CEO過度自信與股價(jià)崩盤

一、引言（一）研究背景股價(jià)崩盤是指單個(gè)公司股價(jià)或市場指數(shù)突然大幅下跌，而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)則是指該種下跌出現(xiàn)的概率。上市公司股價(jià)的異常波動(dòng)在資本市場上時(shí)有發(fā)生，它極大地?cái)_亂了證券市場的交易秩序，影響了資本市場的穩(wěn)定，降低了資本資源的配置效率。尤其是個(gè)股股價(jià)崩盤（在沒有任何預(yù)兆的情況下股價(jià)大幅下跌），更是給證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行及投資者的個(gè)人財(cái)富造成巨大的沖擊。個(gè)股股價(jià)崩盤引起投資者、監(jiān)管部門以及學(xué)術(shù)界的高度重視與強(qiáng)烈關(guān)注。2001年，“銀廣夏”財(cái)務(wù)造假曝光后連續(xù)跌停15個(gè)交易日，一年內(nèi)股價(jià)由39.6元跌至3.9元，市值蒸發(fā)將近90%；2011年，“重慶啤酒”乙肝疫苗“揭盲結(jié)果”的披露，造成股價(jià)連續(xù)10個(gè)跌停板；2016年10月，“網(wǎng)宿科技”三季報(bào)業(yè)績?cè)鏊俜啪彶患邦A(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)下跌9.87%，市值蒸發(fā)55億元；2016年11月，“樂視網(wǎng)”出現(xiàn)資金鏈斷裂但燒錢模式依舊，導(dǎo)致兩日股價(jià)跌俞8%；2015年下半年先后經(jīng)歷千股漲停、千股跌停、千股漲停到跌停以及熔斷的現(xiàn)象?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，金和邁爾斯、赫頓等人從理論和實(shí)證兩方面探究了個(gè)股價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，管理者決策行為往往表現(xiàn)為有局限的理性。格雷漢姆等人發(fā)現(xiàn)，處于同一國家和相同行業(yè)，具有相似規(guī)模和投資機(jī)會(huì)的不同公司，由于管理者個(gè)人心理特征差異而選擇了不同的經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策，且以過度自信這一心理特征的影響尤為顯著。過度自信的CEO存在高估自身對(duì)公司業(yè)績和投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的控制能力，低估項(xiàng)目失敗的可能性的表現(xiàn)，使得減損企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目得以長期存續(xù)。同時(shí)，過度自信作為CEO的一種內(nèi)在心理特征，能否最終體現(xiàn)到公司決策當(dāng)中，可能還受制于CEO自身的權(quán)力。我國許多上市公司由國企改制而來，外部制度不健全與內(nèi)部治理薄弱使得管理者權(quán)力衍生出諸多問題，如公司管理層基于薪酬、職位晉升、期權(quán)獲利等自利目的引發(fā)的信息披露不完全和財(cái)務(wù)信息造假等問題，顯著影響著個(gè)股暴漲暴跌現(xiàn)象的發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，過大的權(quán)力可能進(jìn)一步激發(fā)CEO過度自信心理，從而間接增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，過大的權(quán)力還可能使得CEO忽視低級(jí)管理人員意見，增強(qiáng)其主導(dǎo)公司決策或操縱信息披露的能力，進(jìn)而直接增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（二）研究意義2008年的爆發(fā)的全球金融危機(jī)，以及2015年以來出現(xiàn)的千股跌停、千股漲停，千股跌停又漲停和熔斷的發(fā)生，都嚴(yán)重地干擾了中國自由市場有序運(yùn)行，給投資者造成巨大的心理恐慌，股價(jià)“暴跌”現(xiàn)象引起了投資界、國家政策制定相關(guān)部門以及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。但是，到目前為止關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研宄大都集中于公司內(nèi)外部特征進(jìn)行闡述，鮮有學(xué)者深入挖掘管理者特征的崩盤效應(yīng)。本文從行為金融視角出發(fā)，研究探討了CEO過度自信的心理特征，再加之其權(quán)力配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)CEO過度自信會(huì)增大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；并且，CEO權(quán)力愈大，過度自信越發(fā)容易導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤。從行為金融視角探究了過度自信CEO的局限理性或非理性決策行為對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，為管理者局限理性或非理性導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)提供了基于中國市場情景的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),為最近興起的管理者特征理論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（三）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.國外研究現(xiàn)狀金和邁爾斯(2010)從理性經(jīng)濟(jì)人和代理理論視角解釋股價(jià)崩盤現(xiàn)象的生成機(jī)理。他們認(rèn)為，理性管理者出于自利性動(dòng)機(jī)隱藏公司負(fù)面信息，當(dāng)負(fù)面信息囤積到一定極限，便會(huì)打破封鎖負(fù)面消息，如洪水決堤般釋放到外部市場，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤現(xiàn)象發(fā)生。隨后該理論得到大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。例如，赫頓(2009)等人以美國公司為樣本發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)報(bào)告越不透明，越容易出現(xiàn)股價(jià)崩盤現(xiàn)象。與此類似，金和張(2013)發(fā)現(xiàn)信息不透明程度越高的企業(yè)，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高，但會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀江軒宇和伊志宏（2013）發(fā)現(xiàn)，審計(jì)行業(yè)專長有助于促使被審計(jì)公司更及時(shí)地將負(fù)面信息披露給投資者，從而降低其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道能通過壓縮管理層隱藏壞消息的空間，顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)重新引起了世界各國監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià)崩盤問題的關(guān)注和討論。股價(jià)崩盤會(huì)摧毀金融市場信心，扭曲稀缺資本的配置，甚至可能成為爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的誘因,陳國進(jìn)等（2009）。許年行（2012）認(rèn)為，出于股票期權(quán)行權(quán)、績效薪酬兌現(xiàn)、職位晉升、企業(yè)帝國構(gòu)建等自利動(dòng)機(jī)，局限理性或非理性的管理者傾向于隱藏經(jīng)營虧損的壞消息和延遲終止凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，從而使得壞消息或負(fù)面業(yè)績?cè)诠緝?nèi)部隨著時(shí)間的推移不斷累積。姜付秀（2009）則發(fā)現(xiàn)，近年來社會(huì)心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，社會(huì)個(gè)體特別是企業(yè)的管理者普遍存在過度自信的心理偏差。二、CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)概述（一）CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)概念1.CEO概述首席執(zhí)行官（ChiefExecutiveOfficer，縮寫CEO）是在一個(gè)企業(yè)中負(fù)責(zé)日常事務(wù)的最高行政官員，又稱作行政總裁、總經(jīng)理或最高執(zhí)行長。他向公司的董事會(huì)負(fù)責(zé)，而且往往就是董事會(huì)的成員之一。在公司或組織內(nèi)部擁有最終的執(zhí)行權(quán)力。在比較小的企業(yè)中首席執(zhí)行官可能同時(shí)又是董事會(huì)主席和公司的總裁，但在大企業(yè)中這些職務(wù)基本是由不同的人擔(dān)任的，采取不同人擔(dān)任該職務(wù)的原因，是為了避免個(gè)人在企業(yè)中扮演過大的角色、擁有過多的權(quán)力，同時(shí)也可以避免公司本身與公司的所有人（即股東）之間發(fā)生利益沖突，企業(yè)首席執(zhí)行官制度的出現(xiàn)是對(duì)傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)的新挑戰(zhàn)。企業(yè)CEO的出現(xiàn)建立在公司法人治理結(jié)構(gòu)成熟、合理運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，是傳統(tǒng)管理結(jié)構(gòu)公司開始變革的標(biāo)志。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制下，現(xiàn)代企業(yè)制度的法人治理結(jié)構(gòu)一般由股東大會(huì)、董事會(huì)、高層經(jīng)理人員所組成的執(zhí)行機(jī)構(gòu)這樣三個(gè)部分組成。其中，公司執(zhí)行機(jī)構(gòu)由高層執(zhí)行官員組成。這些高層執(zhí)行官員即高層經(jīng)理人員受聘于董事會(huì)，在董事會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)，擁有對(duì)公司事務(wù)的管理權(quán)和代理權(quán)，負(fù)責(zé)處理公司的日常經(jīng)營事務(wù)。該執(zhí)行機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人就稱為CEO，也就是首席執(zhí)行官。擔(dān)任企業(yè)CEO的，可以是董事長或副董事長，也可以是總經(jīng)理。CEO的主要職責(zé)是：(1)執(zhí)行董事會(huì)的決議；(2)主持公司的日常業(yè)務(wù)活動(dòng)；(3)經(jīng)董事會(huì)授權(quán)，對(duì)外簽訂合同或處理業(yè)務(wù)；(4)任免經(jīng)理人員；(5)定期向董事會(huì)報(bào)告業(yè)務(wù)情況，并提交年度報(bào)告。CEO有著極大的權(quán)力，雖不是企業(yè)的出資人，卻是企業(yè)重大決策一錘定音的角色。2.過度自信概述自信在心理學(xué)中，是人的一種自然心境，是面對(duì)陌生環(huán)境或?qū)γ鎽?yīng)激時(shí)間用自身有限經(jīng)驗(yàn)處理把握世界的心理過程，應(yīng)該是一種積極的心理自我效能感。而過度自信是行為金融學(xué)的研究成果，是指人們對(duì)自我知識(shí)準(zhǔn)確性高于事實(shí)程度的信念，是獨(dú)斷性的意志，是與自覺性品質(zhì)相反的一種心理和行為偏差。過度自信的決策者趨向認(rèn)為別人的決策都是非理性的，僅有自我的決策是基于客觀事實(shí)出發(fā)的理性決策，是根據(jù)大數(shù)據(jù)優(yōu)勢信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，其實(shí)過度自信的決策者存在諸多弊病，具體表現(xiàn)為對(duì)反對(duì)信息忽略，對(duì)熟悉信息過度敏感，對(duì)基礎(chǔ)簡潔信息反映不足，對(duì)于小概率的事件高估了其產(chǎn)生的概率，對(duì)中等概率事件低估了其產(chǎn)生的概率，對(duì)于高概率事件則認(rèn)為其是必定產(chǎn)生的。行為公司金融理論認(rèn)為，過度自信的CEO即便是忠于股東，所作出的投資決策是以股東利益最大化為目標(biāo)的，也可能會(huì)做出過度投資的非理性決策，從而使股東利益遭受損失．過度自信的CEO往往會(huì)過高地估計(jì)自身的經(jīng)營管理能力，在對(duì)未來投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)高估企業(yè)投資項(xiàng)目的成功率和其投資的價(jià)值，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的企業(yè)投資項(xiàng)目也會(huì)被認(rèn)為值得進(jìn)行投資．因此，過度自信的CEO在進(jìn)行企業(yè)投資決策時(shí)會(huì)存在投資擴(kuò)張沖動(dòng)，投資交易頻繁，研究發(fā)現(xiàn)，在市場中，多于頻繁的投資交易，會(huì)導(dǎo)致預(yù)計(jì)的交易收益無法彌補(bǔ)交易損失。過度自信，在一定意義上，也是一種認(rèn)知偏差，投資者認(rèn)為自己所擁有知識(shí)的精確度要比實(shí)際上所具有的精確性更高，所以他們對(duì)事件發(fā)生概率的估計(jì)總是走向極端。生活領(lǐng)域中適度的過度自信是有利的，但金融行為中的過度自信卻是很危險(xiǎn)的。3.股價(jià)崩盤概述崩盤即證券市場上由于某種原因，出現(xiàn)了證券大量拋出，導(dǎo)致證券市場價(jià)格無限度下跌，不知到什么程度才可以停止，這種大量拋出證券的現(xiàn)象也稱為賣盤大量涌現(xiàn)。引發(fā)股票崩盤的直接原因很多，但起碼應(yīng)具備以下條件之一：（1）一國因政治、金融等多方面原因，導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了嚴(yán)重的惡化狀況，上市公司經(jīng)營發(fā)生困難；（2）低成本直接融資導(dǎo)致“非效率”金融以及“非效率”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，極大地催生經(jīng)濟(jì)泡沫，導(dǎo)致股價(jià)被嚴(yán)重高估。（3）股票市場本身的上市和交易制度存在嚴(yán)重缺陷，造成投機(jī)盛行，股票市場喪失投資價(jià)值和資源配置功能。（二）CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)股價(jià)崩盤也稱股價(jià)暴跌、股價(jià)崩潰，是指在沒有任何提前預(yù)警預(yù)兆的情況下，市場整體指數(shù)或者個(gè)別股的指數(shù)突然出現(xiàn)大幅度下跌。證券市場發(fā)展勢頭迅猛，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之不斷增加，股價(jià)崩盤現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生?？疾旃芾韺覥EO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn):管理層過度自信程度越高，股價(jià)面臨的暴跌甚至崩盤也風(fēng)險(xiǎn)越高。證券市場的特征之一就是價(jià)格具有波動(dòng)性。如果股價(jià)的波動(dòng)性過大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，股票價(jià)格就會(huì)失真，同時(shí)也會(huì)使投資者面臨的不確定性增大，從而影響到公司CEO投資的情緒，比如過度自信甚至達(dá)到自負(fù)，高估未來的股票收益，大幅度增加公司的投資，最終影響到公司資金運(yùn)轉(zhuǎn)，更嚴(yán)重可能危及公司本身的生存經(jīng)營。所以，CEO的情緒和心理狀態(tài)在投資過程中成為了關(guān)鍵因素之一。CEO作為公司的管理層，具有實(shí)際的決策權(quán)，容易憑借主觀感覺在股票市場進(jìn)行交易，其情緒的波動(dòng)往往會(huì)影響到理性判斷，并隨著市場行情變化對(duì)市場預(yù)期表現(xiàn)出了過度的悲觀與樂觀。CEO在情緒高漲時(shí)，對(duì)公司利好消息往往反應(yīng)過度，易缺乏理性進(jìn)行投資，但對(duì)不利消息卻反應(yīng)不足。在市場行情較好之時(shí)，過度追求股票價(jià)格的上漲而忽視股票的內(nèi)在價(jià)值，盡管能在短期內(nèi)獲得可觀的收益，卻使資產(chǎn)價(jià)格顯著偏離其基本價(jià)值，加劇了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而影響到股市的安全性。因此，股票價(jià)格的穩(wěn)定是政府部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)和重點(diǎn)問題。股價(jià)崩盤現(xiàn)象會(huì)嚴(yán)重干擾自由市場的正常運(yùn)行，影響到金融體系對(duì)自由市場資源的配置效率，從而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的危害，更有甚者會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。因此，研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，尋找能夠有效抑制股價(jià)崩盤和降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)幾率的途徑方法，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也逐漸成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。在任何國家，隨著證券自由市場的建立，股價(jià)必然會(huì)自動(dòng)運(yùn)作。股市不會(huì)顯示今天的經(jīng)商條件如何，但是可以說明數(shù)月后的狀況。即使操縱的并不是一只而是數(shù)只龍頭股，依然可以反映數(shù)月后的股市境況，這些并不是單靠簡單的操作就能做到的，CEO或投資者可能要少后才會(huì)察覺到，任何一個(gè)明智的投資者在研究股價(jià)波動(dòng)及參與投資時(shí)，都應(yīng)該抱著不偏不倚的態(tài)度去衡量未來的估計(jì)波動(dòng)，時(shí)刻注意股價(jià)晴雨表，有自己較為獨(dú)立和理智的判斷力，在參雜過多或過度自信甚至達(dá)到自負(fù)的情緒在投資里面時(shí)，公司CEO的判斷力或是決策力就會(huì)下降，增加股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)從而影響公司運(yùn)營。當(dāng)世界大小范圍內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，引起了社會(huì)各界對(duì)股價(jià)“暴漲暴跌”這種資本市場現(xiàn)象的討論，特別是“暴跌”所帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，給自由市場經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展造成了極大的阻礙，讓投資者的財(cái)富產(chǎn)生了極大損失，故此致使或促成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素也成為了金融和財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)。學(xué)生本人的這篇論文就單從CEO個(gè)人特征作為過度自信的替代變量研究了CEO過度自信是否影響上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。三、CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的理論分析與研究假設(shè)社會(huì)心理學(xué)將過度自信定義為人對(duì)自我評(píng)估的過度自信和對(duì)未來不切實(shí)際的樂觀。過度自信可表現(xiàn)為過分相信自己判斷的準(zhǔn)確性，以及高估自己的預(yù)測能力和低估風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這些典型的心理偏差直接影響CEO的信息判斷、投資決策行為以及信息披露。例如，馬爾門迪爾和泰特（2015），大衛(wèi)等人（2016）研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者由于充分相信自身能力，往往積極地致力于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資項(xiàng)目，高估項(xiàng)目未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，從而降低投資效率，增加價(jià)值

減損型并購。姜付秀（2013）等人亦發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者總是樂觀地高估企業(yè)擴(kuò)張決策成功的可能性，從而加大擴(kuò)張速度和規(guī)模，低估風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果使企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境。赫里巴爾和楊（2004）認(rèn)為過度自信的CEO在自愿性披露當(dāng)

中的預(yù)測過度樂觀。斯蘭德和澤克曼（2008）進(jìn)而發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者在經(jīng)營

困境中會(huì)更樂觀地相信未來經(jīng)營業(yè)績逆轉(zhuǎn)，做出更為樂觀的盈利預(yù)測，從而披露不實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告。因此，從收集外界信息、進(jìn)行投資決策和財(cái)務(wù)信息披露全過程來看：一方面，CEO的過度自信增加了凈現(xiàn)值為負(fù)或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目被采納的可能性，從而增加企業(yè)因此陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。同時(shí)，CEO為保證這些項(xiàng)目的順利實(shí)施，必然會(huì)刻意回避一些負(fù)面反饋信息，當(dāng)這些負(fù)面信息逐漸積累到一定限度后進(jìn)而間接增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，過度自信的CEO本能地發(fā)布樂觀預(yù)測信息直接妨礙了向市場傳遞壞消息的數(shù)量和及時(shí)性，這將直接增大個(gè)股價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文提出研究假設(shè)H1。H1：CEO過度自信與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間成正相關(guān)關(guān)系。正如我們所知，與過度自信體現(xiàn)個(gè)體內(nèi)部特征不同，權(quán)力更多是外部組織賦予的。但凱爾特納等人研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力可以激發(fā)接近行為，使得權(quán)力擁有者低估未來事件的風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)信自己有能力控制未來事件以保證結(jié)果成功，因而表現(xiàn)出過度自信。亞當(dāng)斯等人認(rèn)為，權(quán)力較大的CEO更能影響組織決策并增加業(yè)績波動(dòng)性，因?yàn)樗麄冇休^強(qiáng)能力控制決策過程，也更傾向于過度自信。葉蓓則發(fā)現(xiàn)過度自信心理偏誤的形成和強(qiáng)化與管理者控制權(quán)過大、信息反饋少有關(guān)?？梢?，當(dāng)CEO權(quán)力越大時(shí)，越可能增強(qiáng)其過度自信心理，從而增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，當(dāng)CEO有足夠權(quán)力排除反對(duì)意見時(shí)，其過度自信心理在公司決策中能得到更充分地發(fā)揮。巴頓和貝克研究表明，較大的CEO權(quán)力會(huì)限制團(tuán)隊(duì)中其他成員能力的發(fā)揮，而由CEO一人決定是否采納決策。權(quán)小鋒等人從薪酬業(yè)績敏感性視角研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，則薪酬與操縱性業(yè)績之間的敏感性越大。王海明和曾德明發(fā)現(xiàn)過度自信對(duì)企業(yè)投資具有促進(jìn)作用，且CEO權(quán)力可強(qiáng)化這種促進(jìn)作用，在不同權(quán)力強(qiáng)度下，CEO過度自信對(duì)投資支出的影響有明顯的差異?？梢?，CEO權(quán)力越大，不僅會(huì)增強(qiáng)其過度自信心理，亦會(huì)增強(qiáng)其過度自信心理對(duì)企業(yè)決策的影響力，進(jìn)而加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。故此，本文提出研究假設(shè)H2。H2：隨著CEO權(quán)力的增加，會(huì)加劇過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。四、研究設(shè)計(jì)（一）樣本數(shù)據(jù)2006年深交所發(fā)布了上市公司信息披露工作指引，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司業(yè)績預(yù)告相關(guān)要求?；跀?shù)據(jù)統(tǒng)一性考慮，本文研究樣本為滬深兩市2006-2013年A股上市公司。文中CEO個(gè)人資料數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司、行業(yè)及市場周收益數(shù)據(jù)、盈利預(yù)測數(shù)據(jù)以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫。對(duì)于原始數(shù)據(jù)，本文進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）為了估計(jì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值，參照金和邁爾斯的文獻(xiàn)，剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）剔除研究當(dāng)年處于ST、PT狀態(tài)的公司樣本；（5）剔除研究當(dāng)年CEO發(fā)生變更及CEO職位空缺的公司樣本；（5）由于新公司法規(guī)定：“公司股份有交易所掛牌交易的，自掛牌交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，因此剔除研究當(dāng)年上市的公司樣本；（6）剔除研究當(dāng)年年末CEO所持本公司股票仍處于限售狀態(tài)的公司樣本；樣本數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAr數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)年報(bào)通過手工摘錄整理而成，經(jīng)過篩選，最終得到1920個(gè)有效樣本。國泰安CSMAr數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)知名的中國證券市場會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫。在IT投資的相關(guān)研究中，國泰安CSMAr數(shù)據(jù)庫被國內(nèi)學(xué)者廣泛使用。我們隨機(jī)抽取樣本的5%，與當(dāng)年上市公司年報(bào)進(jìn)行對(duì)照，相關(guān)數(shù)據(jù)并無偏差，表明研究數(shù)據(jù)來源的可靠性和有效性。上市公司對(duì)CEO名稱的披露并不一致，結(jié)合本文的研究主旨，我們將CEO限定為總經(jīng)理、總裁或首席執(zhí)行官。（二）數(shù)據(jù)分析1.變量的選擇和度量（1）股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量。為了度量企業(yè)個(gè)股價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文借鑒赫頓等人的研究，先構(gòu)造公司的特有收益。其方法如下：首先，利用個(gè)股、行業(yè)和市場周收益率進(jìn)行回歸，如式（1）所示，得到殘差值：

（1）式中，為股票在第周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；為Ａ股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均市場收益率；為股票第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的行業(yè)平均收益率。因股票交易存在非同步性，所以在式（1）中加入市場和行業(yè)加權(quán)收益率的滯后和超前項(xiàng)。股票在第t周的公司特有收益。其次，基于構(gòu)造如下兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測度變量：參照許年行等人的研究，本文構(gòu)造了負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW，如式（2）所示。NCSKEW=（2）式中，n為每年股票的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，則公司特有收益負(fù)偏態(tài)程度越大，表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。為了增強(qiáng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)測度的穩(wěn)健性，借鑒金（Kimetal）、曾愛民等學(xué)術(shù)巨人學(xué)術(shù)前輩的研究，本文同時(shí)還采用收益上下波動(dòng)比率DUVOL來度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算方法見式（3）。（3）式中，，為股票的周特有收益大于（小于）年平均特有收益的周數(shù)。DUVOL的數(shù)值大小反映收益率分布的狀態(tài)，越大越傾向于左偏，表示個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。2.CEO過度自信度量基于文獻(xiàn)分析和數(shù)據(jù)可得性考慮，本文借鑒余明桂、曾愛民等學(xué)術(shù)前輩的研究，同時(shí)采用CEO個(gè)人特征和公司業(yè)績預(yù)測等兩種方法度量CEO是否過度自信。首先，就CEO個(gè)人特征而言，心理學(xué)研究表明，過度自信程度受到性格特征、年齡、工作驗(yàn)、教育背景、專業(yè)技能等個(gè)人特征影響。本文借鑒已有研究從五個(gè)維度測量CEO過度自信程度：a.性別（gender）。女性相對(duì)男性更為謹(jǐn)慎和保守，因此，若CEO為男性，則gender取值為1，否則為0。b.年齡（age）。高年齡管理者知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累更多，更能正確認(rèn)識(shí)自我，更容易避免過度自信。故CEO年齡小于樣本均值時(shí)，age取1，否則為0。c.學(xué)歷（edu）。高學(xué)歷者更依靠自身能力并相信自己判斷，所以過度自信程度會(huì)更大。因此，若CEO學(xué)歷為本科及以上，則edu取值為1，否則為0。d.教育背景（back-ground）。西斯和特維斯基（HeathandTversky）認(rèn)為在不擁有相關(guān)專業(yè)知識(shí)的情況下更容易過度自信。若管理者有經(jīng)管類教育背景，則能更好地把握風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系，從而避免過度自信。因此，若CEO不具有經(jīng)管類教育背景，則back-ground取1，否則為0。e.兩職合一（dual）。若CEO同時(shí)擔(dān)任董事長，使其更相信自身能力，則更容易導(dǎo)致過度自信。所以若CEO兼任董事長，則dual為1，否則為0。將CEO以上五個(gè)方面的分值加總，若總值為4或5，則被認(rèn)定為過度自信。相應(yīng)地，過度自信的虛擬變量Overcon-C取值為1，否則為0。其次，筆者還采用了業(yè)績預(yù)測方法度量CEO過度自信。赫里巴爾和楊研究發(fā)現(xiàn)，過度自信與自愿業(yè)績披露密切相關(guān)，過度自信的管理者傾向于發(fā)布樂觀偏差的業(yè)績預(yù)告。因此，借鑒余明桂等人的方法，本文還采用業(yè)績預(yù)測作為CEO過度自信的度量方法。本文首先刪除了發(fā)布業(yè)績預(yù)告時(shí)間在預(yù)測期間以后的樣本；考慮到業(yè)績預(yù)測的對(duì)象為企業(yè)凈利潤，本文還刪除了少部分對(duì)營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測的樣本。企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告類型可分為以下幾類：凈利潤較上年同期有所增加（預(yù)增）；虧損較上年同期有所減少（減虧）；凈利潤較上年同期下降（預(yù)降）；凈利潤與上年同期持平（預(yù)平）；只說明預(yù)測期間盈利而沒有進(jìn)行比較（預(yù)盈）；只說明預(yù)測期間虧損（預(yù)虧）。當(dāng)企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告類型為預(yù)增、預(yù)盈或減虧時(shí)，則說明CEO對(duì)公司業(yè)績是充滿自信的，但若在自信預(yù)告下，期末卻發(fā)

現(xiàn)實(shí)際凈利潤小于預(yù)測凈利潤，則說明CEO不僅是自信，而且可能存在過度自信。相應(yīng)地，過度自信的虛擬變量Overcon-P取值為1，否則為0。3.CEO權(quán)力度量CEO權(quán)力相關(guān)理論主要包括管理權(quán)力理論和自主權(quán)理論。其中管理權(quán)力理論重點(diǎn)關(guān)注CEO壓制不一致意見，強(qiáng)制執(zhí)行自身意愿的能力，即CEO排除異議按自身意愿決策的能

力，本文將其歸納為CEO決斷權(quán)。自主權(quán)理論除了關(guān)注決斷權(quán)之外，還重點(diǎn)關(guān)注公司內(nèi)外部的任務(wù)環(huán)境因素，如企業(yè)可供運(yùn)作的資源、行業(yè)競爭程度、行業(yè)管制程度、企業(yè)成長性等方面對(duì)權(quán)力空間的影響。首先，對(duì)于CEO決斷權(quán)的度量，芬克爾斯坦（Finkelstein）指出可用組織上的權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力四個(gè)維度予以度量。第一，組織上的權(quán)力用CEO薪酬比例（pay）和獨(dú)立董事比例（indedir）度量。薪酬比例用CEO年度報(bào)酬與高管前三名報(bào)酬總和的比值表示，CEO報(bào)酬占比越高表示CEO更有能力壓制其他高管的不同意見，當(dāng)該比例大于均值時(shí)，pay取1，否則為0；獨(dú)立董事比例用獨(dú)董人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)比值表示，獨(dú)董能對(duì)CEO自主決斷權(quán)產(chǎn)生制約作用，所以該比值低于平均水平時(shí)，indedir取1，否則為0。第二，所有權(quán)權(quán)力用CEO是否持有所任職公司股份（stockholder）和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（ahare-strc）度量。若CEO身為公司股東，則其對(duì)抗董事會(huì)的能力越強(qiáng)，ahare-strc取1，否則為0；若公司股權(quán)較集中，則大股東控制權(quán)會(huì)對(duì)公司決策產(chǎn)生較大影響，從而削弱CEO權(quán)力，因此，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例與第二至第十大股東持股比例之和的比值小于平均水平時(shí)，ahare-strc取1，否則為0。第三，專家權(quán)力則用CEO任期（tenure）和是否具有高級(jí)職稱（rank）間接度量。較長任期的CEO對(duì)公司各方面信息更了解，獲得了特有經(jīng)驗(yàn)，且能夠形成以自己為中心的管理團(tuán)隊(duì)，使得其對(duì)抗董事會(huì)的能力增強(qiáng)；同時(shí)具有高級(jí)職稱的CEO對(duì)該領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)更豐富，由此形成CEO的專家權(quán)力。所以，若CEO任期超過三年，則tenure取1，否則為0；若CEO具備高級(jí)職稱，則rank為1，否則為0。第四，聲望權(quán)力用CEO是否在外兼職表示，如果CEO在外兼職（mul-roles），則CEO越重視自身聲譽(yù)建立，因而擁有更高聲望權(quán)力，此時(shí)mul-roles取值為1，否則為0。最后，取上述7個(gè)虛擬變量的均值度量CEO決斷權(quán)（Power-De）大小，以綜合反映CEO在組織內(nèi)實(shí)現(xiàn)個(gè)人意志的能力。其次，由于CEO選擇權(quán)主要反映組織內(nèi)外部任務(wù)環(huán)境的寬松度，環(huán)境越寬松則賦予CEO更大決策空間，因而擁有更大選擇權(quán)。本文借鑒漢布瑞克和芬克爾斯坦（HambrickaandFinkelstein）的研究從五個(gè)維度進(jìn)行度量。第一，可供支配資源（resource），用公司自由現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)比率度量。該比率越大則CEO可運(yùn)作的企業(yè)資源越大，當(dāng)比率大于均值時(shí)，resource取1，否則為0。第二，管制程度（regu）。當(dāng)公司處于管制行業(yè)時(shí)，CEO自主選擇權(quán)將受到限制，regu取0，否則為1。第三，行業(yè)集中度（HHI）。研究表明，行業(yè)集中度與高管擁有的管理選擇權(quán)正相關(guān)。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）度量行業(yè)集中度，當(dāng)行業(yè)集中度高于平均水平時(shí)HHI取1，否則為0。第四，成長性（growth）。由于成長性好的企業(yè)面臨更多投資機(jī)會(huì)，所以CEO選擇權(quán)更大。本文采用銷售收入增長率度量公司成長性，當(dāng)增長率高于平均水平時(shí)growth取1，否則為0。第五，需求穩(wěn)定性（DS）。當(dāng)企業(yè)面臨需求不穩(wěn)定環(huán)境時(shí)，需賦予CEO更大自主權(quán)應(yīng)對(duì)不確定性。本文用銷售收入增長率三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差度量，當(dāng)其取值大于平均水平時(shí)，DS取值為1，否則為0。然后，采用上述五個(gè)虛擬變量的均值度量CEO選擇權(quán)（Power-Ch）大小。在此基礎(chǔ)上，取決斷權(quán)（Power-De）和選擇權(quán)（Power-Ch）的均值綜合度量CEO總權(quán)力（Power）大小。4.控制變量借鑒已有文獻(xiàn)，本文還控制了一系列可能對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的相關(guān)變量。比如，信息透明度，因?yàn)樾畔⒃讲煌该?，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高；月平均超額換手率，代表投資者異質(zhì)信念，因?yàn)橥顿Y者異質(zhì)信念越強(qiáng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；公司特有收益的標(biāo)準(zhǔn)差；公司特有收益平均值；規(guī)模；市賬比；財(cái)務(wù)杠桿和上市狀態(tài)等。變量定義和度量具體見表1。表1變量名稱與度量方法變量符號(hào)具體含義因變量NCSKEW負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，具體計(jì)算參見式（2），NCSKEW越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大DUVOL股價(jià)波動(dòng)性，具體計(jì)算參見式（3），DUVOL越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大自變量Overcon-C用個(gè)人特征度量的CEO過度自信虛擬變量，包括性別（gender）、年齡（age）、學(xué)歷（edu）、教育背景（background）、兩職合一（dual），當(dāng)五個(gè)虛擬變量總分值為4或5時(shí)，Overcon-C取1，否則為0Overcon-P用業(yè)績預(yù)測方法度量的CEO過度自信虛擬變量，1表示是過度自信，否則為0Power-DeCEO決斷權(quán)，取薪酬比例（pay）、獨(dú)立董事比例（indedir）、是否擁有公司股份（stock-holder）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（share-strc）、任期（tenure）、是否具有高級(jí)職稱（rank）、是否在外兼職（mul-roles）七個(gè)虛擬變量的均值Power-ChCEO選擇權(quán)，取可供支配資源（resourse）、管制程度（Regu）、行業(yè)集中度（HHI）、公司成長性（growth）、需求穩(wěn)定性（DS）五個(gè)虛擬變量的均值PowerCEO權(quán)力，Power-De與Power-Ch的均值控制變量Sigma周特有收益率（）的年度標(biāo)準(zhǔn)差Ret周特有收益率（）的年度均值A(chǔ)BACC公司信息透明度，用可操縱應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值表示，由調(diào)整的Jones模型可得Turnover去趨勢化的換手率，當(dāng)年總股數(shù)月?lián)Q手率的均值－上一年度總股數(shù)月?lián)Q手率的均值Size年末凈資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)MB年末股東權(quán)益市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，（第t年末的股票價(jià)格×流通股數(shù)量＋每股凈資產(chǎn)

×非流通股數(shù)量）／賬面權(quán)益價(jià)值Lev總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)ROE凈利潤除以年末凈資產(chǎn)State正常上市狀態(tài)取值為0，ST和*ST公司取1（三）建立模型第一，為了檢驗(yàn)CEO過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，借鑒金等人的方法，本文構(gòu)建如下模型，如式（4）：（4）式中，為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別用第t年的NCSKEN和DUVOL來度量。由于本文考察的是CEO過度自信所導(dǎo)致的壞消息囤積，進(jìn)而對(duì)公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此自變量

代表滯后一期t－1年CEO是否過度自信，并分別用或予以度量，這樣處理也有助于緩解自變量與因變量間“互為因果”的內(nèi)生性問題。為一組控制變量，全部滯后一期。如果系數(shù)顯著為正，則表示CEO過度自信增大了未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1成立。

第二，為檢驗(yàn)CEO權(quán)力增大是否會(huì)加劇過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，本文構(gòu)建回歸模型，如式（5）：

（5）式中，為CEO過度自信與其權(quán)力的交乘項(xiàng)，若其系數(shù)β2顯著為正，表明CEO權(quán)力加劇了過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，假設(shè)H2成立。四、實(shí)證分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)在保證數(shù)據(jù)可得的前提下，本文共得到2533個(gè)觀測值。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)度量指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值各為-0.234和-0.244，這與許年行等人的相關(guān)研究數(shù)值差別不大；標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.572和0.446，說明這兩個(gè)度量指標(biāo)在樣本公司之間存在較大差異。在CEO過度自信度量方面，從基于個(gè)人特征構(gòu)建的過度自信度量指標(biāo)OverCon-C來看，12.7%的CEO存在過度自信；而從基于業(yè)績預(yù)測構(gòu)建的過度自信度量指標(biāo)OverCon-P來看，過度自信的CEO占比為24.6%。雖然兩種方法下過度自信比例存在較大差異，但卻分別直接和間接度量了CEO過度自信這一特征。此外，其余各相關(guān)變量分布均在合理范圍之內(nèi)。表2變量描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本量均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差NCSKEW2533－0．234－0．214－1．9231．2650．572DUVOL2533－0．244－0．247－1．3340．8650．446Overcon-C25330．1270．0000．0001．0000．333Overcon-P25330．2460．0000．0001．0000．431Power25330．3820．3860．0000．7290．123Power-Ch25330．3750．4000．0001．0000．167Power-De25330．3890．4290．0000．8570．183Size253320．61920．6018．26322．9160．872Turnover2533－1．062－1．793－56．93354．54621．242ABACC25330．0740．0550．0050．2370．064MB25333．9903．0981．16511．0292．702Ret2533－0．001－0．001－0．004－0．0000．001Sigma25330．0430．0410．0170．0890．014State25330．0570．0000．0001．0000．232（二）回歸分析1.CEO過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響分析表3CEO過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響變量NCSKEWDUVOL（1）（2）（3）（4）0.044**（3.80）—0．030**

（2．41）—0．607***

（3．84）—0．324***

（3．40）——0．032***

（2．63）—0．010

（1．35）—0．289***

（2．87）—0．127**

（2．20）0．202***

（4．86）0．211***

（5．24）0．088***

（3．17）0．065**

（2．31）0．022***

（3．47）0．023***

（3．54）0．019***

（4．18）0．020***

（3．84）0．043**

（2．58）0．037**

（2．33）0．027

（1．61）0．037**

（2．09）0．230***

（3．01）0．180**

（2．39）0．167***

（2．78）0．169***

（2．74）0．020***

（7．76）0．020***

（8．22）0．012***

（9．85）0．011***

（6．47）－0．0008***

（－3．15）－0．0007***

（－2．78）0．0003**

（2．44）0．0005***

（2．96）－0．031

（－0．51）－0．005

（－0．07）0．051

（1．16）0．073

（1．54）8．202

（0．29）－13．596

（－0．42）－26．795

（－0．91）－48．286*

（－1．74）－0．527

（－0．37）－1．489

（－0．94）－2．349*

（－1．81）－3．433***

（－2．72）0．217***

（7．18）0．223***

（7．35）0．134***

（8．45）0．138***

（7．59）Constant－0．884***

（－5．84）－0．888***

（－5．75）－0．688***

（－6．32）－0．655***

（－5．18）Ind．／Year是是是是觀測值2533253325332533789．33***893．25***1573．26***1987．31***由表3第（1）列和第（3）列可見，基于CEO個(gè)人特征的過度自信變量Ocercon-C與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量NCSKEW和DUVOL均在1%水平上顯著正相關(guān)。同時(shí)，第（2）列和第（4）列中基于業(yè)績預(yù)測的CEO過度自信變量Ocercon-P與NC-SKEW和DUVOL也均在5%水平上顯著正相關(guān)，這些證據(jù)均表明CEO過度自信使得公司特有收益傾向于負(fù)偏態(tài)分布，增大了未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，由于過度自信的CEO傾向于向外界傳達(dá)正面消息，忽略負(fù)面消息，或?qū)ν顿Y項(xiàng)目前景做出過于樂觀的預(yù)期，為保證項(xiàng)目順利進(jìn)行而隱藏負(fù)面信息，直至無法隱藏時(shí)集中暴露到市場上，最終導(dǎo)致個(gè)股價(jià)格大幅下跌，承擔(dān)更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。與理論預(yù)期一致，表3結(jié)果有力地支持了研究假設(shè)H1。在控制變量方面，本文發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律均與已有研究一致：Size系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大；ABACC系數(shù)顯著為正，說明信息不透明增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；MB系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)市場價(jià)值偏離賬面價(jià)值越大，股價(jià)越容易崩盤。此外，State系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明處于非正常上市狀態(tài)的公司更容易發(fā)生股價(jià)崩盤。2.CEO權(quán)力對(duì)過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用分析。如前所述，過度自信是CEO內(nèi)在心理特征，其自身可能無法察覺，但當(dāng)其權(quán)力得到加強(qiáng)時(shí)，則更容易激發(fā)其自信心從而加劇過度自信程度。當(dāng)CEO有足夠決斷權(quán)排除反對(duì)意見或有足夠選擇權(quán)實(shí)現(xiàn)自己意愿時(shí)，其過度自信便能在公司決策中得到更充分的發(fā)揮。在上表中第（1）列和第（3）列中，Power×OverCon-C的系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，且在第（2）列和第（4）列中，Power×OverCon-P的系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，說明CEO權(quán)力得到加強(qiáng)后，確實(shí)為其過度自信發(fā)揮提供了有利條件。隨著權(quán)力增加，權(quán)力對(duì)CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系起到了加強(qiáng)作用，這與研究假設(shè)Ｈ2的理論預(yù)期一致。表4權(quán)力大小對(duì)CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響變量NCSKEWDUVOL（1）（2）（3）（4）0．044***

（3．80）—0．030**

（2．41）—0．607***

（3．84）—0．324***

（3．40）——0．032***

（2．63）—0．010

（1．35）—0．289***

（2．87）—0．127**

（2．20）0．202***

（4．86）0．211***

（5．24）0．088***

（3．17）0．065**

（2．31）0．022***

（3．47）0．023***

（3．54）0．019***

（4．18）0．020***

（3．84）0．043**

（2．58）0．037**

（2．33）0．027

（1．61）0．037**

（2．09）0．230***

（3．01）0．180**

（2．39）0．167***

（2．78）0．169***

（2．74）0．020***

（7．76）0．020***

（8．22）0．012***

（9．85）0．011***

（6．47）－0．0008***

（－3．15）－0．0007***

（－2．78）0．0003**

（2．44）0．0005***

（2．96）－0．031

（－0．51）－0．005

（－0．07）0．051

（1．16）0．073

（1．54）8．202

（0．29）－13．596

（－0．42）－26．795

（－0．91）－48．286*

（－1．74）－0．527

（－0．37）－1．489

（－0．94）－2．349*

（－1．81）－3．433***

（－2．72）0．217***

（7．18）0．223***

（7．35）0．134***

（8．45）0．138***

（7．59）Constant－0．884***

（－5．84）－0．888***

（－5．75）－0．688***

（－6．32）－0．655***

（－5．18）Ind．／Year是是是是觀測值2533253325332533789．33***893．25***1573．26***1987．31***表5權(quán)力類型對(duì)CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響（1）變量NCSKEW（1）（2）（3）（4）（5）（6）0．061***

（3．64）0．055***

（3．19）0．054***

（3．17）———－0．024

（－0．21）—0．122

（1．00）————0．364***

（3．91）0．375***

（3．94）——————0．032***

（2．75）0．030**

（2．52）0．031**

（2．56）———0．125*

（1．76）—0．129*

（1．82）————0．165**

（2．46）0．162**

（2．39）0．085***

（2．84）0．105***

（3．55）0．110***

（3．53）0．113***

（3．76）0．106***

（3．55）0．109***

（3．60）0．099***

（3．73）0．088***

（3．13）0．089***

（3．17）0．101***

（4．41）0．104***

（4．72）0．104***

（4．48）0．022***

（3．30）0．023***

（3．46）0．023***

（3．45）0．024***

（3．60）0．024***

（3．54）0．024***

（3．56）0．207***

（2．66）0．218***

（2．75）0．218***

（2．74）0．193***

（2．58）0．177**

（2．32）0．178**

（2．33）0．020***

（7．78）0．021***

（7．83）0．021***

（7．80）0．019***

（8．17）0．020***

（8．54）0．020***

（8．28）其他控制變量是是是是是是觀測值253325332533253325332533978．87***478．87***465．46***1356．45***976．46***538．36***表6權(quán)力類型對(duì)CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響（2）變量DUVOL（1）（2）（3）（4）（5）（6）0．040（3．66***）（0．0332．67***）（0．0332．70***）———（－0．104－1．27）（－0．004－0．06）—————0．274（5．08***）（0．2784．80***）——————0．013

（1．58）0．010

（1．27）0．011

（1．29）———0．034

（0．88）—0．025

（0．55）————0．100（1．99**）（0．0981．95*）0．035（1．68*）（0．0412．02**）（0．0422．07**）（0．0281．42）（0．0291．41）（0．0301．45）0．039**

（2．27）0．042**

（2．20）0．042**

（2．18）0．030

（1．56）0．039*

（1．90）0．038*

（1．86）0．020（4．09***）（0．0194．31***）（0．0194．30***）（0．0193．67***）（0．0204．03***）（0．0204．03***）0．165（2．94***）（0．1622．59***）（0．1632．60***）（0．1572．56**）（0．1642．63***）（0．1672．65***）0．011（10．08***）（0．0129．22***）（0．0129．19***）（0．0106．25***）（0．0116．66***）（0．0116．61***）其他控制變量是是是是是是觀測值253325332533253325332533368．36***854．66***964．57***586．48***366．88***1297．87***但如前所述，由于CEO權(quán)力可進(jìn)一步分解為于權(quán)力執(zhí)行的不同階段，且各自職能也有所不同，那么它們對(duì)CEO過度自信與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響是否亦有所不同？相關(guān)結(jié)果如表5和表6所示。首先，就CEO選擇權(quán)而言，本文考察上表的第（1）列和第（4）列、表6的第（1）列和第（4）列可知，除上表的第（4）列外，CEO選擇權(quán)Power-Ch與過度自信（OverCon-C或OverCon-P）的交乘項(xiàng)系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。即便在上表的第（4）列中，Power-Ch×OverCon-P的系數(shù)也僅在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明當(dāng)CEO選擇權(quán)增大時(shí)，并未顯著增加其過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。其次，就CEO決斷權(quán)而言，進(jìn)一步考察表5的第（2）列和第（5）列、表6的第（2）列和第（5）列卻發(fā)現(xiàn)，上表的第（2）列和表6的第（2）列中pOWER-De×OverCon-C的系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，且上表的第（5）列和表6的第（5）列中Power-De×OverCon-P的系數(shù)也在5％水平上顯著為正；且這四個(gè)系數(shù)中最小的有0.100，最大的達(dá)到了0.364，因而其影響在經(jīng)濟(jì)意義上亦非常顯著，說明隨著CEO決斷權(quán)增大，會(huì)顯著增加其過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。最后，進(jìn)一步考察同時(shí)包括選擇權(quán)和決斷權(quán)與過度自信交乘項(xiàng)的綜合回歸結(jié)果，由上表的第（3）列和第（6）列可見，除上表的第（6）列之外，其他各列選擇權(quán)Power-Ch與過度自信（OverCon-C或OverCon-P）交乘項(xiàng)的系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性；但所有各列中決斷權(quán)Power-De與過度自信交乘項(xiàng)的系數(shù)均在不同顯著性水平上為正。上述結(jié)果表明，在CEO權(quán)力的兩個(gè)維度中，僅決斷權(quán)增大能顯著加劇CEO過度自信對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。究其原因，筆者認(rèn)為可能從決策順序來看，雖然選擇權(quán)較大的寬