轉(zhuǎn)債行業(yè)專題系列之二：養(yǎng)殖板塊配置機(jī)會(huì)仍需等待

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u生豬：周期磨，產(chǎn)能去化慢 5行業(yè)虧損嚴(yán)重但產(chǎn)能去化慢 5上市企業(yè)：順期放緩擴(kuò)張成本差異大 6四季度豬價(jià)溫回暖，2024年行業(yè)或所改善 8肉雞：周期兌或不及預(yù)期 9海外引種受限國產(chǎn)品種彌短缺 9父母代存欄高，周期兌現(xiàn)不及預(yù)期 10養(yǎng)殖板塊重點(diǎn)的 11牧原轉(zhuǎn)債：自自養(yǎng)生豬養(yǎng)龍頭 11希望轉(zhuǎn)債：國農(nóng)牧食品頭企業(yè) 15禾豐轉(zhuǎn)債：飼業(yè)務(wù)起家，產(chǎn)業(yè)鏈一體布局 18風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1：自繁自養(yǎng)生豬盈利情況 5圖表2：能繁母豬存欄情況（截至23年9月） 6圖表3：生豬存欄情況（截至23年9月） 6圖表4：14家生豬養(yǎng)殖上市公司出欄量及劃 6圖表5：部分上市公司2023年三季度生豬養(yǎng)殖成本情況 8圖表6：全國生豬均價(jià) 9圖表7：祖代更新量（年度） 10圖表8：祖代更新量（月度） 10圖表9：2023年1-10月白羽肉雞祖代更新品種占比 10圖表10：祖代存欄高位 11圖表11：父母代存欄持續(xù)攀升 11圖表12：公司近年生豬出欄量呈指數(shù)級(jí)長 12圖表13：公司主要產(chǎn)品單位成本得到有控制 12圖表14：公司近年來PSY水平不斷提升 12圖表15：2022年公司營收增速強(qiáng)勁 13圖表16：2023Q3歸母凈利潤降幅明顯 13圖表17：資產(chǎn)負(fù)債率處于可控區(qū)間 13圖表18：公司現(xiàn)金流水平近年保持良好 13圖表19：近三年正股股價(jià)跑贏行業(yè)指數(shù)4.42pct 14圖表20：牧原股份估值處于近三年底部間 14圖表21：牧原轉(zhuǎn)債基本要素 14圖表22：公司飼料業(yè)務(wù)產(chǎn)銷規(guī)模呈上升勢(shì) 15圖表23：2022年屠宰及肉制品產(chǎn)銷量保持較高規(guī)模 15圖表24：近年公司營收規(guī)模保持穩(wěn)健增長 16圖表25：公司近年盈利水平有待提升 16圖表26：2022年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流好轉(zhuǎn) 16圖表27：近年公司資產(chǎn)負(fù)債率有所提升 16圖表28：近三年正股股價(jià)跑輸行業(yè)指數(shù)36.59pct 17圖表29：新希望估值處于近三年底部區(qū)間 17圖表30：希望轉(zhuǎn)債基本要素 17圖表31：公司營收保持穩(wěn)健增長趨勢(shì) 18圖表32：2022年公司歸母凈利潤有所恢復(fù) 18圖表33：公司參股企業(yè)屠宰總量 19圖表34：公司飼料總銷量整體保持規(guī)模 19圖表35：近三年正股股價(jià)跑贏行業(yè)指數(shù)2.94pct 19圖表36：禾豐股份估值處于近三年底部間 19圖表37：禾豐轉(zhuǎn)債基本要素 20生豬：周期磨底，產(chǎn)能去化緩慢行業(yè)虧損嚴(yán)重，但產(chǎn)能去化緩慢8101-10229/程度均僅次于2021年下半年至2022年上半年的行業(yè)至暗時(shí)刻。圖表1：自繁自養(yǎng)生豬盈利情況資料來源：iFinD，1042403.424100萬頭4-95.9，這些仔豬將在未來6圖表能繁母豬存欄情（截至23年9月） 圖表生豬存欄情況（截至23年9月）資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，行業(yè)產(chǎn)能去化緩慢的原因主要有兩個(gè)：70生產(chǎn)效率顯著提升。當(dāng)前行業(yè)普遍建立起嚴(yán)密的生物安全防控體系。即212022上市企業(yè)：順周期放緩擴(kuò)張，成本差異大行業(yè)周期低迷，企業(yè)資金壓力不斷增大，難以維持前期的快速擴(kuò)張。自202116況22年合出欄量長為30.76預(yù)計(jì)2324年將別下降至17.815.9，圖表4：14家生豬養(yǎng)殖上市公司出欄量及規(guī)劃歷史出量萬頭） 出欄預(yù)（頭） 2023年前三度計(jì)（頭）代碼公司2020年2021年2022年2023E2024EQ1-Q3同比完成比例002714.SZ牧原股份1811.54026.36120.1660070004701.04.071.2合計(jì)5775.59955.2713017.15152801771511005.317.272.3增速21.4872.3730.7617.3815.9417.2合計(jì)5775.59955.2713017.15152801771511005.317.272.3增速21.4872.3730.7617.3815.9417.2300498.SZ溫氏股份954.551321.741790.86260030001832.647.670.5000876.SZ新希望829.25997.811461185023501306.231.970.6603363.SH傲農(nóng)生物134.63324.59518.93600800444.119.374.0002385.SZ大北農(nóng)185.04430.78443.12500600416.138.583.2002124.SZ天邦食品307.78428442448.670.7002567.SZ唐人神102.44154.23215.79350500263.184.975.2002100.SZ天康生物134.5160.33202.72280320205.836.773.5002548.SZ金新農(nóng)80.36106.89125.6413018077.7-18.659.8002840.SZ華統(tǒng)股份--13.47120.48250450168.1100.267.2000048.SZ京基智農(nóng)13.22126.44190280135.3252.271.2001201.SZ東瑞股份18.3936.7652.038018050.438.563.0605296.SH神農(nóng)集團(tuán)41.1165.3792.9130220111.273.185.5000735.SZ羅牛山15.3839.4150.04708556.353.880.41610.HK中糧家佳康204.6343.7410.3450500364.420.581.0002157.SZ正邦科技955.971492.67844.65500500413.7-41.182.7資料來源：公司公告，2020圖表5：部分上市公司2023年三季度生豬養(yǎng)殖完全成本情況資料來源：公司公告，測算四季度豬價(jià)溫和回暖，2024今年豬價(jià)持續(xù)在成本線以下小幅波動(dòng)。上半年全國生豬均價(jià)持續(xù)在14-15元/17/15/20242023產(chǎn)能中樞已有所下移，且當(dāng)前行業(yè)普遍預(yù)期謹(jǐn)慎，24年行業(yè)供給環(huán)比或有所下圖表6：全國生豬均價(jià)資料來源：iFinD，肉雞：周期兌現(xiàn)或不及預(yù)期海外引種受限，國產(chǎn)品種彌補(bǔ)短缺在2023年之前，我國白羽肉雞主要依賴海外引種祖代。但受禽流感影響，2021202310A308（（23年10）202220221-45-710-1189會(huì)數(shù)據(jù)，20221-1296.3424.51110-1202023232220231-999.19萬套，同比增31.05，祖代更新量充足有余。圖表祖代更新量（年） 圖表祖代更新量（月）資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，國產(chǎn)品種占比大幅提升。2021年白羽肉雞三大國產(chǎn)品種通過審定，22年下半年正式開啟產(chǎn)業(yè)化推廣應(yīng)用。目標(biāo)是力爭到2030年，我國三個(gè)自主培育的白50231-1041.78。圖表9：20231-10資料來源：鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品，父母代存欄高位，周期兌現(xiàn)或不及預(yù)期22221022184.162110223873圖表10：祖代存欄高位 圖表11：父母代存欄持續(xù)升資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，2324養(yǎng)殖板塊重點(diǎn)標(biāo)的牧原轉(zhuǎn)債：自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖龍頭，20226120/2023106120.1/5188.9圖表12：公司近年生豬出欄量呈指數(shù)級(jí)增長資料來源：公司公告，降本增效取得初步進(jìn)展202314.5/kg20221.5/kg持續(xù)提升，202020238PSY2428。圖表13：公司主要產(chǎn)品單成本得到有控制 圖表14：公司近年來PSY水平不斷提升資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，1248.26億規(guī)模，其中生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入1197.4億元，同比+59.5132.66億元，同比增長92.2，凈利潤恢復(fù)增勢(shì)。2023年前三季度公司營收為829.692.7，-18.42221.8Q39.3788.57。圖表15：2022年公司營收增速強(qiáng)勁 圖表16：2023Q3歸母凈利潤降幅明顯資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，資債結(jié)構(gòu)尚可，現(xiàn)金流水平較佳2022547pct，2023Q360230.11202141.2，圖表17：資產(chǎn)負(fù)債率處于控區(qū)間 圖表18：公司現(xiàn)金流水平年保持良好資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，目前公司B為3.74-29.93圖表19：近三年正股股價(jià)贏行業(yè)指數(shù)4.42pct 圖表20：牧原股份估值處近三年底部間資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，202181695.506“條款為“，30/30，70”2023119111.5079.9698.31率為-18.67，屬于衡型轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)股價(jià)率為39.45，純債溢率為13.42。圖表21：牧原轉(zhuǎn)債基本要素轉(zhuǎn)債名稱牧原轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼127045.SZ發(fā)行規(guī)模95.50億元正股名稱主體評(píng)級(jí)存續(xù)期牧原股份正股代碼002714.SZ保薦機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)招商證券AA+AA+中誠信國際2021.08.16—2027.08.152022.02.21—2027.08.152021.08.16贖回條款轉(zhuǎn)股期，15/30，130下修條款存續(xù)期，15/30，80回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30，70票面利率0.20、0.40、0.80、1.20、1.50、2.00資料來源：公司公告，（牧原轉(zhuǎn)債分析2022612061202024希望轉(zhuǎn)債：國際農(nóng)牧食品頭部企業(yè)20212018-2022年公司飼料產(chǎn)量由1714.802822.221703.872842.11215.19萬噸上升至222.76萬噸，銷量由212.72萬噸增至229.45萬噸。圖表22：公司飼料業(yè)務(wù)產(chǎn)規(guī)模呈上升勢(shì) 圖表23：2022年屠宰及肉制品產(chǎn)銷保持較高規(guī)模2502402302202102001901802018 2019 2020 2021 2022屠宰及肉制品銷量(萬噸) 屠宰及肉制品產(chǎn)量(萬噸)資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，-2022690.631415.08，CAGR19.62021母凈利潤為-95.9202220231067.486.3，38.58-42.5圖表24：近年公司營收規(guī)保持穩(wěn)健增長 圖表25：公司近年盈利水有待提升資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，43.068.0202292.382021102.2圖表26：2022年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金好轉(zhuǎn) 圖表27：近年公司資產(chǎn)負(fù)率有所提升資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，目前公司B為2.34-30.76圖表28：近三年正股股價(jià)輸行業(yè)指數(shù)36.59pct 圖表29：新希望估值處于三年底部區(qū)間資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，20201340.006“條款為“，30/30，70”2023119105.1351.37102.58率為-49.92，屬于債型轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)股價(jià)率為104.64，純債價(jià)率為2.49。圖表30：希望轉(zhuǎn)債基本要素轉(zhuǎn)債名稱希望轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼127015.SZ發(fā)行規(guī)模40.00億元正股名稱主體評(píng)級(jí)存續(xù)期新希望正股代碼000876.SZ保薦機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)華泰聯(lián)合AAAAAA聯(lián)合資信2020.01.03—2026.01.022020.07.09—2026.01.022020.01.03贖回條款轉(zhuǎn)股期，15/30，130下修條款存續(xù)期，15/30，80回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30，70票面利率0.20、0.40、0.80、1.20、1.60、2.00資料來源：公司公告，（希望轉(zhuǎn)債分析14622023Q4-2024禾豐轉(zhuǎn)債：飼料業(yè)務(wù)起家，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局業(yè)績方面，公司近年持續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)營韌性較強(qiáng)。2018-2022157.51328.12CAGR+20.12023Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.9314.320211.1920225.14圖表31：公司營收保持穩(wěn)增長趨勢(shì) 圖表32：2022年公司歸母凈利潤有恢復(fù)350300250200150100500

2018 2019 2020 2021 2022

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

141210864202018 2019 2020 2021 2022

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%營業(yè)收入（億元） YOY（右軸） 歸母凈利潤（億元） YOY（右軸）資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，117.210400201870圖表33：公司參股企業(yè)屠總量 公司飼料總銷量體保持規(guī)模資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，目前公司B為1.18-29.61圖表35：近三年正股股價(jià)贏行業(yè)指數(shù)2.94pct 圖表36：禾豐股份估值處近三年底部間資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，202242215.006AA“條款為“，30/30，70”2023119116.6686.5999.83率為-13.26，