人民幣匯率何時(shí)吹響反攻號(hào)角

2核心結(jié)論1：人民幣匯率企穩(wěn)但難以反轉(zhuǎn)資料來源：

Wind，華安證券研究所整理。單位：USD/CNY。7.47.276.86.66.46.262015/8/82015/10/82015/12/82016/2/82016/4/82016/6/82016/8/82016/10/82016/12/82017/2/82017/4/82017/6/82017/8/82017/10/82017/12/82018/2/82018/4/82018/6/82018/8/82018/10/82018/12/82019/2/82019/4/82019/6/82019/8/82019/10/82019/12/82020/2/82020/4/82020/6/82020/8/82020/10/82020/12/82021/2/82021/4/82021/6/82021/8/82021/10/82021/12/82022/2/82022/4/82022/6/82022/8/82022/10/82022/12/82023/2/82023/4/82023/6/82023/8/82023/10/8人民幣匯率重回升值通道，關(guān)鍵仍在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)，美元兌人民幣匯率預(yù)計(jì)短期內(nèi)難回7.2下方。從2015年“811”匯改以后，美元兌人民幣匯率經(jīng)歷了數(shù)輪波動(dòng)，但從長(zhǎng)周期來看央行干預(yù)政策只能推動(dòng)匯率企穩(wěn)，不會(huì)改變方向。人民幣匯率方向性企穩(wěn)升值，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)。即，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯走弱、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策轉(zhuǎn)向、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速。本輪人民幣匯率貶值因素雖有緩解，但目前尚未見到反轉(zhuǎn)條件，仍需靜待所有條件齊備。①美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)失速跡象；②美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，但仍將政策利率維持高位，短期內(nèi)降息可能性偏低；③盡管三季度GDP增速4.9%超市場(chǎng)預(yù)期，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不會(huì)強(qiáng)復(fù)蘇，今年GDP增速難以反彈至5.5%上方，不支撐人民幣大幅度升值。人民幣匯率重回升值通道，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)即期匯率:美元兌人民幣:周:平均值國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速向好，2017年GDP增速較2016年提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息中美貿(mào)易摩擦，美方對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅中美關(guān)系緩和中美摩擦加劇新冠疫情沖擊中國(guó)防疫率先取得成效，全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持韌性疫情反復(fù)沖擊防疫政策優(yōu)化后強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)中美達(dá)成一階段協(xié)議經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率難以大超預(yù)期3核心結(jié)論2：匯率反轉(zhuǎn)初期優(yōu)先考慮消費(fèi)和周期板塊從風(fēng)格上看，金融風(fēng)格偏弱，成長(zhǎng)、消費(fèi)、周期差異不大。人民幣匯率反轉(zhuǎn)初期，行業(yè)排名靠前5的行業(yè)包括：家電、食飲、有色、建材和計(jì)算機(jī)。上述5個(gè)行業(yè)5輪均表現(xiàn)為上漲，且從累計(jì)漲跌幅來看均在60%左右，食飲和飲料累計(jì)漲幅超過70%。上述行業(yè)主要集中于消費(fèi)和周期板塊。行業(yè)排名靠后5的行業(yè)包括：房地產(chǎn)、紡服、商貿(mào)零售、環(huán)保和公用事業(yè)。上述行業(yè)在5輪中均有1-2輪表現(xiàn)為下跌，且累計(jì)漲幅均不高于26%，遠(yuǎn)低于上證累計(jì)漲幅37%。人民幣匯率反轉(zhuǎn)時(shí)，家電、食飲、有色、建材和計(jì)算機(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好漲跌幅排名累計(jì)值前五漲跌幅排名累計(jì)值后五SW行業(yè)指數(shù)漲跌幅行業(yè)合計(jì)第①輪第②輪第③輪第④輪第⑤輪排名漲跌幅排名漲跌幅排名漲跌幅排名漲跌幅排名漲跌幅排名漲跌幅家用電器394165.3289.62817.46417.55108.31912.38食品飲料77.47710.23225.54262.83516.09122.78有色金屬4771.82131.671015.46612.89135.7317156.07建筑材料515361.18129.231413.14320.38710.657.78

計(jì)算機(jī)56.68109.47618.51811.4827-2.02219.24房地產(chǎn)11211411616.13175.61249.64126.4028-3.6231-1.89紡織服飾25.3730-0.97297.77272.04202.90813.64商貿(mào)零售18.66195.382010.99243.1430-5.24234.40環(huán)保12715.7931-1.96288.13290.75145.60253.27公用事業(yè)13012.85280.44259.40300.07174.5330-1.58資料來源：

Wind，華安證券研究所整理。單位：%。4目錄1

“

811

”

匯改后，

人民幣貶值后反轉(zhuǎn)的核心邏輯2當(dāng)前人民幣匯率已企穩(wěn)，反轉(zhuǎn)還需等待3匯率反轉(zhuǎn)時(shí)有哪些配置機(jī)會(huì)？

51.1

2016年12月：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升帶動(dòng)人民幣匯率反轉(zhuǎn)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY、指數(shù)點(diǎn)。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%、指數(shù)點(diǎn)。104102100989694929066.26.46.66.82015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-087.107.057.006.956.906.856.806.756.706.6548495051527 反轉(zhuǎn)期 532015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12①貶值主要原因：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息。一方面，2015年底美聯(lián)儲(chǔ)“非常規(guī)”加息結(jié)束了2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來的零利率，導(dǎo)致資本向美國(guó)回流，人民幣貶值壓力再起。另一方面，2016年中國(guó)GDP增速放緩、跌破7%。②匯率企穩(wěn)催化因素：特朗普上臺(tái)后反對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元，去產(chǎn)能等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得階段性進(jìn)展。特朗普在2017年1月20日正式上任，成為美國(guó)第45任總統(tǒng)，其政策主張為反對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元。同時(shí)，煤炭等領(lǐng)域去產(chǎn)能等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得階段性進(jìn)展。（2016年央行用于穩(wěn)定匯率的外儲(chǔ)消耗量達(dá)4480億美元。）③匯率走勢(shì)反轉(zhuǎn)原因：中國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、引入逆周期調(diào)節(jié)因子。經(jīng)過2016年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，2017年Q1、Q2的GDP增速均實(shí)現(xiàn)7%。同時(shí)2017年5月央行引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)。2016年12月人民幣匯率企穩(wěn)、2017年5月開始反彈 2017年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯反彈即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右軸） 制造業(yè)PMI GDP當(dāng)季同比（右軸）貶值期 企穩(wěn)期 貶值期 企穩(wěn)期反轉(zhuǎn)期61.2

2018年11月：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和帶動(dòng)人民匯率反轉(zhuǎn)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY、指數(shù)點(diǎn)。資料來源：新華社，華安證券研究所整理。10098969492908876.96.86.76.66.56.46.36.22018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04①貶值主要原因：中美經(jīng)貿(mào)摩擦。2018年3月時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄，對(duì)華貿(mào)易施壓。6月中旬和9月底美國(guó)先后兩次對(duì)中國(guó)分別加征500億美元和2000億美元的產(chǎn)品關(guān)稅，導(dǎo)致對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，人民幣匯率開始持續(xù)貶值。②匯率企穩(wěn)催化因素：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和。11月1日，習(xí)近平和特朗普在通話中均表示愿在出席阿根廷二十國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)期間再次會(huì)晤，一個(gè)月后兩國(guó)元首會(huì)晤釋放了中美關(guān)系緩和的積極信號(hào)。（期間，2018年8月逆周期因子再次“重啟”。）③匯率走勢(shì)反轉(zhuǎn)原因：中美開啟經(jīng)貿(mào)談判，貿(mào)易爭(zhēng)端有望緩解。2018年底兩國(guó)元首會(huì)晤后，雙方高層多次進(jìn)行經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域?qū)υ挘⒂?019年2月雙方對(duì)主要問題達(dá)成原則共識(shí)，并就雙邊經(jīng)貿(mào)問題諒解備忘錄進(jìn)行了具體磋商。2018年11月人民幣匯率企穩(wěn)、12月開始反彈 2018年底中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所緩和即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右軸）企穩(wěn)期貶值期 反轉(zhuǎn)期時(shí)間事件2018年12月1日兩國(guó)元首在坦誠(chéng)、友好的氣氛中，就中美關(guān)系和共同關(guān)心的國(guó)際問題深入交換意見，達(dá)成重要共識(shí)。雙方同意，在互惠互利基礎(chǔ)上拓展合作，在相互尊重基礎(chǔ)上管控分歧，共同推進(jìn)以協(xié)調(diào)、合作、穩(wěn)定為基調(diào)的中美關(guān)系。2019年1月30日劉鶴副總理帶領(lǐng)中方團(tuán)隊(duì)與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤帶領(lǐng)的美方團(tuán)隊(duì)在華盛頓舉行經(jīng)貿(mào)磋商。2019年2月14日劉鶴副總理與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽在北京舉行第六輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商。美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布正式再次推遲對(duì)中國(guó)2000億2019年3月5日美元產(chǎn)品加征關(guān)稅從10%提高至25%的期限，具體期限另行通知。71.3

2019年9月：中美重啟經(jīng)貿(mào)磋商與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱帶動(dòng)人民幣匯率反轉(zhuǎn)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY、指數(shù)點(diǎn)。資料來源：wind，華安證券研究所。單位：%。①貶值主要原因：中美經(jīng)貿(mào)摩擦再度加劇。2019年5月9日，美國(guó)政府宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%。5月15日，美國(guó)將華為及其附屬公司列入實(shí)體名單。中美經(jīng)貿(mào)擔(dān)憂，疊加GDP增速持續(xù)下行，迫使人民幣匯率破“7”。（期間逆周期調(diào)節(jié)因子繼續(xù)發(fā)力，穩(wěn)定美元兌人民幣匯率中間價(jià)。）②匯率企穩(wěn)催化因素：中美重啟經(jīng)貿(mào)談判。9月5日，劉鶴副總理應(yīng)約與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽通話，雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商。③匯率走勢(shì)反轉(zhuǎn)原因：中美經(jīng)貿(mào)談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。10月2日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室公布了兩份對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅商品的排除清單。10月11日，雙方宣布中美將達(dá)成第一階段協(xié)議，并很可能在11月的智利APEC峰會(huì)上簽署。2019年9月人民幣匯率企穩(wěn)、10月開始反彈 2019年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)下半年開始預(yù)防式降息95969798991007.37.27.176.96.86.76.62019-012019-012019-022019-032019-032019-042019-052019-052019-062019-072019-082019-082019-092019-102019-102019-112019-122019-122020-01即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右軸）貶值期 企穩(wěn)期 反轉(zhuǎn)期33.544.52.62.42.221.81.61.41.212018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率（上限） 美國(guó)失業(yè)率（季調(diào)，右軸）貶值期 企穩(wěn)期 反轉(zhuǎn)期 581.4

2020年5月：中國(guó)防疫率先取得積極進(jìn)展推動(dòng)人民幣匯率反轉(zhuǎn)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY、指數(shù)點(diǎn)。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：人、%。10410210098969492907.37.27.176.96.86.76.66.52020-012020-012020-022020-032020-032020-042020-052020-052020-062020-072020-072020-082020-092020-102020-102020-11貶值期 企穩(wěn)期反轉(zhuǎn)期120%100%80%60%40%20%0%350003000025000200001500010000500002020-012020-012020-022020-032020-032020-042020-052020-052020-062020-072020-082020-082020-092020-102020-102020-112020-122020-12①貶值主要原因：國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)。2020年春節(jié)后至2月中旬，國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情爆發(fā)并呈現(xiàn)擴(kuò)散態(tài)勢(shì)，企業(yè)居民生產(chǎn)生活受到嚴(yán)重沖擊，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒顯著升溫，人民幣匯率再度破“7”。②匯率企穩(wěn)催化因素：國(guó)內(nèi)防疫取得顯著進(jìn)展，而海外疫情爆發(fā)。③匯率走勢(shì)反轉(zhuǎn)原因：海外經(jīng)濟(jì)體為疫情紓困實(shí)施大規(guī)模貨幣寬松政策，而中國(guó)2020年是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的大型經(jīng)濟(jì)體。由于新冠病毒肺炎疫情對(duì)中國(guó)與美國(guó)的沖擊存在時(shí)間差，加之中國(guó)政府應(yīng)對(duì)疫情的反應(yīng)速度與政策力度顯著好于美國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度較好，最終短期國(guó)際資本大量流入中國(guó)，推動(dòng)了人民幣兌美元匯率升值。2020年5月人民幣匯率企穩(wěn)、6月開始反彈 2019年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)下半年開始預(yù)防式降息即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右軸） 中國(guó)確診病例當(dāng)周新增 中國(guó)確診病例全球占比（右軸）貶值期 企穩(wěn)期 反轉(zhuǎn)期91.5

2022年12月：中國(guó)防疫政策優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期濃厚，人民幣匯率反轉(zhuǎn)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY、指數(shù)點(diǎn)。資料來源：IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》，華安證券研究所。單位：%。注：圖中為預(yù)測(cè)日期。①貶值主要原因：疫情再度沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息。5月開始國(guó)內(nèi)疫情多次爆發(fā)，奧密克戎疫情愈發(fā)嚴(yán)重，而防疫政策對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)成本較高。同時(shí)，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，首次加息50BP，之后多次加息75BP，加息節(jié)奏之快歷史少見。（貶值期間，央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。）②匯率企穩(wěn)催化因素：中國(guó)防疫政策優(yōu)化，美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲。2022年11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布防疫政策優(yōu)化“二十條”。同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2023年一季度結(jié)束加息。③匯率走勢(shì)反轉(zhuǎn)原因：中國(guó)防疫政策優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期濃厚。在2022年底優(yōu)化防疫政策后，2023年初IMF對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從4.4%大幅上調(diào)至5.2%。2022年11月人民幣匯率企穩(wěn)、12月開始反彈 2023年初IMF大幅度上調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)4.60%4.40%5.20%5.20%0.0540.0520.050.0480.0460.0440.0420.042022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04IMF：2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)951001051101157.47.276.86.66.46.262022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右軸）貶值期 企穩(wěn)期反轉(zhuǎn)期10小結(jié)：人民幣匯率步入升值通道關(guān)鍵在于前期主導(dǎo)貶值的因素反轉(zhuǎn)回顧2015年“811”匯改之后美元兌人民幣匯率走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)：①人民幣匯率方向性企穩(wěn)升值，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)。②前期貶值因素緩解或央行干預(yù)可以推動(dòng)人民幣匯率企穩(wěn)。2015年“811”匯改以來，人民幣匯率企穩(wěn)與步入升值通道情況資料來源：華安證券研究所，根據(jù)前述復(fù)盤整理。輪數(shù)貶值核心因素匯率企穩(wěn)階段匯率步入升值通道時(shí)間央行干預(yù)核心因素逐步發(fā)生變化開啟時(shí)間核心因素發(fā)生反轉(zhuǎn)第①輪國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下增速大幅放緩擔(dān)憂。2017.01.04-2017.05.23央行使用外匯儲(chǔ)備對(duì)沖匯率下行。特朗普上任美國(guó)總統(tǒng)后反對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元。煤炭等領(lǐng)域去產(chǎn)能等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得階段性進(jìn)展。2017.05.23經(jīng)過2016年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，2017年Q1、Q2的GDP增速均實(shí)現(xiàn)7%。第②輪美方挑起中美經(jīng)貿(mào)摩擦2018.11.01-。

2018.11.28逆周期因子再次重啟。中美兩國(guó)元首約定在G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)期間會(huì)晤，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和。2018.11.282018年底兩國(guó)元首會(huì)晤后，雙方高層多次進(jìn)行經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域?qū)υ?，并?019年2月雙方對(duì)主要問題達(dá)成原則共識(shí)。第③輪中美未能如期達(dá)成一階段貿(mào)易協(xié)定2019.09.03-。

2019.10.10逆周期因子明顯發(fā)力。9月初中美重啟經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商。2019.10.1010月初，雙方宣布中美將達(dá)成第一階段協(xié)議。第④輪新冠疫情沖擊中國(guó)增長(zhǎng)前景。2020.05.27-2020.07.03-國(guó)內(nèi)防疫取得顯著進(jìn)展。2020.07.03海外經(jīng)濟(jì)體為疫情紓困實(shí)施大規(guī)模貨幣寬松政策，而中國(guó)2020年是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的大型經(jīng)濟(jì)體。第⑤輪新冠疫情反復(fù)沖擊，防疫政策經(jīng)濟(jì)成本偏高。2022.11.02-2022.11.281.下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)；2.逆周期調(diào)節(jié)因子明顯發(fā)力。國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布防疫政策優(yōu)化“二十條”。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)于次年一季度結(jié)束加息2022.11.28優(yōu)化防疫政策后，全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)上調(diào)。11目錄1

“

811

”

匯改后，

人民幣貶值后反轉(zhuǎn)的核心邏輯2當(dāng)前人民幣匯率已企穩(wěn)，反轉(zhuǎn)還需等待3匯率反轉(zhuǎn)時(shí)有哪些配置機(jī)會(huì)？

12人民幣匯率短期走勢(shì)如何？——預(yù)計(jì)圍繞7.3附近震蕩資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元、USD/CNY。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。8月-10月北向資金分別凈流出900億元、374億元、448億元，人民幣匯率持續(xù)貶值、中美利差“倒掛”嚴(yán)峻是其中的重要影響因素。對(duì)此，人民幣匯率走勢(shì)仍需關(guān)注。我們認(rèn)為，短期內(nèi)美元兌人民幣匯率將圍繞7.3附近震蕩，難以向上突破前期高點(diǎn)7.37，也難以回落至7.2下方。①美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有韌性但大概率走弱，美聯(lián)儲(chǔ)維持較高利率水平并且大概率不會(huì)再度加息，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)內(nèi)生修復(fù)，有望帶動(dòng)中美利差“倒掛”有望收窄。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)衰退概率極低，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不會(huì)強(qiáng)復(fù)蘇，不會(huì)支撐人民幣大幅度升值。②臨近前期高點(diǎn)7.37，央行干預(yù)意愿明顯增強(qiáng)，人民幣匯率亦難以大幅度貶值。8月-10月人民幣匯率貶值加劇北向資金凈流出 中美利差“倒掛”嚴(yán)峻，對(duì)匯率仍有明顯壓力7.27.06.86.66.46.26.07.4-1000-5000500100015002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10北上資金凈流入（月合計(jì)值）即期匯率:美元兌人民幣中間價(jià)（月均值、右軸）0-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5-45.554.543.532.52023/5/32023/5/172023/5/312023/6/142023/6/282023/7/122023/7/262023/8/92023/8/232023/9/62023/9/202023/10/42023/10/182023/11/12023/11/1510年期國(guó)債利差（右軸） 美國(guó):國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年132.1

前期貶值原因：美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY、指數(shù)點(diǎn)。1091071051031019997957.47.37.27.176.96.86.72022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-092023-10即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右軸）企穩(wěn)期貶值期①貶值主要原因：美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。2022年底-2023年初，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在下半年出現(xiàn)衰退，而中國(guó)有望在防疫政策優(yōu)化后實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)。但進(jìn)入二季度后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性逐步顯現(xiàn)，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能環(huán)比快速走弱，二季度GDP增速在低基數(shù)下僅增長(zhǎng)6.3%，遠(yuǎn)低于此前市場(chǎng)預(yù)期的8%。同時(shí)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年5月和7月各加息25BP，加劇中美利差擴(kuò)大，②匯率企穩(wěn)催化因素：央行匯率干預(yù)增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率不再加息。7月底中央政治局會(huì)議定調(diào)“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，之后逆周期調(diào)節(jié)因子逐步發(fā)力。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在7月加息至5.25%-5.5%，大概率就是本輪加息終點(diǎn)。2023年1月人民幣明顯貶值、8月底逐步企穩(wěn) 中美利差“倒掛”嚴(yán)峻，對(duì)匯率仍有明顯壓力資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。0-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5-45.554.543.532.52023/5/32023/5/172023/5/312023/6/142023/6/282023/7/122023/7/262023/8/92023/8/232023/9/62023/9/202023/10/42023/10/182023/11/12023/11/1510年期國(guó)債利差（右軸） 美國(guó):國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年142.2

匯率企穩(wěn)因素（1）：央行干預(yù)意愿明顯增強(qiáng)，推動(dòng)匯率企穩(wěn)資料來源：

中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY。美元兌人民幣匯率臨近前期高點(diǎn)7.37，央行干預(yù)意愿明顯增強(qiáng)。①7月24日，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。②8月17日，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄4中強(qiáng)調(diào)“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項(xiàng)調(diào)控儲(chǔ)備工具，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。③9月11日，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專題會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時(shí)就出手，堅(jiān)決對(duì)單邊、順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)……外匯市場(chǎng)成員要自覺維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，有序開展做市自營(yíng)交易，堅(jiān)決杜絕投機(jī)炒作、煽動(dòng)客戶等擾亂外匯市場(chǎng)秩序的行為。企業(yè)和居民要堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”，不盲從跟風(fēng)，不賭單邊，不賭點(diǎn)位，維護(hù)好財(cái)產(chǎn)安全。7月底以來，決策層對(duì)匯率干預(yù)態(tài)度明顯7.47.37.27.176.96.82023/5/42023/5/112023/5/182023/5/252023/6/12023/6/82023/6/152023/6/222023/6/292023/7/62023/7/132023/7/202023/7/272023/8/32023/8/102023/8/172023/8/242023/8/312023/9/7即期匯率:美元兌人民幣央行決定下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”央行和外管局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)至1.50央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄4中強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專題會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決對(duì)單邊、順周期行為予以糾偏”152.2 匯率企穩(wěn)因素（1）：央行已打開匯率政策工具箱外匯存款準(zhǔn)備金率處于近幾年最低水平資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。美元兌人民幣中間價(jià)干預(yù)仍強(qiáng)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY。盡管央行已表態(tài)退出對(duì)外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)，但仍擁有豐富的政策工具以應(yīng)對(duì)外匯的異常波動(dòng)。除公開市場(chǎng)表態(tài)之外，近期主要通過兩個(gè)政策工具發(fā)力穩(wěn)匯率：①外匯存款準(zhǔn)備金率已下調(diào)至近幾年來的最低水平（4%），在匯率市場(chǎng)釋放充足的美元流動(dòng)性。②逆周期調(diào)節(jié)因子繼續(xù)發(fā)力，穩(wěn)定美元兌人民幣匯率中間價(jià)，提振市場(chǎng)信心。02468102007/5/152008/5/152009/5/152010/5/152011/5/152012/5/152013/5/152014/5/152015/5/152016/5/152017/5/152018/5/152019/5/152020/5/152021/5/152022/5/152023/5/15中國(guó):外匯存款準(zhǔn)備金率:變動(dòng)日期0.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.27.47.276.86.66.46.262016/1/162016/6/162016/11/162017/4/162017/9/162018/2/162018/7/162018/12/162019/5/162019/10/162020/3/162020/8/162021/1/162021/6/162021/11/162022/4/162022/9/162023/2/162023/7/16中間價(jià)與即期匯率之差（右軸）即期匯率:美元兌人民幣:周:平均值

中國(guó):中間價(jià):美元兌人民幣:周:平均值162.2

匯率企穩(wěn)因素（2）：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨緩是大概率事件資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：千人。薪酬增速和個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出逐步回落資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸，但經(jīng)濟(jì)增速趨緩是大概率事件。①美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)陷入衰退概率極低，失業(yè)率突破自然失業(yè)率4.4%（美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室口徑）較低，9月制造業(yè)ISM-PMI反彈至49%（10月因罷工沖擊有所回落）、非制造業(yè)ISM-PMI大幅反彈至53.6%，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性。②10月新增非農(nóng)人數(shù)回落至15萬人，失業(yè)率反彈至3.9%、創(chuàng)去年2月以來新高，表明美國(guó)總體就業(yè)市場(chǎng)并未再度陷入過熱狀態(tài)。隨著美國(guó)勞動(dòng)人口參與率回暖，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)有望緩慢降溫。隨著薪酬增速放緩疊加超額儲(chǔ)蓄逐步消耗，美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出增速有望趨緩。6.565.554.543.53020040060080010002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)并未再度陷入過熱美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值 失業(yè)率（右軸）161412108642087654322016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù)（3個(gè)月移動(dòng)平均）

美國(guó)個(gè)人消費(fèi)服務(wù)支出（季調(diào)同比，3個(gè)月移動(dòng)平均，右軸）172.2

匯率企穩(wěn)因素（2）：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率結(jié)束資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：數(shù)據(jù)更新時(shí)間2023年11月16日。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：內(nèi)涵通脹預(yù)期=名義利率-實(shí)際利率。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率結(jié)束，除非就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)明顯反復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾7月議息會(huì)議后表態(tài)中提到了貨幣政策具有一定的時(shí)滯，只要就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)不出現(xiàn)明顯反復(fù)，即失業(yè)率低于3.5%或核心PCE反彈至4.8%以上，否則美聯(lián)儲(chǔ)再度加息概率很低，有望維持當(dāng)前政策力度直至通脹回落至其合意水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨緩，進(jìn)步緩釋再度加息的必要性。10月11日公布的美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議紀(jì)要也顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員的重點(diǎn)已經(jīng)從加息的幅度轉(zhuǎn)變成高利率可能維持的時(shí)間。11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議維持5.25%-5.5%的政策利率水平，會(huì)后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾雖然保留了后續(xù)加息的可能性，但隨著美國(guó)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)回落，本輪加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。CME觀測(cè)器顯示市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)大概率不加息 原油價(jià)格影響10Y美債內(nèi)涵通脹預(yù)期4.75-5.05-5.255.25-5.55.5-5.755.75-6.002023/12/140.20%99.80%2024/2/10.20%97.80%2.10%2024/3/2125.50%72.90%1.50%2024/5/218.10%59.00%22.50%0.40%2.62.52.42.32.22.1210095908580757065602023-052023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-102023-11現(xiàn)貨價(jià):原油:美國(guó)西德克薩斯中級(jí)輕質(zhì)原油(WTI)10Y美債內(nèi)涵通脹預(yù)期（右軸）182.3

人民幣匯率何時(shí)反轉(zhuǎn)？——靜待所有條件齊備資料來源：

Wind，華安證券研究所整理。單位：USD/CNY。7.47.276.86.66.46.262015/8/82015/10/82015/12/82016/2/82016/4/82016/6/82016/8/82016/10/82016/12/82017/2/82017/4/82017/6/82017/8/82017/10/82017/12/82018/2/82018/4/82018/6/82018/8/82018/10/82018/12/82019/2/82019/4/82019/6/82019/8/82019/10/82019/12/82020/2/82020/4/82020/6/82020/8/82020/10/82020/12/82021/2/82021/4/82021/6/82021/8/82021/10/82021/12/82022/2/82022/4/82022/6/82022/8/82022/10/82022/12/82023/2/82023/4/82023/6/82023/8/82023/10/8人民幣匯率重回升值通道，關(guān)鍵仍在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)，美元兌人民幣匯率預(yù)計(jì)短期內(nèi)難回7.2下方。從2015年“811”匯改以后，美元兌人民幣匯率經(jīng)歷了數(shù)輪波動(dòng)，但從長(zhǎng)周期來看央行干預(yù)政策只能推動(dòng)匯率企穩(wěn)，不會(huì)改變方向。人民幣匯率方向性企穩(wěn)升值，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)。即，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯走弱、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策轉(zhuǎn)向、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速。本輪人民幣匯率貶值因素雖有緩解，但目前尚未見到反轉(zhuǎn)條件，仍需靜待所有條件齊備。①美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)失速跡象；②美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，但仍將政策利率維持高位，短期內(nèi)降息可能性偏低；③盡管三季度GDP增速4.9%超市場(chǎng)預(yù)期，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不會(huì)強(qiáng)復(fù)蘇，今年GDP增速難以反彈至5.5%上方，不支撐人民幣大幅度升值。人民幣匯率重回升值通道，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)即期匯率:美元兌人民幣:周:平均值國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速向好，2017年GDP增速較2016年提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息中美貿(mào)易摩擦，美方對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅中美關(guān)系緩和中美摩擦加劇新冠疫情沖擊中國(guó)防疫率先取得成效，全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持