂國內首例，該方式與國際接軌，受到上證所力推，其優(yōu)點是認沽權證持有者即使不持有南方航空股票，仍可以行權；同時因為不交割股票，只補償差價，也大大降低了權證發(fā)行人的風險和資金成本。第三，堅持采用歐式權證，自動行權。

認沽權證存續(xù)期滿后，權證自動行權，不需要權證持有人辦理手續(xù)，很好地保證了權證持有人的利益。第四，權證拆分，增加市場活躍度。

行權比例1：1調整為2：1，增加了權證的數(shù)量，有利于權證的流通，增加市場活躍程度，提高了交易價值和投資價值。同時認沽權證行權價從初始方案的7元提高到歷史最高價7.43元，體現(xiàn)了南航股改的誠意和決心。第五，半額保函，最優(yōu)的權證保證金安排。

以往股改權證發(fā)行方須繳納20%現(xiàn)金保證金，其余80%全部繳納保函。通過集團公司多次爭取，公司最終僅繳納半額保