h股、b股價(jià)格與資本市場(chǎng)分割

h股、b股價(jià)格與資本市場(chǎng)分割

kangebuhe（1999）指出，在11個(gè)類似的市場(chǎng)劃分組織的國(guó)家中，只有中國(guó)的國(guó)內(nèi)投資者價(jià)格水平高于國(guó)外投資者價(jià)格水平。Bailey,ChungandKang(1999)認(rèn)為中國(guó)的現(xiàn)象很難得到合理的解釋。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家FernaldandRogers(2000)也研究了中國(guó)的內(nèi)資股價(jià)格高于外資股的現(xiàn)象,同樣認(rèn)為中國(guó)的現(xiàn)象存在許多困惑以及難以解釋的地方,他們把這個(gè)現(xiàn)象叫做“中國(guó)股市之謎”(PuzzlesintheChineseStockMarkets)。一、有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketsHypothesis)認(rèn)為:金融資產(chǎn)的價(jià)格總是完全反映所有的信息,即價(jià)格是對(duì)的(PriceisRight);并排除了利用現(xiàn)有信息就可以獲得超額回報(bào)的可能性,即沒(méi)有免費(fèi)的午餐。有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。有效市場(chǎng)假說(shuō)有三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成:一,投資者都是理性的,所以投資者可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值,所有的資產(chǎn)價(jià)格都反映了資產(chǎn)的價(jià)值;二,即使有些投資者不是理性的,但是由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生,交易相互抵消,不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格;三,即使有些投資者的行為非理性而且具有相關(guān)性,他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者,后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。對(duì)于中國(guó)股市之謎,有效市場(chǎng)假說(shuō)試圖用期望回報(bào)率的不同、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱等因素來(lái)解釋。1.網(wǎng)絡(luò)效果的評(píng)價(jià)FernalandRogers(2000)認(rèn)為,由于中國(guó)國(guó)內(nèi)的投融資渠道不暢,中國(guó)的投資者缺乏相對(duì)于股票市場(chǎng)的替代投資手段。在中國(guó),由于嚴(yán)格的外匯管制以及人民幣的不可兌換性使得中國(guó)投資者不能投資于國(guó)外的資本市場(chǎng),投資者相對(duì)于股票的替代投資手段是銀行存款,而中國(guó)的存款利率相對(duì)于國(guó)際水平來(lái)說(shuō)又很低。所以中國(guó)的投資者的期望收益率比較低。由于股票的價(jià)格等于股利按照期望收益率的折現(xiàn),假定股利D,按照固定的比率g增長(zhǎng),并且折現(xiàn)率等于期望收益率r,每股收益為Er,股利分配率為k。那么股票的價(jià)格Pt=Dt∫0∞dgse?rsds=Dtr?g=kEtr?gΡt=Dt∫0∞dgse-rsds=Dtr-g=kEtr-g。在這個(gè)簡(jiǎn)單的模型中,讓rA,rB分別代表國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)外投資者的期望回報(bào)率,則A股的價(jià)格PAt=kEtrA?g(1)ΡAt=kEtrA-g(1)B股的價(jià)格PBt=kEtrB?g(2)ΡBt=kEtrB-g(2)在1998年上半年,外資股股價(jià)只有內(nèi)資股股價(jià)的1/4,我們可以得到下式:PBPA=rB?grA?g=14(3)ΡBΡA=rB-grA-g=14(3)市盈率的倒數(shù)E/P=(r-g)/k,代入上式,得rB?rA=k[EPB?EPA](4)rB-rA=k[EΡB-EΡA](4)在1998年初,平均國(guó)內(nèi)市盈率倒數(shù)大約為0.025,而國(guó)外市盈率倒數(shù)約為0.10,代入上式,得:rB-rA=0.075k(5)JohnFernald和JohnRogers認(rèn)為在1993-1996年間,股利分配率大約為50%,于是式(5)可以推出,如果國(guó)內(nèi)外的期望收益率相差0.0374,就可以解釋為什么外資股股價(jià)只有內(nèi)資股股價(jià)的1/4。至于為什么國(guó)內(nèi)投資者的期望收益率低于國(guó)外投資者,JohnFernald和JohnRogers認(rèn)為原因主要是因?yàn)橹袊?guó)投資者投資渠道缺乏,缺少替代品。在一個(gè)用中國(guó)B股和H股數(shù)據(jù)所做的實(shí)證分析中,JohnFernald和JohnRogers發(fā)現(xiàn)實(shí)際的數(shù)據(jù)支持了他們的理論。2.信息不對(duì)稱理論的解釋Merton(1987)提出:信息的成本可能會(huì)使得資產(chǎn)的價(jià)格偏離完美市場(chǎng)模型所估計(jì)的價(jià)格,從而導(dǎo)致一系列的市場(chǎng)異象(MarketAnomalies)。AmihudandMendelson(1986)認(rèn)為:資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)會(huì)產(chǎn)生影響。流動(dòng)性差的資產(chǎn)面臨一個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從而會(huì)要求一個(gè)更高的收益率。以上兩篇文章在金融界引起了巨大的反響。因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)的CAPM模型假設(shè)信息的獲得是不要成本的,而且只考慮價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),沒(méi)有考慮流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。以上兩篇文章所提到的現(xiàn)象是比較容易觀察到的,大量的實(shí)證研究證明信息不對(duì)稱和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)會(huì)影響到資產(chǎn)的定價(jià)。Poon,Firth,andFung(1998)對(duì)中國(guó)股市的研究認(rèn)為:中國(guó)B股相對(duì)于A股在流動(dòng)性和信息方面都存在劣勢(shì),這種信息差異和流動(dòng)性差異可以部分地解釋為什么中國(guó)的B股股價(jià)低于A股股價(jià)。Chakravarty,Sarkar,Wu(1998)對(duì)中國(guó)股市A、B股價(jià)格差異性進(jìn)行了研究,他們認(rèn)為:由于語(yǔ)言障礙,會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的不同,缺乏對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)公司的可靠的信息來(lái)源,另外,中國(guó)的股價(jià)操縱、虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和內(nèi)幕人交易現(xiàn)象非常嚴(yán)重,國(guó)外投資者相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)處于信息劣勢(shì)。他們得到的信息沒(méi)有國(guó)內(nèi)投資者多。面臨信息劣勢(shì)的外國(guó)投資者會(huì)要求一個(gè)額外的信息風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),因此B股相對(duì)與A股股價(jià)低。這種信息不對(duì)稱可以解釋大部分的A、B股價(jià)格差異。Bergstrom,Tang(2001)針對(duì)中國(guó)股市B股相對(duì)于A股折價(jià)的研究結(jié)果表明:信息不對(duì)稱,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),分散投資好處,客戶偏好,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差異,如匯率風(fēng)險(xiǎn)都是顯著的B股折價(jià)的解釋因子。GaoandTse(2001)對(duì)中國(guó)A、B股的研究表明:在中國(guó)A股市場(chǎng)上,信息公布之前波動(dòng)性和交易量都有放大,這個(gè)對(duì)消息的提前反應(yīng)說(shuō)明A股市場(chǎng)存在非正式的信息,也許有內(nèi)幕人交易(insidertrading)。他們認(rèn)為內(nèi)幕人交易,投機(jī)性和過(guò)度樂(lè)觀可能可以解釋為什么中國(guó)的A股股價(jià)比B股股價(jià)高。大量的理論研究和實(shí)證研究都表明,信息不對(duì)稱和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生影響。表現(xiàn)在市場(chǎng)分割方面,就是即使沒(méi)有投資限制,由于信息不對(duì)稱和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的市場(chǎng)軟分割,也會(huì)造成不同市場(chǎng)的股票價(jià)格不一樣,造成不同程度的市場(chǎng)分割。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為信息的獲得是有成本的,不同的投資者對(duì)信息的獲得是不同的。這與經(jīng)典的有效市場(chǎng)假說(shuō)不同,經(jīng)典的有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為信息的獲得是不要成本的,資本資產(chǎn)價(jià)格反映了所有的信息。信息不對(duì)稱理論在市場(chǎng)分割領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)不同的投資者獲得的信息是有差異的,這種信息獲得的差異會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的不同。雖然由于法律或者政策上的投資限制,信息優(yōu)勢(shì)者尚不能通過(guò)套利來(lái)消除這種價(jià)格差異,但是至少市場(chǎng)上存在著部分資產(chǎn)的價(jià)格沒(méi)有反映現(xiàn)有市場(chǎng)上的信息。即市場(chǎng)是部分沒(méi)有效率的。有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)這種問(wèn)題的反應(yīng)是:雖然市場(chǎng)上價(jià)格偏離了信息所反映的價(jià)值,但是由于沒(méi)有人能夠利用這種偏離而獲利,所以市場(chǎng)仍然是有效的。然而行為金融學(xué)家指出:價(jià)格是對(duì)的可以推導(dǎo)出市場(chǎng)上沒(méi)有免費(fèi)的午餐;但是市場(chǎng)上沒(méi)有免費(fèi)的午餐并不意味著價(jià)格是對(duì)的。只要價(jià)格不是對(duì)的,市場(chǎng)就不是有效的。信息不對(duì)稱的研究對(duì)經(jīng)典的有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑。二、行為金融的概念1.彈性不同的情況下適用不同消費(fèi)者的價(jià)格歧視公式StulzandWasserfallen(1995)提出一個(gè)理論模型認(rèn)為:由于國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)外投資者的需求彈性不同,公司會(huì)特意發(fā)行不同類別的股票,以進(jìn)行價(jià)格歧視,最大化公司利益。需求彈性理論最早見(jiàn)于對(duì)價(jià)格歧視現(xiàn)象的研究。價(jià)格歧視是指生產(chǎn)者針對(duì)不同的消費(fèi)者制定不同的價(jià)格,并以此賺取最大的利潤(rùn)的現(xiàn)象。價(jià)格歧視之所以能夠存在是因?yàn)椴煌M(fèi)者的需求彈性不一樣。廠商為了獲得最大利潤(rùn),會(huì)要使邊際收益等于邊際成本,即:MC=MR1=MR2(6)其中下標(biāo)1指國(guó)內(nèi)消費(fèi)者,2指國(guó)外消費(fèi)者。而:MR=P(1+1/E),(7)其中E是需求彈性。把式7代入式6,得:P1P2=(1+1/E2)(1+1/E1)(8)Ρ1Ρ2=(1+1/E2)(1+1/E1)(8)這就是需求彈性不同的情況下針對(duì)不同消費(fèi)者的價(jià)格歧視公式。有學(xué)者認(rèn)為之所以A股和H股、B股價(jià)格不相同,是因?yàn)閲?guó)內(nèi)外投資者對(duì)股票的需求彈性不同,上市公司利用這一點(diǎn),特意發(fā)行不同價(jià)格的股票來(lái)進(jìn)行價(jià)格歧視,賺取最大的利益。由于海外投資者投資渠道比較多,投資對(duì)象豐富,所以他們的需求價(jià)格彈性很大。而國(guó)內(nèi)投資者由于投資渠道受限制,替代投資品種較少,所以他們的需求彈性很小。價(jià)格歧視公式8可以推導(dǎo)出,具有低需求彈性的消費(fèi)者將被征收高的價(jià)格。例如,假設(shè)國(guó)內(nèi)投資者的需求彈性是-2,國(guó)外投資者的需求彈性是-4,則可以推導(dǎo)出國(guó)內(nèi)的A股股價(jià)將是H股股價(jià)的1.5倍。Sun和Tong(2000)年在對(duì)B股折價(jià)的研究中發(fā)現(xiàn),當(dāng)H股和紅籌股的數(shù)量增加時(shí),B股折價(jià)變大,這是因?yàn)镠股和紅籌股是B股的一個(gè)良好的替代品。從而支持了需求彈性理論。Bailey,ChungandKang(1999)在對(duì)11個(gè)溫和分割的市場(chǎng)進(jìn)行研究以后認(rèn)為:外國(guó)投資者對(duì)非限制型股票的供求關(guān)系確實(shí)可以解釋部分非限制股票相對(duì)于限制股票的價(jià)格溢價(jià)。同時(shí),流動(dòng)性、信息、國(guó)家信用等級(jí)、公司規(guī)模也與非限制股票的溢價(jià)正相關(guān)。GordonandLi(2001)的研究認(rèn)為:政府在金融市場(chǎng)有時(shí)會(huì)扮演壟斷的角色,通過(guò)價(jià)格歧視來(lái)促使社會(huì)利益最大化。中國(guó)政府在金融市場(chǎng)的這種表現(xiàn)十分明顯。如果這種理論成立,那么中國(guó)的A、B股市場(chǎng)分割也許就是政府進(jìn)行價(jià)格歧視的一種手段。這與StulzandWasserfallen(1995)的理論是相一致的。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為所有交易者都是價(jià)格的接受者,他們對(duì)證券的期望和方差都相同,市場(chǎng)上的效率邊界只有一條。這種假設(shè)加以推導(dǎo),可以得出投資者的需求彈性是無(wú)限的這個(gè)結(jié)論。如果投資者的需求彈性是無(wú)限的,則資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)受供求關(guān)系的影響,公司也不能通過(guò)價(jià)格歧視在不同投資者之間發(fā)行不同的證券來(lái)獲利。然而,大量的研究實(shí)證表明,證券的供求關(guān)系確實(shí)影響了資產(chǎn)的價(jià)格。這使得有效市場(chǎng)假設(shè)的前提顯得十分的不現(xiàn)實(shí)。證券的供求影響了證券的價(jià)格說(shuō)明投資者對(duì)證券的期望和方差不是相同的。2.投資者風(fēng)險(xiǎn)Delong,Summers,Waldmann(1989)提出了一個(gè)著名的DSSW噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)模型。該模型認(rèn)為,一般來(lái)說(shuō),投資者分為兩種:一種是理性投資者,掌握充分的信息,了解所投資股票的基礎(chǔ)價(jià)值(FundamentValue)。另一種是噪音交易者,不了解所投資股票的基礎(chǔ)價(jià)值的交易者。Delong等認(rèn)為,當(dāng)噪音交易者對(duì)市場(chǎng)看好,把股票價(jià)格推高以至高于基礎(chǔ)價(jià)值時(shí),按照有效市場(chǎng)理論,理性投資者應(yīng)當(dāng)賣空股票,以等待股價(jià)回落并從中套利,然而Delong等證明,由于理性投資者的投資期間不是無(wú)限長(zhǎng),他們要受投資期間的限制,所以,很可能當(dāng)他們?cè)诠蓛r(jià)被高估時(shí)賣空該股票,而等他們要清算離場(chǎng)的時(shí)候,該股票的價(jià)格不但沒(méi)有下降,反而被噪音交易者推向更高的價(jià)位,這樣,理性投資者不但不能盈利,反而會(huì)虧損掉他們的金錢。這種由于噪音交易者而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)叫做噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。由于噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的存在,會(huì)極大的限制理性投資者的套利意愿。例如在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的早期如果賣空這些股票,盡管一年以后互聯(lián)網(wǎng)股票確實(shí)狂跌,但是有研究認(rèn)為,在早期賣空這些股票的投資者將等不到互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅而早已經(jīng)破產(chǎn)了。在存在噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),股票價(jià)格會(huì)受投資者的情緒(Sentiment)影響。Errunza,Hogan,Hung(2000)的研究認(rèn)為跨國(guó)境交易的時(shí)候,噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)將起到很重要的作用。Bailey,Chung,Kang(1999)認(rèn)為投資者情緒將影響市場(chǎng)分割情況下的股票價(jià)格。Bergstrom,Tang(2001)在對(duì)中國(guó)B股折價(jià)研究中發(fā)現(xiàn),投資者情緒確實(shí)影響了中國(guó)B股相對(duì)于A股的折價(jià)。3.中國(guó)a/h股市場(chǎng)的三大特征有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為:即使有些投資者的行為非理性而且具有相關(guān)性,他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者,后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。這是有效市場(chǎng)假說(shuō)的最后理論底線。ShleiferandVishny(1997)認(rèn)為:由于套利面臨著一系列的成本,套利者的行為是十分有限的,套利行為不足以消除非理性投資者對(duì)市場(chǎng)的影響。他們把這種現(xiàn)象稱之為套利的有限性(LimitsofArbitrage)。Fernald和Rogers(2000)對(duì)中國(guó)的A、H股股價(jià)的不同所做的研究中困惑的發(fā)現(xiàn):盡管有大約400億元人民幣在香港流通,但是香港股市的H股價(jià)格明顯的低于同一公司的國(guó)內(nèi)A股價(jià)格。Fernald和Rogers(2000)不明白為什么國(guó)內(nèi)的A股投資者不通過(guò)套利行為來(lái)消除這種價(jià)格差異現(xiàn)象。他們的研究說(shuō)明:套利并不足以消除價(jià)格差異性。下面詳細(xì)介紹在中國(guó)的A/H股市場(chǎng)中套利是如何的有限。由于同一公司的A/H股在股利和投票權(quán)方面完全一致,所以根據(jù)股票價(jià)格應(yīng)該等于未來(lái)股利的折現(xiàn)這一理論,A股和相應(yīng)的H股股價(jià)應(yīng)該完全一致。不管什么原因造成了不一致,根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō),當(dāng)股價(jià)偏離基礎(chǔ)價(jià)值的時(shí)候,市場(chǎng)會(huì)存在套利機(jī)會(huì)。大量的套利者會(huì)利用這些機(jī)會(huì)獲利,套利行為的結(jié)果會(huì)使套利機(jī)會(huì)消失并使股價(jià)回復(fù)到基礎(chǔ)價(jià)值。相對(duì)于A股股價(jià)來(lái)說(shuō),價(jià)格較低的H股就意味著一個(gè)套利機(jī)會(huì)。具體來(lái)說(shuō),不同種類的市場(chǎng)參與者,套利的手段是不同的。(1)人民幣從香港出發(fā),h股由自由兌換理論上來(lái)說(shuō)國(guó)內(nèi)投資者可以賣空A股,買入相應(yīng)的H股來(lái)套利。但是中國(guó)大陸目前不允許賣空,所以這種教科書上經(jīng)典的套利模式行不通。然而國(guó)內(nèi)投資者可以通過(guò)賣出手頭已經(jīng)持有的A股,買入價(jià)格相對(duì)低廉的H股來(lái)套利。目前人民幣雖然不是可以自由兌換的貨幣,而且由于中國(guó)的外匯管制體系,中國(guó)居民不可以自由地把外匯轉(zhuǎn)移到香港。但是,根據(jù)報(bào)道,由于多年來(lái)內(nèi)地和香港之間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系非常緊密,目前已經(jīng)有500億元人民幣在香港成為熱錢,在香港已經(jīng)出現(xiàn)了很多兌換店,提供把人民幣換成港幣或者美元的服務(wù)。所以中國(guó)的外匯管制體系已經(jīng)不能完全阻止中國(guó)大陸的投資者通過(guò)進(jìn)入香港的股票市場(chǎng)來(lái)套利了。據(jù)報(bào)道,2002年“五一”期間有大量的散戶攜帶資金進(jìn)入香港開(kāi)戶購(gòu)買H股。而瑞士信貸第一波士頓銀行估計(jì),內(nèi)地至少有70億至150億元熱錢流入香港,炒賣紅籌股和H股。(2)a股市場(chǎng)賣空成本的研究上市公司可以通過(guò)發(fā)行價(jià)格比較高的A股以及回購(gòu)價(jià)格比較低的H股來(lái)套利。例如青島啤酒2001年6月份就曾經(jīng)一面高價(jià)發(fā)行A股一面低價(jià)回購(gòu)H股。就算不回購(gòu)H股,由于發(fā)行A股以后H股被稀釋,同樣的可以為上市公司帶來(lái)額外的利益。例如2002年中國(guó)聯(lián)通在中國(guó)大陸A股上市。2003年深高速也發(fā)布臨時(shí)股東大會(huì)決議稱,已授權(quán)董事會(huì)回購(gòu)不超過(guò)已發(fā)行H股面值總額10%的股份。大量的套利行為,必將使A/H股之間的差價(jià)越來(lái)越小。然而一個(gè)值得研究的問(wèn)題是,A/H股之間的差價(jià)一直存在很長(zhǎng)時(shí)間了,在不斷有套利行為發(fā)生的時(shí)候,這個(gè)差價(jià)也一直存在。為什么套利不能象有效市場(chǎng)假說(shuō)所預(yù)料的那樣使得套利機(jī)會(huì)消失呢?這是一個(gè)令人困惑的問(wèn)題。Fernald和Rogers(2000)認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題很難解釋。其實(shí),有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為套利行為會(huì)消除套利機(jī)會(huì)只在一個(gè)理想的情況下才能實(shí)現(xiàn),這種理想情況是指可以無(wú)限的買空賣空,而且買空賣空沒(méi)有時(shí)間限制,套利行為本身不需要成本。而在現(xiàn)實(shí)生活中,情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是這樣。以中國(guó)的A/H股套利而言,上市公司和國(guó)內(nèi)投資者的套利都存在著很高的成本。即套利行為只是有限的。對(duì)于上市公司而言,回購(gòu)H股和發(fā)行A股都需要成本,另外,最重要的是中國(guó)的股市不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的股市,存在著很多的軟約束,首先,在中國(guó)上市需要審批,這個(gè)審批的過(guò)程不僅需要很多的時(shí)間和資金,而且還需要政府的支持,對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō),這些要素都是昂貴的。其次,公司可能需要外匯。回購(gòu)H股需要支付港幣或者美元,很多上市公司可能不能自由地把人民幣兌換成港幣或者美元,所以他們不一定愿意回購(gòu)H股。第三,中國(guó)A股的首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)格是嚴(yán)格受到證監(jiān)會(huì)控制的,企業(yè)并不能自由地按照市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行他們的